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从4000亿元到7000亿元！不到半年的时间，沪深两市融资余额就迅猛增长近一倍，创出历史新高。 经济低迷似乎阻挡不住A股市场走强的步伐，2014年以来，市场多了一个全新的加杠杆投资工具——融资融券，作为一种创新业务，其在资本市场中的作用日益凸显。随着融资融券业务已逐步转为证券公司的常规业务，它正成为A股市场举足轻重的力量。 2010年3月，中国启动融资融券业务，此后几年该业务发展迅猛；进入2014年，伴随着股市的走强，融资融券业务也一路高歌猛进。数据显示，截至9月底，融资融券余额从6月底的4000亿元提升至6100亿元，占A股市值比例从2％提升至2.5％；截至10月21日，融资融券余额已高达6810.54亿元，在三季度单季度增加2100亿元的基础上，四季度继续保持高速增长，2014年增加的融资融券余额已达到年初余额的两倍，并接近过去四年间的增长总和。 根据Wind资讯统计，三季度融资融券新增开户约14.97万户，新增比例达到77.5％。其中个人新增开户约14.95万户，机构新增开户179户。开户数量的增加是融资融券余额创新高的基础因素，随着这一趋势的延续，四季度融资融券余额和交易额继续增长应该不会有悬念。截至8月底，融资融券交易额从6月的5500亿元提升至1.16万亿元，占A股总成交额的比例从8.6％提升至9.6％。另一方面，证券市场日均结算资金虽然在三季度也有明显提升，但占总市值比例仅从3.3％提升至3.6％。 目前，融资融券的标的股票和ETF分别有900只和15只，股票和ETF标的个数占整体市场的比例分别为15％和35％，流通市值占比分别为73％和78％，无论从板块分布还是行业分布情况看，其在整个市场的影响力已不容忽视。具体而言，在板块分布上，融资融券标的主板的分布更多；在行业分布上，融资融券标的市值占比靠前的有银行、非银行金融、石油石化、煤炭、国防军工、食品饮料、传媒等。 融资融券业务增长不仅给市场带来明显的赚钱效应，而且也日益成为券商新的重要利润来源。虽然融资融券市场发展潜力巨大，但市场更关心的是：在经历超常规高速发展后，融资融券业务会不会如2013年的余额宝一样，未来的增长会触及天花板，它的业务发展还有多大上升空间，以及它对市场和券商的影响究竟如何等？ 融资融券双刃剑 在分析融资融券业务的发展空间之前，我们有必要了解融资融券交易的一些基本特征。 第一个特征是融资融券投资者的行为更多是短期交易的投机行为，缺少长期行为。与A股整体相比，融资融券换手率显著高于一般交易行为，融资融券开闸后的日均换手率为6.11％，是A股整体市场日均换手率1％的6倍。2014年8月，融资融券的换手率和A股整体日均换手率分别为7.5％和1.3％。同时，融资买入额和融资偿还额、融券卖出额和融券偿还额一致性极高，相关系数分别高达0.9921和0.9964。 融资融券交易的短期化和高换手率，最根本的原因在于受融资融券成本的限制，交易者主要追求证券短期波动的收益，同时也受到投资者结构的影响。与整体A股的投资者相比，个人投资者在融资融券的投资者中占据更大的比例，投机倾向更为明显，2014年8月，信用交易个人投资者新增账户占比和期末账户占比分别为99.87％和99.8％，同期A股新增账户占比和期末账户占比分别为99.4％和99.61％。 第二个特征是融资融券业务以融资为主导，融资业务发展远高于融券业务。从融资融券的结构来看，融券业务发展远低于融资业务，截至2014年9月，融券余额占整体融资融券余额为0.6％，融券卖出额占融资买入和融券卖出额之和的8.4％。主要原因在于券源不足和融券成本更高。 由于券商长期持有的法人股成本较低，但是数量较少；而对于券商的自有证券，与投资者之间的交易本质上是零和博弈，券商愿意借出上涨把握较大的证券，投资者除非很确定这些证券会下跌，否则不愿融券卖出。 另外，融券业务相对于基准利率的加成高于融资业务成本。融券的短期交易特征更为明显，从融券的交易额占比远高于其余额占比可见一斑。自融资融券开闸以来，融资的日换手率为5.33％，融券的日换手率为65.82％。2014年8月，融资和融券的日换手率分别为6.87％和75.83％。 由于融资融券交易的短期性、投机性，决定了它是一项风险较高的创新业务。 首先是信用风险。在融资交易中，证券公司以自有资金或依法筹集的资金供给客户使用，可能会面临到期融资客户不能偿还融资款，甚至对其质押证券平仓后所得资金还不足偿还融资款的信用风险，而一旦证券市场转入熊市或操作失误，信用交易就会潜藏着巨大风险，信用交易者就会遭受巨大的亏损，券商也面临无法追回巨额款项的风险。 其次是投机操纵风险。在信用交易制度下，客户通过向证券公司融资获得了新的入市资金，有可能发生一些客户利用融资资金对某只股票进行集中炒作而操纵股票价格。证券市场的投机性与信用交易的杠杆作用加大了股票价格的波动。其他市场中大量的游资、热钱在加速资本市场发展的同时，也加剧了证券市场赌博投机的气氛，往往使市场股票价格大幅偏离真实价值而剧烈震荡。 最后是杠杆交易的风险，融资融券的杠杆效应是一把双刃剑，投资者通过融资融券在放大盈利的同时，也放大了亏损。如果投资者对市场的判断不准确，不仅损失本金，还会损失融资融券部分的资金，而且还得支付相应的利息。在无法及时追加保证金的情况下，会面临被平仓的风险，在上世纪90年代初，很多股市大户就是这样被消灭的。所以，融资融券对证券交易所和证券监管机构的监管水平、证券公司的风险控制水平、投资者的证券投资经验和风险承受能力都有较高的要求。 融资融券均衡值 7月以来，A股市场独立性特征明显，主要表现在与经济基本面渐行渐远，受情绪驱动特征明显等。目前，市场仍在高风险偏好的驱动之下，短期行情停下来甚至转变方向的概率不大。而融资余额的快速扩张是推动本轮行情展开的重要增量资金，其本质是券商提高财务杠杆并将更多资产配置在股票市场中。理论上讲融资余额应当是随着市场指数的涨跌而上下波动。大盘上涨时，融资余额应当呈现扩张的态势，反之则收缩。但由于A股市场的融资融券业务刚刚起步，融资杠杆交易的关注度持续提高，导致融资余额呈现出单边上升的态势。 境外市场经验表明，融资余额和融券余额的比值与市场指数的拟合度较高，据此可以发现，融资余额和融券余额的比值与沪深300指数收益率呈现出较稳定的正相关关系。但近期融资余额/融券余额指标呈现出快速上升的态势，强于同期沪深300指数的表现。这反映出投资者对融资买入的参与热情正在快速提升。从6月末到现在，新融资余额超过2100亿元，是推动大盘上行的重要因素。 随着融资余额的持续快速扩张，市场对这一趋势可持续性的质疑日渐加大。一个重要的逻辑就是持续快速扩张之后，目前的融资余额规模距离上限已不远，难以继续扩张。 申银万国认为，在确定影响融资余额的上限因素时，需要从可融资标的的规模、券商融出资金的供给能力和投资者提供冲抵融资保证金资产等三个角度进行考虑，由此，融资余额的上限主要由以下四种上限的最小值决定：1.可融资融券标的流通市值上限：可融资融券标的流通市值总额的25％，构成了融资余额的上限；2.券商净资本上限：现有的净资本监管体系对净资本与风险资本准备、净资产和负债的比例下限做了规定，由于券商开展融资融券业务要计提风险资本准备并扣减净资本，因此，券商净资本监管构成了融资余额的上限；3.券商财务杠杆和净资产上限：券商财务杠杆限制资产规模的扩张，即净资产与负债的比值不得小于10％；4.可用于融资的担保资产总量上限：券商客户可用作融资保证金的资金和证券总量乘以最大杠杆倍数(2倍)也构成了融资余额的上限。 据此进行测算，结果显示，上述四种情形下融资余额上限均超过1.5万亿元，与目前近7000亿元的融资余额相比，融资余额的天花板仍是触不可及，所谓“四种上限”对融资余额的扩张均未形成实质性约束。 融资余额的增长本质上是投资者的加杠杆行为，在加杠杆的过程中，股市获得了不少增量资金。融资余额的暴增是2014年7月以来导致市场大涨不可忽视的资金力量。因此，就当前市况而言，对融资融券余额短期均衡值的测算更为关键。 根据融资余额均衡值公式“日均融资买入额＝日均融资偿还额”，可以把影响融资余额均值的变化拆分成三个因素：平均持仓天数、换手率和融资交易占比。由于上述三个因素受每个国家市场的投资者结构、市场成熟度的影响很大，所以单纯从“融资余额占流通市值比”来简单推算中国融资余额增长上限，特别是短期的增长上限，会出现偏误。中国市场目前的特点是：散户贡献了80％的成交量，整体换手率比其他市场高，波动性大，因此，我们要针对这三个变量分别分析。 平均持仓天数可定义为“融资余额/融资偿还额”，这是一个周转天数的概念。通过计算该指标历史的表现，发现有两个明显的特性：第一，在市场表现较好时，周转天数下降，这与行为金融理论相符，即散户在获利时风险偏好下降，倾向于快速了结收益；第二，该指标在10天附近会遇到明显的瓶颈，即一旦该指标达到10天，表明市场已进入极度亢奋阶段，调整或许到来。 由于融资融券余额几乎一直在增长中，因此，很难判定均衡时融资买股票的持仓天数是多少，但是可以选取从2014年4月到6月这一时间段作为观察区间。2013年1月31日起，融资融券标的迅速扩容到500只，引发了一波余额加速上涨，但到2013年年底，这种趋势已明显减弱。2014年4月冲到4000亿元余额时遇到了明显的瓶颈。而当时市场的平均持仓天数是20－30天。过去几年的数据显示，20－30天是一个持仓的平均位置，由此，可以推断短期达到均衡时的持仓天数为20－30天是比较合理的。 A股融资交易非常活跃，通过对比中国台湾地区市场来了解A股情况。用台湾地区的数据和A股对比有一个好处，台湾地区的交易也是以散户为主，2013年，A股散户贡献交易量的80％，台湾地区市场中这个数字是60％。而在2004年，台湾地区散户交易占到76％，与A股目前相当。数据显示，台湾地区曾是融资融券交易最火爆的市场，其交易占比达到近60％，随着个人投资者占比的下降，2013年这一比例已降到了26％。 台湾交易所TWSE测算融资融券占比时采用的是(融资买入额＋融资卖出额)/(融资融券标的买卖双方成交额)。按照同口径，计算从2013年1月31日起扩容至500只标的后的融资融券交易量占比，结果表明，到目前为止，A股的融资融券交易占比一直在上升当中，截至2014年9月，这一数值约为23％，已接近台湾地区2013年26％的水平。由于A股个人投资者交易占比较高，预计这一上升趋势还将保持，融资交易占比仍有上升空间。
图1：融资融券余额及其占流通市值的比例 资料来源：Wind，兴业证券研究所
图2：融资融券交易额及占成交额的比例 资料来源：Wind，兴业证券研究所
图3：融资融券和A股整体月度换手率历史趋势 资料来源：兴业证券研究所 对于流通股的换手率，主要看市场的好坏。技术分析理论告诉我们，上涨需要成交量，要是缩量上涨，说明市场已经到头。从目前标的的流通股本换手率来看，已经达到了1.2％。当然，这一水平明显是A股牛市时的水平，过去三年的平均值是0.68％。 据此，申银万国测算了在市场乐观、中性和悲观三种市况下融资融券余额的均衡值，结果分别为9720亿元、8100亿元和7560亿元，可以看出，除了悲观情形下，目前的融资融券余额均衡值距其他两种市况下的数值均有一定的上升空间。不过，上述测算是在流通市值固定下的均衡值，如果未来融资融券标的继续扩容，则余额有望进一步增大。 监管层暗自加码 实际上，融资融券业务从试点到开闸，监管和政策推动的影子无处不在。从监管的角度看，证监会关于融资融券业务的相关管理规定、关于净资本的管理办法对融资融券业务的发展上限形成一定约束，交易所关于融资融券业务的细则限定了融资融券业务余额的规模上限，而券商客户保证金规模对融资融券业务余额持续放量形成现实约束，当前融资融券业务余额已接近7000亿元，该业务能否持续放量主要取决于市场表现以及券商的资金安排，当然各项监管对业务的发展的作用也不可小觑。 在融资加杠杆空前火爆的情况下，监管部门也适时加码，将更具吸引力的标的纳入融资融券的范围。9月12日，沪深交易所将可融资融券标的的数量扩大到900个，较之前增加205个。其中，沪市新加入标的104个，深市新加入标的114个，剔除标的13个。 可融资股票池扩容将导致融资融券业务边际结构的变化，这种边际变化主要有几个特点：首先体现在行业分布上，申万一级行业中电子、计算机和医药生物行业的新增标的最多。从细分行业来看，除电子和计算机相关细分行业之外，交通运输中的港口、医药中的中药、有色金属中的稀有小金属都属于投资机会较多的细分行业。 其次体现在总市值分布上，此次新增的融资融券标的总市值主要集中在50亿－100亿元(新增标的107个)和100亿－300亿元区间(新增标的78个)，“主动缩容”的50亿元市值以下标的近25个。新纳入两融标的受益于与风险偏好上升的边际效应更加显著。 如果对历史上标的被纳入可融资融券范围之后的超额收益进行梳理，发现新增融资融券标的额的中期超额收益非常显著。A股市场可融资融券标的范围从无到有，共经历了五次较大的变动。从2013年开始，融资融券标的范围中首次纳入创业板标的，截至最新的第四次扩容，已经有57个创业板标的被纳入。此外，杠杆交易和卖空交易已基本覆盖了创业板和白马成长股标的。 此次新纳入可融资融券标的范围的标的主要分布在电子、计算机和医药行业，同时创业板可融资融券标的也进一步扩容，根据申银万国的研究，如果重点关注历史上相关行业和创业板的超额收益表现，并选择“第二次扩容”和“第三次扩容”作为研究的样本，以此计算标的纳入可融资融券范围后的超额收益。可以得出以下三个主要结论：1.新纳入融资融券的标的在中期(6个月和1年)能够取得明显的超额收益；2.电子、计算机和医药行业的超额收益高于整体组合；3.创业板组合的超额收益高于整体组合。 考虑到目前融资规模的加速扩张，尤其2014年三季度以来，市场对于融资余额的关注度前所未有，直接推动融资融券余额创新高，加上电子、计算机和医药生物行业都是市场热点相对集中的行业板块，而市场对创业板的关注更是自2013年以来始终保持在较高的水平。因此，此次融资融券扩容的新增标的将延续历史的优异表现应该是大概率的事件，或许它们在一定程度上也代表了监管层对市场的引导意图。 此外，投资者特别是中小投资者对于新增可融资标的股价的影响能力在逐渐上升，如果全面梳理总市值在50亿元至150亿元的前期股价出现异动的新增可融资标的(共29个标的)及其异动原因，结果发现，此次可融资融券标的扩容确实为投资者带来了更具吸引力的标的。 具体来说，新增标的中以电子、计算机和医药生物行业标的和创业板标的为代表的属于新经济的标的种类更多更丰富。新增标的的市值区间以50亿－300亿元为主，标的更具备一定的活力。或许，50亿－100亿元符合改革和转型，代表新经济方向的标的不仅是融资融券标的扩容重点考虑的对象，更是未来资本市场的投资重点，中期超额收益值得期待。尤其是那些50亿－150亿元标的中，前期涉及并购重组事项和重大利好的标的将“迎来第二春”的投资机会。 未来融资融券发展空间的突破除了融资融券标的范围的适时扩大外，对券商各项监管指标的松绑必不可少，这包括券商净资本监管及风控指标的适度放松，从而进一步加杠杆，释放更多净资本以支持融资融券业务的发展。 据报道，证监会近期启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，已向多家证券公司下发征求意见稿，拟下调三项风控指标：净资本/净资产监管指标由不低于40％调整为不低于20％；净资本/负债指标由不低于8％调整为不低于4％；净资产/负债指标由现行的不低于20％调整为不低于10％。对净资本扣减方式进行调整，股票、基金、资管计划等自营投资扣减比例有所提升，固定资产和股权投资扣减比例有所下调。 A股行情助力器 与国际资本市场相比，A股市场的融资融券业务还处于发展的初级阶段，与美国、日本、台湾地区相比，A股市场融资融券有以下特点：1.代表业务渗透率的融资融券余额占总市值比例，中国目前已经高于日本和台湾地区，略低于美国；2.代表业务活跃度的融资融券交易额占市场总成交额的比例低于日本和台湾地区，但这也可能是受到A股市场的高换手率影响；3.融资规模和融券规模的相对比例，远超美国、日本和台湾地区三个市场。 当前，美国纽交所融资融券业务发展最为成熟，融资融券余额占比高达3.11％，且融资和融券业务差距小，融资余额与融券余额的比例仅为3.11。融资余额/融券余额与股票指数的相关性强，2004年至今两者相关指数达到0.7。
图4：融资融券ETF标的占总体ETF比例 资料来源：Wing,兴业证券研究所
图5：融资融券股票标的占总体股票比例 资料来源：Wing,兴业证券研究所
图6：纽交所融资余额/融券余额与标普500指数 资料来源：兴业证券研究所 台湾地区融资融券业务在2000年以后逐步萎缩，融资融券余额占总市值的比例和交易金额占总交易额的比例，分别从1999年年底的4.26％和29％下降到目前1.09％和16％。这与台湾地区机构投资者，尤其是国外机构投资者对市场结构的冲击密切相关，台湾地区境内机构投资者和境外机构投资者占比分别从1999年底的10.2％和2.7％上升至目前的17.66％和26.68％。台湾地区多空强度指标(融资余额/融券余额)较美国具有较大的波动性，2000年以来，与台湾加权指数的相关性仅为0.34。 日本融资融券余额占总市值的比例较低，目前仅为0.69％，低于美国、中国内地和台湾地区。但融资融券交易非常活跃，2013年6月，融资融券交易额占市场总成交额的比例为17.1％，余额占市值比为0.82％。2004年以来，日本多空强度指标与日经225指数的相关性为0.4。 反观国内，随着融资融券余额和交易额的不断增加，其对A股市场行情的影响力在不断增加，重要性也不可同日而语。鉴于融资融券业务目前在A股市场举足轻重的地位及巨大的发展空间，对融资融券业务的研究将会成为判断未来A股行情的重要依据。 从一些券商营业部的信用交易的调研结果来看，2014年以来，融资融券业务迅猛发展的背后，是外部增量资金的不断涌入，尤其是三季度以来超大户的高风险偏好的产业资本的迅猛进入，将带来市场投资者结构和风险偏好的悄然转变。 先来看100万元以下的散户，2014年以来，开户数缓慢，融资盘、日均总资产的增速都不明显，但国庆之后融资余额在加速增长。而100万－1000万元的大户，作为资金最大的营业部融资盘的中坚力量，2014年开户数平稳，融资余额、日均总资产的增速明显，但国庆之后融资余额却在下降。 变化最大的是1000万元以上的超大户，2014年以来的开户数、融资余额、日均总资产都在增长，且融资余额增速最为明显，国庆以后的融资余额量仍未出现下降。这部分新增资金以前主要是做产业投资的，包括房地产、钢贸等周期性行业，入市以来未经历过像样的回调，是股市的新手但是对风险忍受力很强，甚至已经不满意融资融券业务的加杠杆效率，而是利用伞型信托等投资工具进一步加大杠杆力度。 从中长期看，随着金融创新的发展，投资者对金融资产进一步加杠杆，融资融券业务仍会进一步增长。但短期融资增量来自风险承受力差的散户的比例在增加，或将导致行情波动加大。 台湾地区的融资融券市场在上世纪90年代经历了持续的快速增长，融资余额的顶峰出现在2000年2月，融资余额占比的顶峰发生在1998年12月(5％)，而融资买入额占比的顶峰则出现在1996年12月(29％)。台湾地区融资活动的快速发展与其90年代股市的大幅上涨密切相关，指数在90年代从低点到高点上涨了3倍。2001年互联网泡沫破灭后，尽管股指在过去13年中增长了一倍，但是融资余额占比和融资买入额占比均不断下降，目前分别为1％和11％。 对比台湾地区市场，A股当前的发展究竟处于何种阶段，未来趋势又会如何演变？ 从融资余额占比和融资买入额占比这两个指标来看，目前A股市场融资融券业务距台湾地区市场的顶峰尚有一定的空间。台湾地区的经验显示，融资融券活动在高峰时期可能会持续数年时间。因此，不能根据融资活动当前的活跃度判断未来股指的方向。然而，融资融券活动具有很大的波动性，可能对市场形成更大的扰动。 对市场而言，短期融资余额的“无上限”传递出的乐观信号仅限于，券商的资金借助融资渠道转化为活跃的A股市场投资资金的加杠杆游戏，还有继续玩下去的空间，但不可能无限制的持续。从这个角度看，除非出现重大“黑天鹅”事件，短期市场仍在上行趋势中，在高风险偏好的驱动下根本停不下来，目前也尚未看到所谓当头一棒的利空，“沪港通”的波折有些出乎市场以外，但不会改变“沪港通”开通的预期，A股市场短期仍有望保持一定的活跃度。 需要引起注意的是，融资融券只是一个投资工具，它不代表趋势本身，而只能强化趋势，即具有典型的助长助跌的性质。从本质上而言，融资余额的扩张并非逻辑形成和打破的关键因素，而是上涨逻辑形成之后，推动行情高歌猛进的助推器。因此，在融资余额高速增长面前，市场需要保持一份清醒，高企的融资余额已经显著提高了行情拐点出现时的撤退难度，虽然无法预测拐点在何时到来，但风险的影子始终存在。 由于融资分为先期融资和后期融资，先期融资者可能是利益受益者，后期融资者则是风险承受者，融资融券对市场上涨有助推力，但不是上涨的核心条件，三季度上涨只是每年例行的一波吃饭行情，在融资融券业务超常规发展屡创新高的情况下，市场拐点的降临或许已不遥远。 券商大发展已至 毋庸置疑，融资融券业务大发展背后的最大受益者非券商莫属。从投资的角度看，券商近期事件性催化剂很多。首先，当前正处于三季报密集发布期，受益于三季度经纪业务和融资融券业务的扩张，预计券商行业将是三季报业绩增速最快的行业之一；其次，新三板做市商制度和新的重大资产重组管理办法均已发布，券商在新三板做市和兼并收购这两块新业务上将会很快看到实质性的扩张；第三，近期资金成本明显下降，券商融资融券业务的息差也有望扩大；最后，在年底还有望看到更多鼓励券商发展创新业务、松绑杠杆限制的政策出台。 从各券商融资融券业务规模来看，截至2014年9月末，国泰君安证券融资融券余额为405.46亿元，在具备融资融券业务资格的88家券商中排名第一，广发证券以353，48亿元紧随其后，中信证券、招商证券、海通证券、银河证券等15家券商融资融券余额规模也均突破百亿元大关。排名前十的券商业务规模占据市场总规模的半壁江山。 与大券商相比，中小券商融资融券业务规模与2013年相比有所增加，但仍不足以与国泰君安、中信证券等大型券商抗衡。数据显示，截至2014年9月末，爱建证券、日信证券、中邮证券、五矿证券、西藏同信证券等18家券商融资融券余额不足10亿元。而宏信证券、太平洋证券、华鑫证券等52家券商融资融券余额也不超过百亿元。 就融资余额而言，截至9月末，国泰君安累计融资余额达401.18亿元；广发证券、中信证券紧随其后；而海通证券、招商证券、银河证券、华泰证券累计融资余额也超过300亿元。从融券余额来看，国泰君安和招商证券累计融券余额超过4亿元；紧随其后的华泰证券融券余额为3.39亿元；而国信证券、广发证券、银河证券、海通证券融券余额也在2亿元以上。 与大券商相比，由于小型券商受制于资本金、融资渠道、营业网点及客户需求影响，业务发展相对较慢，未来券商创新业务发展中的分化会愈发明显，尤其是有项目资源、渠道和人才优势的大券商有望持续获得竞争优势。 从中长期看，随着金融创新的发展，投资者对金融资产进一步加杠杆，融资融券业务仍将会增长，但是需要应对的是资产规模偏低的个人投资者占比提升带来的风险。融资融券给券商带来的收入主要是佣金收入和利息收入。目前，券商的融资利率水平均在8.60％左右，融券利率各券商略有不同，大部分维持在10.60％的水平，小部分券商融券利率水平为9.60％、8.60％。而在2014年融资成本下降的情况下，券商融资利息只有4.5％左右。 因此，融资融券业务也逐渐成为券商业绩的主要贡献者。2014年上半年，招商证券融资融券的利息收入为9.70亿元，较此前增加5.75亿元，增幅达145.57％，占营业收入之比为26.9％；而方正证券融资融券的收入为5.4亿元，收入贡献比为28％。中国证券业协会数据显示，117家券商2014年上半年融资融券业务收入在营业收入的占比为17.55％，同比增长144％。 而在最近市场持续向好之际，监管层释出多项政策，旨在改造和强化券商当前的竞争力，频率之快超出市场预期，未来券商借助创新业务的发展将进入一个全新的行业竞争阶段。最近一个季度以来，证监会先后落实了券商新三板做市商业务、两融股票范围扩容、“一码通”开通的政策，目前正对证券公司资产证券化征求意见，同时也在积极为券商开展“沪港通”做准备工作。此外，为进一步配合券商开展各项创新业务，尤其是近期的融资融券业务的发展，证监会还鼓励券商增资扩股挂牌上市，似乎急切要重塑券商行业。 8月25日，券商做市商正式启动，券商作为做市商承担着活跃中小企业融资和定价的责任，同时也开辟了一个新的营收项目来源。“一码通”业务更是一项创举，以往券商见证开户、见证转户的困难一扫而光，投资者在一个自主选择的环境中选择佣金率和服务，“一码通”的实施必然激励券商在开展人性化服务和投研能力方向下工夫。 9月份，深交所和上交所又释放出新增的205只可融资融券的股票，更是激发了券商融资的热情。目前来看，券商融资利息普遍设定在8.6％，价格战尚未打响，但是有些券商已经积极向海外融资，融资成本更低，这势必会打垮融资成本高的券商。而在券商资管和资产证券化方面，证监会给出的均是征求意见。放开券商资管对非上市公司股权投资，令券商资管朝泛资管时代更进了一步。券商资管与信托可以在同一平台竞争，是此次券商资管改革备受瞩目的地方。据了解，券商资产证券化业务采取备案制，为基础设施、企业和租赁业的融资提供了机遇，也可加强券商在投研、风控和人才方面的能力，更重要的是为券商打开一扇更大的门。
图7：券商投资于金融资产的比例最大值为73％，均值为58％ 资料来源：申万研究
图8：台湾融资余额/融券余额与台湾加权指数 资料来源：兴业证券研究所 面对更大的机遇和挑战，第三季度券商自身资本运作也相当活跃，通过增资、扩展业务以及并购提升竞争能力。第三季度，申银万国与宏源证券完成合并，国金证券决定定增扩股，东吴证券在新加坡设立子公司从事资产管理，国泰君安正式收购上海证券实现国资整合，大智慧也出手合并湘财证券，以实现大数据化与金融融合，中原证券香港上市后又放言备战A股，券商资本动作异常活跃。 在此背景下，券商股的发展趋势被市场看好也不足为怪。券商是经济转型和体制改革的受益者，业务模式创新的空间巨大。在新一届政府深化改革的路线图中，金融改革是非常重要的一步棋，与券商相关的改革路线包括：构建多层次的金融市场、提高直接融资比例、提升资产证券化规模、鼓励兼并收购等。券商是这些改革措施最直接的参与者，必将迎来业务模式的不断创新和市场空间的不断扩大(如融资融券、质押式回购、新三板做市、直投、兼并收购顾问等新业务)，同时还能降低传统经纪业务在主营业务中的占比，从而缓解佣金率下行对盈利的冲击。 另外，在经济形势下行、众多行业去产能化的情形下，券商是少有的还能大幅加杠杆的行业，为盈利能力提升打开了想象空间。随着宏观经济从“增量经济”转向“存量经济”，国内大部分传统行业将不再具有加杠杆的空间，这意味着它们的ROE水平也会见顶回落。而券商行业在前几年受制于业务模式和政策限制，杠杆倍数较低，直接限制了ROE水平(2013年ROE仅为6％)。 随着券商创新业务的不断发展，对于券商杠杆限制的政策会不断松绑，券商会成为少有的还能大幅加杠杆的行业，从而为ROE的提升打开了想象空间。管理层积极推进创新业务的各项改革措施将为券商提供极佳的发展机遇，但从长远角度看，最终创新业务能够突围的还是大中型券商，2014年多项政策松绑以及佣金战开打，意味着券商行业全面整合大发展的机会已经出现。
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