财务弹性、财务杠杆与公司价值——来自中小企业板的经验证据，本文主要内容关键词为：财务论文,杠杆论文,弹性论文,证据论文,中小企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-0544(2010)04-0157-04
一、问题的提出
财务弹性是指企业及时采取行动来改变其现金流入的金额、时间分布，使企业能够应对意外现金需求并把握意外有利投资机遇的能力，财务弹性的这种能力来源于现金流量和支付现金需要的比较，当企业的现金流量超过支付现金的需要，有剩余的现金时，企业适应性就强。[1]Gamba与Triantis[2]将财务灵活性定义为“公司以低交易成本获取重构筹资的能力”，他们还做了进一步的阐述，“财务灵活的公司能够在面临负面冲击时避免财务困境，能够在有利可图的机会出现时以低成本进行投资。”在关于财务杠杆文献中，已经注意到并含蓄地提到了财务弹性的某些方面。比如，DeAngelo等人[3]认为在“正常”时期公司保持低杠杆作用、高股利支付来保留在将来“非正常”时期借入或输出股权的选择权，“非正常”时期的特征是盈利不足或投资机会多，Byoun和soku[4]证明了公司保留借款能力是为将来投资或壮大提供机会。
财务弹性包涵两方面的能力：满足必要的债务支付能力和把握未来投资的能力，该能力来源于动态的现金流量和静态的现金持有量需要的比较。公司要保持一定的财务弹性，必然与融资政策选择有关。为此，在财务弹性研究总体上还处于内涵的探索阶段时，财务弹性与财务杠杆、公司价值的关系有待进一步研究。本文研究的重点是公司的财务弹性需求如何影响财务杠杆决策，财务杠杆是否成为财务弹性与公司价值之间的中介变量，进而分析财务弹性、融资决策与公司价值之间的关系。
二、研究设计
(一)研究假设
处于初期发展阶段的公司不能从公司运营中抽出足够的资金为公司的起步投资，这就导致这类公司会持续需要外部资金。因此，公司会更加需要财务灵活性以增加开拓未来的机会。这类发展中的公司的特征是低或负的盈利，低或负的经营现金流量，没有股利支付，没有信用评级，期望输出更多的股权来增加现金，以减轻财务灵活性的缺乏，所以，此类型的公司持有大量的现金，杠杆作用的发挥微乎其微。处于成长阶段的公司开始盈利，期望将来公司收入越来越多。但是，它们仍大量需要外部资金为公司的发展提供选择，由于它们有机会获得债务资本，这些公司依赖债务融资支持公司的发展并希望通过将来增长的盈利偿还债务，所以，处于成长阶段的公司一般有较高的杠杆比率。处于成熟阶段的公司从资产运营中适当地产生大宗的现金流量，投资主要依靠自身筹资，这些公司希望维持适度的债务，并使用安全债务支付大宗的股息减少了公司现金流量，这意味着发展成熟的公司的杠杆比率是适中的。
以上分析表明公司对财务灵活性的需求是公司财务杠杆决策的主要驱动力，并且这种需求以与未来预期现金流量和融资约束相关的未来投资机会为特征。故本文提出假设1：
H1：财务弹性水平与财务杠杆负相关。
财务弹性能提高公司的支付能力与再投资能力，是应对财务困境的一个重要变量，是提升投资者信心的一个重要因素，最终能提升公司价值，因此，本文提出假设2：
H2：财务弹性水平与公司价值正相关。
融资是企业经营中的基本问题。国内外对融资优序理论的检验有三种结论：Shyam Sunder和Myers(1999)、Fama和French(2002)、Benito(2003)、Tong和Green(2004)研究认为遵循；Nuri和Archer(2001)、Frank和Goyal(2003)、Fernandez(2005)、古永嘉(2005)等人研究认为不遵循；屈耀辉，傅元略(2007)研究认为中国上市公司既不完全支持也不完全否定优序融资理论以及股权融资偏好的说法，在资本市场不发达的情况下，融资偏好问题更加复杂。[5]
一般情况下，大型公司信息不对称更甚于小型公司。Myers和Majluf[6]指出了由于在不对称信息下外部融资成本高于内源融资成本，所以为了满足未来的投资支出之需，企业就有必要持有现金以保持财务弹性。在公司面临融资逆序选择①问题时，我们有理由认为信息不对称不能为公司外部融资决策的背后动机提供可能正确的解释，而避免将来对外部资金的“饥饿”需求就需要保持一定的财务弹性是一个较好的解释。因此，本文认为财务弹性水平使得公司财务杠杆更加优化，优化的财务杠杆降低了公司的资金成本从而提高了公司的价值。鉴于此，本文提出假设3：
H3：财务杠杆是财务弹性水平与公司价值之间的中介变量，三者存在传导关系。
(二)样本和数据来源
制造业是中小企业传统产业。本文选取2006-2008年中小企业板中占中小企业79％的制造业计98家为研究样本，剔除了三年的营业利润率均值＜0的样本与数据残缺的样本共11家，剔除了三年的营业利润率均值＞40％的2家样本作为成熟型中小企业后，最终选取了85家成长型中小企业为研究样本，符合我国中小企业大部分处于成长阶段的现实。进一步惕除数据波动大的样本后，最终获得237个有效观测值，研究所需数据来自CSMAR与深市中小企业版年报。
(三)变量的选取与回归模型建立
1.公司价值一般可以用一个或一组指标来衡量。常用的指标有：股票收益、资产收益率、净资产收益率、Tobin’s Q、市净率、主营业务资产收益率。尽管国内利用Tobin’s Q研究公司价值受到置疑，但以Tobin’s Q作为公司价值的代替变量是主流，本文也以Tobin’s Q作为公司价值的代替变量。
2.以财务弹性指数FFH表示财务弹性水平。本文以留存收益资产比、股权融资资产比、长期借款资产比、短期借款资产比、民间融资资产比[(本期民间借贷+民间票据融资+民间有价证券融资+社会集资)/总资产平均余额]、政府补贴资产比[(中小企业发展基金+创业基金+科技发展基金+扶持农业基金+技术改造基金+借款贴息和债券贴息)/总资产平均余额]、现金持有资产比[(货币资金+短期投资)/总资产平均余额])、现金股利分派率资本购置比率(自由现金流量/资本支出)九个指标，利用主成分分析法建立财务弹性指数。提取了五个因子累计方差贡献率达到79.609％，将因子载荷矩阵进行方差最大法旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵中，五个因子与长期借款资产比、民间融资资产比、政府补贴资产比、短期借款资产比、现金股利分派率相关系数较高(如表1所示)。
值得关注的是五个因子与现金持有量相关性不强，原因是现金支付能力是动态，现金持有量是静态，现金持有有成本，有市场价值，顾乃康，孙进军[7]研究结果表明企业已持现金的价值存在折价，其边际价值仅为0.5元—0.6元。因此，分析财务弹性影响因素，对企业融资政策选择具有重要意义。
利用因子分析结果，进行主成分分析，以各因子的方差贡献率为权数求得综合指数。②在最后求得的财务弹性指数中，有132个观测值为负，说明该企业在该年度财务弹性严重缺乏，有96个观测值大于0小于1，说明成长型中小企业财务弹性一般，只有9个观测值超过了1，富有弹性。
3.LEV为中介变量。财务杠杆反映公司的负债水平，本文用资产负债率表示这一因素。
4.控制变量。结合财务杠杆影响因素与公司价值的相关性研究，本文选取盈利性ROA(净利润/总资产平均余额)、资产担保能力COLL(无形资产净额/总资产平均余额)、非债务税盾NDT(年折旧/总资产平均余额)、企业规模SIZE(Ln总资产)。
5.回归模型建立
(1)构建财务弹性水平与财务杠杆计量模型
模型(3)是在模型(2)的基础上增加了负债比例变量，根据中介效应理论，如果模型(3)中的
经检验小于模型(2)中的，则说明LEV是财务弹性水平与公司价值之间的中介变量，即假设3得到验证。
三、实证结果与分析
(一)描述性统计
从表2中可看出，样本公司的财务弹性指数均值为.02054958，最大值为2.9776，最小值为-1.08746，可见，样本公司财务弹性有较大差异，与因子分析结果一致。这一状况基本反应在了盈利性(ROA)、资产担保能力(COLL)非债务税盾(NDT)上，但从企业规模(SIZE)来看，差异不大。
(二)多元回归分析
根据中介作用的检验方法，本文利用深市中小企业板成长型制造企业数据对财务弹性水平与财务杠杆、财务弹性水平与公司价值、财务弹性水平与财务杠杆对公司价值的影响进行了回归检验。
1.关于财务弹性水平与财务杠杆的回归结果
回归结果表明，在控制了盈利性(ROA)、资产担保能力(COLL)、企业规模(SIZE)、非债务税盾(NDT)后，财务杠杆与企业的财务弹性水平之间在1％的水平上呈显著的负相关关系，其相关系数为-0.196。整体性检验F值通过检验，整个方程拟合度=0.55。这一结论支持了假设H1，即财务弹性水平与财务杠杆负相关，或者说财务弹性水平与公司负债比例呈显著负相关关系。
2.关于财务弹性水平与公司价值的回归结果
回归结果表明，在控制了盈利性(ROA)、资产担保能力(COLL)、企业规模(SIZE)、非债务税盾(NDT)后，财务弹性水平与公司价值之间在1％的水平上呈显著的正相关关系，其相关系数为0.488。整体性检验F值通过检验。这一结论支持了假设H2，即财务弹性水平的提高能显著提升公司价值。
3.财务弹性水平、财务杠杆与公司价值的回归结果
回归结果表明，在控制了盈利性(ROA)、资产担保能力(COLL)、企业规模(SIZE)、非债务税盾(NDT)后，财务弹性水平与公司价值之间在1％的水平上呈显著的正相关关系。显然，在引入财务杠杆水平后，财务弹性水平依然与公司价值呈正相关关系。整体性检验F值通过检验。但得到的相关系数为0.559，这一结论未支持假设H3，即财务弹性水平、财务杠杆都是影响公司价值的重要因素，但在影响公司价值的过程中，财务杠杆不但未产生中介效应，反而提高了财务弹性水平与公司价值的关联性，进一步验证了假设H1。
四、研究结论与建议
影响财务弹性的因素是综合性的，本文的一个贡献是运用多个衡量财务弹性的指标③建立了综合指数。因为单一的财务比率指标，不能总括反应财务弹性水平。
本文的实证结果表明了提高财务弹性水平，能显著提高公司价值。但依前文分析，处于不同发展阶段的企业对财务弹性需求是不同的，因此，综合考虑财务风险与资金成本等因素，测度企业处在不同发展阶段上的最优财务弹性区间是今后有待研究的问题。本文的另一重要意图是验证财务杠杆在财务弹性与公司价值之间是否存在传导效应，缘由是处于不同发展阶段的企业要保持一定的财务弹性，必然有不同的融资策略与融资结构选择。如果财务杠杆中介效应得到验证，就要改变“在关于财务杠杆文献中，已经注意到并含蓄地提到了财务弹性的某些方面”的理论研究。但本文未能验证这一假说，这或许受到了中小企业财务弹性综合指数非常不理想的影响，因为在最后求得的237个财务弹性指数中，有132个观测值为负，说明该企业在该年度财务弹性严重缺乏，只有9个观测值超过了1，富有弹性。另外，在数据收集计算时发现中小企业很少应用知识产权融资，融资融租、债券融资运用也不够，担保融资虽有一定程度运用，但蕴含较大财政风险。
本文基于财务弹性水平的分析，建议成长型企业通过债务融资和保持较低的现金为成长选择筹资。在债务融资中，需要加强政策担保风险控制研究；建议在测度了中小企业间接融资与直接融资对中小企业可持续增长贡献能力的基础上，提出中小企业融资制度战略，如借鉴资本市场发达国家的中小企业主要靠股权融资来解决资金问题做法，我国未来需要把间接商业银行为主的体系扭转到以资本市场为主的直接融资体系上来，全国性的资本市场满足中小企业直接融资的能力毕竟有限，区域性资本市场是中小企业的重要融资平台。同时建议，伴随着农地使用权资本化、证券化的萌芽以及农村人口变动与土地矛盾的凸现等，建立区域性农村产权交易市场并逐步发展农村资本市场。开拓民间资本市场，不仅是深化农村土地流转制度改革的要求，更是为中小企业再创业及农村经济发展需要提供更多融投资机会的需要，因而我国区域资本市场建设离不开农村产权交易市场的支持。
注释：
①在融资优序选择上，不遵循或既不完全支持也不完全否定优序融资理论以及股权融资偏好的说法，本文称之为融资逆序选择。
②限于篇幅，不列出具体数据，如读者需要，资料备索。
③目前衡量财务弹性的指标主要有现金股利保障倍数、现金流量比率、再投资现金比率、资本购置比率。参见钱爱民等.基于自由现金流量的财务预警指标体系的构建与检验.中国软科学，2008，(9)；李秉成等.现金流量表分析指标体系研究.会计研究，2003，(10)。