对当前货币政策的四个判断，本文主要内容关键词为：货币政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 流动性过剩格局没有根本改变，企业资金并不紧张
从2002年开始，我国出现了流动性过剩局面。经过近几年实行适度从紧的货币政策，社会上流动性过剩的程度有所减轻，但仍没有根本扭转。一是产生流动性过剩的原因，仍没有消除。国际收支双顺差是导致我国流动性过剩的根本原因，今年顺差规模有所减少，但仍处于较高水平。二是反映流动性过剩的各项指标，仍显示流动性过剩。金融机构总资产2007年底同比增长20.58％，2008年1～3月份同比分别增长20.92％、20.29％和19.04％，甚至高于2003年的前几年最高水平。货币市场资金宽裕，市场利率处于较低水平。
2008年以来，股市出现较大幅度调整，但这并不意味着市场的流动性格局出现了逆转。支撑股市快速上涨，流动性过剩是必要条件但并不是充分条件。当前股市调整则与国内外宏观经济形势出现不确定性、大小非解禁、股市快速扩容、封闭式基金分红等有关。从资金角度，股市资金的有效供给下降，居民储蓄资金减少向股市转移，1～2月份各项存款增加1.56万亿元，比去年同期多增5647亿元，导致股市内出现资金相对供给不足。由于我国股市尚未引入杠杆，股市波动并不会直接影响社会信用创造，对社会流动性的收缩效应并不明显，不会因此导致社会流动性格局的根本逆转。
2007年11月以来实行信贷额度控制，相当多企业反映资金紧张，但企业的外部资金来源并不紧。一是从数量上看，2008年一季度非金融企业外部融资同比增长14.66％，而去年同期仅增长4.15％。二是从资金价格上看，虽然银行贷款利率相对法定利率有所上涨，但这主要不是资金紧张导致，更多的是银行客户群体发生了变化。国有大型企业集团增加了直接融资规模，银行贷款更多投向其他企业。
目前市场感觉资金紧张，更多是结构性的，与前几年过于宽松的资金环境有关。房地产企业的资金需求受到直接控制，其他企业则由于主营业务利润及投资收益增速有所减缓，不得不更多借助外部融资，导致感觉资金有所紧张。此外，融资方式的调整也给部分企业带来不适应。
二 货币并不是这轮物价上涨的主导因素
当前的物价上涨是多因素共同作用的结果，既有成本推动，也有需求拉动，还有国际输入，也与我国当前的要素价格改革有关。但从国内CPI上涨因素看，供给波动仍是主要原因。货币只是支持性因素，即宽松的货币环境没有对物价上涨构成约束。一是当前CPI上涨仍主要是食品上涨，尤其是肉禽价格和食用油价格。从这两类物品的消费量看，肉禽类从2006年、粮油类从2007年底开始不断下降，更广的消费品零售总额(实际值)，则保持相对稳定。二是从CPI与消费品零售总额(实际值)之间的关系看，2007年以来，CPI不断上涨，但消费品零售总额(实际值)却保持稳定甚至还有所下降。这表明当前主要是供给方推动物价上涨。三是直接从货币供应量与物价之间的联系看，2006年下半年以来，M2与滞后一年CPI之间相对稳定的关系不再有效，M2保持相对平稳但CPI快速上涨。2007年底前CPI(滞后6个月)与M1的关系较为稳定，但2007年底和2008年初，两者的关系也遭到破坏。这表明货币已不是物价的主要推动因素。四是从金融资产扩张速度与CPI的关系看。一方面，物价上涨需要货币支撑，货币供应是物价上涨的必要条件。因此，两者必然存在相关性。但这并不必然意味着货币是推动物价上涨的原因。另一方面，目前推动金融资产扩张的主要是外汇占款和国内信贷，其中国内信贷的增速并不明显过高。而与金融资产相对应的金融负债(社会潜在购买力)扣除证券客户保证金的M2增长速度并不快，主要是银行对其他金融机构的负债(含证券客户保证金)增长较快。其中，截至2007年11月，证券客户保证金同比增长2.36倍，银行对其他金融机构的负债(不含客户保证金)同比增长84.5％。这两类负债虽然也构成社会潜在的购买力，但主要服务于虚拟经济。这表明，2007年底前，流动性过剩主要冲击虚拟经济。当然，近期股市和房地产市场出现调整，有必要密切关注这部分资金的流向，尤其是房地产市场存在信用创造，其波动对国内流动性状况会有一定影响。
三 汇率升值对缓解物价上涨的作用有限
目前，国际市场的价格上涨主要是石油、大宗原材料、粮食价格的上涨。其原因，一是基本的供求因素。中、印等占世界人口1/2的发展中国家快速发展，尤其是重化工业的发展，产生较大需求压力。粗放式的发展道路，一方面需要较多的资源，另一方面也造成了一定的环境问题，进一步影响了世界粮食的生产。此外，以美国、巴西为代表的生物能源发展消耗了大量的粮食供给。石油的产能、炼制能力发展缓慢，加上地缘政治的紧张，加剧了供给的紧张。二是美元贬值的货币因素。从近年的走势看，两者高度负相关。三是投机因素推波助澜。2007年以来，这些商品价格尤其是粮食价格呈现自我实现式的指数增长，基本供求和货币因素已不足以解释其波动。在世界流动性过剩、美国仍不断降息的环境下，对冲基金等国际投机资金大量投资这些商品，推动了这些商品价格的非理性上涨。由于美国次级债危机的恶化，部分国际资金不得不从这些商品市场退出，导致市场大幅下跌就是一个证明。IMF也指出，原油等大宗商品的价格今年之所以相当坚挺，很大程度上是由于投机因素以及美元的疲软。
国际原油等大宗商品价格的上涨直接影响我国进口依存度较大的商品价格，主要是大豆、食用油、石油、铁矿石等资源类价格。人民币汇率升值能在一定程度上减轻国际商品价格上涨对我国物价的影响，但短期内在美元大幅贬值、国际投机势力推动价格呈现指数上涨期间，汇率的小幅升值对冲作用有限，而大幅升值将对中国经济造成过大影响。虽然2007年人民币较大幅度升值，但2007年12月进口价格仍同比上涨8％，比上年同期扩大2.7个百分点。当中国因素成为影响世界商品市场增量供求的主要考虑因素之一，以人民币升值来缓解国际市场冲击只会进一步加剧世界商品市场的供求紧张状况，引起世界商品价格的更快上涨。
四 货币政策工具还有空间，但不能以此为主治理通货膨胀
1.法定存款准备金率仍存在上调空间。虽然目前法定存款准备金率已达到15.5％的高位，但这并不意味着已无上调空间。如果将其上调空间理解为：仅使其发挥深度冻结流动性的常规工具作用，那么，只要基础货币增长率超过金融机构资产增长速度，法定存款准备金上调就不会引起金融机构资产的多倍收缩，产生“猛药”的调控效果。事实上，近两年央行也是通过公开市场的调节，刻意使该工具不产生资产多倍收缩的作用。2006、2007年基础货币增长率分别达到20.9％和30.5％。2008年前两个月，基础货币又增长了5.4％。实际上，如果仅根据金融机构的超额储备率水平来决定货币政策操作，就不可能产生真正的紧缩。超额储备水平既是央行调控的结果，也是金融机构资产扩张的结果。要想控制金融机构的资产扩张速度，就必须同时控制基础货币和法定存款准备金率，否则，只会在一定程度上支持金融机构资产的扩张。
在流动性过剩的环境下，金融机构取得了超过货币正常供应下可实现的资产扩张收益。提高法定存款准备金率只不过使这种收益有所减少而已。从实际结果看，银行这两年的利润大幅增加，即使是没有进行不良资产剥离的股份制银行也是如此。
2.中美利差有多重要?近期，由于次级债危机的影响，美联储大幅下调利率，这使得中美利差问题进一步加剧。与此同时，一季度外汇储备大幅增加，大大超过贸易顺差与FDI流入的规模，引起了大家的担心。对此，一是从其他国家与美国的利差、汇率升值水平看，中国并不是最严重的。当前各国的利率水平：美国2.25％，欧元4％，日本0.5％，英国5.25％，加拿大3.5％，新西兰8.25％，澳大利亚7.25％，巴西11.25％，人民币一年期存款4.14％。2007年各国汇率升值幅度：俄罗斯14.8％，印度12％，巴西20％，人民币6.5％。二是1、2月份外汇储备的大量增长，可能有热钱流入的因素，但这与人民币的加速升值及美国次级债恶化有关，并不主要是利差导致。一季度新增外汇储备1539亿美元，贸易顺差414.2亿美元，实际FDI流入274.14亿美元，外汇存款下降55亿美元，外汇贷款增加488亿美元，合计1231.34亿美元。不明渠道流入的不到300亿美元。当然，企业海外融资与资本金兑换也产生了部分外汇储备。三是我国当前控制的是存贷款利率而不是国际上通行的货币市场基准利率，更像是价格管制措施。这使得我们的利率工具不但要反映管理当局对资金供求调控的意图，而且还要反映通货膨胀预期以及宏观经济形势变化导致的风险补偿变化。利率工具应加强对货币市场利率的引导，加大基础货币的回收力度，推高货币市场利率，而不仅是调整存贷款利率，不仅是将央票维持在略高水平，为市场提供大量套利机会。四是还应看到各种计量模型显示，当存在资本管制、人民币升值幅度一定的情况下，仅由利差引起的热钱流入规模并不大。如果仅为了规模不大的套利(差)热钱流入而放弃利率工具，并不是一种较好的选择。
3.货币政策并不是当前应对通货膨胀的最佳工具。首先应指出的是，当前的物价上涨有一定的合理性，是实现中长期发展战略的必要改革成本。一方面，粮食价格上涨是在前几年持续下跌后的恢复性上涨，当前的价格甚至没有达到扣除物价因素后的历史高点。国际上粮食价格过去两年上升了75％，但扣除通胀的实际价格仍低于1970年峰值的30％以上。粮食价格的上涨有助于提高农民的收入，实现城市反哺农村的战略。工资等薪酬的上涨也是提高劳动者收入份额、扩大内需的重要方面，资源等要素价格改革更是涉及经济增长方式转变等长期问题。另一方面，当价格上涨主要集中于食品、政府调价部分时，只要对低收入群体提供足够的补贴，不形成加速通胀，这种通胀并不会超过社会的承受范围。相反，如果拘泥于具体的通胀数据，过多使用价格管制措施，就有可能进一步加大供需缺口，恶化价格扭曲，一旦市场出现缺货现象时，通胀预期就很容易演化为抢购风潮。
当前担心中国出现加速通胀的理由，一是工资的上涨进而引起工资-价格循环上涨。其主要理由，是当前的工资上涨超过了劳动生产率的提高。这取决于如何计算劳动生产率。如果将实际产出与劳动人口的比值作为劳动生产率，那么从1998年以来，职工实际工资的增长率一直高于劳动生产率的增长率，但在这期间却从来没有出现过加速通货膨胀，甚至还出现通缩。这主要是由于农业劳动的生产率较低，总劳动人口使用将低估工业部门的劳动生产率。如果比较城镇与农村居民人均可支配收入的增长速度和GDP、工业增加值可发现，除个别年份，可支配收入的增长率远远落后于GDP和工业增加值的增长。如果以企业利润衡量，这几年企业利润大幅增长，都在30％以上。所有这些都表明劳动者收入不足以构成对产品的过度需求，不会成为拉动价格上涨的主导因素。二是国际商品的上涨。最近，由于美元贬值和投机因素，使得国际原油、原材料、粮食价格呈指数型加速增长，由此传导到中国，有可能出现加速型通胀。如果是基本供求因素引起的加速上涨，将不仅仅是价格问题，更是粮食危机，处理的方法不是简单的反通胀。如果基本供求因素不足以构成加速通胀，而是货币和投机因素，则根本之路在于美国的政策调整。近期美国次级债危机已导致部分投机力量退出引起价格的大幅下跌。对此问题，中国应从更长远的战略角度来思考，这是与大国崛起相关联的问题，而不是简单的短期价格问题。三是市场的通胀预期和宽松的货币环境。在宽松的货币环境中，虽然产品市场总体上仍供大于求，但通胀预期在短期内仍能在一定幅度自我实现。总的看来，在老百姓相当一部分资产已转移到股票、房地产，预期在普通商品领域产生自我实现的可能性并不大，但在粮食、原材料、能源等目前较为短缺的领域却是有可能的，需密切关注。当前重点应加紧收缩市场上过剩的流动性，整顿市场秩序，防止囤积居奇和哄抬物价，防止不必要的价格管制、价格扭曲加剧供求缺口。
其次，当通胀主要由供给因素导致，以货币政策为主应对代价巨大。任何物价上涨都需要货币支撑，或者说货币供给是物价上涨的必要条件。因此，只要采取足够紧的货币政策就一定可以阻止物价上涨。货币政策是需求管理工具，经济增长与通胀不可兼得。用货币政策控制不同成因引起的通胀，需要付出的经济增长下降代价是不同的。以货币政策为主控制我国当前的通胀，需要很好的权衡经济增长和物价稳定对维护我国根本利益的重要性。当前，在存在通胀压力的情况下，美国货币政策优先考虑经济增长和金融系统稳定，值得我们认真思考。
最后，在流动性过剩主要是输入型、中外经济日益密切的今天，货币政策工具在收缩流动性方面的功能是有局限的，且受到较多的制约。一是央行对基础货币、货币供应量仍有直接或者较强的控制能力，但对于以直接融资市场为主的信用扩张其影响力有限。央行只能不断将当期的流动性向后推延，同时控制银行体系信用扩张的能力。治理流动性过剩的根本之路在于经济结构调整，包括世界经济结构和货币体系的调整。二是在美国不断降低利率、世界流动性过剩、国内金融机构改革仍在进行但核心竞争力尚未真正建立的环境下，各种紧缩性的货币政策工具受到较多的制约。
总之，我国的流动性过剩格局并没有根本改变，企业的资金也并不紧，在物价上涨时期尤其是社会上已形成通胀预期的情况下，这些将构成未来物价上涨的压力和条件。在货币政策仍有空间的情况下，仍应坚持从紧政策，继续大力收回流动性。但为了应对当前的通胀，需要多项政策共同配合，不能过多依赖于货币政策。
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