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美国金融危机的冲击
2008年以来，我国GDP增长速度已经从第一季度的10.6％回落到第三季度的9％，从而引起对经济前景的普遍担忧。其实，经济增长减速，主要是由两个方面的因素引起的。
第一，过去一年多来，我们的宏观经济政策一直在紧缩，央行为了控制通货膨胀和防止经济过热，多次提高政策利率、调升存款保证金比例、加速货币升值甚至直接控制信贷规模，给经济活动造成了很大的压力，但这正是宏观调控的初衷。
第二，美国次贷危机不断演变，已经引发了全球性的金融危机和经济衰退。这一变化给包括中国在内的新兴市场经济体带来了三个方面的冲击：出口疲软、投资者风险偏好下降和大宗商品价格下跌。而这些外部冲击则开始逐步改变我们国内的经济结构，包括收支平衡开始恶化、资产价格暴跌、企业盈利状况恶化和就业机会减少，最突出地表现在经济增长速度放慢上。
到目前为止，这一系列的变化主要集中在实际经济部门，但是如果这些变化持续下去，最终有可能演变成为严重的金融风险。事实上，在许多亚洲新兴市场，金融风险已经显现，主要是外部融资风险上升，集中反映在货币贬值压力增大。因为美国金融危机导致风险偏好普遍下降，投资者或主动或被动地开始抛售亚洲新兴市场的资产。以亚洲股票市场为例，2008年前11个月，资本净流出已经超过200亿美元，超过了自2004年以来的净流入。
资本流出必然导致资产价格下跌，这已经很明显地反映在我们的股票价格、债券价格甚至房地产价格上。更为重要的是，资本外流引发了投资者对部分亚洲经济外部融资风险的担忧。无论是资本流入突然停止或已经在国内的外资出现回流，那些对外资依赖度比较高的国家就会面临很大的风险。我们的分析表明，亚洲风险最大的可能就是韩国、越南和印尼，这一结果与近期这些国家的货币明显疲软是一致的。
我国在外部融资方面的风险非常低，因为我们有巨额的经常账户盈余、庞大的外汇储备和比较严格的资本账户管制等，事实上我国是一个资本净输出国。但是我国的实际经济却已经受到了明显的影响，除了GDP增长速度以外，最令人震惊的是工业生产下滑的速度，第二季度的时候工业增长速度还维持在16％的水平，到10月份已经下跌到8.2％。如果我们不看每年头两个月受到农历新年假期影响的数据，工业生产如此快速下降，过去十几年都没有出现过。有些经济学家再次发出中国经济可能发生硬着陆的警告。
官方数据夸大经济减速
可以说，现在大部分经济学家都比较悲观。这一点是可以理解的，因为我们每天所看到的和听到的几乎都是坏消息：领先指标狂跌、产品滞销、企业倒闭和工人失业等等。这些其实都是经济周期下行时的正常现象。但问题是，硬着陆是否就是必然的结果呢？3年前，部分海外经济学家几乎是程序性地重复预测中国经济硬着陆，但最终中国经济不仅没有实现硬着陆，反而出现了加速。
我们认为，这一次出现硬着陆的可能性也并不大。究其原因，主要有二：一是实际经济可能不像我们想象的那样糟糕；二是我们不应该低估政府支持经济增长的决心和动员资源的能力。
就统计方法而言，GDP数据有两种计算方法：一种是生产法，即国内各经济部门生产的附加值的总和；另一种是支出法，也就是消费、投资和净出口三者之和。理论上，根据这两种方法求得的结果应该是一致的，但实际上通常不是这样。导致统计误差的原因很多，其中之一就是库存变化。在最近经济减速的过程中，尤其是随着大宗商品价格的下降，企业开始减少库存。换句话说，最近几个月工业生产减速有可能高估了经济放慢的步伐，而官方的GDP数据恰恰是根据生产法计算的。
但是，如果我们按照支出法来看GDP的组成部分，实际情形并没有那么糟糕。首先看投资，投资中增长速度下降最快的是住宅建设，实际增长速度从上年的20％左右放慢到最近的5％左右。理由很简单，因为最近房地产市场的前景不大乐观。但是，如果我们扣除这一块，非住房固定资产投资的增长速度却相对比较稳定，甚至在最近几个月里还有加速的趋势。甚至有不少官员指出，总体固定资产投资的实际增长速度从上年的20％以上回落到最近的15％左右，其实是一个积极的变化。因为政府在过去几年里一直抱怨投资增长速度过快，宏观调控措施的目的之一也是为了放慢投资增长步伐。
其次看消费，消费方面的坏消息主要集中在收入弹性比较大的产品上，如汽车和高档消费品等。但是，如果看社会零售总额，不管是实际增长率还是名义增长率，一直比较稳定。过去几年间，消费品市场的结构已经发生很大的变化。两三年前，我们认为中国存在消费不足的问题，但消费不足主要体现在基本消费品零售增长速度不快。当时，高档产品尤其是住房和汽车的销售量增长速度一直非常快。今天这个情形就发生了逆转，原来增长速度快的恰恰下跌得比较厉害，因为这些产品的收入弹性比较大。但一般消费品增长速度相对比较稳定，这可能是过去几年里政府刺激消费同时收入增长发挥了作用。当然，今后消费也可能会出现疲软的趋势，但是它可能是GDP中相对比较稳定的因素。
最后看净出口，过去几年净出口对GDP增长的贡献高达2-3个百分点，这样的情况很难再持续下去。因为全球经济衰退必然影响我国出口，但有意思的是，过去几个月里，贸易顺差反而出现了反弹。其中有特殊的原因，比如进口下降快于出口减速，同时在经济不景气的情况下国外对中国廉价产品的需求相对比较稳定等。但总体看来，GDP的三大构成中，净出口可能是最脆弱的。
概括起来看，目前采用支出法计算的GDP要比用生产法计算的GDP稳定得多。其中，一些因素也可能成为保持经济增长的稳定因素。当然，这也意味着，一旦经济增长回升，以生产法计算的GDP的反弹就可能比以支出法计算的GDP更为强烈。
政府支持经济增长的能力
当然，我们对我国经济增长实现软着陆的信心主要来自我们对政府保持高速增长的决心以及能力的判断。一些悲观的经济学家认为，与10年前相比，要保持高速增长面临新的两大难题：一是中国经济对出口市场的依存度已经从10年前的21％提高到今天的37％；二是非国有部门占经济的比重也从原来的36％上升到60％左右。有的经济学家甚至指出，中国已经演变成为一个典型的市场经济国家，因此难以摆脱正常的经济周期的影响。
上述两个变化确实非常重要，但要说中国已经成为一个典型的市场经济国家可能还为时过早。比如说，国有部门在全国固定资产投资中仍然占到43％，而且国有商业银行仍然控制全国商业银行总资产的近60％。因此国家对经济活动的影响力还是远远超过任何典型的市场经济国家。
从一定意义上说，政府影响经济活动的能力可能比10年前更强了。10年前财政收入占GDP的比重只有11％，今天已经上升到21％；10年前外汇储备只有1400亿美元，今天已经接近2万亿美元；10年前银行不良资产比例高达40％，今天只有7％左右。更为重要的是，过去4年来，财政收入一直以超过20％的速度增长，而且公共债务占GDP的比重也只有30％左右，银行和社保基金的隐形债务也已经大幅下降。
与其他国家流动性紧缺不同的是，中国国内流动性状况非常良好，尤其是银行部门，总存款额为GDP的150％，贷款占存款的比重只有60％左右，而存款保证金的比例却仍高达16％。这些意味着银行仍然有大量的流动性可以用于支持经济增长。当然，目前的情况下很难鼓励银行增加对中小企业的贷款。但是，如果政府直接发行财政债券或者建设大规模的基建项目吸引配套贷款，相信银行会非常踊跃地提供资金。
2008年11月初，国务院已经宣布了高达4万亿元人民币的经济刺激方案，其中政府筹资12000亿元，其余来自配套贷款和自筹资金。这4万亿元人民币主要集中在铁路、公路、码头和机场等基础设施建设，2009-2010年两年间每年的投资将占GDP的约5％。最近，政府又开始考虑刺激消费的新措施，包括增加工资、增加住房补贴和调高个人所得税起征点等。这些措施加在一起，支持8％以上的经济增长速度应该没有太大的问题。值得关注的是，推出刺激消费的措施以后经济结构和政府主导的投资项目的效率。
当然，经济刺激方案从实施到见效会有一个滞后过程。2008年第四季度和2009年第一季度可能是经济增长的最低谷，不能完全排除出现低于8％速度的可能性，但从全年看来，保持8％的增长速度应该没有问题。
但经济增长软着陆并不意味着企业盈利和资产质量也会保持平稳，因此防范国内金融风险应该成为一项重要的工作。过去六七年间银行不良贷款比率不断下降，现在平均只有7％。但是，这是多方面的因素促成的，包括注销坏账、银行改革和经济加速。现在经济周期下行，资产价格包括房地产价格已经开始下跌，企业的盈利也开始恶化。根据我们的测算，如果GDP增长速度下降1个百分点，银行不良贷款比率就会上升1.4个百分点。如果这个结果可靠的话，2009年我国不良贷款比率将明显反弹。
当然，不良贷款适当增加，不见得就会导致银行的系统性风险。首先，我国银行的总体状况确实比较好，资本充足率很高，拨备也比较充裕。同时，由于资本账户管制和外汇储备充裕，国内银行在这一轮的金融危机中没有受到太大的直接冲击。最后，国有股份和国家对存款的隐形担保对于银行的信心提供了强有力的支持。
美国金融危机的启示
美国金融危机已经给中国经济与市场造成了很大的冲击，同时也给我们提供了许多重要的启示。
第一，泡沫一旦形成总会崩溃，说起来简单但真正深刻领会并不容易。在市场非常繁荣的时候，我们总会找各种各样的理由来论证为什么这次的泡沫与以前不一样，这在美国是这样，在中国也是这样。但事实上，泡沫就是泡沫，上去了就会下来。因此，在市场繁荣和增长加速的时候，特别要关注对流动性的控制与管理，要管住货币，避免泡沫大幅膨胀。这对我们下一步的资本市场和房地产市场政策具有重要的借鉴意义。
第二，要重新考虑外汇储备的问题。1998年以来，我们汲取的一个教训就是需要积累一定规模的外汇储备来抵御外部风险，但汲取对外汇储备的最佳规模没有一个清晰的认识。两年以前，很多投资者与央行官员认为韩国的外汇储备太多了，所以他们建立了新的投资公司。但现在回过头来看，恰恰有很多投资者认为韩国的外汇储备不够，这就成为韩国货币大幅贬值的原因。与韩国的外部融资需要相比，与其可流动的外资相比，我国的外汇储备显得太少。同样，我们过去一直觉得1万多亿美元的外汇储备太多了，现在大家觉得这是非常有价值的资源。
第三，监管当局之间特别需要加强协作，这是因为我们现在金融市场和产品的发展已经跨越了单个行业的时代，其风险所涉及的范围也已经远远超过了单个领域，因此各监管当局要加强合作。同时，各国也要加强合作，金融活动是很容易在各国之间迁移的，如果各国之间的监管标准不一，风险性交易就会从一个国家迁移到另一个国家，但因为全球金融市场已经非常紧密地融合在一起，在别的国家发生问题仍然会很严重地影响到我们。
第四，“看不见的手”与“看得见的手”应该有机结合。这其实是我们改革以来一贯的方针，但现在美国所发生的一切更加证实了这一点。市场振荡与经济波动的时候，政府可以发挥积极的作用，这也正是我们对中国经济增长充满信心的原因之一。另外，如果我们没有很大的把握肯定银行的问题已经彻底解决，最好不要过早地减少国有持股，在金融风险上升的时候，国家股份就是投资者最好的定心丸。
最后，美国爆发金融危机，我们感到很幸运，因为我们的资本账户没有开放，我们没有很多结构性产品，所以我们没有受到太大的影响。但这并不意味着我们不应该改革或创新，我们恰恰需要加速改革。今天我们受到的影响比较小，并不意味着明天我们还这样幸运，最好的对策应该是完善我们的体制，增强抵御风险的能力，而不是把自己封闭起来。即使我们不开放资本市场，我们所受到的国际金融市场波动的冲击也会越来越大。因此，尽快推进改革，才是降低金融风险的最有效的途径。
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