基金治理：如何在发展中保持内外平衡，本文主要内容关键词为：基金论文,如何在论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1009-3540(2010)05-0004-0006
一、前言
当二十一世纪的帷幕刚刚拉开时，2000年的中国基金业才初具规模，其时只有10家基金公司，发行了30只封闭式基金，资产规模仅过亿元。十年之后，当我们蓦然回首之时，当年仅10家公司、规模仅过亿的基金行业，到2009年底，已经成长为拥有60家公司、管理资金规模超过3万亿元的庞大行业①。如此快的发展速度，对基金治理提出了更高的要求，而当前我国基金治理内外失衡的格局，造成了基金行业面临“成长的挑战”。
基金治理是公司治理相关理论在基金行业的具体应用，是指通过构建合理的基金治理结构和采用有效的基金治理机制来解决基金运作过程中存在的委托—代理问题。一个完整的基金治理结构框架包括内部治理、外部治理两个方面。内部治理具有两个层面的含义，其一是指基金投资者通过授权组织来选择、监督和激励基金管理人；其二是引入基金托管人，以平衡基金持有人和基金管理人之间的利益冲突，从而实现稳定的内部治理结构。外部治理是指通过法律、监管等制度安排，在市场竞争条件下，基金的管理和运作得到推动并受到约束。
一个好的治理结构应当是内部治理和外部治理相对均衡的格局，偏重外部治理而轻视内部治理可能降低行业运行的效率，而强化内部治理削弱外部治理则会导致行业发展无序。特别是基金行业，与制造类企业不同，人力资本是最大的生产力，而对人力资本的制衡就需要依靠良好的内外部治理相制衡。
此次金融危机的发生，使人们再次反思资产管理行业的治理结构。从市场发展初期来看，过于严厉的外部监管会明显降低市场竞争的效率，但若过度依靠以董事会主导的内部治理结构，一旦出现内部治理不健全、权力过于集中、激励失衡等状况又会导致内部风险加大。应当说，对于资产管理这样以人力资本为主要生产要素的特殊行业，内外部治理均衡、相互牵制相互辅助的平衡治理结构才是最为合理有效的。在行业发展初期，相对有力的外部治理能够规范行业顺利发展，但随着市场逐步扩大，对内部治理的要求也逐步提高。这种行业发展过程中外部治理与内部治理失衡构成了“基金治理之困”。而从海外经验来看，作为资产管理这样特殊的行业，以内部治理为主，外部治理为辅的治理路径可以更强化行业规范秩序，逐步放松行政审批，强化行业自律机构功能，完善准入退出机制等举措可以缓解当前基金治理困境。
以下，我们分别从基金外部治理、内部治理这两个方面入手，探讨当前我国基金治理结构中存在的问题，并对其进行剖析，最后，展望我国基金治理之前景。
二、基金治理问题之一：外部治理不足导致市场竞争之不充分
(一)严格的市场准入产生现有的行业格局
一个结构良好、充分竞争的市场应当表现为企业格局优胜劣汰，相对竞争优势不断波动，特别是处在发展初期的新兴行业可能更能体现这种特征。基金行业作为金融领域内竞争较为充分、公司机制灵活并且又处于快速发展时期的细分行业，也更应当体现出这种特征。
但是下面一组数据却似乎可以让我们看到相反的结论：统计2001年至2009年以来的9年间，各个基金公司按规模排名，可以看到前十大公司格局变化不大：像华夏、南方、博时、大成四家公司9年内全都进入前十大，而易方达和华安有8年进入前十大，嘉实有7年，这7家大公司就占据了9年内前十大基金公司的大部分席位(见表1)。
在行业迅速发展的这些年里，与前几大公司始终占据规模排名前列的状况相对应的是，前十家公司当年发行新基金规模始终占到全行当年全部新募集资金规模的一半左右(见图1)。上述的情况似乎是由基金行业的特征所决定，即大多数投资者选择基金公司最看重的是其历史业绩。特别是在中国，对于基金业这样一个仅有12年历史的年轻行业来说，有着相对较长历史业绩、市场品牌、渠道基础的基金公司如上述十大基金公司，得到投资者的青睐十分自然。但我们必须承认，我国基金行业的市场准入机制还带有很浓厚的行政审批色彩，这体现在基金公司牌照本身就是一个稀缺资源；而先入者如上述十大基金公司，获得现在的地位，究其原因，除了依靠自身的竞争力以外，基金公司牌照的稀缺性也是绝对不能忽视的因素。
上述情况表明，政府与市场关系是外部治理机制中需要重点考虑的因素。严格的市场准入审批，可能导致基金行业的竞争力向牌照倾斜，并且容易引发市场的趋同和竞争机制缺乏。由于基金公司的设立环节还处于行政审批阶段，基金行业带有较浓厚的计划经济色彩，难以形成有效的市场退出机制，即使开放式基金赋予了基金持有人用脚投票的机制，尚不足以从外部竞争角度形成对基金管理人的压力。十多年间，一方面，如前所述，前十大基金公司基本由几家公司占据；另一方面，虽然有多个基金公司长期徘徊在行业末端，旗下基金濒临五千万的清盘边界，但是没有一只基金因此被清盘，没有一家基金公司倒闭，由于行政审批，使得基金公司的牌照和基金产品成为稀缺资源，轻易不会从市场中退出。
这抑或是当前我国处于转型期，在资本市场领域的一个“小插曲”。这样的行业格局，随着我国金融改革的不断深化，将会产生怎样的变化，请投资者拭目以待。
由于我国基金公司牌照仍然属于稀缺资源，我国基金公司的竞争压力相对较小，可以获得超额收益。而在竞争较为充分的市场上，基金公司就难以获得超额收益，比如美国的资产管理公司。以下分别选取中国和美国的5家基金公司，比较其在2008、2007两年的经营业绩，可以发现一些有趣的现象，而这些现象背后体现了深刻的原因。
综合表2和表3的数据可以看出，中美样本基金公司按管理资产规模排序，属于大、中型公司。财务指标清楚地表明，中美基金公司的经营业绩存在明显差异：其一，国内样本基金公司的收入/资产规模的均值为1.50％，而美国样本基金公司的该项指标为0.67％，仅为中国基金公司的一半多一点。这说明较之于美国的基金公司，在管理同样规模资产的条件下，国内基金公司能够获得更高的收入。其二，国内样本基金公司的净利润/资产规模的均值为0.59％，而美国样本基金公司的该项指标为0.12％，仅约为国内样本基金公司1/5。这表明较之于美国的基金公司，在管理同样规模资产的条件下，国内基金公司能够获得更高的净利润。其三，国内样本基金公司的净利润/收入的均值为38.18％，而美国样本基金公司的该项指标为12.97％，大致仅为国内样本基金公司1/3。这表明较之于美国的基金公司，在获得等量收入的条件下，国内基金公司能够获得更高的净利润。虽然从表格的数据看，国内的基金公司的经营业绩要优于美国同等规模的基金公司，但我们可否认为国内的基金公司就优于美国的基金公司？如果无视中美之间资本市场竞争环境的巨大差异而得出这样的结论，那就过于片面！
其实，这种经营业绩方面的差异，从侧面折射出我国基金治理方面，由于缺乏有效的外部治理，导致基金公司通过占据垄断地位获得超额收益。
(二)现有的业绩评价体系难以全面反映基金的经营业绩
竞争性市场是外部治理机制的又一重要方面。基金业绩排名和评价体系在国外成熟市场被认为是较成功的外部激励机制，能够达到优胜劣汰的竞争格局，但是在国内，由于众多个人投资者缺乏独立的投资理念，在运用基金业绩排名选择基金时，过度偏重于短期业绩，关注收益率而忽视风险，这样不成熟的市场选择机制使得市场激励机制发生畸变，业绩排名压力对基金经理的激励机制被异化。一方面，基金经理为了追求短期高收益，频繁参与市场热点，导致可能有些基金经理采取的投资策略与基金合同中的约定容易出现偏离，投资组合与业绩比较基准偏离很大，例如大盘基金不投大盘蓝筹股，基金豪赌ST个股，指数型基金置跟踪误差于不顾积极参与个股选择和择时，甚至连ETF基金都在追求仓位和个股的主动性偏差；另一方面，相对业绩排名使得基金经理纷纷采取跟随策略，投资组合与同类基金保持很高的相似度，形成基金“羊群效应”。这一点在2007年三季度市场见顶之时表现得十分突出。当时全部偏股型基金的投资组合中，有92.77％的股票为沪深300成分股，各基金在行业配置上的偏差达到历史最低水平，正是基金在蓝筹股上的羊群效应导致了当时的蓝筹泡沫。从特定意义上说，这种外部的绝对收益压力，促使中国的大部分基金经理变成需要承担对冲基金类似的压力。据《福布斯》中文版近日推出的“2009中国基金排行榜”，65只上榜基金共来自33家基金公司，显示基金公司间业绩分化不明显，仅华夏基金公司共有8只基金上榜，占据绝对优势。上榜的45只投资于股票的基金最近3年的年化回报率都在30％以上，显示在此期间，长期投资于中国股市，收益率大于欧美成熟市场。上榜的10只普通债券基金，最近3年的年化回报率在7％以上，最高为17.60％；10只货币市场基金，最近3年的年化回报率在3％左右，最高为3.48％。
三、基金治理问题之二：内部治理失衡导致利益相关方权责模糊
基金的内部治理，是公司治理在金融企业的一个具体应用。公司是现代企业的代表，公司治理是对公司进行管理和控制的体系。该体系由公司股东(所有者)、公司董事会和公司经营者三者组成的一种组织结构。现代企业区别于传统企业的根本之处在于所有权和经营权的分离，而为了维系公司股东和公司经营者之间的制衡机制，保证公司的正常运作，公司治理的目的是要建立一个较为稳定的机制，以维系公司股东和其他利益相关者的利益平衡。简而言之，公司治理就是处理企业各种契约关系的一种制度安排。公司治理要解决涉及公司成败的两个基本问题。其一，如何保证股东的投资收益，即协调股东与企业的利益关系。在所有权与经营权分离的情况下，由于股权分散，股东有可能失去控制权，企业被内部人(管理者)所控制。此时控制了企业的内部人有可能做出违背股东利益的决策，侵犯了股东的利益。这种情况将导致股东不愿投资或“用脚投票”的后果，最终将损害企业的长期发展。公司治理需要从制度上保证股东的控制与利益。其二，如何协调企业内各利益相关方的关系。这包括对经理层与其他员工的激励、对高层管理者的制约。这个问题的解决有助于处理企业内各方的利益关系，亦可尽量避免因高管决策失误给企业造成的不利影响。基金的内部治理不仅涉及到公司治理的两个基本问题，更需要重视以下两个特有的问题：其一是基金投资者即持有人，如何通过授权组织来选择、监督和激励基金管理人？其二是引入基金托管人后，如何使之平衡基金持有人和基金管理人之间的利益冲突？围绕这两个特有问题，我们将探讨我国基金内部治理失衡的问题。
(一)基金持有人失其位
我国于2003年颁布的《证券投资基金法》，构造了具有创建中国特色的基金公司组织形式。按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。在我国的法律框架内，基金的法律结构中有三方当事人：基金持有人、基金管理人和基金托管人。我国的基金采用自益信托的形式，基金持有人购买基金管理人发行的基金份额，并与基金管理人与基金托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人。而基金管理人和基金托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金资产方面的职责。在我国的《证券投资基金法》之下，基金持有人、基金管理人和基金托管人三方当事人之间的法律关系，通过一个信托契约来构建；后二者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样一种法律结构，解决了委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题。同时，基金托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。
虽然根据法律条文，我国的基金持有人处于委托人和收益人的地位，但在基金实际运作过程中，基金管理人处于强势地位，基金持有人的地位不断被弱化，可以认为“失其位”！从基金开始设立阶段，基金投资者的权利就难以得到保障。在现实中，一般是以基金发起人代表基金持有人，与基金管理人及托管人签订基金契约。各种发起设立事务集中于证券公司或其设立的基金管理公司，从而形成设立主体的交叉重叠和基金财产的委托过程流于形式，这种架构设置很不利于对基金管理人的选聘和监督。在基金运行阶段，基金合同生效后，基金持有人就不能直接干预基金的管理和运作，而只能通过基金持有人大会行使监督权。由于基金持有人往往人数众多且高度分散，虽然《证券投资基金法》规定基金份额10％以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大会并不是一个常设机构，它只会在发生某些重大问题的时候才召开。即使持有人大会能够召开，但其往往流于形式，比如，我国《证券投资基金法》只规定持有人的表决权和召集权，并未对基金持有人的提案权加以规定。现实情况一般是现场开会时，由召集人宣读提案。通信开会，由召集人提前10天公布提案。实际上，持有人大会的提案权基本上归于召集人即基金管理人！再比如，由于参加持有人大会的人数一般偏少，占基金总份额的比例较低，故基金管理公司往往可以轻易控制对基金重大事项的表决，使持有人大会徒有其名。在现有的法律框架下，由于基金持有人较为分散，处于相对弱势，而基金管理人处于相对强势。期望弱势的基金持有人对强势的基金管理人进行长期有效而监督，基本是不可能的，基金持有人的地位难以保证！
(二)基金管理人困其局
虽然在现实中，基金管理人相对基金持有人处于强势地位，但其内部的困局成为制约其发展的“痼疾”。即基金公司的核心——人力资本，无法得到长期、稳定的激励，从而影响了基金公司人力资本的充分发挥，抑制了基金公司的长期发展。
基金行业是典型的人力资本密集型产业，投资管理及研发团队是基金公司最宝贵的财富，这些人员管理的资产，承担的风险收益责任与他们所获得的报酬是严重不对称的，这极易诱发委托—代理问题。在实践中，为了解决这一问题，在国外发达的基金行业，除了严刑峻法之外，恰当的激励机制也是必要的。但是在国内，由于基金行业的半垄断性质，基金公司中更为重要的是基金公司和基金产品牌照的垄断价值，人力资源的价值相对次要。这种局面造成的结果：其一，基金经理任职期限短期化，难以形成稳定的投资风格。基金经理平均任职仅为2.27年！据《福布斯》中文版近日推出的“中国十佳基金经理”榜单，后者的研究对象为在中国市场中管理开放式基金的现任477位基金经理，经过调研和数据观察，其中一半以上担任基金经理的年限在两年以下，还没有形成稳定的投资风格；担任基金经理4年以上的，个人业绩则呈现相对稳定的变化趋势。此外，目前中国市场上表现较好的基金中，平均每一任基金经理任职也仅2年3个月，基金投资风格难以稳定。而美国基金经理平均任期5年以上，优秀基金经理的任期通常在10年以上，有的甚至达到了几十年。一个行业从业人员的“职业寿命”平均不超过3年，基金经理如此快速流动，难道不值得市场反思？其二，2009年基金经理“老鼠仓”频爆，令投资者寒心。尽管证监会三令五申，一再表态，要坚决杜绝基金行业的“老鼠仓”现象；尽管此前有地方证监局表示要实施连坐制度，“老鼠仓”现象仍然是屡禁不止。2009年上半年，原融通基金张野“硕鼠案”浮出水面，在业内引起了不小的轰动。由于张野此前的职务是指数型基金经理，但却利用职务之便获得了其他股票型基金建仓的信息。但这仅仅是牛年“老鼠仓”的冰山一角。2009年8月，深圳证监局开始对辖区基金公司突击检查。景顺长城和长城两家基金公司共3名基金经理被查出了“老鼠仓”。“老鼠仓”的接连爆发也让投资者不得不思考，那些隐藏在冰山之下的“老鼠仓”究竟还有多少？可以肯定的是，“老鼠仓”带来的伤害不仅仅是昭示出基金经理个人道德素质的低下，更是对整个基金行业的信任危机。其三，基金公司人员的频繁流动无论在牛市还是熊市都成为常态。据统计，在市场大幅下跌的2008年共有247只基金发生基金经理变动，占全部基金数目的56％，大幅度超过了牛市中2007年的171只基金经理变动的数量，创下历史新高。而且，在2008年，基金公司的高管也出现了频繁变动，有超过33家基金公司的高管发生变更，其中有10家以上的基金公司的总经理出现离职或调整情况。
上述问题集中体现在公募基金中，这种现象值得深思。一条路只有一个路人摔倒，那是行路人的问题；一条路如果绝大多数路人在此摔倒，那就要考虑路的问题！本来基金公司的核心竞争力在于人力资本，公募基金僵化的制度，导致基金经理等专业人才难以获得匹配的报酬，最终将公募基金的专业人才逼走至私募基金！而这也直接导致了老鼠仓问题。目前的制度是：证券从业人员不得投资股票。这样怎能保证投资者与基金经理激励相容呢？能否考虑疏堵结合，即可以效仿国外在申报制的情况下允许基金经理参与投资。使其投资行为在“阳光下”进行。对公募基金的管理人以及投资者而言，目前的制度设计都是弊大于利。实践中，私募基金在基金经理个人持股、投资问题上比较灵活的，值得公募基金借鉴。
四、我国基金治理之展望
基金治理的根本目的在于，以制度安排的形式，协调基金持有人、基金管理人和基金托管人之间关系，平衡各方的利益。一个平衡有效的基金治理结构，能够确保基金持有人的权利；同时，基金管理人能够得到有效的激励，基金托管人可以成为可靠的制衡。而失衡弱效的治理结构，则可能将破坏均衡，导致前面所述的种种问题，侵害基金持有人的权利，最终将损害整个基金行业。21世纪的第一个十年已经结束，展望未来我国基金行业的发展，我们始终认为，适度放松监管，构造竞争性的市场条件，可以促进基金外部治理的改善。同时，通过引入内部治理更为有效的公司型基金，克服契约型基金持有人治理缺位的缺陷，强化基金的内部治理，从而促进基金治理的内外平衡，协调发展。
(一)平衡的外部治理环境有利于创造成熟的市场竞争格局
加强基金外部治理的核心在于提升行业竞争水平和健全市场退出机制，重新调整外部治理中市场和监管两者之间的比重，在行业发展相对成熟的阶段，可以适当降低监管的比重，提高市场竞争在外部治理中的作用，以此来促进整个行业效率的提升，消除此前存在的同质化等结构性问题。提升基金行业的竞争水平主要是放松基金行业的准入标准，逐步从现行的核准制过渡到注册制，改变目前基金行业的现有格局，消除基金公司和基金产品牌照的垄断价值，提升基金行业的竞争程度和层次，为投资者提供更有效率的服务。在构建了相对完备的法律法规空间之后，已经能够从制度上避免可能出现的严重侵害投资人利益、扰乱证券市场秩序的恶性违法行为，再加上基金行业已经发展的相对成熟和规范，此时，放松行业准入标准是利大于弊的。
在放松行业准入的同时，健全行业退出机制，使基金清盘和基金公司倒闭不再是危言耸听，才能使竞争压力形成外部治理机制，促进基金公司重视市场声誉的积累，重视投资者的信赖，真正使基金公司能够尽到受托责任。同时，发挥市场竞争的激励作用还需要市场环境的配合，在不成熟的市场中，竞争会对基金公司和基金经理形成错误的激励，例如，引发行为短期化和基金“羊群效应”等现象。因此，对投资者加强教育，引导其形成理性的投资习惯，提升市场的成熟程度，也是加强市场竞争外部治理的重要内容。
(二)平衡的内部治理结构有利于调整利益相关方的地位关系
1.引入公司型基金以强化内部治理
在加强基金内部治理方面，可以积极引入内部治理更为有效的公司型基金，克服契约型基金持有人缺位的根本缺陷。在此方面，可以借鉴美国共同基金(Mutual funds)的治理模式。美国共同基金的结构如图2。
图2 美国共同基金的运作主体
资料来源：由美国投资公司协会(ICI)公开资料整理得到。
美国的共同基金法律形式为公司型，如上图所示，首先设立为一个法人组织机构即投资公司(共同基金)，基金董事会负责制定共同基金的投资政策、选择投资顾问等，基金治理是在基金董事会这个平台展开。该模式的核心之处为独立董事制度。独立董事是指与公司管理层没有“利害关系”的董事(uninterested directors)。根据美国《1940投资公司法》对“利害关系人”(interested persons)的界定，包括：投资公司的“关联人员”、“关联人员”中的某一自然人的直接家庭成员、与投资公司的投资顾问或主承销商有直接或间接利益关系的人士等。其中对“关联人员”的定义非常严格，基本上包括了投资公司内外的利益相关人。独立董事的作用在于制衡基金管理人。具体原则包括：①独立董事多数原则。2003年后，美国证券交易委员会(SEC)又出台了更为苛刻的措施：要求董事长和2/3的董事独立于投资顾问，董事会所有成员中必须有3/4是独立董事。②独立董事自我任命原则。即在保证独立董事初始独立性基础上，由现任独立董事提名选任新的独立董事。③独立董事掌握薪酬制定权原则。董事的薪酬由独立董事通过全体讨论制定、或通过一个委员会来制定，薪酬的控制权掌握在独立董事手里，而不在基金管理人手里。④独立董事掌控审计委员会原则。投资公司董事会的审计委员会全部由独立董事组成，由其对审计师选择提出建议，确保审计师独立于基金管理人。由于独立董事与基金的投资顾问、主承销商及其雇员没有任何商业或家庭关系，且法律制度为独立董事提供了较为有利的独立运行环境，由它们作为投资公司股东利益的代表，对基金投资顾问及其关联人士进行监督和制衡，较大程度上能够维护投资公司广大中小基金持有人的利益。
从美国共同基金的运作来看，虽然存在一些问题，但基金董事会监督基金管理人的投资运作较为有效，能够保证大部分基金投资者的利益。因此，公司型基金的引入，是改善我国基金内部治理的选择之一。但若要引进公司型基金，需要对当前的《证券投资基金法》加以修订，予以其合法地位，还需要给予相应的税收优惠条款，实施起来有一定的难度。
2.建立长期有效的激励机制以发挥人力资源优势
中国基金公司的人力资本激励机制已经讨论了多年，并且因为次贷危机的爆发而再度搁浅，这一机制是基金内部治理的重要内容，未来必然会推出。在吸取了次贷危机的教训之后，能够更好的协调管理层、基金经理、股东和基金投资者各方面的短期和长期利益，在一定程度上避免激励不当产生的道德风险。目前开始推行的基金经理注册制对于整个基金行业的长期发展具有深远的意义。对于基金业而言，最重要的资源在于投资管理能力，而这一能力主要蕴含在基金经理之中。在实行基金经理注册制之前，基金经理的稀缺性并没有得到正式承认，因而基金经理不注重市场声誉的积累，行为趋于短期化，人员流动频繁，通过不断的流动来对自身投资能力进行重新定价。在实行注册制之后，基金经理的稀缺性，特别是优秀基金经理的稀缺性问题将变得尤为突出，有助于强化市场声誉与个人价值之间的联系，促进基金经理的稳定化。如果未来在基金行业准入限制方面取得突破性进展，则基金公司与基金产品牌照的垄断价值将逐步减少直至消失，而基金经理等核心团队的人力资源价值将愈加突出，有助于改善基金公司的内部人员激励问题。
3.集体诉讼机制的引入
强化基金内部治理的另一途径是引入成熟市场经济国家中行之有效的集体诉讼机制，通过这种“一人起诉，集体受益”的法律机制，提升市场化的惩治成本，扭转基金投资者在基金治理中的弱势地位。
展望未来，我们完全有理由相信，我国的基金行业在经过快速发展的十年以后，虽然在基金治理方面存在诸多问题，但只要我们紧紧抓住中国金融改革与发展的机遇，就可以实现基金的内外治理的平衡，促进我国基金业保持良性发展的趋势。
注释：
①其中公募业务规模2.7万亿元。
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