期权、期股与企业激励机制创新，本文主要内容关键词为：期权论文,机制创新论文,期股论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F244.3 文献标识码：A 文章编号 1003—5656 （2000）04—0034—05
一
在现代企业里，伴随着所有权与经营权的分离，所有者与经营者分化为具有不同目标函数的利益集团，这为追求自身效用最大化的经营者采取“道德风险”行为提供了最基本的经济刺激，经营者这一自利行为偏离并损害了所有者利益。在所有权极其分散，进而在所谓“所有权空壳化”的“内部人控制”企业里，这一偏离显得尤为突出。在现代厂商理论中，经营者利益对所有者利益的偏离（或侵蚀）构成代理成本，它的存在可看作所有权与经营权分离必须付出的代价。
如何矫正经营者行为，激励经营者最大限度地为所有者努力工作，是降低代理成本的关键。逻辑上一个可能的办法是，将经营者利益尽可能地整合到所有者利益中去，并在两者之间建立敏感的正相关关系。在这个意义上，授予经营者一定数量的期权（ option
） 或期股（ restrictedstock）可以为经营者利益与所有者利益的融合提供一条途径。 事实上，这种以股权为基础的激励工具（
stock—basedincentive）确为企业激励创新开辟了新路。具体地说：
首先，与其它激励工具相比（如固定薪金、奖金和职位的提升），期权与期股使经营者利益与所有者利益具有更加直接的联系，它们一定程度上的融合改善了所有者与经营者的利益矛盾关系。这种改善甚至使有些学者将经营者划归为一种特殊类型的所有者，将其持有的股权看作一种受限的特殊所有权，即管理者所有权（managerialownership）。一定程度上，根源于资本与劳动的异化的所有者与经营者关系将由“冲突的合作”向“合作的冲突”转化。
其次，在所有者看来，激励、监督经营者的最大困难来自于两者信息的不对称，所有者不能捕捉到所有信息，由此也根本不能设计出一个完全合约（perfect contract）以约束经营者行为。授予经营者期权、期股则部分地解决了这个困难。因为按照有效市场理论的一般假设，股票价格反映了市场和企业的所有信息，观察股票价格水平和变化轨迹就可以大致了解企业的经营状况和发展趋势。因此，所有者将期权与期股授予经营者，可以减少收集信息的种种困难，降低代理成本，通过观察股价就可以获得所需的相关信息。一国证券市场通常不是完全无效率的，因此期权、期股的上述功能会或多或少地发挥作用。
再次，传统的激励机制更侧重于考虑从外部给经营者压力，这些压力既来自企业内部董事会、监事会的监督，也来自产品市场的激烈竞争。然而，随着经营者逐渐建立起相应的适应性对策，如在企业内部成功构筑起关系网，在产品市场上确立起暂时的优势等，这些压力会逐渐减轻以致消失。但是，对于持有大量期权、期股的经营者而言，他在很大程度上已开始为自己工作，只需股价的升跌而无需其它外在的干预就会促使其自觉地调整自己的工作努力程度。就激励创新的内容而言，期权、期股将经营者外在的压力转化为内在的动力，从而给经营者一个较为稳定的、有效的激励刺激。
最后，长期以来，人们设计激励措施无不以矫正经营者行为、减少其对所有者利益的侵蚀为出发点，而对企业家的价值创造和价值体现重视不够。然而，企业家才能已成为除资本、技术以外的最重要的竞争要素，特别是，按照熊彼特的创新理论，企业家的创新才能才是赢得竞争的关键所在。在这一点上，期权、期股具有其它激励机制所不同的性质，即能够较好地反映企业家才能和体现企业家的价值创造。具体地说，股价会对企业的所有价值，包括无形资产特别是企业家才能作出综合评价，在相同条件下，市场会对经营者才能较高的企业作出较高的估价，其差异即体现企业家的价值创造。另外，所有者（股东）对才能较高的经营者有较高的信任度，即便是一项远期的项目策划，只要所有者对经营者有足够的信心，股价也会对此立刻予以反映。上述这一切都可综合地在经营者持有的期权、期股上得到具体体现，使企业家价值体现与所有者利益获得了一个共同的支点。
二
一般意义上，期权、期股具有整合经营者与所有者利益的功能；但是，在现实中，其能否真正发挥作用还受诸多具体条件的制约。一个最优的期权、期股激励合约将考虑两方面的主要事项：第一，是哪些因素在期权、期股合约的安排上起决定作用；第二，如何建立期权、期股合约的考核评价体系，以评价经营者的业绩状况。
先讨论第一个问题。有效的期权、期股合约将因企业面临的合约环境（contracting environment）的不同而不同， 合约环境是构成企业异质性（heterogeneity）的主要内容。因此，有效的期权、 期股合约与企业的异质性联系在一起，从而没有一个具有固定数量比例关系、具有同一模式的期权、期股合约以供选择。某种意义上，某一具体企业的有效的期权、期股激励合约由该企业合约环境的变化决定。
这些异质性包括：经营者在职消费的范围、经营者的风险状况和财富状况、企业的规模、产品的市场能力（market power）、企业本身的风险状况以及企业的资产结构和资本密集度等。下面简单予以分析。
1.在一个经营者可以很容易地享受大量在职消费的企业里，特别是在经营者成功地将这些在职消费制度化、资本化的企业里，授予经营者的期权、期股比例应当相应较高。不难理解，在这样的企业里，期权、期股比例与企业的经营业绩存在正相关关系，因为相对于大量的在职消费，较低比例的期权、期股没有足够的动力刺激经营者努力工作。
2.经营者并不总是风险爱好者，也有部分是风险规避者。由于期权、期股本身具有极大的风险性，对于风险爱好者而言，授予较大比例的期权、期股会产生较好的激励效果；相反，对风险厌恶者，这种大比例的期权、期股方案可能出现负面的激励效果。
对富有的经营者而言，如果期权、期股相对于其拥有的财富只占较小的部分，那么这一激励合约对经营者的边际效应将是微乎其微；而相同数量的期权、期股对一个并不那么富有的经营者则会起到较大的边际激励效应。
3.企业的规模对期权、期股合约具有重要然而却是不确定的影响。一方面，对于大型企业，管理费用和代理成本可能会很巨大，同时大企业的经营者一般都较富有，这要求有较高比例的期权、期股与之对应；另一方面，大企业可以享受生产和管理的规模经济或者范围经济的好处，并有能力雇佣更多有才能的经营人员，经营阶层内部存在激烈的竞争，如此将导致较低的期权、期股比例。现实中，期权、期股比例分布在哪一位置将是上述两方面力量对比的结果。 事实上， 按照美国学者himmelberg、Hubbard和Palia的实证研究，随着企业规模的增加，期权、期股比例反而有缩减的趋势。
4.在一个因垄断而具有较大市场能力的企业里，经营者可以轻易享受企业垄断带来的好处，这种情况下，较高的期权、期股比例并不必然会引发经营者的努力冲动；相反，有可能引发企业的内部矛盾，企业的经营业绩也往往不是与期权、期股比例成正相关关系，而是与市场力量的大小成正相关关系。而在一个激烈竞争的市场里，如果经营者面临的是一个几乎没有任何竞争优势的市场环境，那么提高期权、期股比例则有助于促使经营者更加努力地工作，期权、期股比例与企业经营业绩形成正相关关系。
5.与经营者的风险状况一样，企业本身的风险性质也对激励合约产生影响。在一个处于防御行业（defense industry）的企业里，或是在一个发生严重困难的企业里，以及在一个产品的市场前景具有诸多不确定性的企业里（如产品处于试制阶段的企业、高风险的高新技术企业），足够高的期权、期股比例才能刺激经营者努力工作的欲望。这一点从有关市场能力的分析中也可以导出，因为大多数风险较大的企业都不具有稳定的即期市场优势。
6.在一个无形资产占较大比例的企业里，由于无形资产难以管理和维持，经营者对无形资产的影响具有更大的“自由裁量权”，因此，要求较高比例的期权、期股促使经营者保证企业无形资产的保值增值；而在一个固定资产占较大比例的资本密集型企业里，由于固定资产相对易于管理，授予较低比例的期权、期股即可产生足够的激励。
上述六个方面并未完全囊括企业的异质性，还有许多因素尚未观察到，事实上这些因素可能是难以穷尽的。这实际上意味着，在具体制定期权、期股合约时将主要依据本企业与期权、期股最直接、最紧密联系的因素，而不是考虑所有的因素。
现在讨论第二个问题。一般地，可以用一些相对或绝对指标衡量经营者的努力程度，如销售额（增长率）、利润（增长率）、股价（增长率）等。考核评估指标的合理与否，在于这些指标是否能真正衡量经营者的努力程度，同时是否是以期权、期股为基础的激励促使这些指标的实现。换句话说，如果考核指标无需任何努力即可达到，或者并不是在期权、期股的作用下实现的，那么，激励合约并未实现其目标。
以股价作为考核指标为例，一个典型的激励合约是，在一定期限内，当股价连续数日达到某一价格水平时，经营者可以执行期权或卖出期股。这样的激励安排可能会产生以下的后果：
其一，预定的股票价格水平与经营者的价值创造失去联系，这是因为发生难以预料的事件，如繁荣的牛市来临、商业周期的回升等。在这种情况下，经营者无需任何多加的努力就可以实现更高的销售额，使股价达到更高的水平。这些不可预测的事件的出现使期权、期股合约失去了激励的基本动因。
其二，经营者可能采取种种非价值创造、非生产性的手段提升股价。如最大限度利用会计准则的漏洞进行利润操纵；与他人联手在证券市场进行内幕交易或市场操纵行为；减少分红次数与比例，使股价尽可能地达到预定水平；增加股份回购的比例和次数，使股价升水，等等。上述行为本身并不保证企业价值的增加，但却能够达到期权、期股合约要求的股价水平，同样使期权、期股失去激励的基本动因。
其三，经营者可能实施种种短期行为，如剥离目前还不能产生利润、但发展前景不错的项目和资产；增加广告宣传费用、削减企业发展研究费用；增加一些目前利润率较高但很快就将受到利润平均化打击的项目的投资，等等。上述行为可以很快地影响企业当前的利润水平，刺激股价短期内上涨，客观上有诱使经营者加重短期行为的趋势。
总之，虽然期权、期股激励合约在逻辑上具有种种优势，但这一优势的发挥要受到诸多现实因素的限制，事实上，人们不得不接受一个次优的、有缺陷的激励合约。基于这一点，不能将对经营者的激励完全寄托在期权、期股合约上，最优的激励合约将是期权、期股与其它激励手段的“组合套餐”。
三
采用期权、期股方式，构建对企业经营者的新的激励机制，无论是从把对企业家的激励同企业资本增值紧密地、直接地联系起来这个角度来看，还是从企业家的职业化、市场化这个必然趋势来看，其改革方向都是完全正确的。但是，由于国有企业面临的政企不分、政资不分的特殊矛盾，对企业经营业绩及其成因难以作出科学评估的现实困难，使得对企业经营者实施期权、期股激励还存在不少不确定因素，还有许多问题值得研究，还有一个逐步完善的过程。这里试举几个问题，希望能引起经济学界以及企业界的重视：
第一，正如我们在文中讨论的那样，有效的期权、期股激励合约由每一个企业的异质性内生地决定，这意味着有效的合约将是“一户一制”，因此，似乎没有必要以一省一市为界限规划一个统一的、固定比例的、跨行业的期权、期股激励模式，特别是从较长时期来看。
第二，激励的对象可由董事长扩展到整个高层经营者阶层，而不必局限于董事长一人，因为高层经营者阶层也对企业的经营具有直接而重要的影响。值得一提的是，在美国等西方国家，企业往往将期权、期股授予经营者，鲜有直接授予董事长的，将期权、期股授予董事长可能与我国的现实国情有关：一方面，在很多企业，董事长本身即是总经理；另一方面，我国国有企业的董事长本质上是所有者代表，但其行为模式更多地具有代理人性质，而不像私人企业的董事长那样，纯粹是所有者之一，是真正的委托人。
第三，在当前上市公司自律机制不完善、证券市场监管不力的情况下，应该严格禁止或限制高层管理人员实施非价值创造、非生产性的行为，将企业家的报酬真正同其工作努力程度和经营业绩联系起来。
第四，现有制度安排一定程度上限制了期权、期股的创新空间，需配套措施加以解决。从目前情况看，有两方面问题亟待解决：（1 ）期股的来源问题。由于国家股与法人股暂时不能流通，将其中的部分分割作为期股授予企业家，企业家既不能将其兑现，又无法实现增值，难以产生激励效果。上市公司可以通过在二级市场上直接购买社会公众股来解决这一问题，而对于大量的非上市公司，期股来源的合法性仍受到怀疑，如果允许从公有股中分割并允许流通，是否与现行法律法规相抵触？（2 ）现有政策规定高级管理人员在任何期间所持本公司股票不得转让，然而一般高级管理人员任职期间短则三、四年，长则七、八年，如果所持有的股票一律不得转让，期股的激励功效能否真正发挥得出来呢？
[收稿日期：2000—02—25]