我国商品期货指数的设计与实证研究，本文主要内容关键词为：期货论文,指数论文,实证研究论文,我国论文,商品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代初至今，我国期货市场从无到有不断发展起来，已经成为我国市场经济不可或缺的部分。近年来，我国商品期货品种创新力度逐渐加强，形成了以有色金属、能源化工和农产品为主要品种的格局。然而，与国际成熟的商品期货市场相比，我国缺乏分散市场系统性风险的指数期货。随着我国期货市场的健康发展，设计出适合我国市场的商品期货指数产品已经显得极为迫切。
一、国内外商品期货指数比较研究
现代商品期货指数的发展近半个世纪，目前国外受到广泛关注的、最具有代表意义的指数主要有三种，即路透-美国商品研究局指数(RJ/CRB)、高盛商品指数(GSCI)和道琼斯-瑞银商品指数(DJ/UBSCI)。国内主要有证券时报商品指数(SCI)、南华商品期货指数(NFI)和中科-格林商品期货指数。
国内外各指数设计具有几个异同点：在指数设计方面，综合考虑流动性、投资能力、可复制性等各方面要素。南华指数偏重期货市场走势，RJ/CRB注重商品价格，GSCI更注重可投资性和可复制性。在品种选择方面，国内外都考虑流动性指标且定期进行调整。指数构成商品的品种数量都在19-24种之间。权重设计都采用交易量或产量或两者兼顾的方法。表1从指数创建、特征、囊括的商品品种和权重调整四个方面比较了国内外主要商品期货指数。
二、我国商品期货指数(CFI)的设计
商品期货价格指数的设计是一个庞杂的系统工程，准确把握编制指数的用途和目的，选择合适的方法编制，方可制定准确的衡量标准，并以此为依据来进行投资组合。本文采用动态权数加权法、固定权数加权法和产量法编制综合指数并对其功能实证检验和比较分析，研究适合我国期货市场运用的指数。
本文将我国三大交易所共23个品种的全部合约纳入指数中，以2004年1月15日为基期，基期指数定为1000，综合指数命名为CFI(COMMODITY FUTURE INDEX)。
(一)动态权数加权平均法
该方法通过移动平均法来消除期货品种的季节性因素以稳定权数，因此选择最近一年(250个交易日)作为移动平均的计算窗宽，以移动持仓金额平均数作为代表性持仓金额计算权数。动态权数加权平均指数的编制公式为：
在以下两种情况下对指数进行修正：每年的第一个交易日和新品种上市满一年(250个交易日)。指数修正的采用“基期修正法”，即将上一交易日指数作为新的基期指数水平，按以下公式重新计算指数：
(二)固定权数加权法
固定权数加权指数保持权重不变，因此在对指数进行复制时方便实用，而且交易成本低。权重设计和指数编制公式和动态权数法相同，选择过去一年(250个交易日)持仓金额的平均数作为代表性持仓金额，并计算相应品种的权数，权数保持不变。新品种必须交易满一年方可纳入指数。每年的第一个交易日和新品种上市满一年(250个交易日)两种情况下调整指数，采用“基期修正法”修正，与动态权数的修正方法一致。
(三)产量法。
产量法编制指数可以更真实地反映商品市场的供需状况，使其更贴近现货市场的商品价格走势。国际上的很多指数例如GSCI就是按照全球商品产量给各指数赋予权重，罗杰斯指数(RICI)成分权重则是根据商品的消费量来确定。
本文选取了各个品种合约现货最近三年产量的平均值作为基础，每年调整一次。指数的编制公式为：
新期货产品上市和每年定期都需要对指数进行修正，采用“除数调整法”。当有新品种上市时，次日对除数进行调整，调整的规则为：
(四)三种编制方法的优缺点比较
动态权数加权法最大的优点在于使权重保持了实时更新的特点，及时反映期货市场的结构特点。但权数的动态调整使计算复杂，降低了指数的可复制性。产量法优点在于更接近现货市场价格走势，作为商品价格走势和经济景气指标更具有说服力。缺点是产量数据难获取，且具有一定滞后性，不易于指数合约的交易和复制。固定权数加权法可以准确反映期货市场的商品交易和资金分布的情况，指数合约易于复制，降低交易成本和权数调整成本(见表2)。
从指数编制结果和实证分析来看，动态权数法的均值高，变化率的波动(标准差)大，产量法最低(见表3)。从变异系数①上看，动态权数法和固定权数法的效率相同，而产量法效率最低。从趋势图来看，固定权数法的指数图形始终高于其他两种。若设计期货指数合约，固定权数加权法更适合(见图1)。综合来看，固定权数法的指数价值高，效率高，且调整的频率低，易于复制和低成本的套期保值，更适合推出该类指数和以此为标的的合约。
图1 三种商品期货综合指数的趋势
数据来源：Wind资讯，作者编制的指数数据。
三、我国商品期货指数的联动性实证研究
(一)CFI、CRB与经济景气。
我国CFI和美国商品研究局CRB商品指数的相关系数高达68.90％(产量法)，两者的走势几近相同，说明我国期货市场与国际期货市场的联动性较强，符合我国期货市场的运行现状。理论上，CFI反映的是期货市场的整体价格走势，它对CPI和PPI具有一定先行性。本文对各变量进行单位根检验，所有变量(CFI、PPI、CPI、CRB)的时间序列都是非平稳的，而一阶差分序列在10％的显著水平上平稳。通过协整分析，这两种指数变化率分别和CPI、PPI、CRB的变化率两两之间都存在协整关系，即存在长期的均衡关系。
Granger因果检验显示，在置信水平为10％的情况下，存在从CFI到CRB的单向因果关系，基本不存在CFI和CPI之间的双向因果关系，而存在CFI和PPI的双向因果关系。从中长期来看，CFI对工业产出价格有一定影响，而对消费者价格影响不显著。这与国际指数有着重要的区别。究其原因，主要有以下几点：首先，我国长时间存在价格管制，市场化程度相比美国有一定差距，导致我国CPI指数与商品价格变动趋势相关程度降低。其次，我国CPI指数中的商品与权重与国外不同，我国食品类权重过高，而美国CPI中居住类价格占40％的权重，能够更全面地反映原材料、能源等商品的价格变动。最后，CPI指数的编制方法不同。美国以效用论为其编制框架，而我国采用固定篮子的方法，直接导致了我国CPI变化与我国居民消费价格水平变化，并未呈现明显的一致性(见表4)。
CFI对PPI的具体先行时间指标可以通过时差相关系数进一步检验。计量中的时差相关系数是利用相关系数来验证时间序列的先行、一致或滞后关系的一种常用方法。从表5的相关系数变化可以看出，PPI工业出厂指数与CFI的相关系数在m=3的时候达到最大，CFI对PPI的先行时间大约3个月左右。
(二)CFI农产品指数、CRB农产品指数和我国农业生产资料价格指数。
目前，我国农产品期货市场形成了涵盖粮棉油糖四大类的农产品期货品种体系，对稳定我国农产品价格和促进期货市场健康发展起到了积极的作用。本文以农产品分类指数为分析对象，进一步检验其与国际指数以及经济景气的关系。
CRB食品分类指数包括小麦、豆油、白糖等农产品，与本文农产品分类指数囊括的品种②类似。从图2可以看出，农产品期货价格一直保持小幅上扬的态势，波峰出现在2008年上半年。然而在全球经济危机的重创之下，国内外的大豆、玉米和小麦等农产品价格全面大幅下跌，国际商品指数基金大多获利平仓，导致农产品价格迅速下跌。受到羊群效应和国际市场的影响，我国农产品期货市场价格也快速下滑，直到2008年底到2009年初，农产品期货价格开始有所恢复。通过EVIEWS计量检验，CFI农产品指数(固定权数加权法)和CRB食品分类指数的相关系数相当高，达到65.62％。
图2 CFI农产品指数、CRB食品分类指数和农业生产资料价格指数的趋势
数据来源：WIND，农业部网站。
经过单位根检验，CFI农产品指数、CRB食品指数这两类时间序列都存在单位根，一阶差分后变成平稳序列，农业生产资料指数是平稳序列。通过两两之间的协整检验可以看出，CFI农产品指数和国际CRB食品指数具有长期均衡关系，而且它与我国农业生产资料指数也具有长期的均衡关系。进一步分析期货指数对现货生产资料指数的先行时间，通过时差相关系数分析可以看出，CRB食品指数较我国CFI农产品指数先行一个月左右，走势相当趋同，表明我国农产品与国际农产品的期货价格相关性较强。而CFI农产品指数先行我国农业生产资料指数约5个月左右，充分反映了期货对现货的价格预期，和期货相关理论相符(见表6、表7)。
四、结论与建议
本文针对商品期货综合和分类指数与经济景气变量、国外期货指数之间的关系进行了实证分析，结果发现，我国期货市场的价格仍在一定程度上是国外期货市场的“影子价格”。排除编制指数的技术因素，我国指数对PPI的先行时间仅有3个月，相比国外10个月的预警时间仍有差距。我国期货市场没有指数合约，市场规模小，产品不够丰富等，都影响了期货市场功能的发挥。积极推进期货市场发展，对促进我国经济发展和生产稳定具有重要意义。
首先，我国应积极推出商品期货指数，加强期货市场监管。2009年1-9月，我国期货市场累计成交期货合约14亿手左右，成交金额突破90万亿元，我国商品期货市场已成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场。期货市场的迅速发展必然迫切需要权威的期货指数去监测期货市场的价格发现功能，从而有助于加强期货市场监管，对现货价格的变化提供更有效的指导，充分发挥期货市场的功能。其次，稳步推动期货市场的产品创新。我国目前期货品种仍不齐全，产品创新不足。积极推进指数的设计和相关产品的创新，可以丰富市场合约品种，吸引机构投资者进入期货市场。未来随着股指期货的推出，商品期货市场更应该加强产品设计和创新，促进商品期货市场的快速发展，不断增强期货市场服务实体经济的功能。再次，加强商品期货市场的基础性制度建设。此次国际金融危机的风险主要集中在场外衍生品市场，而在交易所市场运行较为平稳，这凸显了发展期货市场的必要性。期货市场受金融危机的重创而步入低谷期，然而在完善的监管和控制措施下，我国期货市场在危机中基本运行平稳，这与我国期货市场良好的市场基础和制度有一定关系。我国应该继续加强市场基础性制度的建设，进一步推动我国期货市场的稳步健康发展。
注释：
①注：变异系数表示单位均值的标准差大小。该值越低表示单位均值风险越低。
②本文的农产品分类指数包括豆一、豆二、豆粕、豆油、郑棉、菜油、早籼稻、强麦、硬麦、玉米、白糖、棕榈油。