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自2008年底以来，金价从不足800美元已上涨至最近的1070美元左右。同期，美元指数也从89左右回落到75左右。一时间，黄金价格将何去何从众议纷纷。事后来看，自2008年下半年金融危机以来，黄金价格一度受到资金“去杠杆化”的冲击而大幅回落，然而2009年初以来，股价的继续下跌、市场对未来预期不确定性增加带来了避险需求和货币扩张的通胀预期，这是带动2009年初黄金价格攀升的主要因素。
近期，全球金融市场纷纷出现反弹，市场波动率指数有所下滑，长期国债收益率也有所攀升，避险需求有所弱化。同时，随着经济复苏预期渐强，也减弱了黄金阶段性的避险需求。根据黄金矿业服务有限公司(GFMS)发布的《黄金年鉴》，该公司预测，由于通货膨胀的预期将推动新一轮的黄金投资浪潮，2009年下半年黄金价格将达到创纪录的新高位。那么，黄金价格的强势未来能否获得足够的支撑因素，是笔者写这篇文章的出发点。黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而实际的消费需求并不是影响其供求关系和价格趋势的最重要因素。自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化。但是，两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一；二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。
黄金消费需求萎缩，投资需求上升
受宏观经济动荡导致消费需求萎缩和黄金价格处于高位的影响，世界黄金协会(WGC)发布的报告显示，2009年第一季度全球黄金需求量与去年同期相比大幅下降（见图1）。
图1 全球黄金消费需求有所萎缩
资料来源：GFMS
然而过去几年，黄金的投资需求却不断攀升，特别是2008年下半年以来，全球金融市场的动荡更增加了黄金的避险需求（图2）。从全球最大的黄金ETF持仓来看，其持仓量已经上升至1100吨以上（图3）。从基金在COMEX黄金期货的持仓来看，自2004年以来一直处于净多头的格局，也说明了投资资金对黄金的持有兴趣（图4）。
货币扩张强化通胀预期
为了应对此次金融危机，各国央行纷纷采取极其宽松的货币政策，在下调目标利率的同时，向“去杠杆化”的金融体系中注入大量的流动性，基础货币、M1均已出现大幅的上升。
图2 黄金投资需求快速上升
资料来源：GFMS
图3 SPDR ETF黄金持仓头寸
资料来源：Bloomberg
图4 CFTC基金净持仓情况
资料来源：CFTC
随着，经济下滑的趋势企稳、开始步入逐步复苏的通道，“去杠杆化”趋势不可避免的将发生逆转，甚至重新进入“加杠杆化”的趋势，从而驱动货币乘数的迅速膨胀，货币流动性扩张将在资产价格上得到很大的体现。而且，在脆弱的经济复苏过程中，央行很难去迅速紧缩货币，从而再次将经济拉入衰退的噩梦。
宽松的货币政策加上央行不断向金融体系注入流动性，将增加未来通胀的预期，金属商品特别是黄金的保值性需求有望再次大幅上升。
目前，各主要国家的消费物价指数仍处于小幅回落的阶段，通胀水平并不高；加上大宗商品价格的回落和经济增速的放缓，短期内投资者对2009年通胀预期并不强烈，不过这并不意味着通胀预期不会加强。与此类似的是，2008年上半年市场似乎还沉浸在“通胀”的恐惧中，而至年底却出现了对通缩的担忧。现在，通缩的预期还没有消失，但是一段时间后再次出现通胀的忧虑也很正常。通胀及通胀预期的逐步形成，将对黄金价格中长期趋势形成强劲的支撑。
从国债市场的表现来看，也验证了这一判断。2008年下半年以来各国央行大量货币的投放后，2009年以来通胀预期出现了根本的转变，10年期国债隐含的通胀预期从2008年底零左右的水平快速攀升至1.7%以上。
美元维持震荡下跌走势
最近几个月，经济复苏预期开始增强，主要国家采购经理人指数连续回升，意味着未来几个月全球经济仍将处于逐步企稳、甚至逐步回升的过程中，从而导致美元的避险需求弱化。
另一个重要的支撑就是美国“量化宽松”货币政策背景下，市场对美元信任度的下滑导致美元贬值。2009年，美国开始实施“量化宽松”的货币政策，宣布直接购买国债。从历史来看，日本央行于2001年3月开始执行“量化宽松”货币政策，日元汇率最大的贬值幅度超过了20%（图6）。2009年以来，市场对美国实施“量化宽松”政策后的担忧，加上经济复苏预期下美元避险需求的减少，美元已经出现了10%贬值，笔者预计未来一段时间美元仍以震荡下跌为主（图7）。
图5 通胀预期开始抬头
资料来源：Bloomberg
图6 实施“量化宽松”政策的日元走势
资料来源：Bloomberg
图7 实施“量化宽松”政策的美元走势
资料来源：Bloomberg
而长期来看，由于全球消费和储蓄结构的不平衡，美元仍处于长期贬值趋势之中。众所周知，消费长期都是美国经济、甚至全球经济增长的主要动力。而其他国家的经济成长主要依赖投资和出口来维持。这种状况导致全球消费结构上的不平衡，主要经济体在消费比重上的差异极大。美国个人消费占GDP比重自2002年初以来平均达到71%，而欧洲、日本、中国这一比重分别为58%、55%、42%。
与消费的不平衡相对应的就是储蓄状况的巨大差异。美国的个人储蓄率目前已低至负值。相反，个人储蓄率在消费滞后的其他国家却显著较高：日本8%，欧洲14%，而中国则是达到令人难以置信的35%。
全球主要经济体的消费和储蓄结构的不平衡导致的必然结果就是贸易的不平衡。美国形成巨大的贸易赤字和中国、日本等国巨大的贸易顺差共存。巨大的贸易失衡，最终会对美元的长期走势产生重要的影响。2002年初以来，美元进入贬值区间，截至2007年11月底，美元指数下跌了36.5%。从根本上说，美元的大幅贬值在于全球经济的结构性矛盾。也就是说，在“新布雷顿森林体系”下，维持美元币值和保证美元的供应的“两难”问题依旧没有解决。
美元的波动，对于商品市场，甚至全球经济都具有重要的影响。首先，美元作为世界上主要贸易活动的定价单位，其波动直接改变商品的定价区间。美元作为主要的储备货币，美元的贬值相应减少其他国家美元储备的价值，有利于增强其他国家持有其他货币或者贵金属作为储备的意愿。因此，美元的波动与贵金属之间的相关性更大的缘故。
其次，美元的大幅波动，会对美国的进口物价产生直接的影响。美元贬值，相应提升了进口商品的价格，增加了美国国内通胀的压力，会增加商品特别是黄金的保值需求。因此，美元走弱是中短期黄金价格走势的主要推升动力，预计未来美元弱势格局将对金价产生持续支撑作用。
储备资产多元化将提升黄金的储备需求
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，黄金的非货币化使得储备需求大幅下降，从而对黄金价格构成巨大的压力：一方面黄金的国际支付功能下降，另一方面央行为了扩大升息资产的持有比例，直接导致黄金的储备需求大幅减少，各国的官方储备大幅下降，从最高的37000吨下降至2006年底不足27000吨。
黄金储备占总国际储备的份额一直在减少，而且黄金储备的持有份额在国家、地区间的分布差异较大。根据2006年IMF和世界黄金协会有关统计数据显示，美国共有黄金储备8135吨，占其外汇储备的75.1%；德国央行持有黄金储备3427.8吨，占外汇储备的62.9%；法国央行持有黄金储备2790.9吨，占外汇储备的64.8%；意大利央行持有黄金储备2451.8吨，占外汇储备的66.7%；瑞士央行持有黄金储备1275.1吨，占外汇储备的43.1%（图9）。
图8 美元指数与金价具有很强的负相关性
资料来源：Bloomberg
图9 全球黄金的官方储备情况
资料来源：黄金协会
图10 黄金外汇储备占比
资料来源：黄金协会
相比较而言，亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小，平均水平为2%。截至2006年底，日本央行的黄金储备为765吨，占外汇储备的1.8%；中国央行持有黄金1054吨，黄金占外汇储备的份额不足2%（图10）。一旦主要的外汇储备国开始实现储备资产的多元化，储备需求被激发，将对黄金市场的供求格局形成根本性的冲击。
黄金产量连年下滑
与大多数矿产资源一样，黄金生产在大幅度下降。2008年全球金矿产量为2467吨，比2005年的产量低了56吨，降幅为2.2%（图11）。2009年的生产情况也不乐观，南非的一些大金矿产量同比降幅都超过了10%以上。
图11 全球黄金产量情况
资料来源：GFMS
图12 全球黄金解除套期保值量
资料来源：GFMS
同时，黄金生产成本快速上升。近几年，黄金的现金生产成本年均增长达到两位数，成本的上升主要来自于：采选品位的下降、劳动力成本的上升、能源等原料成本的上升、美元的贬值等因素。
成本持续的上升和企业对金价趋势的乐观预期，黄金生产商纷纷解除矿山的保值头寸。一般来说，产金企业都提前几年把未来的产量卖出，以锁定收益。由于近几年金价上升，生产商纷纷解除此前的套期保值操作（买回已经卖出的远期合约），2008年解除套期保值近400吨（图12）。保值套期保值的解除，不仅直接减少了黄金的供应，还增加了市场阶段性的需求量，进一步支撑价格。
央行售金进程放缓
在上世纪80年代和90年代注重投资收益的氛围下，一些中央银行开始出售黄金。官方售金的预期严重打击了金价，导致波动加剧，并招致产金国的不满。为应对这一局面，一些欧洲国家的中央银行在1999年9月26日签署了第一期《央行售金协议》（简称CBGA1）。该协议规定在接下来的5年内，各国央行每年只能出售总计不超过400吨的黄金。由于CBGA1运行良好，因此，在2004年得以续签，被称为CBGA2。CBGA2规定，在接下来的5年内，各国央行每年只能出售总计不超过500吨的黄金。5年合计，出售黄金的数量不得超过2500吨。然而，从过去几年实际情况来看，2008年全球官方售金还不足300吨，只有279吨（图13），且CBGA2框架内的央行黄金销售进度也有所放缓。
另一个重要的因素就是IMF的黄金销售计划。2008年IMF批准了403吨的黄金销售计划，2009年获得了G20会议的认可。其实，IMF早在2007年就一直计划出售黄金以增加收入来源，并改善其资产负债表状况。但该计划需要得到其185个成员国中85%的绝大多数国家同意。美国在该基金中拥有17%投票权，具有否决权。美国政府已经通知IMF，支持该计划需要得到美国国会的立法批准。不过，至少目前美国国会还没有把讨论这件事排上日程，该立法许可过程可能耗时至少几个月。一旦IMF成员国批准了该计划，预期不会对市场造成太大的冲击，甚至无需通过公开市场进行销售，因为IMF很容易找到买家，如与中国、俄罗斯和印度等国通过几笔“大宗交易”就可完成（图14）。
图13 全球官方黄金销售萎缩
资料来源：世界黄金协会(WGC)
图14 中国黄金储备大幅增加
资料来源：中国人民银行
黄金价格有望维持高位
短期内，尽管黄金的避险需求有所减弱，但是经济复苏预期和美国实施“量化宽松”政策均给美元带来了较大的压力，未来一段时期内美元有维持震荡下跌的走势，有助于黄金价格维持高位。
长期来看，面对2008年下半年的金融危机压力，各国央行向经济体系注入了前所未有的流动性，一旦经济步入复苏趋势，货币乘数上升，通胀预期势必重新成为市场的焦点。而全球经济结构的不平衡及汇率的不确定性正在增加，美元仍处在长期贬值趋势之中。加之储备需求激增、地缘政治风险疑虑等等，均是推高金价的因素。因此，笔者预期未来几年内黄金再创新高的可能性非常大。
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