武士债券市场的发展及其借鉴意义，本文主要内容关键词为：武士论文,债券市场论文,意义论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年2月18日，中国人民银行联手财政部、发改委和证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券(又称“熊猫债券”)。2005年10月，亚洲开发银行和国际金融公司在全国银行间债券市场分别发行了10亿元和11.3亿元的10年期债券，开创了中国人民币外国债券的先河。
2009年4月底，《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》提出，上海要“逐步扩大国际开发机构发行人民币债券规模，稳步推进境外企业在境内发行人民币债券”。是年5月中旬，在上海市的实施意见中，将其进一步细化为“扩大国际开发机构在银行间市场发行人民币债券的规模；支持有人民币长期资金需求的在沪外资法人银行发行人民币债券；稳步推进符合条件的境外企业试点在境内发行人民币债券”。
经历5年发展时间，我国人民币外国债券市场仍处于起步阶段。截至2010年7月末，严格意义上的人民币外国债券共发行了4只，累计发行金额40亿元，且发行主体主要为两家超主权机构——亚洲开发银行和国际金融公司，债券期限也均为7年期或10年期的中长期债券。从二级市场交易情况来看，除2006年和2007年的年度交易量达到75.8亿元和16.1亿元，2008年的年度交易量约为7千万元外，2005、2009年的年度交易量均在3亿元左右，二级市场的交易并不活跃。
但值得注意的是，中国债券市场的开放步伐正在加快，债券发行主体不断丰富。2010年5月，三菱东京日联银行(中国)在全国银行间债券市场发行了10亿元人民币债券，成为首家在中国内地发行人民币债券的外资法人银行。
允许外资机构在中国境内发行人民币债券是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试，有利于引进国际债券市场先进经验和管理技术，推动金融工具创新和专门人才的培养，对中国金融市场的发展以及提升人民币的国际货币地位都具有重要意义。同时，人民币外国债券的引入还被寄予了缓解外汇储备快速增长、流动性过剩以及人民币升值压力较大等问题的厚望。
从国际经验来看，日本当初也寄望通过发行武士债券来解决相似的问题。因此，人民币外国债券市场能否取得良好发展，能否为中国债券市场及宏观经济的增长带来推动作用，中国应如何发展人民币外国债券市场，这些问题的解答或许可以从日本武士债券市场的发展中寻求借鉴。
武士债券(Samurai Bond)是日元外国债券的别称，即非居民在日本市场上发行的以日元计价的债券。武士债券诞生的主要原因是，在经济高速增长的背景下，日本政府希望武士债券的推出能缓解当时日本经济所面临的外汇储备快速增长、日元升值压力较大等问题。
一、武士债券市场发展概况
武士债券最初在日本的引入源自日本政府的大力推动和国际社会舆论的压力。1955年，战后的日本经济开始进入高速增长期，到20世纪60年代末期，日本经常账户开始出现盈余并迅速增长，日本也正式成为资本输出国，国际社会要求日本开放资本市场以及日元重新估值的压力不断增大。为应对国际要求，同时也为推动资本输出和缓解日元升值压力，日本政府决定对外国经济主体开放本国资本市场，允许其发行日元计价的债券。1970年12月，亚洲开发银行发行了第一笔武士债券。此后，武士债券市场的发展大致经历了三个阶段(参见图1)
萌芽起步期(1970-1983年)：受制于石油危机、日本国内债券市场整体落后，以及武士债券市场开放对象仅限于超主权国家机构及与日本关系密切的主权国家等因素的影响，武士债券市场规模增长较为缓慢，年均发行规模仅在2670亿日元左右。
快速发展期(1984-1996年)：上世纪80年代，随着国际上汇率管制放松进程的加快，日本经常账户盈余的持续增长使得国际社会要求日本金融市场开放的呼声不断增大。以美日1984协议(A 1984 Accord)为起点，日元债券市场对日本非居民发行者的准入标准不断放宽，武士债券市场快速发展，1984-1995年的年均发行规模达到10310亿日元左右。
回落平稳期(1996年后)：1996年，日本“金融大爆炸”(Big Bang)改革直接推动了武士债券规模的增长，当年，武士债券发行量创下了历史纪录，达到38737亿日元。但随后，受武士债券自身存在的竞争力不足以及亚洲金融危机的影响，武士债券的发行规模在1998年迅速降低到2050亿日元规模，瞬间回到了上世纪70年代中期水平。2000年以后，武士债券市场虽有所恢复，但整体规模仍仅保持在年均1万亿日元左右，并未表现出持续快速增长的态势。
虽已有近40年的发展历史，武士债券市场的整体发展速度仍相对较慢，市场规模相对较小。根据日本证券交易商协会(Japan Securities Dealers Association，JSDA)的统计，至2010年6月末，日本债券市场余额为927万亿日元，其中，武士债余额仅为9万亿日元，市场占比不足1%。
二、武士债券市场发展的经验启示
整体看来，武士债券市场的发展并不理想，制约武士债券市场发展的因素究竟为何，武士债券市场对日本经济金融的影响究竟有几许，下文将对此详细阐释。
(一)制约武士债券市场发展的因素
1.日本公司债券市场相对薄弱制约了武士债券市场的发展
武士债券发展初期，日本债券市场也才刚刚起步，债券市场整体基础薄弱以及严格的管制使得武士债券在上世纪80年代之前发展极为缓慢。直到现在，日本债券市场仍主要以公共债券为主，公司债券市场较为薄弱。2009年，日本债券一级市场中，全年发行金额在140万亿日元左右，其中公共债券发行量占91.4%，而企业债的发行量仅占2.8%；二级市场中，公共债券交易量占比高达99.3%，而企业债的交易量仅占0.5%(参见表1、表2)。
日本公司债市场发展缓慢与日本主银行制度密切相关。二战后，经济赶超型发展战略使得企业资金需求剧增，日本政府鼓励银行采取有利于商业投资的政策，直接拥有借款企业的股份，主银行制度逐渐发展成为日本金融体系的重要制度基础。在主银行制度下，银行和企业建立了密切的资金人事关系，日本企业的融资需求主要依靠银行贷款解决，这制约了公司债市场的发展。而作为公司债市场组成部分的武士债券市场，其发展自然也受到了影响。
2.欧洲日元债券对武士债券的竞争替代
欧洲日元债券是指在欧洲债券市场发行的日元债券，1977年，作为对武士债券市场的补充得到了日本政府的认可。为使武士债券在尚未成熟阶段不致受欧洲日元债券的较大冲击，日本金融当局一度对欧洲日元债券设置了种种障碍①。但欧洲日元债券市场仍然自诞生之日起就飞速成长。这是因为，较之于武士债券，欧洲日元债券具有发行周期短、发行程序简单、监管约束少以及条款设计更为灵活等优势，具有更低的发行成本。据Fuji研究所统计，武士债券发行费用是发行额的0.78%，而欧洲日元债券的发行费用则为发行额的0.28%。在20世纪90年代早期，武士债券的发行费用更高，1991年约为发行额的1.69%-1.88%。
随着全球金融自由化的发展，日本政府对欧洲日元债券市场管制也逐渐放松，国际发行者以及日本企业纷纷涌入欧洲日元债券市场融资，欧洲日元债券市场规模迅速扩大。1985年起，外国主体的欧洲日元债券年度发行量开始超过武士债券发行量，对武士债券形成了竞争替代作用。
3.日本外汇衍生品市场发展相对落后
日本的外汇衍生品市场起始于20世纪50年代的远期外汇交易。但当时，日本实行严格的外汇管制，对远期外汇交易也实行了严格的管理措施，其中最重要的就是实需原则。1984年，在外汇管制初步放松和日元升值压力下，日本取消了实需原则。随着实需原则的废除及日元兑换限制的取消，日本的外汇衍生品市场才开始迅速增长。日本外汇衍生品市场的相对滞后一定程度上制约了武士债券市场的发展壮大。
武士债券市场的发展必须有发达的、流动性较高的外汇衍生品市场相配合。这是因为，其一，外国发行者发行了日元债券，但却并不一定需要日元资金，这就需要外汇掉期工具合理安排在特定时期持有的资金币种。其二，外国发行者发行的本币债券往往为固定利率债券，基于资产负债管理、降低利率风险的需要，发行者需要通过互换工具将固定利率负债转为浮动利率负债。其三，对于日元套利者而言，当其用低利率的日元换成高利率国家货币时，投资者在外汇交易中就处于日元的空头头寸或高利率国家货币的多头头寸，这种单边持仓会带来汇率风险，必须有相应的外汇衍生工具予以规避。可见，发达成熟的外汇衍生品市场是发展外国债券市场的重要条件。
4.日本居民投资风险偏好较低
随着发行人评级要求的降低，武士债券市场低信用评级的产品不断增多，以武士债券发行最频繁的1994-1998年为例，发行占比最大的为AA级债券，1998-2003年，发行占比最大的则降为BBB级。而日本居民的投资偏好却相对保守，据日本银行2003年的调查，日本家庭的金融资产共约1400万亿日元，其中大部分以现金、银行存款、保险和养老金形式存在，而直接投资于证券的资金量仅占极少部分。两者之间的矛盾制约了武士债券市场的发展。
5.日元作为低息资产的优势有所降低
1990-1991年泡沫经济崩溃，日本进入“失去的十年”，为走出困境，日本长期将利率维持在发达国家最低水平，从1995年9月开始，日本央行的贴现率均低于0.75％，这使得外国机构利用日元的低息筹集资金的需求大大增加，从而推动了武士债券的发行。但近年来，世界上许多其他国家的利率也出现了大幅下降，日元的低利率优势不再那么明显，且日元的汇率风险超过了低利率日元可带来的收益。同时，作为武士债券主要发行力量的亚洲各国，其国内流动性状况也趋于宽松，从国际市场融资的需求渐趋消失。
(二)武士债券对日本经济金融的影响
1.武士债券推动了日本债券市场的改革与发展
武士债券引入日本时，日本国内债券市场仍处于发展的初级阶段。武士债券作为一种新的金融工具，将具有先进经验的国际发行者引入到日本债券市场，无论是在发行制度、交易制度等基础制度建设领域，还是在市场投资方法和观念上均对日本债券市场产生了深远的影响，起到了良好的带动和示范效应。
首先，在债券一级市场引入了包销制度。包销制度不仅有助于债券的发行，而且有助于防止券商进行过激的价格竞争。其次，在债券一级市场引入了信用发行制度。无担保债券的发行直接促使了抵押品制度的放松以及信用评级制度的兴起和发展。再次，在债券二级市场引入了做市商制度。第四，结构性债券产品得以推广。日本传统公司债券是附有可赎回权的，但发行者极少会行使该项期权。相反，武士债券的提前赎回却从1983年开始表现明显，尤其是在1987年，当年有43笔武士债券被提前赎回，总量达到6200亿日元，相当于当年武士债券市场总发行量的1.5倍。这是因为，当时日本国内利率水平不断降低，武士债券的发行者提前赎回后，利用再融资方式降低融资成本，这对当时的日本债券市场有很大的教育意义②。最后，丰富了投资产品，改变了投资者风险偏好并推动信用评级制度向前发展。武士债券存在多种低信用等级的高风险高收益债券，这丰富了日本债券市场的产品结构，提高了投资者以高风险换取高收益的意愿，改善日本投资者传统的风险偏好较低的心态 此外，由于发行者来自国外，对投资者来说不像本国的发行公司那样熟悉，也没有与本国银行复杂的相互持股和担保关系，因此对其信用风险的考核就更加严格和彻底，推动了日本信用评级市场的发展。
2.武士债券一定程度上加大了日元汇率波动风险
与日元套利交易相关的武士债券会对日元汇率产生影响。当套利者将日元转化为美元、欧元和其他国家的货币时，由于是集中买入，会引起这些货币即期汇率的上升，这种上升的压力是由几种货币共同承担，而抛售日元的压力却由日元独自承担。当投机资金的流向发生逆转，套利者集中买入日元时，日元便需要独自承担升值压力。由此，日元汇率会出现很多无序波动，加大汇率波动风险。
国际清算银行(BIS)对1994年1月到2008年11月共计179个实际有效汇率月度指数的分析表明，日元月度波动标准差为12.33，同一时期英镑是6.63，美元是7.34。频繁的汇率波动不利于日元国际化的进程，因为成为国际货币的一个重要前提就是保持币值的稳定
3.武士债券对缓解外汇储备压力的作用有限
缓解外汇储备压力是日本政府发展武士债券市场的重要动因之一。日本武士债券的年度发行额虽然从1980年的仅2610亿日元增长到2009年的1.3万亿日元，但相对于日本超万亿美元的外汇储备仍十分有限。而当前中国拥有全球第一的两万多亿美元的外汇储备，2009年新增的外汇储备即达到4531亿美元。假如参考日本武士债券的发展速度，以人民币外国债券解决中国外汇储备问题仍是杯水车薪。
4.武士债券加大了国际金融危机传导风险
武士债券发行者的国际机构身份使得武士债券市场成为国际金融危机传导的渠道之一。随着武士债市场对发行人评级要求的放松，一些低信用评级的国家(如阿根廷、墨西哥等拉美国家)在日本武士债市场的发行份额迅速增加，这些低信用评级的债券往往具有较高的收益率，这对于长期处于低利率、低收益率的日本投资者而言具有较大的吸引力。但在金融危机爆发时，这些低信用评级的发行主体更易出现财务问题，违约风险也往往更高，一旦发行者爆发债务危机，必将对日本国内武士债券的持有者以及日本的经济金融产生直接的影响。
三、发展我国人民币外国债券市场的政策建议
综观武士债券市场的发展历程和经验，值得肯定的是，本币外国债券市场的发展对引进国际债券市场的先进经验，推动本国债券市场的发展和开放确实有着正面的影响和推动作用。但同时也应注意，本币外国债券对缓解流动性过剩以及外汇储备压力增大的效用仍相对有限，且一定程度上加大了汇率波动以及国际金融危机传导的风险。因此，在进一步发展人民币外国债券市场的进程中，有如下事项值得注意：
(一)外国债券市场的开放应遵循渐进的过程
首先，在准入主体上，可依循先超主权机构、跨国公司，后其他机构的渐进开放顺序
超主权机构，尤其是多边发展银行，具有良好的声誉、丰富的经验及零信用风险等优势，是武士债券市场发展中的重要推动力量，也是许多亚洲国家对外开放本国债券市场时首先引入的力量，中国债券市场对外开放的首次尝试也是引入了国际金融公司和亚洲开发银行两家超主权机构。
跨国公司在中国的分支机构可以作为下一步开放的对象。由于跨国公司发行债券的目的是募集资金以满足在中国国内运营的需求，因此这类债券本质上和本国企业债区别甚微，且跨国公司往往具有较高的信用评级，在公司债券发行上可能较国内企业具备更丰富的经验，可为国内投资者提供更多的投资产品选择，从而有助于国内公司债市场的进步深化。
其次，在外国债券的产品设计上，应遵循先简单后复杂，先为普通产品后为本息分离、双币种债券及含权债等结构性复杂的产品。
再次，基于风险管理的考虑，对于不同信用级别的发行主体，其人民币债券的发行规模也可设置一定的限制，随着市场的成熟，再逐渐取消规模约束。
最后，在资本流动问题上，可首先限制债券募集资金在国内使用，随后配合人民币资本账户开放的进程，逐渐放宽并允许资金的外流。
(二)加快债券市场整体的发展，提高国内债券发行市场效率
从促进人民币外国债券市场发展的角度分析，国内债券市场还应从以下几个角度不断推进和完善：
首先，完善基准收益率曲线建设，推动信用债券市场发展。缺乏成熟的政府债券市场就难以为市场提供有效的基准收益率曲线；缺乏成熟的信用债券市场，人民币外国债券就必然缺乏良好的定价参考以及发行和流通机制参考。
其次，提高国内债券发行市场效率。对于中国而言，随着债券市场的开放，如果国内债券市场仍存在着某些会导致交易高成本和低效率的制度规则，资本市场的开放必然也会对人民币外国债券市场的发展产生抑制。为避免国内债券市场的空心化问题，完善国内债券市场、提高国内债券市场发行效率是开放人民币外国债券的前提。同时，债券市场的开放应与资本市场的开放相协调。
最后，加强投资者教育。债券市场的发展尤其是信用类债券市场的发展需要具有较高风险意识的投资者群体。中国的个体投资者具有与日本居民相似的低风险偏好性，因此做好投资者教育、提高居民的风险偏好也是推动债券市场发展的重要一环。
(三)改善以银行为主导的间接融资体系
日本经验证明，以银行为主导的间接融资体系抑制了公司债及武士债市场的发展。转变政府对金融和市场的直接干预，大力发展多层次资本市场和债券市场，改善企业对银行的过分依赖，不仅对完善我国金融体系、防范金融风险，而且对推动公司债券市场发展，进而推进人民币外国债券市场的发展都具有重要意义。
(四)加快发展信用评级机构
从战前一直到20世纪80年代末，依据日本《企业债担保信托法》和《商业法》的“债务必须为有担保”的原则，日本公司债券实行担保制度。公司债券担保制度的实施使得日本公司债券市场信用风险并未得到市场关注，抑制了日本债券市场信用评级制度的发展。日本金融当局也并未充分认识到发展评级机构的重要性，未能采取有力的措施，“到上世纪90年代后半期，日本竟然不得不陷入了资本输出国的金融机构必须受资本输入国评级机构左右的尴尬局面”③。信用评级产业的落后限制了信用类债券包括武士债券市场的发展。意识到信用评级的重要性后，日本参照美国模式建立了专门的评级机构，日本本国信用评级产业在政府的扶持下逐渐发展起来，推动了信用债券市场的发展。
我国的信用评级业诞生于上世纪80年代，经过近20年的发展，目前能承担资本市场主要业务活动的仅有大公、中诚信、联合、远东和新世纪5家机构，且目前这5家全国性信用评级机构中的4家已经或正被外资收购控制。日本受制于国际信用评级机构的前车之鉴值得注意，且次贷危机的经验也再次证明，具有国际垄断地位的大型评级机构助推了危机的爆发④。
信用评级没有全球统一的标准，一国的信用风险形成特征决定于本国生产力发展水平、市场成熟度、政府政策、政治、经济、文化、法律和监管制度等，国际评级机构难以包办一切本土评级业务，中国应根据自己的国情，推动本土信用评级产业快速发展。
(五)进一步推动金融衍生品市场的发展
近年来，中国金融市场的快速发展使得避险工具缺乏的问题逐渐显现。鉴于日本经验，中国应大力推动外汇衍生产品市场的发展，以满足外国债券市场参与者的需求。
另一方面，中国的信用债券市场基本由高评级债券组成，低信用评级债券缺乏。随着人民币外国债券市场的开放，由于国际发行者的信用风险更难以识别，未雨绸缪，发展信用衍生品市场也迫在眉睫。
(六)加强对国际金融危机传导风险的监管
武士债券市场的经验表明，外国债券市场的违约风险以及其对国际金融危机的传导风险不容忽视。我国人民币外国债券市场的开放也必然使得国内资本市场与国际资本市场产生联动。另外，由于发行主体为境外非居民，无法在现行法规体制下对其经济行为实施有效的监管，增加了监管的难度。
因此，在债券市场开放之初，应坚持政府的有效管理，实行市场准入的审批制度。同时，制定各种制度规范，如发行制度、资信评级制度、信息披露制度、交易制度、托管制度、清算支付制度、监管制度、资金管理制度等，以建立起完善的制度框架。
(七)正确应对国际社会压力，稳步推进资本市场的开放
国际社会舆论压力对日本债券市场开放进程的影响是显著的。也正是在国际社会舆论对金融自由化大肆鼓吹的影响下，日本以“金融大爆炸”的方式迅速实现了金融自由化。不考虑本国金融市场发展程度而过度自由化的结果却是，日本金融空心化以及债券市场空心化问题逐步显现⑤。
因此，只有在债券市场稳定且成熟后，才可以追求资本的对外输出，并逐渐对外开放本国债券市场。目前，中国在对外开放资本项目上也经受着国际社会较大的舆论压力，中国应抵住国际社会所鼓吹的只有金融领域对外开放、一国经济才能持续繁荣的论调，明确开放只是手段而非目的本身，开放的时间表必须按本国的利益和需要来定。人民币外国债券所涉及的资本项目的开放也必须依据本国债券市场发展程度而逐步推进。
注释：
①例如限制金融机构持有的欧洲日元债务数额；规定欧洲日元债券的期限不得低于5年；设定“冻结期”(frozen period)限制，规定欧洲日元债券在发行后180天以内国内投资者不得购买；对非居民的欧洲日元债券利息设置预提税等。
②虽然当时日本的监管者警告说，提前赎回可能会影响再发行时投资者的购买热情，毕竟提前赎回在日本还是罕见的，但武士债券提前赎回的态势丝毫没有改变。1986年，丹麦和澳大利亚政府也提前赎回武士债，更进一步加强了市场风潮。且由于各承销机构为争夺发行承销资格而展开激烈的竞争，发行者的再发行也未受到任何实质性影响。
③吉川元忠，《金融战败—发自经济大国受挫后的诤言》。
④2008年7月，美国证券交易委员会(SEC)曾发布了对穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构为期10个月的调查报告。该报告认为，三大评级机构助长了次贷危机的形成，对危机负有不可推卸的责任。
⑤随着欧洲日元债券市场的发展，不仅武士债券的发行主体转移到欧洲日元债券市场进行融资，就连日本企业也将融资渠道转向欧洲日元债券市场。1992年，日本企业海外发行债券的总额大幅超过国内发行额。1993年以后，日本政府为扭转这种趋势，采取了放松发行标准、促进无担保发行、取消发行限额及降低发行手续费等一系列措施，才使本国企业公司债的发行从欧洲市场返回到日本国内，1993年度的国内公司债发行额才又开始超过海外发行额。
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