论控制权市场与上市公司治理改进，本文主要内容关键词为：控制权论文,公司治理论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代企业本质上是一种代替市场机制的微观组织制度安排或是一组契约安排的存在形式，公司治理则是这种制度安排或存在形式的重要内容——公司治理的相关信息直接影响到企业市场价值的高低。中国证监会副主席史美伦曾直言中国股市有“四大病”，其中之一就是上市公司缺乏有效的公司治理，因此，提升我国上市公司的治理水平、完善上市公司的治理结构是我国经济改革实践的一个重要问题。国内外许多研究表明，有效的公司治理需要完善的内、外部机制的“齐心合力”，而中国目前的治理状况是：一方面，内部治理存在严重缺陷，许多公司的治理机构在很大程度上只是“橡皮图章”，形同虚设，造成了严重的“内部人控制”，法人治理结构存在严重的“先天不足”，最突出的特征表现为“一股独大”；另一方面，我国上市公司外部治理机制的作用受诸多障碍的影响尚未充分发挥。本文探讨了在我国目前经济过渡的背景下，控制权市场如何发挥改善公司治理的作用机制，并对这一机制在我国企业中的运行状况及阻碍因素进行了分析。
一、公司治理的起源、内涵与外延
美国著名经济学家奥利弗·哈特（Oliver Hart）认为，只要有以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是代理问题。在伯利和米恩斯（Berle & Means）提出的著名的所有权与控制权分离理论中，他们认为经营权与所有权分离源于公司逐渐大型化、超大型化。这一过程最初表现为公司发展的多元化、股东组成的多元化、所有权的逐步分散化，尤其在大股东缺乏公司经营能力与精力时，会雇佣专业经营者行使公司的经营管理权。但是这种基于股东与董事会之间以及董事会与管理者之间的双重委托代理关系形成的分离，在获得代理收益的同时会出现“代理问题”，产生“代理成本”。第二个条件是交易费用很大使代理问题不可能通过合约解决。因为交易费用之大使当事人不能签定完全合约，而只能签定不完全合约。当出现代理问题且合约不完全时，则公司治理结构就显得至关重要，从而产生了公司治理问题[1]。完善公司治理结构是降低代理成本的关键性因素。主体、边界和范围、机制和功能、结构和形式等诸多因素构成的体系。公司治理主体是以股东为核心的诸多利益相关者，公司治理客体由公司治理边界加以限定，公司治理机制包括激励机制、约束机制及决策机制，这些机制充分发挥作用的前提是存在合理的治理结构[2]。狭义的公司治理仅指公司治理结构，公司治理结构是企业的要素投入者和利益相关者之间的一种制度安排，它包括内部治理和外部治理两个方面，其基本含义有两层：其一是公司对外产权边界的界定。对外产权的界定保证了公司拥有对本企业实质上的控制权，这是企业从事产权交易的前提；其二，公司内部各种权利的合理搭配。在现代企业制度之下的公司治理体制一般被称为“公司法人治理结构体制”，它是一套促使管理者按照股东最大利益工作的机制，这一机制是现代企业制度的核心，而公司治理的核心是通过制度设计使管理层既能够得到激励，又能受到约束。这种约束主要来源于内、外部监督体系，前者即通常所说的“新三会”（股东大会、董事会、监事会）及与总经理之间的控制权配置体系。后者指利益相关者与公司的契约，控制权市场及经理人才市场对公司的外部控制和影响，包括产品市场竞争、经理人才市场竞争和控制权交易市场竞争，如图1。
图1 公司治理
二、控制权市场
“控制权市场”又称为“接管市场”，它是通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的[3]（28）。曼尼（Manne）[4]将其定义为：不同利益主体通过各种手段收集具有控制权地位的股权或表决权以获得对公司的控制而相互竞争的市场（注：公司控制权市场的定义较多，广义上讲，非上市公司的产权交易也是公司控制权市场的表现形式。本文主要指通过收购并获得上市公司控制权的交易形式。）。虽然控制权交易市场作用的发挥赖于成熟的资本市场与完善的经理人才市场等因素，但从发达国家的运行实证来看（尤其是英、美两国），它仍是约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其它治理机制不能发挥作用的情况下，投资者一般借助于这种成本昂贵的机制”（注：其它治理机制主要指报酬安排、经理人市场、有效的股票市场、将企业所有权与控制权相分离等。）。法玛和詹森（Fama & Jenson）认为作为控制权市场发挥作用的中间市场——股票市场，提供了外部监督手段，因为股价的高低可反映管理者决策效率含义[5]。低股价会对管理者施加压力使其改变行为方式，并忠于股东的利益；当这些机制不足以控制代理问题时，接管为这一问题的解决提供了重要的外部控制手段（注：曼尼认为：在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，无论是内部控制机制，还是外部控制机制中的代理投票权竞争机制都不能起到应有的作用，只有接管中的收购才是其中最有效的控制机制。）[4]。布莱德利、迪塞和吉姆（Bradley，Desar & Kim）在1983年认为要约收购（Tender Offer）会激励目标企业的管理者在企业自身贯彻更有效的战略，即“背后鞭策”假说[6]。对于接管市场的作用机理裴武威阐述为：“当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，这时会有新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整原有董事会和经理层，整顿公司业务”[3]（29）。此时，即便没有显性的激励合同，代替的、持续的外部接管威胁，也会迫使管理层勤勉工作。因此公司的接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是指发生在公司之间的收购兼并活动的一个虚拟领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可实现产权转让的有形或无形的方式或场所。其中兼并收购（M&A）是达成接管的主要手段，包括要约收购和协议收购两种基本形式。
三、控制权转移活动对上市公司治理结构的影响
接管活动作为纠正经理层治理失败（Misgovernance）和改善公司治理的最后一种外部制约手段，主要通过要约收购或代理权竞争（Proxy Contest）使外部管理者战胜现有管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。曼尼强调说，如果企业的管理层因为无效率或代理问题导致企业业绩滞后于同行业的其它公司，甚至较往年同期有所恶化，企业就可能被接管并面临被并购的危险[4]。具体来讲，可在以下几个方面对治理结构产生影响：
（一）股东、董事会成员、经理层关系的重新构造
上市公司尤其是国有控股公司普遍存在经理人员与出资者潜在利益的不一致性，易产生内部人控制。“内部人控制”问题使得大股东掌握的股权相当集中，众多小股东没有动力（认为“用手投票”对结果不产生影响，手中的投票权是“廉价的投票权”）也没有能力（所占股份很小或投票信息不充分、投票成本高昂）监督管理者，常出现“免费搭车”（Free Riding）现象，若是搭上了满载“阴谋”之车，那么大股东很容易侵害中小股东的利益，造成公司“空壳化”，此时，假如通过接管市场发生作用可“剔除”原有的失败管理者，改变公司的组织结构，董事会内部也会发生较大人事变动。如，在长期契约合同上，股东在本期（t）如果得到满意的回报，且根据已有的信号表明管理层状态良好（主要体现在财务、股价方面），那么股东就可在下一期（t+1）继续与该任管理层合作，否则就意味着股东、董事会、经理层人员上的变动，甚至是内部组织机构的“大换血”。据裴武威1999年所作的分析，1997年实现控制权转移的19家上市公司中，有49.93％的董事发生更替，其中有8家公司的董事变动比例在70％以上，10家在50％以上，变化最大的是内部董事，这样原有的内部人控制集团在一定程度上会被瓦解，有利于发挥新一届董事会对经理层的直接约束[3]（31）。从这个角度来看，接管市场可通过外部控制权市场对公司内部治理结构进行改造和重塑。
（二）对经理层的压力
在委托代理中，经理层拒绝对企业进行整顿和绩效差的代理人难以被替换是内部人控制的主要表现。从长期考察，市场竞争机制在公司治理中的关键作用是形成一定的进入和退出机制，达到对部分专用性资产的“解套”，从而“挤出”不能退出者和不想退出者，维护公司的良性运作，以促使有效的，真实的市场信息的发散。在存在有效率的经理市场的情况下，经理层会为自己的声誉、人力资源价格而努力工作。而对于一些由某一股东绝对控股的公司或国有控股公司，以及在对原有企业改组的基础上形成的上市公司，其主要经理人员是由控股股东或其利益相关人或政府的组织部门任免，容易造成其管理层同时也是控股股东的管理层，导致高层管理经营者缺乏决策激励，甚至与控股股东“合谋”坑害中小股东和其他投资者，在这种情形下经理层的更替与公司业绩难以存在必然联系。而一旦接管后，组织部门对经理层任免的影响力会大大下降，民营企业或集体企业甚至外资企业作为新的控股方往往自行决定经理层的去留，这样会形成对现有经理层的潜在压力。这种潜在压力可能会带来经理层原有的潜在利益损失。据马丁和康乃尔（Martin & Mc Connell）对美国公司的统计，在完成成功接管后，三年内有61％的总经理离职（没有接管的企业只有21％）[7]；沃尔什（Walsh）的研究则指出，两年内有37％的总经理离开职位（未被接管的企业只有13％），这些离职人员显然成为下任职员的“前车之鉴”[8]。其实，即使是未成功的接管也有积极作用，因为成为被接管的目标，犹如向在位经营者“踢了一脚”（Keasy），使其惊觉、发现并及时改正经营中的失误[9]。
（三）形成规模优势，提高公司效率，反作用于公司治理结构
无论是对被并购方，还是对并购方而言，接管活动对其公司的绩效改善都有一定的作用，尤其是在被并购方原有经营亏损，处于破产边缘的公司内部资源配置失去效率时（注：并购对象不一定是绩效差的公司，绩效良好的公司近年来也相继成为并购的首选。在不同的并购方眼中，目标企业的价值有不同的定位。也许在一般人眼中某目标企业绩效节节攀升，而在有意接管的企业家眼中认为若把该企业“收入囊中”，经过整合也许有更好的业绩。所以接管目标选定的标准不仅仅是本身经营已出现亏损的企业，而在于接管方价值的重新定位与取向。），接管后，资源可得到重新配置，为公司注入新鲜的管理血液，提高公司治理效率，培育新一轮的市场竞争力；对于收购方，其企业本身发展具有一定规模，急需通过并购来扩大现有规模，并达到多元化经营、分散风险的目的（尤其体现在纵向、混合兼并中）。如GE便是一个通过并购逐渐壮大，跳跃式提升公司竞争力的很好例证。多德和鲁巴克（Dodd & Ruback）以要约收购为分析原点，通过对1973年～1976年发生的172次典型要约收购事件的分析证实，无论要约收购成功与否，在要约收购事件前的12个月，收购方公司的股东能获得相当显著的正收益率，而被收购方公司在事件发生日也能从要约事件中获取相当大的超常收益率，前者为11.6％（收购成功）和8.44％（收购不成功），后者分别为20.58％和18.96％[10]。库马尔（Kummer）发现在一定时期，有42％～55％的公司增长是通过M&A达到的，且由兼并得到的增长同以前通过兼并获得的增长呈正相关关系，这表明并购会随着时间的延续而成为被坚持的重要扩张策略[11]。虽然有时兼并活动由于各种原因无法形成“1+1＞2”的优势，但兼并和接管活动可能代表了维持或恢复效率的一种动态必须过程。所以在理论上，接管活动可使当事人双方达成资源的优化配置，即“双赢”（Double-Win，Win-win）局面。
四、西方国家对控制权市场的效果检验研究
在1980年代，发达国家尤其是美国掀起的并购浪潮是大股东达到替换不满意公司高层管理者的主要手段。Lee Pinkowitz（2001）研究发现机构投资者可通过公司控制权市场发挥监督经理人员的作用，Shleifer & Vishny（1996）、Gross man & Hart（1980）和Luc Renneboog（1997）发现股权集中度越高，董事会成员的替换速度越高Warner（1988）和Denis（1995）对美国，Franks & Mayer（1995）对德国，Kaolan（1994）对法国，Mayet & Renneboog（1996）对英国，Luc Renneboog（1997）对比利时的研究均表明，业绩表现不如人意的公司，其高层管理者的更换频率更高[12]。戴尼斯（Denis）发现，被迫的高层管理者变动是在经营绩效显著大幅度下降之前，而且随后绩效就有显著的提高，被迫的管理者变动与显著的规模下降相关，如雇员数、资本支出以及总资产的下降，而且他还观察出绩效提高并不产生于董事会的有效监督。超过2/3的管理者被迫辞职与大股东施加压力、财务危机、股东上诉以及接管企图有关，他的结论认为仅仅依靠内部机制是不够的，还需要外部公司控制权市场的压力[13]。
西方经济学家对公司接管市场在治理中的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（尤其是内部治理机制）发挥关键的治理作用。如Morck、Shleifer和Vishny对《幸福》杂志上的500家公司在1981年～1985年期间发生的并购进行了抽样分析，得出如下结论[14]：
（一）当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性大大提高，但当全行业都发展不好时，董事会发挥不了应有的作用，此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的“敌意收购”（Hostile Takeover）。因为全行业同时面临的困难与单个公司自身的问题不同，内部治理失效在于董事会很难判断经营不好是管理人员的问题还是行业的系统风险造成的，这样外部并购者在这时便“有机可乘”，成功入主后通过带入新的管理因素和业务内容来提升公司的赢利水平和市场价值。
（二）拥有大量无形资产存量但近期发展低于行业水平的公司更加可能成为M&A的对象。由于无形资产含量难以精确计算，根据无形资产的基本定义，一般采用公司的股票市场价值减去其账面资产总额方法评估，当公司拥有大量无形资产而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业高管人员未有效利用其无形资产，因而并购意图要求更换高管人员。
（三）管理层的构成特征也决定了M&A是否能够发挥治理效用，若管理层中存在创始人家族成员，将减少兼并收购的可能性。
（四）董事会组成中独立董事所占的比例也是发生并购的因素之一。以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更易撤换公司的CEO（注：外国尤其是美国一般只讨论CEO的更换，因为CEO具有较大的权利和责任，企业决策是以CEO为中心的，而我国不一样，董事长与总经理的责权关系比较复杂，所以本文的高层管理者指上市公司的董事长和总经理。），而以外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
五、我国上市公司接管活动实证考察
上述西方经济学家所作的实证研究对我国接管市场发挥公司治理效果具有借鉴意义，在此基础上，国内许多学者作了大量我国接管市场的计量分析，分析中均没有游离出接管市场对上市公司发生治理作用的几个关键机制：一是并购方取得控股地位；二是新的控股股东改组董事会，更换高管人员；三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕着这三个关键点，沈华珊选取1997年～2001年发生的第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本，研究结果表明早期上市公司并购中，高管变动较少，经营业绩呈现出典型的短期效应，即发生并购后当年业绩短暂提升，长期内“故态复盟”，如表1。
表1 发生并购公司的经营状况统计[15]（37） 单位：％
年份 一年业绩 两年业绩 三年业绩
变化比率 变化比率 变化比率
1997 0.88 -5.56 -22.89
1998 0.07 7.53
0.83
1999 1.70 0.88
6.29
2000 -3.14 17.86
/
2001 -7.88 / /
注：划斜线处数据无法获得。
而在近期上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐长期化。这种实证结果比较符合我国1997年前后的实际情况。1997年以前上市公司发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出的“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下，由各地方政府有目的“保配”、“保壳”下形成的，其特点表现为国有股转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合，目标公司的组织机构未发生根本变化。这种非市场化的并购并不是以改善上市公司治理为目的，而是以短期业绩为目的，因此在并购前后高管无重大变化，公司换汤不换药，即主营业务可能完全改变，但仍保留原有的领导班子和高管人员。1999年后，证监会一系列打击虚假重组政策措施及《证券法》的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性M&A，逐步摆脱地方政府或主管部门操纵下的资产置换色彩，民营企业、外资企业的介入也大大拓宽了其市场的内涵。
总体上，我国上市公司近几年发生的并购，体现在公司绩效呈上升趋势，如表2。
表2 并购公司的经营业绩综合评价结果[16] 单位：％
方式 经营业绩的 经营业绩的
改善比例恶化比例
所有并购 60.08 39.92
整体并购 58.93 41.07
并 投资控股并购 33.33 66.67
购 股权有偿转让 60.84 39.16
方 资产置换并购 68.18 31.82
式 股权无偿划转 41.67 58.33
其它 77.78 22.22
1996 70.00 30.00
并 1997 47.73 52.27
购 1998 53.16 46.84
年 1999 68.97 31.03
份 2000 68.60 31.40
从上文分析来看，我国上市公司M&A活动带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营业绩的有效性和持续性，所以高管人员的变换过程在一定程度上可作为公司接管市场发挥治理效果的衡量指标。
根据上文所述的1997年～2001年深沪两市A股392家上市公司作为样本，建立主要函数关系：接管市场治理效果=f（高管人员变动幅度）=q（股权结构特征、行业业绩、公司特征）建立回归方程[15]（38）：
Y=α+β[，1]×X[，1]+β[，2]×X[，2]+β[，3]×X[，3]+ε[，i]
Y—样本高管人员的变化程度；X[，1]—股权结构特征；X[，2]—行业业绩；X[，3]—公司特征；β[，i]—参数；ε[，i]—随机误差项
通过回归分析，得出如下结论：
（一）并购后控股程度越高的公司，高管人员变化程度越大，治理效果越明显，表明新入主控股股东是否能获得足够控股权将直接影响其改组董事会的行动是否成功。
（二）新入主控股股东为国有股，则高管人员变动较小，即接管市场治理效果弱，若是非国有股权，则情况相反，这正好符合我国实际，因为此类并购大多是在政府或主管部门撮合下的“非市场”行为，必然带来业绩改善的非持久化。如1999年以前，我国带有行政救济色彩的“行政重组”，还有以“圈钱”为目的的“报表重组”，以确保上市资格为目的的“资格重组”，以拉抬股价为目的的“题材重组”，以上市公司提供回报为目的的“信誉重组”，均严重影响了控制权市场作为改善公司治理结构的作用发挥及初衷。
（三）行业业绩与高管变动呈负相关，即行业绩效差，高管变动大，这也与西方经济学界得出的结论相吻合。
六、结论
从上文的中西方的理论和实证分析中可看出，控制权市场对公司治理改进确有作用。但具体到我国目前正进行的国有企业改革，主要是围绕着怎样构建和完善内部治理机构进行的，其效果不明显，因此有必要引入作为一种外部替代机制的控制权市场来指导国有企业的改革。综上所述，控制权市场机制作用于国有企业的治理相应要求进行如下流程的改革：
明晰产权=→国有股减持=→国有股流通=→相关市场改革（资本市场、经理市场、中介机构等）=→配套措施改革（相关法律、法规等）
虽然目前对控制市场的有效性还存在争论，诸如“股价是否反映企业的价值”、“接管收益源于何处”、“反接管措施是否合理”等。但是，任何事物均有利弊两面，控制权市场并不是全能的，也不是首要武器，在公司的监督活动中，内部监督仍是整个治理体系的“重头戏”。我们提出通过接管市场来改进公司治理及中国控制权市场的日益活跃均表明，在内部治理还不能对经营绩效有实质性提高作用时，有必要通过外部控制权市场的潜在持续威胁来对公司治理的改进“双管齐下”。
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