中国上市公司股利分配特征的现代经济学诠释，本文主要内容关键词为：股利论文,中国论文,上市公司论文,经济学论文,分配论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在海外公司的股利困惑现象同样普遍存在于中国上市公司的财务策略中，对此，股利显示信息理论解释为为了传递给市场唯一的信息：公司前景看好。代理成本理论解释为为了降低代理成本。其实，中国的上市公司又配又送更主要的是另外三个原因：二级市场的压力、控股公司套现和提高公司的净资产收益率。
一、中国上市公司股利分配特征
海外金融学界在研究公司股利政策时，发现两大股利困惑(Two Dividend Puazzle)。股利困惑之一：一般而言，投资者股利收入的税率明显高于投资收益，理性的纳税的投资者会偏好投资收益，而不希望公司支付股利，如果公司管理层是充分考虑股东利益的，理论上也应采取不分配的股利政策。实际情况却不是这样，比如根据伯鲁(Blume)和弗伦德(Friend)的统计（1987年），美国1985年美国每年支付给非机构股东(Non-corporate Shareholders)的股利超过800亿美元，机构投资者(Institution Investors)持有美国上市公司发行在外股份的一半左右，假设机构投资者税率为0，个人股利收入税率在25%-50%之间，投资收益税率为5%，则个人股东每年支付不必要的税达80亿到180亿美元左右。股利困惑之二：公司在支付大量股利的同时，或几乎同时，再通过金融市场筹集新的资金以敷投资所需。这对于公司本身、投资者而言是双重不利的，因为支付股利使投资者增加税赋，筹集新的资金需要支付较高的交易成本。
中国证券市场发展已经历了10年左右的时间，上市公司股利分配政策尽管不规范，但不管是决策者，还是理论界一直都没有停止过改善股利行为的努力。综观近几年中国上市公司的股利分配特征，海外公司普遍的支付较高的现金红利现象在中国并不普遍，但在不多见的支付现金红利的公司中，较大比率的都同时，或几乎同时推出了融资计划。如2000年沪市、深市共有77家上市公司既分红又同时融资，占到2000年所有分红公司284家的27.11%。对于中国上市公司而言，这样做的不合理性也很明显：(1)现金需要征税，一般税率为20%，这些公司总共派现42亿元人民币，税收负担达8.4亿元，股东实际只得到33.6亿元，如果公司确实需要通过金融市场募集资金的话，不如分红时不分配，将这些现金留在公司里，那么这上缴的税收就可以节省下来。(2)公司通过金融市场募集资金需要成本，即使是曾被市场认为没有成本的配股（或增发新股），也需支付承销费，而配股（或增发新股）承销费通常是根据募集资金总量的一定百分比提取，如果公司不派现金而少配一些资金，那么承销费也可节省不少。总之，派现、配股（或增发新股）同时进行会提高公司融资成本。假若股权融资成本初始为I，派现在实际配股（或增发新股）融资中的比重为t，承销费比率为r，则派现、配股（或增发新股）同时进行时，公司股权融资成本上升为i[※]，其表达式为：i[※]=t(r+20%)+i
以浙江东方为例，2000年配股承销费比率大致为1.4%，则t(r+20%)=2.33%，即配股融资成本无形中上升了2.33个百分点。
二、中国上市公司股利分配特征的显示信息理论诠释
在信息不对称的现实社会中，股利政策能传递公司内部信息的假设源自股利政策能直接影响公司股票价格，海外经济学家林特纳(Lintner)早在1956年就指出，公司股利政策一般说来都是比较稳定的，不会在短期内作出过多的变动。而一旦管理层重新确定了公司的长远目标，他们就会改变股利政策以适应这一目标的需要，比如说，当公司管理层自信新的发展计划可以带来较高的现金流量，就会提高股利支付水平。市场在认识到这一行为的内在逻辑后，就会把股利政策用来判断公司管理层预期的发展前景，从而影响股票价格。反过来，公司管理层也意识到投资者已把股利作为传递公司信息的工具，也积极通过变更股利政策来传达公司信息或传达错误信息蒙骗投资者，以使公司股票保持较好的市场形象。
大量有关股价与股利政策的经验研究证明，这种现象的确存在。法玛(Fama)、费歇尔(Fisher)、詹森(Jensen)和罗拉(Roll)（1969年）在关于股票分裂的研究中首次就股利与公司股价进行分析，发现公司进行股票分裂时，公布股利增长信息，其股票价格立即上涨；反之，公布股利降低信息，公司股票价格立即下跌。股利信息会影响股价更直接的论据来自金融专家的问卷调查，伯鲁(Blume)和弗伦德(Friend)等金融专家1974对不同社会经济阶层的投资者进行调查后发现，所有投资者在股利、利润留存中几乎都偏好股利；1982年他们再次对公司管理层进行问卷调查，结论是：47%的管理者认为股利提高会刺激股价上涨，17%的管理者认为股利提高会导致股价下跌。
但事实上，股利政策的变化作为公司未来业绩的显示其功能体现本身就是含糊的，并非一一对应关系。股利支付水平降低可能是公司管理层确实感到公司发展前景不好而不得已推出的一项财务措施，但也有可能是另一种情况。假设某甲公司，长期以来一直以盈利的一个固定比例支付股利，股利水平逐年增长，某一年，投资者知道公司正准备投资发展一个前景非常不错的新项目，不过需要大笔资金投入，此时，公司管理直宣布：“为了保证新项目投资的顺利进行，今后股利不再逐季提高，甚至有可能削减。”这时，投资者就会把股利削减的消息理解为公司面临新的发展机会，业绩会不断增长，股价应随着新股利政策的宣布而上涨。再比如说，某乙公司长期以来利润率高于同行业平均水平，利润增长速度也明显高于市场平均水平，但股利支付水平一直处于较低水平，如果乙公司董事会突然宣布股利将提高，市场将如何反应？如果投资者把董事会的新股利政策理解为过去公司高赢利投资机会已消失，股价则有可能下跌。
解决股利显示信息不确定的有效方法之一就是：又送又配。公司提高股利支付水平有可能两种情况：公司前景看好或者公司资金剩余、前景不好。但同时又通过金融市场筹集资金，等于又传递给市场投资者这样一个信息：公司赢利项目诸多、资金短缺。亦即又送又配可以给市场传递准确的唯一的信息：股利增加意味着公司前景看好。
三、中国上市公司股利分配特征的代理成本理论诠释
（一）代理成本的内涵
1976年，詹森和麦卡林首先将代理成本引入公司金融理论，他们定义了这样一种代理关系，在这一关系中，一部分人（委托人）雇佣另一部分人（代理人，即管理者），代理人按约定的方式为委托人的利益服务，并被授予某些决策权。由于管理者并没有100%的剩余索取权，没有理由设想代理人将始终按委托人的意志行事，尽力为其谋利，只要可能，代理人会为他们自己的利益着想，即实施“措油”行为(On-the-job Comsumption Opportunitise,Perk)。管理者即使努力经营，也不能占有其赢利活动所产生的全部利润，但却承担了这些活动的全部成本；相反，如果管理者减少其管理努力而增加在职消费，例如，建设各种各样的福利设施，配备公司高级轿车，建筑豪华的办公室，则可以享受全部好处，只承担部分成本。其结果，管理者努力水平受限，在选择投资项目时，往往选择低收益、低风险项目，放弃高收益、高风险项目，导致公司投资出现不足现象(Underinvestment).在公司行为中，委托人（即股东）、代理人（即管理者）发现，采取适当措施，包括激励、监管机制和担保措施约束管理者，使其更好地承担代理人义务对公司发展是有利的，这些激励机制、监督机制和担保措施所涉及成本即投资者“烧掉”的代理成本。
代理成本的主要形式之一是对管理者有效监管所涉及到的成本。在股权相当分散情况下，任何一个股东都不愿单独采取监管措施，因为监管所涉及的成本由该股东承担，而收益却为所有股东分享。为此，投资者非常希望有一个类似债权契约托管人的人为投资者的利益监管管理者的行为。
代理成本的主要形式之二是管理者对风险的回避。投资者往往已通过自身证券投资组合的多元化分散风险，因此持有某一公司证券就希望该公司能尽量多地投资收益高、风险也可能较高的项目，亦即投资者（股东）一般总希望公司管理层是爱好风险型的，这也许是为什么投资者希望管理层持有公司股票多一点的主要依据。但正好相反，管理层往往都是风险回避型的，因为公司发展、安全关系到管理层的所有利益，万一公司为了追求高效益而决策错误，甚至破产，管理层就会失去工作及其可能享受的各种待遇。基于这点考虑，管理层一般在决策发展计划时，总是多一份风险意识，而采取相对保守的投资计划，即使是放弃一些有赢利的投资机会。不过，从公司另一参与者——债权者来看，在风险回避的问题上与管理者的利益基本一致，债权人为了控制公司风险，会通过债务合同或其他工具事先与公司达成协议，甚至调整贷款利率，股东（投资者）则希望管理者在债务合同允许条件下使公司风险最大化。
（二）“又送又配”降低代理成本的机制
公司“又送又配”的策略可以达到降低代理成本的效果，其内在机制是：股利支付迫使公司持续通过金融市场筹集资金，缓和对管理层的监控问题和管理层的风险回避问题，因而可以达到降低代理成本的效果。
当公司要发行新的证券（股票、债券、商业票据等）或申请辛迪加银团贷款时，投资银行和相关的其他中介机构如会计师事务所、律师事务所、审计师事务所就会对公司所有经营状况进行全面审查监督，在这个过程中，投资者（股东）对管理者的监督利益也得以实现。因此，经常通过金融市场筹集资金的公司比较可能按照投资者利益进行决策。长期保持公司与金融市场接触的最主要意义就在于资本市场是对管理层最好的监督者。公司现存股东可通过“用手投票”（但在股权相当分散的情况下几乎无效）和“用脚投票”（即出售股票）来影响管理层的行为，股票的买入者只愿意就管理者现有的管理水平所可能带来的未来收益支付股价，除非他准备对该公司发起收购行为（不过收购的成本是相当高的）。其结果，作为较复杂资本结构公司的管理层因为谨慎而变得“懒惰”，为了自身利益而经常“揩油”。
新的投资者不会像公司老股东那样因为股权分散而无力影响管理者行为。他们投资之前仔细考察管理者行为，除非感到可改变的管理代理成本已得到补偿（比如股票发行价降低），他们不会认购公司新发行的融资工具。管理者认识到新投资者的这一特点之后，为了尽可能抬高新的融资工具价格以筹集更多的发展资金，会积极、自觉地降低代理成本。当然，新的投资者相对于老投资者更有可能影响公司管理层降低代理成本。当然，新的投资者需要搜集有关公司的各方面信息，而搜集信息是很困难的。因为管理者和审计师都是完全不可信的，其他渠道的信息来源比如股东的分析、证券经纪人的研究，由于所持有公司的股份比例较低，所愿付出的努力有限，所搜集到的信息也有限。如果有那么一批搜集公司信息的人掌握了公司较高比例的股份，或具有获得信息成本较低的渠道，对于所有投资者来说都是求之不得的。证券承销商和大的债权人就是能给投资者提供较低成本的信息获得渠道的机构，他们把大量的资金押在所承销证券的或所贷款的公司上，从他们风险投资的行为可以推断出许多有关该公司的有价值的信息，这也是股利支付迫使公司面向资本市场筹集资金而给投资者的补偿之一。
可见，定期持续发放股利迫使公司进入资本市场筹集资金，会引致有利于投资者（股东）的监督机制的形成和公司负债股权比例的调整，不过，代理成本解释也可以归入显示信息理论的一种，我们可这样理解：投资银行或其他中介机构通过把大量利益押在某个证券品种上，向投资者传递新发行的证券所代表公司未来业绩的信息。
（三）海外学者就股利行为降低公司代理成本的若干解释
美国芝加哥大学弗兰克(FrankH.Easterbrook)教授在1984年第9期的《美国经济评论》中发表了一篇题为《Two Agency-cost Explanations of Dividend》的论文，较系统地介绍了股利的代理成本理论。文中，弗兰克把代理成本理论对公司股利行为的解释归纳为以下几点：
1.公司发放股利的同时又通过资本市场筹资，其证券在市场将被看好。根据前述的股利显示信息理论，这种做法准确显示公司发展前景看好。
2.股利支付本身是无价值的，若有其他条件让公司长期置于资本市场之中，股利支付水平将降低甚至不分配。这也是为什么我们经常看到许多不分配公司都是增长型公司，它们一直也通过资本市场融资。跟踪研究发现它们只有在增长减缓、依托资本市场的次数减少时才开始支付股利。
3.代理成本理论能较好地解释为什么公司股利支付水平一般保持比较稳定。因为股利支付的首要作用是置公司于资本市场之中，股利与公司短期利润之间没必要有很强的相关性，所以大部分的公司利润可能经常发生变化，但股利支付水平一般保持相对稳定。
4.公司利润会影响股利的风险调节作用，不过往期利润变化比当期的、预期的利润变化影响大，因为预期的利润状况将会体现在融资条件上，而往期的（比如上期的，上几期的）市场未估计到的利润增加必须作为限期股利支付给股东，以避免利益向债权人转移。因此，代理成本理论认为，股利的提高滞后的股利变化幅度一般较大，因为往期利润的小幅度增加很容易为债权人所估计到，也没必要利用股利政策来调节，只要较大的未预料到的往期利润增加才需要股利政策来调节。
5.由于所有控制代理成本的机制本身都是有成本的，因此，对于投资者而言，如何降低控制代理成本机制的成本显得非常重要。其方法之一就是，让管理层（即内部人）自己持有相当比例的公司股票。卢瑟孚(Michael Rozeff)1982年实证研究发现，在其他条件相同的情况下，随着管理层持有本公司股份比例的提高，股利的降低代理成本的作用越小，公司股利支付水平也越低。
四、中国上市公司股利分配特征的特殊背景
对于中国公司而言，管理层实施股利分配与金融市场融资并举，其中原因除了上述的显示公司发展前景信息与降低代理成本，或许更重要的是其特殊背景，体现在：
1.来自二级市场的压力。由于目前市场上有一部分投资者希望自己所投资的股票每年都有回报，因而不能接受公司将利润全用于再投资的决策。所以，如果公司不分配的话，可能会造成二级市场股票抛售的压力。但当公司发展的确需要注入新的资金时，一些公司就会采取不减少公司实际资金量的“送股”分配方法。可以预见，当公司的利润无法持续增长的话，不断送股就有可能造成摊薄每股赢利，这是公司不愿看到的。因此，同时实施派现和融资（配股或增发新股）的现象就出现了：先满足一下股东要求分红的意愿，再把分红的钱从股东手里拿回来。
2.控股公司套现。事实上，迫于二级市场压力而同时实施派现与配股的现象是比较少的，更多的则是出于控股公司套现的目的，中国上市公司的控股股东大都是国有股、法人股等非流通股的持有者，它们无法在二级市场出售股票获利，唯有从现金红利上获得回报，所以它们坚持要派发现金红利，尤其是那些业绩不好的控股公司。对于公司所实施的配股方案，控股股东可以通过实物资产折价入股的形式认购，其实质是以公司的现金购买控股公司的资产。对于没有实物资产可参加配股的控股公司来说，由于其所持股份不能够上市流通，不参加配股，其资产仍可实现保值增值。另外，社会公众股股东之所以会参加配股，是因为配股价一般总低于二级市场价，如果不参加配股，除非是之前就抛出股票，否则配股除权后就会遭受损失。假定Pc-1为配股登记日公司股票二级市场的收盘价，配股比例为Rp，配股价为Pp，则配股除权价Pc计算公式为：P[,c]=(P[,c-1]+P[,p]×R[,p])/(1+R[,p])；若社会公众股东不参与配股，则其所持股票市值的损失比率LR为：LR=(P[,c-1]-P[,c])/(p[,c-1])=R[,p]/(1+R[,p])×(1-P[,p]/P[,c-1])。
因为配股价总低于二级市场收盘价，故LR总大于0，亦即社会公众股东不参与配股是不利的。
3.迫于配股资格的压力不得已而为之。中国证监会为了规范上市公司的配股行为，相继出台了一系列规定，每一个规定都对公司业绩提出了要求。比如，1999年3月17日发布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》明确提出，公司配股必需满足的条件之一是：公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。如果公司离配股的要求差一点，公司就会采取各种弥补措施，其中派现就是提高净资产收益率的有效措施之一。因为公司的净资产即股东权益，由股本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润4项组成，其中，未分配利润等于可分配利润减去已分配优先股利、任意公积金和已分配普通股利。可见，现金红利支付得越多（资产负债表中列入流动负债中未付股利一栏），未分配利润越少，净资产值也就越低，根据净资产收益率的计算公式：
净资产收益率＝净利润／净资产
显然，在公司净利润既定的前提下，就可提高净资产收益率。
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