财政支出、贸易条件和中国的实际汇率——基于期内和跨期双重优化和无限期预算约束的理论和实证研究，本文主要内容关键词为：期内论文,汇率论文,中国论文,财政支出论文,预算论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述 20世纪80年代以来，一些学者在经济主体优化的框架内发展了实际汇率模型（Sachs，1981；Obstfeld & Rogoff，1995；Frenkel and Razin，1996），在这个优化的框架内，经济主体在预算和现金约束的条件下，使自己消费效用最大化，均衡实际汇率取决于效用函数中对国内产品和国外产品的消费选择。斯道克曼和卢卡斯（Stockman，1980；Lucas，1982）分析了典型的行为主体在预算约束和现金约束条件下消费效用最大化的一般均衡，从而进一步分析均衡实际汇率的变化，但该模型没有考虑跨期的影响。经常项目跨时均衡方法是开放经济宏观经济模型重要的理论分析框架（Obstfeld and Rogoff，1996），在这样的框架下，许多经济学家重新考察实际汇率变动。Edwards（1989）构建了一个小型开放经济跨期的一般均衡最优化模型，模型包含三种产品：进口品、出口品和非贸易品，内部和外部同时均衡时决定均衡的实际汇率水平。Betts and Devereux（2000）和Chari et al.（2002）在一般均衡的汇率模型框架下研究发现货币冲击通过市场定价效应导致实际汇率短期波动，但在长期这种影响会消失。这一领域的研究一直是实际汇率的重点（Balvers and Bergstrand，1997；Lane and Milesi-Ferretti，2004），在跨期均衡的框架内研究实际汇率也是汇率理论的一个重要分支。 贸易条件是影响实际汇率的重要因素，Mendoza（1995）在跨期的典型代理人模型中考察了贸易条件和实际汇率的关系，显示尽管生产率冲击有负效应，但是贸易条件冲击导致实际升值和正的利差。Corsetti，Dedola and Leduc（2006）研究认为在典型代理人模型的框架下较高的贸易品部门的要素生产率改善了贸易条件，提高了非贸易品的相对价格，本国货币升值。与上述研究不同，
A.V.Luis and Roberto Chang（2013）在典型代理人的小型开放经济模型下研究发现在世界食品价格的冲击下，贸易条件和实际汇率的变动方向可能会相反，即贸易条件改善，货币贬值；贸易条件恶化，货币升值。 随着宏观金融理论的发展，财政政策和其他实际变量如要素生产率等在实际汇率模型研究中发挥着重要作用，这与传统的货币模型的方法是不同的。Galstyan Vahagn and Philip R.Lane（2009）构建了两部门的小型开放经济模型，从理论和实证两方面得出政府消费支出的增加导致实际升值，而政府投资的增加导致货币实际贬值。Kollmann（2010）建立了一个两国模型，不完全金融市场和弹性价格模型，认为如果劳动力供给是高度弹性的，政府支出的增加会导致实际汇率贬值。Corsetti，Meier and Müller（2012）建立了一个完全市场、粘性价格的两国模型，也认为政府支出增加使得实际汇率贬值。政府支出和实际汇率变动的理论和实证研究还包括Brock（1996），Morshed and Turnovsky（2004），Kim and Roubini（2008），Caporale et al.（2011），其结论也并不完全一致。 国内关于开放经济宏观经济学框架下实际汇率跨时均衡的研究：殷德生（2004）建立了一个关于消费者行为和政府行为分析的模型，显示政府对非贸易品支出的变化对均衡实际汇率的影响是不确定的。只从实证研究角度分析有：黄昌利（2010）实证显示政府支出上升是正向影响实际有效汇率；查贵勇（2005）认为人民币实际汇率变动与中国外贸条件变动具有正相关性；张学忠等（2007）研究也得到类似结论。谷宇、高铁梅、付学文（2005）研究显示贸易条件在长期和短期内都对人民币汇率产生正向冲击，政府支出在长期内对汇率表现为正向冲击，而在短期内表现为负向冲击。以上研究从理论和实证的角度探讨了政府支出和贸易条件对人民币汇率变动的影响。 本文考虑消费者的期内和跨期双重最优化问题，在经常账户的跨期均衡（the intertemporal approach to the current account）的框架内，构建了实际汇率的最优化的跨时均衡模型，该模型的新意主要体现在：一是综合了期间内（intratemporal）消费最优化和跨期（intetemporal）消费最优化，考察了双重最优化下的一般均衡，体现了福利最优化下的实际均衡汇率的决定；二是根据无限期的跨期均衡约束条件和双重最优化条件，给出了实际汇率的封闭解，综合考察了贸易条件、政府支出等多种因素对实际均衡汇率的影响。 二、理论模型的构建 （一）基本理论模型框架
（二）期内消费者效用最大化下的内部实际汇率
内部实际汇率变动是一国贸易品消费的边际效用与非贸易品边际效用之比，贸易品的边际消费效用上升，内部实际汇率上升；非贸易品的边际消费效用上升，内部实际汇率下降，这也是消费者期内效用最大化的内部实际汇率。 1.期内模型的拓展——贸易品、非贸易品最优消费与内部实际汇率 在每一个时期，假定典型的代理人消费指数为贸易品和非贸易品不变替代弹性函数：
从经济学的意义来看，当消费者贸易品消费上升，贸易品消费的边际效用会下降，在其他条件不变的情况下，消费者效用期内最大化，贸易品的价格会下降，内部实际汇率下降。当非贸易品消费上升，非贸易品消费的边际效用会下降，非贸易品的价格会下降，内部实际汇率上升。同样可以假定在既定贸易品价格水平下，当消费者贸易品消费上升，贸易品消费的边际效用会下降，当消费贸易品的边际效用小于消费非贸易品的边际效用，为了使消费者总效用达到最大化，消费者偏好会转向非贸易品，增加对非贸易品的消费，对非贸易品的需求增加，非贸易品的价格会上升，这样内部实际汇率下降。同样在既定的非贸易品价格水平下，当非贸易品消费上升，非贸易品消费的边际效用会下降，当消费非贸易品的边际效用小于消费贸易品的边际效用，为了使消费者总效用达到最大化，消费者偏好会转向贸易品，增加对贸易品的消费，对贸易品需求增加，贸易品价格上升，内部实际汇率上升。因此内部实际汇率和非贸易品消费正向变动，和贸易品消费反向变动。 2.总消费与内部实际汇率
从（6）式可以看出，国内总消费与贸易品消费之比上升，内部实际汇率上升，国内总消费与贸易品消费之比下降，内部实际汇率下降。值得指出的是，其内在机制仍然是通过贸易品消费和非贸易品消费的变化机制而起作用的，当国内总消费上升是由于贸易品消费上升引起的（贸易品消费上升，内部实际汇率下降），国内总消费与贸易品消费之比是下降的，国内实际汇率下降；当国内总消费的上升是由于非贸易品的上升所导致的（非贸易品消费上升，内部实际汇率上升），则国内总消费与贸易品消费之比上升，国内实际汇率上升。因为非贸易品消费增加会导致内部实际汇率上升，如果消费和贸易品消费之比上升是由于非贸易品上升导致的，则消费和贸易品消费之比上升会导致内部实际汇率上升。 （三）跨期最优化均衡的内部实际汇率
这是内部实际汇率变动之间的递推关系，进一步递推（8）可以得到：
因此内部实际汇率和国内消费正向变化，和政府支出
反向变化。通常如果t期消费增加，消费的边际效用下降，根据跨期的一阶条件，在其他条件不变的情况下，消费者实现跨期效用最大化，国内价格水平与贸易品的价格水平之比将下降，内部实际汇率上升。反之，则内部实际汇率下降，这也是消费上升对内部实际汇率影响的传导机制。
从上面的研究能够看出，典型代理人期内效用的最优化就是在贸易品和非贸易品之间的选择实现最优化；跨期最优化是在不同时期的消费选择实现最优化。进一步，根据（6）式和（10）式，综合期内和跨期均衡可得双重最优化下的内部实际汇率：
均衡的内部实际汇率将受贸易品消费和政府支出的影响，贸易品消费上升，双重均衡的实际汇率上升，政府支出上升（ξ＞0），内部实际汇率下降；贸易品消费下降，均衡的实际汇率下降，政府支出上升（ξ＜0），内部实际汇率上升。 （四）无限期预算约束下的双重最优化内部实际汇率 1.无限期预算约束的均衡
进一步上式可以化为③：
化简上式得到变量的变动率方程④（Bouakez Hafedh，Takashi Kano，2008）：
对上式在均值附近进行泰勒一阶展开⑤（假定
为常数）：
2.无限期预算约束下的双重最优化内部实际汇率决定
把（13）和（14）代入（12）式，并假定这几个数增长率都比较接近：α≈κ≈ζ，则：
把（16）式和（17）式代入（15）式，化简得到内部实际汇率变化：
进一步可以得到⑨：
（五）内部实际汇率和外部实际汇率
该实际汇率的变动反映了期内消费者效用最优化、跨期效用最优化和满足无限期的预算约束条件均衡，也体现了实际汇率变动的福利分析。 从均衡实际汇率的形成机制来看，假定（λμ-σζ）（1-τ）-（1-ρ）λμθσ＜0，我们可以分析贸易条件、政府支出、贸易品产出和经常项目等对实际汇率影响和理论上预期的符号。 因为
，贸易品（出口品）的产出上升，外部实际汇率下降（外部实际汇率上升，表示本国货币实际贬值；外部实际汇率下降，表示本国货币实际升值）；贸易品（出口品）的产出下降，外部实际汇率上升。因为出口的产出上升，供给增加，t期消费会上升（消费增加的幅度要受无限期消费预算约束的制约），消费边际效用下降，在消费者跨期效用最大化的条件下，内部实际汇率下降。另一方面，当国内总消费上升是由于贸易品消费上升引起的，国内总消费与贸易品消费之比是下降的，内部实际汇率下降。因此在内部实际汇率下降的情况下，外部实际汇率下降。 如果（1-τ）（λμξ-σνξ）＜0，则
，政府支出对实际汇率影响为正，政府支出和实际汇率正向变化，政府支出上升，外部实际汇率上升；政府支出下降，内部实际汇率下降。从理论上来看，政府支出上升，当ξ＜0，政府支出和消费之间是替代关系，消费者会减少消费，消费边际效用上升，在消费者跨期效用最大化的条件下，内部实际汇率上升。另一方面，当国内总消费下降是由于贸易品消费下降引起的，国内总消费与贸易品消费之比是上升的，期内内部实际汇率上升。因此在双重最优化和无限期预算约束下，内部实际汇率上升，外部实际汇率上升。当然如果（1-τ）（λμξ-σνξ）＜0，则结论正好相反。 由于
，贸易条件对实际汇率的影响为负，贸易条件改善，外部实际汇率下降；贸易条件恶化，外部实际汇率上升。贸易条件改善，如出口品价格上升，国内出口品价值上升，意味着总产出上升，消费者会增加消费（消费增加的幅度受无限期消费预算约束的制约），同样消费边际效用下降，在消费者跨期效用最大化的条件下，内部实际汇率下降。从期内最优化来看，当国内总消费上升是由于贸易品消费上升引起的，国内总消费与贸易品消费之比是下降的，期内内部实际汇率下降。因此在双重最优化和无限期预算约束下，内部实际汇率下降，外部实际汇率下降。 因为
，经常项目改善，外部实际汇率上升；经常项目恶化，外部实际汇率下降。从预算约束的条件来看，经常项目上升，主要是由于国内贸易品的总供给上升或国内贸易品总需求的下降导致的，如消费水平下降，消费边际效用上升，在消费者跨期效用最大化的条件下，内部实际汇率上升。另一方面，当国内总消费下降是由于贸易品消费下降引起的，国内总消费与贸易品消费之比是上升的，期内内部实际汇率上升。因此在双重最优化和无限期预算约束下，内部实际汇率上升，外部实际汇率上升。 三、经验研究 本文对方程（22）进行实证研究，数据选取：1998年第一季度至2012年第四季度，△s表示实际汇率的变动率，△g表示政府支出水平占GDP的变动率，
表示国内经常项目与GDP比率的变动率，
表示国内贸易品产出与GDP比例的变动率（本文取第一和第二产业GDP占总GDP的比例），
表示国内贸易条件的变动率。由于是季度数据，对实际汇率、政府支出水平占GDP的变动率、经常项目与GDP比率的变动率和贸易品产出与GDP比例的变动率等变量进行季节调整（由于美国的部分原始数据都是季节调整后的数据，就不再调整），再取对数。数据来源于CEIC数据库。考虑到变量的内生性，本文实证研究采取两种方法：一种是GMM方法；一种是SVAR方法。 （一）GMM分析 对方程（18）进行实证研究，考虑到内生变量与随机干扰项相关的来源可能主要是同期的测量误差引起的，我们用滞后期的内生变量作为原内生变量的工具变量，因此选择内生变量的滞后1期作为GMM模型的工具变量，模型的估计结果见表1。 从GMM估计结果来看，除了经常项目，所有变量回归系数全部通过检验，在10%的显著水平下，这些变量的系数都是显著的。从检验结果可知，经常项目变动率对实际汇率的影响为正，说明经常项目盈余增加，实际汇率上升，经常项目恶化，实际汇率下降。经常项目上升主要是由于国内贸易品总需求下降导致的，从跨期角度来看，内部实际汇率上升。另一方面，当国内总消费下降是由于贸易品消费下降引起的，从期内角度来看，内部实际汇率上升。因此在双重最优化和无限期预算约束下，内部实际汇率上升，外部实际汇率上升。经常项目的系数不显著，意味着经常项目对实际汇率的影响并不重要。
政府支出对实际汇率的影响也为正，政府支出上升，实际汇率上升，政府支出下降，实际汇率下降。从理论上来看，政府支出上升，当ξ＜0，政府支出和消费之间是替代关系，在消费者跨期效用最大化的条件下，内部实际汇率上升。另一方面，当国内总消费下降是由于贸易品消费下降引起的，期内内部实际汇率上升。因此内部实际汇率上升，外部实际汇率上升。 贸易品产出对实际汇率的影响为负，与理论分析一致，贸易品产出上升，实际汇率下降，贸易品产出下降，实际汇率上升。因为出口的产出上升，t期消费会上升，内部实际汇率下降。另一方面，当国内总消费上升是由于贸易品消费上升引起的，内部实际汇率下降。因此在内部实际汇率下降的情况下，外部实际汇率下降。 贸易条件对实际汇率的影响为负，贸易条件改善，外部实际汇率下降；贸易条件恶化，外部实际汇率上升。贸易条件改善，如出口品价格上升，国内出口品价值上升，意味着总产出上升，消费者会增加消费，内部实际汇率下降。从期内最优化来看，当国内总消费上升是由于贸易品消费上升引起的，期内内部实际汇率下降。因此在双重最优化和无限期预算约束下，内部实际汇率下降，外部实际汇率下降。 因此经常项目、政府支出等对实际汇率影响为正。贸易品产出和贸易条件对通货膨胀的影响为负，和前面理论模型的分析一致，符合预期的符号。 （二）SVAR分析 考虑到内生变量之间相互影响，我们通过SVAR模型来分析变量之间的动态关系。首先我们采用ADF和PP检验法对这些经济变量进行单位根检验。 1.单位根检验 首先对相关经济变量进行单位根检验，本文采用ADF和PP检验（见表2）。 从单位根检验的结果来看，所有变量在5%的显著水平下都是平稳的。SVAR模型中融入了相关的经济金融理论对变量间的结构性关系予以约束，并能够考察各变量独立的结构化冲击对模型内其他变量的影响。 2.脉冲反映函数和方差分解 （1）SVAR模型的建立以及限定
按照一般分析惯例，我们将C主对角线元素都设为NA，在此基础上再根据现有的经济金融理论以及本文模型的特点，对C施以如下约束条件，能够确立矩阵
（2）脉冲响应函数⑩ 以上对矩阵C的约束限定，已使得模型可以被识别，相关的经济金融理论也反映在变量间的结构性关系之中。对于SVAR模型来说参数本身的估计结果并不重要，重点在于利用其进行脉冲响应分析和方差分解。在对模型进行脉冲响应分析和方差分解之前，还需要检验模型的稳定性，结果显示模型所有的特征根倒数都在单位圆以内，满足稳定性的条件。 当实际汇率发生冲击变化时，经常账户、政府支出、贸易品产出以及贸易条件在接下来的时期将会如何反应，我们可以通过脉冲响应函数来分析。当实际汇率出现一单位标准差的正冲击时，对经常项目有正的影响，经常项目会先降后升，再逐步趋于平稳；对政府支出有持续负的影响；对贸易品产出的影响为正，但逐步下降并趋稳；对贸易条件有持续负的影响。 经常项目出现一单位标准差的正冲击，对实际汇率基本上有持续正的累积影响，但影响较弱；对政府支出有持续正的影响，但影响也较小；对贸易品产出影响先上升后下降，有所波动，并逐步趋于稳定；对贸易条件的基本为负，但影响不大。 政府支出出现正的冲击，对实际汇率有持续正的影响；对经常项目的影响先下降后上升，再下降，并逐步趋于稳定；对贸易品产出的影响为正，先下降后有所上升，再逐步趋于稳定；对贸易条件的影响为正，并逐步下降，最后趋于稳定。 贸易品产出出现一单位标准差正的冲击，对实际汇率的影响为负，先下降并最后趋于均衡；对经常项目的影响开始为正，有所波动，并逐步趋于稳定；对政府支出的影响为正；对贸易条件的影响为负，并逐步上升，逐步趋于平稳。 贸易条件出现正的冲击，对实际汇率的影响为负；对经常项目的影响开始下降，随后又上升并逐步趋于稳定；对政府支出的影响为负，逐步下降，最后趋于稳定；对贸易品产出的影响为正。 因此从经常账户、政府支出、贸易品产出以及贸易条件对实际汇率的影响来看，经常项目和政府支出对实际汇率的影响为正，贸易品产出和贸易条件对实际汇率的影响为负，这和前面的理论以及GMM的结果分析也一致。 （3）方差分解 对SVAR模型中的
变量的方差分解结果表明，从经常项目受到冲击后的第3季度，经常项目对实际汇率的波动解释占0.78%，冲击的第15个季度之后，经常项目的变化对实际汇率波动的影响程度为0.63%的水平左右。政府支出的变化对实际汇率的波动的影响，在冲击发生后的第1季度占比约15.96%，在第10季度过后，政府支出的变化影响实际汇率波动性的比重稳定在21.47%左右。贸易品产出冲击对实际汇率的影响在第一季度约为43.56%，在第12季度，基本稳定在44.97%左右。贸易条件对实际汇率的影响在第一季度约为11.32%，到第15季度，基本稳定在9.23%左右。因此政府支出、贸易品产出和贸易条件等是影响实际汇率的重要因素。 从实际汇率受到冲击后的第3季度，实际汇率的改变对经常账户的波动解释占2.41%，冲击的第10个季度之后，对经常账户波动的影响程度稳定在2.76%的水平左右。政府支出的变化对经常账户波动的影响，在冲击发生后的第5季度内占比约27.21%左右。贸易品产出对经常项目的影响，在第一季度约为3.85%，在第10季度过后，贸易品产出的变化影响经常账户波动性的比重在6.79%左右。贸易条件对经常项目的影响第一季度约为4.12%，在5季度后，基本稳定在9.00%左右。 实际汇率的改变对政府支出的波动解释第一季度约占9.12%，冲击的第15季度之后，基本稳定在4.25%左右。经常项目的变化对政府支出波动的影响程度在第一季度约为0.11%，第15季度基本稳定在0.64%左右，经常项目的影响较小。贸易品产出的变化对政府支出波动的影响，在冲击发生后的第1年内占比约10.86%，在第15季度过后，影响政府支出波动性的比重基本稳定在6.35%。贸易条件的波动对政府支出的影响在第一季度约为47%，在第5季度上升到60.3%，到15季度，基本稳定在63%。 从实际汇率受到冲击后的第1季度，实际汇率变动对贸易品产出的波动解释占18.4%，冲击的第5季度之后，实际汇率的变化对贸易品产出波动的影响程度为17.77%的水平左右。经常账户的变化对贸易品产出的波动的影响，在冲击发生后的第1季度内占比约1.73%，在第5季度过后，经常项目的变化影响贸易品产出波动性的比重稳定在6.21%左右。政府支出对贸易品产出波动的影响在第一季度约为17.49%，在第5季度后，基本稳定在16.57%左右。贸易条件对贸易品产出的影响在第一季度约为32.81%，在第10季度过后，基本稳定在32.07%左右。 实际汇率的改变对贸易条件的波动解释第一季度约为38.67%，冲击的第5季度之后，实际汇率的变化对贸易条件波动的影响程度稳定在34.9%的水平左右。经常账户的变化对贸易条件的波动的影响，在冲击发生后的第3季度内占比约1.73%，在第5季度过后，经常项目的变化影响贸易条件波动性的比重稳定在2.56%。政府支出的变化对实际汇率的波动的影响，在冲击发生后的第1季度占比约21.92%，在第5季度过后，政府支出的变化影响实际汇率波动性的比重稳定在20.70%左右。贸易品产出冲击对实际汇率的影响在第一季度约为13.81%，在第2季度，基本稳定在17.50%左右。 综上所述，基于GMM和SVAR的实证研究，本文认为：经常项目和政府支出对实际汇率的影响为正，贸易品产出和贸易条件对实际汇率的影响为负，这和理论模型结论相吻合。实际汇率的波动程度受政府支出、贸易品产出和贸易条件波动的影响相对较大。 四、主要结论 双重最优化下的均衡汇率既考虑到期内的效用最优化，也考虑到期间效用的最优化，反映了贸易品和非贸易品的期间替代和消费的跨期替代最优化下的实际汇率，参数值的不同反映了消费和政府支出对内部实际汇率的影响程度。本论文的研究还表明，外部实际汇率是由本国的内部实际汇率和外国的内部实际汇率所决定的，当本国的内部实际汇率上升，实际汇率上升，当外国的内部实际汇率上升，实际汇率下降。本文最后得出经常项目、政府支出、贸易条件等对外部实际汇率的影响大小，该实际汇率的变动反映了期内消费者效用最优化、跨期效用最优化和满足无限期的预算约束条件均衡，也体现了实际汇率变动的福利分析。 从理论分析可以看出，政府支出、贸易条件、贸易品产出和经常项目等对外部实际汇率的影响依赖于模型参数的变动。如果（ρμ-σζ）（1-τ）-（1-ρ）ρμθσ＜0，则经常项目改善，外部实际汇率上升；经常项目恶化，外部实际汇率下降。贸易品的产出上升，外部实际汇率上升；贸易品的产出下降，外部实际汇率下降。政府支出对实际汇率影响不确定，假定ρμξ-σζ＞0，政府支出和实际汇率同向变化，政府支出上升，外部实际汇率上升；政府支出下降，内部实际汇率下降。贸易条件对实际汇率的影响为正，贸易条件对内部实际汇率的影响为正，贸易条件改善，外部实际汇率上升；贸易条件恶化，外部实际汇率下降。 GMM模型实证结果显示：经常项目，政府支出等对实际汇率影响为正，贸易品产出和贸易条件对实际汇率的影响为负，和前面理论模型的分析一致，也反映了消费者福利的最优化。 从SVAR累积脉冲反应来看，政府支出的冲击导致实际汇率的上升，最后趋向于稳定。经常项目冲击也导致实际汇率上升，随后逐步趋向于均衡。贸易品产出上升冲击将导致实际汇率下降，贸易条件冲击上升导致实际汇率下降。政府支出、贸易品产出和贸易条件能够解释实际汇率的变动，实际汇率预测误差方差被政府支出、贸易品产出和贸易条件解释相对较多，政府支出、贸易品产出和贸易条件是影响实际汇率的重要因素。 本文入选第四届《金融研究》论坛，感谢参会的南开大学金融系马晓军副教授、文艺博士和东华大学宫汝凯博士等提出的宝贵意见，作者特别感谢两位匿名审稿人提出的修改意见，当然文责自负。
⑥取对数后，在均值附近进行泰勒一阶线性展开。
⑩受篇幅限制，本文没有给出稳定性检验、脉冲反映函数和方差分解的图表，如需要，可向作者索取。
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财政支出、贸易条件与中国实际汇率：基于周期与跨期和无限期预算约束的双重优化的理论与实证研究_实际汇率论文
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