美联储非常规货币政策框架，本文主要内容关键词为：货币政策论文,美联储论文,框架论文,非常规论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在通常情况下，很多中央银行以政策利率为其政策工具。而在极端时期，即由于经济极度疲弱，政策利率降至零利率极限后仍不足以刺激经济时，中央银行仍有足够的政策工具刺激经济(Bernanke，2003)。此次危机以来，美联储将联邦基金目标利率降至实质性的零利率水平并采用非常规的政策手段以刺激经济复苏。美国经济主要依靠美联储非常规货币政策而避免滑向通缩，实现了缓慢复苏(Yellen，2013a)。因而，研究美联储非常规货币政策框架对于理解美国经济复苏、丰富传统的货币政策理论具有重要的意义。 一、货币政策目标：在长期通胀预期稳定的背景下强调最大就业 鉴于就业形势极为严峻，在通胀预期较为稳定的情况下，美联储的政策重点是刺激就业，政策目标也由经济增长转向最大就业。 (一)政策目标由经济增长转向最大就业目标 危机前美联储将其目标表述为“联邦公开市场委员会寻求培育价格稳定和促进可持续产出增长的货币和金融环境”。这种致力于价格稳定和经济增长的目标表述在2008年12月改为“委员会的最大就业和价格稳定目标”。随后，2010年9月的政策声明提到：“当前潜在通胀水平在一定程度上低于委员会判断的从长期来看促进最大化就业和价格稳定使命最为一致的水平。”在2010年11月份的议息会议上，最大就业目标的重要性更进一步显现——“与法定使命一致，委员会寻求培育最大就业和价格稳定的货币和金融环境”。此后，在议息会议的文件里均沿用上述提法。 美联储危机后突出就业目标，表明其关注点是就业状况，引导社会公众准确理解其政策意图。之所以直到最近几年才做出这样的转变，是因为本次危机以来失业率高企且就业改善迟缓、就业改善与经济增长不同步。 在美联储的双重目标中，从长期来看，通胀率是单一地由货币政策决定的。中央银行可以决定长期通胀水平，而扩大可持续就业水平是由经济结构和劳动力市场变化等因素决定的，中央银行对此基本没有影响力。然而，FOMC强烈感觉到需要向公众提供最大就业目标的数量解读——尽管在有关这个最大就业目标的具体数值上，无论在学术界还是在美联储内部都存在较大争议，且这一数值不是固定值，而是随时间变化的。美联储于2012年1月发表的《长期目标和货币政策策略声明》中明确了与长期通胀目标相匹配的扩大可持续就业的目标区间。这是美联储首次明确最大就业目标的具体数值。 (二)货币政策直接与就业目标挂钩 危机后，除了在历次美联储议息突出就业目标外，美联储官员的讲话均不遗余力地强调最大就业的重要性，政策措施也是直接与就业目标挂钩。 从数量宽松政策来看，美联储在2012年9月推出QE3时表示资产购买将直至劳动力市场前景大幅改善。失业率是代表市场当时状况最好的单一指标，同时也是未来劳动力市场较好的预期指标；当然，失业率也有缺陷，对劳动力市场前景的判断除了失业率外还需要结合就业增长、岗位流动等其他劳动力市场指标以及总体的经济增长前景是否强劲才能做出综合判断(Yellen，2013b)。一旦劳动力市场相对于QE3推出时有大幅改善且市场前景也大幅改善，美联储就应当逐步缩减资产购买规模。美联储已于2014年1月启动缩减资产购买规模进程。 从利率前瞻性指引来看，2012年12月议息会议将6.5%的失业率作为加息门槛之一。在失业率下行逼近6.5%的门槛时，美联储在2013年12月议息声明的利率指引里增加了这么一句话——“在失业率降至6.5%以下后相当时间内将联邦基金利率保持在当前区间，特别是在通胀预期继续处于联储2%的长期目标的情况下”。 二、货币政策策略：过度宽松、稳定通胀预期及以平衡方式实现目标 明确美联储长期目标仅仅是明确双重使命的一部分。由于经济经常遭受各种冲击而偏离联储目标，联储必须遵循货币政策策略，采用各种政策手段去减少这种偏离以实现这两个目标。鉴于本次衰退严重偏离了经济的正常状态，此次美联储的货币政策策略也有别于一般性偏离时的政策策略。 (一)以过度宽松货币政策消除经济厚尾风险 美联储前主席格林斯潘认为，美联储货币政策操作的核心是风险管理，是贝叶斯决策理论的运用(Greenspan，2004)。由于信息不对称，中央银行不可能对未来经济变化各种可能的结果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘认为，当货币政策决策面临不确定性，特别是奈特不确定性时，货币政策应当从中长期目标中解脱出来，转而追求金融安全和流动性(Greenspan，2004)。也就是说，当存在风险不对称时，相对于损失小、发生概率高的状况，一项适当的政策是需要对损失大但发生概率低的状况予以更多的关注。 由于危机后的经济恢复缓慢且不稳定，存在再度衰退风险。尽管发生再度衰退的概率小，但负面影响极大，经济有可能陷入通缩。美联储为规避再度衰退风险，其货币政策将保持在比政策规则得出的“最优水平”更宽松的状态。在经济低谷期，货币政策应该是宽松的，但是，美联储的政策需要更进一步的宽松。货币政策中超过“最优水平”的那部分，是美联储暂时偏离经济增长和价格稳定目标，用以防范尾部风险事件发生而采取的额外政策措施。 但是，从本次经济复苏的政策实践来看，由于本次危机的严重性，在危机后的相当长一段时间里零利率政策还是太高且非常规政策尚不足以对经济形成足够的刺激，即不足以“过度宽松”，存在“政策缺口”(Yellen，2012a)。一个弥补的办法是将宽松政策执行期限延长(Reifschneider and Williams，2000；Eggertsson and Woodford，2003；Werning，2011)，“以时间换空间”。也就是说，即便在经济复苏强劲后，仍应让宽松的货币政策延续一段时间。 (二)稳定长期通胀预期以加大短期刺激就业的政策空间 2012年1月，美联储发表了《长期目标和货币政策策略声明》。在这一声明中，美联储提出了长期通胀为2%的目标，并提出了与这一长期通胀目标相匹配的最大可持续就业的目标区间(目前为5.2%-6%)。这是美联储首次明确双重目标的具体数值。 美联储长期通胀目标为2%是以个人消费支出价格指数(PCEPI)计算的价格上涨。在平衡最大就业目标的收益和小幅通胀成本后，美联储选择2%为长期通胀目标，认为该数值既能给通缩提供足够的缓冲，同时又使通胀成本相当小(Yellen，2012b)。 由于预期在货币政策的实施中起着非常重要的作用，公布明确的长期目标这一举措自身就能减少短期经济波动。在《长期目标和货币政策策略声明》里提到，“就通胀目标与公众进行清晰的沟通将使公众稳固地盯住长期通胀目标，由此，促使价格稳定和长期利率适度，提高FOMC在重大经济动荡时推动就业最大化的能力。”也就是说，向公众提供更清晰的长期通胀目标的目的就是使公众的通胀预期更加稳固，更加稳固的通胀预期反过来使FOMC能更自如地采取各种政策手段积极有效地平抑短期经济波动(Bernanke，2013)。由于长期通胀预期平稳后，美联储可以容忍短期通胀目标暂时偏离目标值，而不必担心公众会由于联储激进的政策而使公众的长期通胀预期发生变化，联储就可以采取更为有力的政策促进就业。2012年12月议息会议提出的加息门槛之一——未来1-2年通胀预期不超过2.5%，就是这种政策策略的一个例证。 (三)以平衡方式实现双重目标 本轮危机以来，美联储强调要以平衡方式使经济向长期目标靠近。平衡方式有几重重要含义：第一，如果FOMC努力使目标偏离最小化，从较长时期来看，失业和通胀将大致平均地分布在两大目标值水平的上方和下方(Yellen，2012c)。第二，最大就业目标和价格稳定目标是同等重要的(Yellen，2012b)。第三，为减少一个目标的偏离必须要允许另一个目标偏离其目标值，这是平衡方式的核心。比如，减少通胀有时可能需要货币收紧，这将短暂地导致失业率上升；反过来，一个降低失业率的政策可能短暂地导致通胀高于目标值(Yellen，2012c)。第四，当通胀持续上升时，央行应更大幅度地上调名义利率，使实际利率上升，从而使通胀回落。同样，当存在产出缺口或就业缺口时，央行也应该采取足够有力的政策，使经济快速回到充分就业状态(Yellen，2012a)。 在本次经济复苏中，失业率远离长期目标，美联储应将政策重心放在降低失业率上，即便这些降低失业率的举措导致短期通胀预期轻微、暂时地超过其2%的长期目标值也在所不惜(Yellen，2013c)。 三、货币政策规则：最优控制政策和成本收益比较 在本次危机前，美联储的货币政策可以按泰勒规则进行较好的拟合，货币政策规则简洁明了。但危机后，美国经济环境与危机前大相径庭，货币政策再也不能按简单的泰勒规则来拟合了。 (一)最优控制政策：与泰勒规则、一级交易商预期的比较 假设政策制定者能完全预测到未来经济的演变，私人部门能充分预计到未来货币政策路径(即央行的未来政策完全透明且完全可信)。货币政策中期目标是使通胀和失业率偏离各自的长期目标最小化，并赋予这两个偏离相等的权重。构建中央银行的损失函数如下：
其中，P为以PCEPI衡量的四个季度间的价格增长百分率，U为失业率。 在一定的假设下，经过联储模型(FRB/US Model)的仿真计算，美联储的最优政策路径如图l所示带三角的“最优控制政策”曲线。为与最优控制技术得出的结论相对比，用2012年9月议息会议前夕的一级交易商对未来政策路径的调查和据泰勒规则计算的未来政策路径做一对比。
图1 三种政策的联邦基金目标利率路径比较(%) 资料来源：转引自Yellen(2012c)
图2 三种政策利率路径经济后果的比较 资料来源：转引自Yellen(2012c) 最优控制技术的结果将使联邦基金目标利率的最初加息日期延迟至2016年年初，比一级交易商预期的延长两个季度，且直到2018年其目标利率一直比一级交易商预期的政策利率低(见图1)。这一政策路径导致失业率比一级交易商下降更快，而通胀则在某些年份超过2%的目标值(见图2)。而泰勒规则加息时点要早于一级交易商预期的加息时点，且在随后两年多时间里泰勒规则的政策利率也高于一级交易商预期的利率水平。 最优控制政策的经济结果要好于一级交易商的预期和泰勒规则政策路径的经济结果。一个重要的原因是，联储的通胀目标是充分可信的。也就是说，私人部门都充分理解联储的目标并相信决策者将沿着最优控制政策路径行事。这种信任使长期通胀预期稳定——即便是联储用更低的利率来刺激经济和就业更快地复苏(Yellen，2012a，2014b)。而按泰勒规则，失业率的下降及通胀上升的速度均小于一级交易商。 鉴于一级交易商在正常情况下是按泰勒规则对未来政策进行预期的，而这次一级交易商预期的政策路径比泰勒规则宽松，这表明美联储在未来政策立场将比一般规则更为宽松这一政策立场与市场进行的沟通取得了成功(Yellen，2013c)。 该最优控制政策路径显示，在长期通胀预期稳定的情况下，联邦基金目标利率的设定是基于失业率更快下降所获得的利益与暂时、小幅的通胀超过2%的损失之间的平衡而定的。相对于一级交易商预期，最优控制政策导致失业率更快地下降，这是由其更低的名义和实际利率、更高的资产价格和更快的就业、收入增长所导致的。从这个意义上说，美联储的双目标制要优于单一钉住通胀的货币政策框架。 (二)成本收益比较 2012年9月推出QE3时，美联储在政策声明中明确提到：“在决定资产购买的规模、步伐和构成时，委员会将一如既往地适当考虑这种购买的可能的收益和成本。”也就是说，在出台资产购买计划时，其收益是大于成本的。随着资产购买计划的推进，成本上升，一旦资产购买的收益和成本接近或相等，就应该终止资产购买计划。 在2013年3月的议息会议上，美联储专门对资产购买的收益和成本进行了讨论。在收益方面，资产购买缓解了金融市场紧张状况，降低了借贷成本，刺激了利率敏感的诸如住房、耐用品的消费。资产购买强化了宽松货币政策的信号效应，使利率指引更加有效，等等。从成本来看，主要集中资产购买使在金融体系稳定、特定金融市场的功能发挥、宽松货币政策的适时退出和联储的净收益等方面存在风险。由于联储有关大规模资产购买的经验有限，有关其收益和成本的评估是不准确的，争议较大。耶伦在2013年4月份的一次讲话中认为，截至当时并不存在较大风险，倒是提前结束量化宽松政策使经济前景变得黯淡，这将导致金融稳定风险(Yellen，2013c)。 从利率前瞻性指引来看，在政策利率为零后，中央银行的沟通能够提高政策宽松的程度，但是，以日期为指引的方式使央行难以清晰表达其政策意图的精确度和制约条件，央行应该尽可能清晰地就经济前景、政策目标和政策策略进行沟通(Bernanke，2010)；另外，利率前瞻性指引的效果随着指引时限的延长而减弱，这表明这种方式难以提供更多的刺激(Yellen，2012b)。 总的来看，非常规货币政策的成本和收益是不确定的且随时间的变化而变化，这取决于经济金融状况及联储的资产购买情况。并且，非常规政策有传统政策所没有的潜在成本。基于此，使用非常规政策的障碍要高于传统政策(Bernanke，2012)。 (三)简单货币政策规则的失效使央行与私人部门的沟通面临挑战 经验研究表明，泰勒规则能相当好地拟合自上世纪80年代后期至本次危机前的美联储联邦基金目标利率的走势(Clarida，Gali and Gertler，2000；Rudebush，2006)。也就是说，泰勒规则与作为美联储决策基础的最优控制政策是相当一致的，私人部门就按泰勒规则进行货币政策预期。 但是，美国经济复苏时期的经济环境与危机前的大相径庭，表现为：(1)本次危机后，有巨大的总需求缺口；(2)由于总需求疲弱，根据传统货币政策规则，联邦基金目标利率本应进一步下调，但受制于零利率约束而不能进一步宽松。在这种情形下，联邦基金目标利率的最优路径与泰勒规则之类的相差很大(Yellen，2012a，2012b)。也就是说，简单货币政策规则已经难以拟合危机后美联储的货币政策立场，简单政策规则的失效使私人部门难以对美联储的决策做出符合实际的预测，这给中央银行的沟通带来严峻的挑战。 四、货币政策工具：资产负债表工具和利率前瞻性指引 危机后，美联储在将联邦基金目标利率实质性地降为零以后仍不足以刺激经济复苏，但由于受到零名义利率的约束而不能进一步降息，导致利率手段难以对经济提供进一步的刺激。在这种极端情况下，美联储不得不采用非常规政策工具——资产负债表工具和利率前瞻性指引。 (一)资产负债表工具 资产负债表工具是指联储利用其资产负债规模及其构成的变化来影响经济，危机以来共进行了四轮大规模的资产购买(也称为“数量宽松”)以及期限延长计划(也称“扭转操作”)。 除了购买长期国债和扭转操作以改善信用市场整体环境，购买MBS也是美联储的政策重点，这是与本轮衰退以来的就业状况及房地产业在历次经济复苏中引领经济复苏的作用分不开。 公众对有关联储持有资产的规模、时限的预期影响长期利率的期限溢价，从而影响长期利率水平(Li and Wei，2012)，因此，美联储也对数量宽松政策进行了前瞻性指引。在2012年9月的议息会议声明上表示，在通胀稳定的情况下资产购买将直至劳动力市场前景有大幅改善。美联储的这种以目标取向方式的开放式资产购买计划使其最终的资产购买数量与就业目标上取得大幅进展直接挂钩。 (二)利率前瞻性指引 由于政策利率已经于2008年底降至零，自2009年3月开始宣布将延长超低利率期限，美联储利用非常规的利率指引来调整货币政策立场。 1.利率指引由日期转向经济指标 自2009年3月引入利率前瞻性指引后，随着经济形势的变化及时间的推移，利率指引的时点逐渐延后，同时利率指引的方式也发生了变化：(1)由不确定的“较长时间”转变为明确的在某时点前保持零利率，共进行了三次日期指引，明确在该时点前保持零利率；(2)由日期指引向经济指标转变，美联储在2012年12月宣布：只要失业率高于6.5%、未来1-2年的短期通胀预期不高于2.5%、长期通胀预期稳定的情况下将继续保持超低利率不变。指引方式变化的一个突出特点是由不确定、模糊变得确定、清晰，提高了货币政策的透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期。 2012年12月的议息会议首次将利率指引由日期转向经济指标。如果还是运用日期作为加息时点，这将使公众很难判断加息时点的变化是由于经济前景变化引起的还是由美联储对于政策宽松程度的立场发生了变化引起的。因为货币政策在相当大的程度上是通过公众对美联储的政策预期而发生作用的，所以这种区分是很重要的。另外，日期指引中的期限承诺不是无条件的——用了“当前预计”这个词，这表明随着经济金融状况变化，零利率期限可能延长也可能缩短，信息不确定性较大。而用经济指标则可避免这个问题。总之，将加息时点与经济指标挂钩，提高了政策透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期；并且，在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这种反应有点像经济“自动稳定器”——如果未来经济走弱，将自动导致预期的加息时点延后；反之则提前(Yellen，2012c)。 2.恪守更加长期保持低利率的承诺 基于很多因素，比如需要应对异常的“逆风”(Williams，2009)；接近零利率时的风险管理要求(Orphanides and Wieland，2000)；弥补由于零利率约束而不能使利率进一步下降(Reifschneider and Williams，2000)；最优政策应该包括缓慢的、惰性的利率调整(Woodford，2003)，相对于由经济金融正常时期的政策规则得出的低利率期限，美联储需要将低利率维持的时间更长。 2012年12月的利率指引进一步强化了更长时期保持低利率承诺的策略。表现为：(1)在正常时期，美联储将在失业率降至6.5%前就开始收紧货币政策，而这次美联储承诺只要失业率处于6.5%上方和中期通胀预期不超过2.5%，货币政策就不会收紧，这一利率指引指的是门槛而不是加息的触发因素；(2)政策声明提出“在资产购买计划结束和经济复苏增强后仍将保持相当长一段时间里维持高度宽松的货币政策立场是适合的”，这比2012年9月份首次提出的“在经济复苏增强后相当长一段时间里继续保持高度宽松的货币政策立场是适合的”更进一步。这些内容实际上给美联储加息提出了更加严苛的条件，给市场发出了强烈的美联储支持经济复苏的信号(Yellen，2013b)。 2013年下半年以来，美国经济复苏强劲，就业市场也持续改善，失业率持续下行逼近2012年12月设定的6.5%的门槛。2013年12月，美联储不得已在2012年12月利率指引的基础上增加了这么一句话——“在失业率降至6.5%以下后相当时间内将联邦基金利率保持在当前区间，特别是在通胀预期继续处于联储2%的长期目标的情况下”。 2014年3月议息会议的政策声明已不再包括2012年12月的加息门槛，而是改为“联储预计在资产购买结束后相当长一段时间里将联邦基金利率保持在当前的目标区间是合适的，特别是在通胀预期继续处于联储2%的长期目标之下和长期通胀预期稳固的情况下”。尽管这一利率指引的改变并不表明美联储的政策意图发生变化，但填补了美国经济达到加息门槛后和美联储开始加息之前的政策空白，这对美国经济如何在美联储退出非常规操作时保持平稳是至关重要的。 五、货币政策传导渠道：资产组合平衡渠道和未来短期利率预期渠道 (一)资产组合平衡渠道 资产组合平衡渠道是通过量化宽松影响经济的主要渠道。在资产组合中，不同金融资产之间不是完全可替代的(Tobin，1965，1969；Modigliani and Sutch，1966；Brunner and Meltzer，1973；Friedman and Schwartz，1982；Nelson，2011；Andrés，López-Salido and Nelson，2004)。金融资产之间的不完全替代性表明，向私人投资者提供的不同资产供给的变化会影响这些资产的价格和收益率。比如，联储购买MBS将抬高其价格、降低其收益率。进一步地，如果投资者通过向联储出售MBS、购入其他资产来对其资产组合进行平衡时，其他资产的价格也将上升、收益率下降。资产价格的上涨和收益率的下降使金融条件整体放松，以此刺激经济增长，这种传导渠道类似于传统货币政策传导渠道(Bernanke，2012)。 (二)未来短期利率预期渠道 无论是扭转操作还是利率前瞻性指引，都通过降低未来短期利率预期来压低长期利率，以此来刺激经济复苏。利率前瞻性指引通过延长零利率期限的预期来拉低长期利率。同时，利率指引将减少未来利率变化的不确定性，降低包含在长期利率里的风险溢价，从而降低长期利率。而扭转操作就是调整美联储资产负债表的资产结构，通过改变美联储资产中不同期限国债的持有量而对不同种类债券的相对供给产生影响，进而对不同期限债券的收益率产生影响，从而影响市场对未来短期利率的预期(Woodford，2003b；Svensson，2001；Eggertson and Woodford，2003；Bernanke and Reinhart，2004)。 量化宽松也通过其他渠道对金融条件和宏观经济产生影响(Bernanke，2012)。比如，量化宽松意味着中央银行将持续地使货币政策保持在比预期更宽松的水平上，以此降低投资者预期的联邦基金目标利率水平、拉低长期利率水平；同时，也能减少诸如通缩之类的厚尾风险的担忧，增强家庭和企业的信心，等等。 经研究表明，资产负债表操作效果显著，较大幅度地降低了长期国债收益率及MBS收益率，并外溢到其他资产收益率(Li and Wei，2012；Meyer and Bomfim，2012；Wright，2012)。利率前瞻性指引也对长期利率产生相当可观的影响(Swanson and Williams，2012；Woodford，2012)。金融条件的改善对实体经济有较大的刺激作用，用美联储的FRB/US模型研究表明，QE1和QE2导致产出增加近3个百分点，失业人员减少逾200万人(Chung et al.，2012)。 六、非常规货币政策的退出：“先量后价”、多工具组合和缓慢渐进方式 非常规货币政策的退出是指美联储放弃量化宽松政策和利率指引，即缩减直至完全终止资产购买计划以及美联储启动加息，从而使美联储货币政策由联邦基金目标利率来表示而不再依赖量化宽松政策或(和)利率前瞻性指引，回到以联邦基金利率为政策指标的货币政策框架。 (一)非常规货币政策退出的顺序：“先量后价” 美联储非常规政策的退出在很大程度上就是其进入非常规政策时的逆向操作。美联储在非常规政策的退出上采用了先结束量化宽松政策再启动加息的办法，即“先量后价”。美联储已于2014年1月启动缩减资产购买规模的进程，并继续以每次议息会议缩减100亿美元的步伐缩减购买规模，预计在2014年第三季度终止资产购买计划。 “先量后价”除了上述的先退出资产购买、后退出利率指引这层含义外，还有另一层含义，就是在启动加息时还要解决银行体系的巨额超额准备金问题，以增强美联储控制短期利率的能力。 (二)非常规货币政策退出的工具选择：多政策工具组合 当前，由于银行体系拥有大量超额准备金，联邦基金市场的交易活跃度和流动性都已经大幅下降，也就是说，联邦基金市场利率不再是一个短期市场利率的可靠指标，联邦基金市场也不是一个能准确传递美联储货币政策意图的场所。预计在2015年某个时点启动加息时仍将是这种状况。美联储在2014年4月议息会议上对非常规政策退出的工具进行了初步讨论。会议纪要显示，美联储将可能采用定期存款工具、定期逆回购协议、隔夜逆回购利率、超额存款准备金利率、赎回或出售证券等多工具组合方式减少银行准备金数量，增强美联储对短期利率的控制能力。在启动加息后的一段时间里隔夜逆回购利率、超额存款准备金利率的组合将可能是美联储的政策利率指标。就美联储而言，这是一个未知的领域，操作不当可能会导致金融市场的系统性风险，美联储面临的是一个史无前例的挑战。 (三)非常规货币政策退出的方式：缓慢渐进 除了危机这种极端情况，一般而言，美联储货币政策的调整都是缓慢、渐进的(English，Nelson and Sack，2003；Gerlach-Kristen，2004)。这种正常时期的货币政策调整方式也同样适用于非常规货币政策的退出。这种缓慢、渐进的调整方式不仅体现在目标利率的提升上，也体现在美联储量化宽松政策的退出(如每次议息会议决定缩减资产购买规模100亿美元就是明证)以及未来美联储资产负债规模的缩减上。 由于这次危机的严重性，相比于以往，美联储货币政策的调整将更为缓慢渐进。加息后，如图1所示，其利率水平仍将低于正常情况。耶伦2014年5月在国会的证词中进一步明确指出：“即使就业和通胀接近与双重使命一致的水平，经济和金融状况或许保证联邦基金目标利率在一段时间里低于公开市场，委员会认为的长期正常值是合理的。”也就是说，在经济金融正常化后的一段时间里，美联储的政策利率仍将低于正常值，也即中性利率将低于4%的正常值。 危机以来，美联储实施了非常规货币政策，其政策力度、成效及影响力远超日本2001-2006年的类似政策，美联储非常规政策实践使美国经济避免滑向通缩并实现缓慢但较为稳定的复苏，意义重大。 美联储将非常规政策工具与经济前景更直接地联系起来，预期管理在复苏时期的货币政策传导中发挥重要作用。与传统的基于工具的方式不同，这是一种基于预期货币政策操作方式，决策者将他们的中期目标告知公众，并随着时间的变化变换所需的政策工具来实现这些目标(Bernanke，2013)。这种基于预期货币政策操作方式的益处是显而易见的：(1)向公众提供额外的有关经济前景和未来政策计划的信息能帮助美联储克服零利率的约束，特别是将未来政策反应与经济指标挂钩，能增强货币政策宽松程度；(2)将未来加息时点与日期脱钩转而与经济指标挂钩，提高了政策透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期；(3)在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这能起到稳定经济的作用。 总的来看，危机后美联储的货币政策框架基本保持了危机前的传统政策框架，但危机以来美联储在货币政策理念、目标、工具、规则、传导渠道等方面有很多不同之处，包括强调最大就业的政策目标，过度放宽、稳定通胀预期及平衡方式以实现政策目标的政策策略，最优控制技术及成本收益比较的政策规则，非常规的资产负债表工具和前瞻性指引，提高政策透明度以引导公众预期、提高货币政策有效性等。美联储非常规政策框架的实施使美国经济避免滑向通缩并实现了缓慢复苏，这种货币政策框架是传统政策框架的扩展和延伸，丰富了货币政策理论的内涵。 美联储未来的货币政策框架面临较大调整的挑战。本次危机使央行稳定金融的职责的重要性突显，但传统货币政策框架难以保证金融稳定，应该对其进行调整以促进金融稳定。当然，仅仅调整货币政策不足以达到金融稳定目标，金融监管是维护金融稳定的第一线工具(吴培新，2011)。国内也有学者对如何在传统货币政策框架中引入稳定金融的因素进行了有益的探索(马勇，2013)。
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