可转换债券:中国企业融资的新途径_股票论文

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可转换债券(CONVERTIBLEBOND)是一种兼具股权性和债权性的组合金融工具,它使投资者仅承担有限的风险而享受股票价格上涨所带来的众多好处,因而自其诞生之日起就备受投资者的青睐。自中纺机1993推出瑞士法郎可转换债券以来,在配股遭到投资者拒绝的市场背景下,发行可转换债券已成为中国上市公司筹集资金的首选渠道。因此,自1994年开始,上海、深圳的很多上市公司纷纷要求发行以外币定值的可转换债券,满足公司扩大生产、引进技术设备的迫切需要。

一、基本概念

大多数公司债券的发行者都向投资者承诺在规定的日期支付一定的利息及到期偿还本金,而可转换债券的发行者除了上述两个承诺外,还给予投资者第三个承诺,即投资者在债券发行后一段时间内(转换期限),可以按照约定的条件(转换价格或转换比率)将其持有的债券转换成一定数量发行公司股票的权利(可转换债券除了转换成发行公司的股票外,还可以转换成其他公司的股票、黄金等,但比较少见)。购买可转换债券后,投资者可有以下几种选择:(1)持有可转换债券直至到期日偿还本金;(2)将购买的可转换债券在市场上出售;(3)将可转换债券转换成股票;(4)将转换成的股票在市场上出售。同股票和普通债券相比,可转换债券可为投资者提供很大的变现余地。可转换债券作为一种新型的金融工具,涉及到基准股票、转换价格、转换比率、转换溢价等其它金融产品所不具有的一些独特的概念。

基准股票是债券持有人将债券转换成发行公司的股票。发行公司的股票可能有多种形式,如普通股、优先股,就中国公司而言,还有A股、B股、H股、ADR等多种形式。如果中国公司发行以外币定值的可转换债券,就要求该公司具有B股或H股的上市资格,这样基准股票可以是B股或H股,有ADR的还可以是ADR。确定了基准股票以后,就可以进一步推算转换价格。

转换价格是指在可转换债券整个有效期间债券可以据此转换成基准股票的每股价格,其计算公式为:

转换价格=基准股票价格×(1+转换溢价)

它和经常变化的股票的市场价格不同,转换价格在发行时就必须确定,而且在可转换债券有效期内都不能改变,除非发生某些特殊的情况。如配股、发售红股、分发股票红利、合并或收购,以及其他在可转换债券有效期内会引起未偿付股票价格改变的重大事件。转换价格一般都高于市场的股票价格,这是因为如果公司将转换价格定得低于当时股票市场价格,就意味着公司按照贴现来发行新股,必然影响发行公司及老股东的利益。所以在发行可转换债券时,一般都以高于债券发行前某一段时期发行公司的平均股价的价格定价。

转换比率是一个单位的债券能够转换成的股票的数量,其公式为:

转换比率=单位债券×固定汇率÷转换价格

转换溢价是为了决定发行时的转换价格仅在可转换债券定价时使用的术语,溢价的大小则受基准股票的增长空间、股票红利、股票的流动性和市场状况的影响。转换溢价和有效溢价不同,有效溢价是可转换债券的市场价格和基准股票的市场价格之间的差价,可以用来衡量通过转换债券买入股票比直接买入基准股票多多少的尺度。例如某一可转换债券的市场价值是1150美元,基准股票的市值为1000美元,则有效溢价为150或15%

转换价值,也称为转换平价,表示可转换债券的理论价值,或者称为可转换债券所能转换成的股票市场价格的平价,用公式表示为:

V=RP[,n]

其中V代表转换价格,

R代表转换比率,

P[,n]代表每股股票的当前市场价格。

转换溢价是可转换债券目前市场价格与转换值的差,用公式表示为:

C[,P]=v[,m]-v

其中C[,p]代表转换溢价,

V[,m]代表可转换债券的市场价格,

V代表转换价格。

为了将一种其它的可转换债券进行比较,一般转换用百分比表示,称为转换溢价率,用公式表示为:

C[,R]=C[,p]/v

其中C[,r]代表转换溢价率。

赎回权是指发行公司所享受的一种权利,即在可转换债券到期之前发行公司可在一定条件下赎回债券。由于可转换债券的利息率低于普通债券的利息率,发行者行使赎回权,其目的是为了迫使投资者将债券转换为股权。为了保护投资者的利益,通常要对发行公司赎回权的行使实行一定的限制,即规定早赎保护。其保护方法有两种:一种是规定早赎保护期,即在可转换债券发行后一段时间内,发行公司不得行使赎回权;另一种是在上述限制期满后,发行公司只能在一定条件下,如股价长时间持续高于转换价值的130-150%时,以高于面值的事先确定的价格赎回。一般来说,随着可转换债券到期日的接近,赎回价格也逐渐降低而接近面值。赎回权为发行者提供了对可转换债券进行转换的控制手段。通常发行者发行可转换债券的目的是希望将债券在期满日之前转换成股票,当早赎保护期届满后,转换价值高于买入价格时,发行公司可以通过行使赎回权迫使投资者进行转换。这是因为投资者观察到发行公司的早赎意图后,投资者都宁愿将债券转换成股票以获取股票的转换价值,而不愿意让发行公司以较低的买入价格赎回。在这种情况下,作出转换的决定权实际上并不取决于投资者,而掌握在发行公司的手中。

卖出权是指投资者所享受的一种权利,即在可转换债券到期前投资者可以按照事先确定的价格将债券卖给发行公司。通常情况下卖出价是债券面值加上一定的溢价,投资者获得的回报一般为美国国库券利率加数厘。卖出权的规定,使投资者在面临发行公司经营不善、信用等级下降时获得稳定的保护,从而使其投资获得及时变现。此外卖出权间接地提高可转换债券的利息以及应转换成股票的股价下降,从而增加债权性,提高债券的最低回报率,降低债券利息和转换成股票的可能性。

二、可转换债券的股权性和债权性

可转换债券通常被视为是股权衍生出来的产品,其股权性主要体现在它的转换期权,即在规定的一段时期内(转换期限)投资者有权按预先确定的价格(转换价格)将该债券转换成一定数量的股票。这种转换期权是影响债券发行价格高低的一种重要因素,并且使该债券的投资者能享受股票价格上扬所带来的好处。国际市场上可转换债券的转换期权有两种类型:欧式期权和美式期权。欧式期权只允许投资者在债券到期时行使转换权,由于对投资者限制过严,实践中较少采纳;美式期权则允许投资者在债券发行一定时间后至到期前任何时候都可以转换,这样就为投资者的自由转换提供了很大的活动空间,因此在实践中被广泛采用。转换期权确保可转换债券的投资者能赢得股票投资者的所有利益。

可转换债券股权性所带来的收益为可转换债券带来了普通债券所无法享受的好处,从而在一定程度上提高了可转换债券的价格,因此,和同类等级和期限的普通债券相比,相对较高的转换价格降低了可转换债券的收益率。

可转换债券的债权性来自于债券的定期票息和本金的偿还,就此角度而言,债券的价格受发行人的信誉和利息的影响很大。当然也正是这种债权性使债券承受有限的风险,保护投资者免遭股票狂跌所造成的损失。可转换债券的债权性表现在它的投资价值上,投资价值是可转换债券完全按其债券价值而进行交易的价格,通常按相同等级和期限的普通债券的收益率进行参照计算。

影响投资价值的因素主要是利率的变化、发行公司基本状况的改变以及时间的变化,投资价值和市场利率水平成反比和发行公司的信誉成正比、随债券到期日的逼近,其投资价值也相应地降低。就利率因素而言,可转换债券受其影响比普遍债券更为敏感。假设某可转换债券的面值为100美元,投资价值为80美元,因市场利率上升使普通债券贴现率增加12%,可转换债券的投资价值将会降低到69.25美元,当市场利率降低而普通债券贴现率减少8%时,该可转换债券的投资价值将会上升到95.75美元。因此当利率上升时,可转换债券的投资价值将降低,从而削弱其防范风险能力;当利率水平下降时,可转换债券的投资价值将增加,这样可转换债券的债务性将为投资者提供更高的防范风险能力。由此可见在当前中国股票市场动荡不安、起伏较大的情况下,可转换债券无疑是一种非常受投资者推崇的金融工具。

三、可转换债券的种类及其优越性

根据发行地和定值货币的不同,可转换债券可分为国内可转换债券、外国可转换债券和欧洲可转换债券。

国内可转换债券(Domestic Convertible Bond)是在本国境内发行并且以本国货币定值的,例如深圳宝安股份有限公司1993年发行的宝安可转换债券就属于这种类型,它是以人民币标明面值,仅限于国内投资者认购,而且仅能转换成该公司的A种股票。

外国可转换债券(Foreing Convertible Bond)是指本国发行人在本国境内或境外发行的以某种外国货币标明面值的或者外国发行人在本国境内以本国货币或某一外国货币发行的可转换债券。例如中纺机发行的可转换债券就属于这种类型,它是以瑞士法郎标明面值,供海外投资者(主要是瑞士投资者)购买的。该债券的面值为SF[,r].5000,转换期限为1994年1月1日至1998年12月11日,投资者可以在此期限内任何时候将债券按每股0.43美元的转换价格(瑞士法郎与美元之间的汇率固定为SF[,r].1.150/USD1)转换成该公司的B种股票。

欧洲可转换债券(Eurconvertible Bond)是指由国际辛迪加同时在一个以上国家发行的以欧洲货币(包括美元、英镑、德国马克、日元、加拿大元、荷兰盾等13种货币)定值的可转换债券。欧洲可转换债券有记名和不记名两种形式,不记名的债券只要持有该债券就拥有其所有权,转换起来也很方便,只要象货币那样简单地进行交付即可;而记名债券则要在债券上注明所有人的姓名和号码,转让时必须通过背书,即由原所有人声明将该债券转让给新所有人,并在其上面注明新所有人的姓名。大多数欧洲可转换债券每年支付一次利息,而且其利息可免征所得税。

同股票和普通债券相比,要转换债券具有很多优越性,发行可转换债券除了有助于刺激低迷的证卷市场,重新唤起外资的兴趣外,对发行公司、投资者以及股东(发行公司已发行股票的投资者)均有好处:

1.发行公司

(1)筹资容易。在股票市场低迷或公司营运状况不佳之际,通过发行新股或普通公司债券来筹措资金比较困难,而发行可转换债券,因赋予投资人转换期权,较为容易获得资金。

(2)筹资条件有利。

——由于投资者享有转换期权,因此可转换债券的利息水平较同类普通债券为低,从而减少发行公司的利息负担;

——可转换债券一旦转换,则他人资本转化成发行公司自己的资本,从而获得负债减少与自身资本增加的双重效果;此外因中国为经济高速增长国家,公司股本的壮大可为公司未来的继续成长尊定良好的基础。

——债券的安全性和股票的收益性能吸引更多的投资者,从而扩大公司股东层面;

——可转换债券的利息列为公司费用,能计入成本,从而免除纳税负担,间接地增加公司资本;

——投资项目从资本投入经过预期经营时间后赢利可能需要较长时间,发行新股会立即摊薄每股盈利。如果发行可转换债券,由于转换通常要过一段时间才会陆续发生,盈利分摊的时间差就为发行公司提供较佳的衔接机会。

(3)减少外汇风险。发行外币可转换债券所获得的外汇资金可直接用来支付国外采购的费用,从而减少外汇兑换的风险。

(4)优化资本结构。为企业在国际金融市场开一个新的融资窗口,使资金来源多样化及融资成本最低化。

2.发行公司股东

公司股东的利益和发行公司的利益保持一致,发行可转换债券使发行公司增加资本、扩大规模,从而使股东能获得更多的红利。

3.投资者

可转换债券兼具普通债券的安全性与股份的收益性的双重特点,使投资者能在发行公司业绩不振、股价低迷时居于公司债权人的地位而稳获固定的债券利息;在业绩好转、股价随转换价格攀升的过程中又能享受转换价值上升的利益;转换为股份能获得股息及红利的分配,卖出则获取资本收益,从而同时实现利息之安全性与股份之收益的“一石二鸟”的效果。

四、可转换债券的市场概况

可转换债券现已构成多数发达国家金融资产的重要组成部分,而且不包含可转换债券的投资组合几乎是不完整的投资组合。1992年国际市场新券发行量达60亿美元,其中来自亚洲的发行人数量达44.4%,北美洲占18.5%,欧洲与拉美各占7.4%。1993年国际市场可转换债券的规模进一步扩大,仅亚太地区的发行量就达80亿美元,其中以香港为最,占67亿美元,其原因有二:一是1993年香港股票市场大涨,公司发行可转换债券的条件十分有利,可以低利率向市场贷款,二是投资者认识到股票市场的潜在风险增加,而转向可转换债券以降低风险;其次为韩国、泰国及中国的台湾。

对中国大陆而言,可转换债券还是个新的金融工具,上市公司和投资者对其都相当陌生。中纺机瑞士可转换债券的发行,为中国的上市公司开辟了又一条新的融资渠道。中国的上市公司在国际上有三个发行可转换债券的市场,它们分别是欧洲市场、瑞士法郎市场以及根据第144A条规则(指以私募方式发售的可转换债券)的美国市场。

无论是从新券发行还是按市场深度和专业程度来衡量,欧洲市场都是世界上最重要的国际债券市场。早在1963年三家日本公司就在欧洲市场上发行了第一笔可转换债券。随着欧洲清算体系和票据交换中心结算体系的诞生,更促使了欧洲债券市场规模的扩大和深度的增加,并逐渐形成了以伦敦为中心,以巴黎、苏黎士、法兰克福为辅助的市场体系。

瑞士资本市场是欧洲债券发行公司通常的替代性市场,其安排新券发售的程度几乎和欧洲债券相同,运作方式也极类似。过去由于中央银行有资本流量的限制,从历史的角度来看,瑞士法郎市场不如欧洲市场有竞争性。但现在这一限制正逐步放松,特别是1993年瑞士中央银行采用新的辛迪加条款,允许外国银行承销瑞士的外币债券,而且财政部还取消了外币债券发行的印花税,从而使瑞士资本市场更具流动性和国际化。

美国资本市场按第144A条规则运作。第144A规则只能在合格的机构投资者之间交易、转让。美国市场上关于证券发行方面的规则和规定比欧洲市场和瑞士市场更严格,所以外国发行人很少使用美国市场。

五、发行可转换债券的法律要求

正是由于可转换债券有着股票和普通债券所无法比拟的优越性,而且在国际债券上备受投资者的欢迎,去年初以来很多上市公司纷纷提出了发行外国可转换债券的要求。然而对上市公司来说,发行以外币定值的可转换债券毕竟是一件严肃的大事,必须量力而行,切不可一哄而上:对国家宏观管理部门来说,既要考虑企业急于筹措资金的迫切心情,又要运用法律手段确保将可转换债券的发行纳入法制化的轨道。

中国第一次对发行可转换债券作出明确法律规定的是1994年7月生效的《公司法》。《公司法》在第五章对股份有限公司、国有独资公司和2个以上的国有企业,或者2个以上的国有投资主本投资设立的有限责任公司发行公司债券的条件、种类、程序以及具体募集办法作了明确的规定,其中在第172条、173条专门对发行可转换债券进行了特别规定。此外国家计委、证监会以及人民银行正在酝酿、起草发行可转换债券的具体法规办法,并有望于近期出台。

按照《公司法》等有关规定,发行以外币定值的可转换债券必须具备下列条件:

(1)时间间隔:前一次发行的股份已募足,并与此次发行债券的间隔达1年以上。

(2)净资产额:发行公司的净资产额不低于人民币3000万元,这一点对绝大多数上市公司来说都能满足;

(3)债券规模:累计债券总额不超过公司净资产额的40%;

(4)财务状况:公司在最近3年连续盈利,并可向股东支付股利;最近3年平均可分配利润足以支付可转换债券1年的利息;公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载;

(5)利率水平:公司预期利润率可达同期银行存款利率,但债券的利率不得超过国务院限定的利率水平;

(6)创汇能力:尽管公司发行可转换债券的初衷是希望投资者将债券转换成股票,从而减少债务、增加资本,但应做好期满不能转换或不能全部转换而必须还本的准备。因此公司必须有稳定的外汇收入,足以支付利息以及到期能保证偿还本金;

(7)资金投向:发行可转换债券所筹集的资金投向应符合国家产业政策,不得用于弥补亏损和生产性支出。

此外有下列两种情形之一的,不得发行可转换债券:

(1)前一次发行的公司债券尚末募足的;

(2)对已发行的公司债券或其债务有违约或者延迟支付本息的事实,且仍处于继续状态的。

在具备上述法定条件的基础上,公司发行可转换债券还应考虑国际市场状况。就欧洲美元而言,由于可转换债券的投资者绝大多数是国际投资机构,故需要较大发行规模,一般不宜低于5000万美元,瑞士法郎债券市场可以允许较小规模。此外投资者及现有股东一般不希望在债券转换后,占发行公司20%以上的股权。综合上述因素,发行公司和国家主管部门都必须审慎考虑。发行公司在拟定可转换债券条款时,应遵循鼓励投资者进行转换为原则,这样一方面避免增加国家额外的外债负担,另一方面又可壮大公司股本,为公司将来的进一步发展创造条件。

根据现行的法律法规,发行可转换债券的主体仅限于上市公司,其发行程序是先由董事会制订方案,并提交股东大会审议决定。股东大会作出决定后,上市公司再向国务院证券管理部门报请批准,并提交下列文件:(1)公司登记证明;(2)公司章程;(3)公司债券募集办法;(4)资产评估报告。发行公司的申请获得批准后,再公告公司债券的募集办法,其中应当载明下列主要事项:公司名称;债券总额和债券的票面金额;债券的利率;还本付息的期限和方式;债券发行的起止日期;公司净资产额;已发行的尚未到期的公司债券总额;公司债券的承销机构以及债券转换为股票的具体办法。

需要引起注意的是,根据我国目前的法律规定,公司的注册资本是实行实收资本制,而没有西方国家比较通行的授权资本(Authorised Capital),上市公司增加资本额必须由董事会建议、股东大会通过,再报请监管部门批准,并到工商行政管理局办理资本注册变更登记,而可转换债券发行后,投资者在规定的期限内可以随时进行转换,这样公司的资本就处于不停的变动过程中,如果每一位投资者转换后,公司都要办理变更登记,事实上根本不可能,因此上市公司可转换债券的迅速发行及获得投资者的响应,还必须克服这两者之间的矛盾。可以借鉴台湾的作法,即在投资者转换时,公司不发出新股票而改发“换股证书”,根据同股同权的原则,该证书的持有者也应被立即注册在公司股东名册上,并享有其他股东同等的投票、配股、配息等待遇,该证书应允许和股票一样上市交易,然后公司在年度结束前,以一次性方式,将当年所有发行的“换股证书”换为股票。

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