基于财务视角的横向并购协同效应研究&以土豆优酷并购为例_协同效应论文

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       一、理论概述

       1965年，安索夫首次从规模经济的角度提出了协同的理念。随后，鲁梅尔特(1974)将协同效应分为了财务协同效应和经营协同效应，威斯顿(1990)又进一步将其细分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

       (一)经营协同效应

       经营协同效应主要体现在并购后企业经营状况的改善，如规模经济、生产效率的提高及市场力量的增强等(Bradley、Desai & Kim，1988)。概括地说，当企业产生规模经济时，收入的增加及成本的降低提高了企业的盈利能力，同时生产效率的提高也增强了企业的盈利能力。由于这种能力的增强具有可持续性，因此在评价企业盈利能力时还要结合企业的成长性进行分析，而市场力量增强则表现在市场占有率的提升上。因此本文分别从盈利能力、成长性指标和市场占有率三个方面来衡量企业并购是否获得了经营的协同效应(见表1)。

      

       (二)管理协同效应

       企业并购中管理协同效应所带来的最主要的两项改变就是管理成本的下降和资产管理效率的提高(安索夫，1965；伊丹，1987)，因此，可以用反映管理费用、销售费用和资产管理水平的财务指标来衡量企业并购的管理协同效应。但是管理费用的发生额除受管理水平因素的影响外，还有很多其他因素的影响。鉴于此，本文改用管理费用净利率、销售费用净利率指标这样的相对数来衡量管理的协同效应。根据相关文献及协同效应的表现及来源，主要选取了表2所示指标。

      

       (三)财务协同效应

       许明波(1997)认为，并购财务协同效应主要表现在资金成本和节税效应上。前者指并购可能会使企业的资本结构更趋合理，从而提高企业举债能力或减少资金的占用等，因此对其资金成本效应的衡量主要采用反映偿债能力的指标；而节税效应主要体现在企业并购所带来税收方面的节约(如，并购后企业可能享受新的税收优惠政策，不同注册地有不同的税率等)，另外，如果被并购企业在并购前处于亏损状态，并购后就可以利用被并购企业的亏损进行亏损抵扣和递延，通常从实际所得税率和纳税额两个方面来衡量节税效应。基于此，本文主要选取反映企业偿债能力及衡量企业节税效应的指标(见表3)。

      

       二、案例简介

       土豆网于2005年4月15日正式上线，作为全球最早上线的视频分享网站之一，初期以UGC(用户上传内容)业务为主，后为缓解巨大的版权压力逐渐加强正版影视剧的播出比例。随着近年影视剧网络版权售价大涨，土豆亦逐步发展自制剧以减少版权投入。合并前，土豆在在线视频市场的占有率约为19％，仅次于优酷。2009年、2010年和2011年土豆分别净亏损8.12亿美元、5.27亿美元和2.12亿美元。2011年8月17日，土豆在纳斯达克上市，计划融资1.74亿美元，但开盘首日股价一路下挫近20％，最终下跌11.86％，当日市值为7.25亿美元，仅为优酷的23.5％。

       优酷网于2006年12月21日正式运营，2010年12月8日成功在纽约证券交易所正式挂牌上市。尽管2009～2011年优酷分别净亏损2.73亿美元、3.106亿美元和2.67亿美元，但凭借2005年至2009年的多次融资和增资扩股，优酷获得了多家机构上亿元的风险投资，在纽交所上市后融资总额增至2.33亿美元。上市首日，优酷大涨161.5％，报收33.44美元，使得当年第三季度亏损5312万美元的优酷公司当日市值达到了34.27美元。

       2012年3月12日，优酷股份有限公司和土豆股份有限公司宣布双方已于3月11日以100％换股的方式合并。合并后，土豆美国存托凭证退市并换成1.595股优酷美国的存托凭证，优酷及土豆的股东各自拥有新公司71.5％和28.5％的股份，而并购前两家市值比例约为13.3％和86.7％。此次交易额达到10.4亿美元，创下中国互联网市场最大的股票交易并购记录，此次合并双方将整合后台、共享资源，但是品牌、团队仍然独立。2012年8月20日，优酷土豆股合并方案获批准通过，优酷土豆集团(Youku Tudou Inc.) 正式诞生。

      

      

       图1 增长率指标分析

       三、并购协同效应的财务分析

       (一)经营协同的财务分析

       1.成长能力分析

       并购使企业报表中各个项目的金额大幅增加，从表4和图1所反映的数值变化就可以看出这一点。营业收入在合并后虽然其增长率有所放缓，但绝对额却一直在稳步提升，并且可以合理预期收入会继续增加。净利润是一直处于亏损状态，优酷在2012年3月亏损达到最大，在9月完成合并后，组合一季度的亏损有所减少，而2013年第三季度收入实现了14％的强劲增长，这主要得益于收入的增加和成本结构的改善，预计2013年第四季度将首次实现盈利。净资产在合并初期大幅增加，在第四季度略有减少，这是合并期间整合不稳定的表现，之后一直处于较为稳定的状态。

       2.盈利能力分析

       从图2可以看出，在优酷土豆合并前后，集团的净资产收益率和总资产收益率并没有发生大的变化，一直维持一个较为稳定的水平。营业毛利率和营业净利率基本呈同步变化，在2012年3月达到近两年的最低点，在完成合并后都有所提高，虽然营业净利率还是负值，处于亏损状态，但是亏损在缩减，更为乐观的是集团的毛利率得到显著提升，达到了2011年优酷的毛利率水平，维持在20％左右，这说明企业的合并出现了效果，成本结构正在逐渐得到优化，盈利能力在逐步增强。

       3.市场分析

       据美国市场研究公司Comscore的最新报告及EnfoDesk易观智库近期发布数据显示，优酷土豆近三年的市场份额分别为35.5％(2011)、32.4％(2012)和30％(2013)，2012年和2013年均占据国内网络视频行业市场份额第一位。合并后，集团采取双品牌、双平台的运营策略，对偏后台的业务进行整合(如媒体合作、带宽采购等)，在有效提高协同效应的同时也大大降低了运营成本；而对于前端面向用户的平台内容和品牌活动等，则强调差异化品牌效应。其受众人群和内容定位的差异化及扩大化带来的流量与用户量为双方广告客户带来了更有效和高性价比的营销组合。据艾瑞数据显示，优酷土豆双平台覆盖近80％的中国视频用户，周覆盖用户数超过3.1亿。2013年1月10日，优酷宣布来自移动端的日播放量率先超过1亿，而2013年第三季度的移动端日均播放量已超过3亿。由此可见，优酷土豆合并的品牌效应发挥得尤为明显。

      

       图2 盈利指标分析

       (二)管理协同的财务分析

       1.资产管理效率

       根据图3显示，优酷土豆合并后应收账款周转率发生了较大变化，2012年3月到9月属于集团的整合期间，各种资产交接、管理分工还不够明确，在第四季度才刚刚体现出整合的初步效果，并且总资产周转率和流动资产周转率合并前后并没有发生大的变化。相比较而言，非流动资产周转率在合并后降低了很多，可见在非流动资产管理方面还存在一些问题，存在进一步的整合空间。

       2.费用控制水平

       管理费用率是把企业一定期间的管理费用和营业收入相比，表明企业管理效率，该指标越低说明企业的管理效率越高，说明企业在增加收入和节约资金方面取得了良好的效果，否则相反。本文把该指标与并购前进行比较，来反映企业并购的管理协同效应。如果小于并购前，说明实现了管理的协同效应，反之相反。因为优酷土豆是在美国上市的，因此会计准则与我国略有不同，为便于分析，现将管理费用和销售费用都统一归为营业费用。

       从图4可以看出，在合并前优酷一度有营业费用增加的趋势，并且在2012年第一季度营业费用率达到了50％以上，这对公司的盈利水平有着重大的影响。经过3到9月的合并调整，在第四季度首次跌破30％，并呈现出逐步降低的态势，说明此次合并的初次整合起到很大的作用，规模经济优势有所发挥。根据年报显示，优酷集团费用结构得到优化，管理费用及销售费用得到改善，增加了对无线、搜索、付费等领域研发方面的战略性投入，研发费用增加，但版权费用有所减少。根据差别效率理论，优酷在一定程度上提高了土豆的经营和管理效率，因此从费用上看，在整合初期取得了管理协同效应。

       (三)财务协同的财务分析

       1.节税效应

       在我国企业合并的所得税处理中，合并企业支付给被合并企业的非股权支付额不超过股权账面价值20％的，经税务部门批准，可作为免税合并处理，即被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失，不计算缴纳所得税。而且如果被合并企业以前年度的亏损未超过法定弥补期限的，可由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。同时根据美国的《国内收入法典》第368节规定，三种类型的公司收购安排符合免税重组，其中就包括100％的换股合并。优酷和土豆以100％换股的方式合并，因此属于免税合并。虽然优酷、土豆都连续亏损，但亏损额差异颇大。若不合并，随着经营的逐步改善，亏损较少的优酷盈利后需按法律规定抵扣一定的亏损额，并缴纳企业所得税；但合并后，可抵扣亏损额加大，即可在一定程度上降低税负，合理避税。因为优酷和土豆都是连年亏损，根据税法规定，亏损年份不用缴纳企业所得税，所以在所得税方面暂时并未产生协同效应。

       2.偿债能力

       由于并购的财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在的规定作用而产生的一种纯现金流量上的收益，且其只在并购当年出现，因此本文主要关注相关指标2012年度合并前后的变化。由图5可知，在2012年第四季度，流动比率有所下降，现金流量水平得到大幅度提升，从这些变化趋势中可以看到，三个指标中有两个都有改善，使企业的偿债能力有所增强，获得了部分财务的协同效应。

      

       图3 资产管理效率指标分析

      

       图4 营业费用率变化趋势图

      

       图5 偿债能力分析

       四、结论

       根据上述分析可以看出，优酷并购土豆之后获得的管理协同和经营协同效应比较明显，但是财务的协同效应到目前为止尚未凸显。优酷土豆通过合并大大增强了议价能力，极大地缓解了版权成本快速上涨的压力，而规模经济也使得宽带和研发成本大幅降低，合并后同质化内容也大为减少，广告组合投放、品牌效应等实现了资源共享。此外，合并后企业有效降低了筹资成本，筹资能力也得到增强。事实上，并购的成功与否不仅取决于是否能够完成交易，更在于交易完成后的经营绩效是否能够如期实现，以及并购后的经营、管理等各方面是否得到持续的整合。总的来说，优酷并购土豆取得了一定的协同效应，获得了成功，两个具有国际化经营管理模式的集团的并购也将进一步扩大其在管理上的优势和水平。

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