中国资本市场的渐进式国际化分析，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,渐进式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
【内容提要】本文是通过国际债务融资、外商直接投资（股权的国际化）和中国企业的海外上市方面分析中国资本市场国际化。本文认为，中国资本市场的国际化是渐进式的，它构成了中国经济渐进式转轨不可分割的组成部分。中国资本市场的渐进式国际化，是从对国际债务的过度依赖，逐渐走向股权资本市场的开放。在这一过程中，政府承担了较高的市场交易费用。中国的经济增长水平、中央银行贴现率（长期资本利率）、要素成本、关税保护水平以及进口水平是股权国际化的主要决定因素。由于中国经济正处于深入转轨的时期，以股权国际化加速资本市场的国际化，不仅面临股权国际化与产业整合不对称性，而且面临增加宏观调控成本的问题。面对这些因素，本文认为，加速中国资本市场的国际化不仅要解决资本市场的战略定位，而且应致力于开辟新的资本投资工具。
在现代市场经济中，资本市场的国际化对一个国家的经济发展具有深远和重要的影响。资本市场的国际化，不仅表明一个国家参与国际贸易和金融的活跃程度，而且如果一个国家拥有国际化的证券市场，则意味着享有国际金融中心的地位。国际化的证券市场与国际金融中心，在国际金融市场的演变和发展中已经得到了统一。资本市场的国际化是一个国家在国际金融体系中的经济影响力的重要表现。但是，一个国家资本市场的国际化程度，是由该国的资本市场成熟程度、金融体系承受能力、经济增长的资本需求以及承受国际金融体系的冲击传导能力等复杂的社会、政治、经济条件决定的。从国际范围看，中国的资本市场是一个后发、外生性的市场，伴随着中国的金融深化过程，金融制度的变迁和资本市场的规模扩大，资本市场的国际化已经越来越显著地成为中国资本市场发展和运营的走向。本文认为，中国资本市场的国际化过程是渐进式的，它构成了中国渐进式转轨的一个不可分割的组成部分。资本市场的渐进式国际化正在中国经济转轨过程中发挥日益重要的作用。本文的任务和主要目的就是对中国资本市场的渐进式国际化进行统计分析、制度解释和宏观经济效应检验。
一、中国资本市场渐进式国际化的统计分析
中国资本市场的国际化是伴随着中国的开放政策起步的，是从对外借款，逐渐走向股权投资，再逐步走向境外有价证券市场的。可以说，中国资本市场的国际化所走的是一条渐进式的国际化道路。为了描述上的方便，在本文中，我们仅描述外国直接投资——特别是股权投资、境外有价证券市场——特别是B股、H股和N股市场和企业资产重组和并购市场。
1. 从对国际债务的过度依赖到FDI的迅速增长。
在改革开放之前，中国几乎不存在资本市场，只存在以政府信用为基础的资金市场。一切投融资活动都是以政府信用为前提进行安排，财政赤字货币化，外国直接投资或者是双边的资本援助也是以政府的信用进行安排。在70年代亚洲太平洋地区新兴市场的崛起过程中，外国直接投资占国内资本的形成比率，中国处于最低水平，仅为0.08。见表1。
表1： 外国直接投资（FDI）占国内资本形成的比率
资料来源：APEC ECONOMIC Committe,1996:"Foreign Direct Investmentand Market Framework Policies:Reducing Frictions in APEC Policies onCompetition and Intellectual Property".PP.14.
随后，这种局面伴随着中国经济的改革开放而迅速地发生改变。从80年代开始，中国开始间接地开放资本市场，发行政府债券，财政赤字逐步证券化，并允许外国投资者进入中国市场。但是，在整个80年代，中国资本市场的开放仍然是以政府的信用为基础，一个突出的现象是，中国资本的形成一直存在着对国际债务的过度依赖。如果以对外借款在实际利用外资中的比重作为衡量指标，我们可以看到，在1984—1990年期间，对外借款在实际利用外资中的比重不断提高，1990年达到63.5%，与1984年相比增长了15.96个百分点，平均每年上升1.96个百分点，到1995年仍然维持在21.46%的水平。1990年以后，由于偿还债务的压力，对外借款开始稳步下降。
在中国改革开放以后，外商直接投资的增长主要表现为一个渐进性的过程。虽然外商直接投资总量不断增长，但是其占实际利用外资的比重却不断地波动。1984年外商直接投资占实际利用外资的比重为46.51%，几乎与中国对外借款的比重相接近，但是随后迅速下滑，直到1990年才得到扼制。从1984—1990年外商直接投资下滑了12.62个百分点，平均每年下滑1.43个百分点。与在此期间内对外借款占实际利用外资的比重形成了鲜明的对照。1990年以后，外商直接投资的比重开始稳步上升，到1995年，外商直接投资占实际利用外资的比重提高到77.95%，比1990年上升了44.06个百分点，平均每年上升了1.88个百分点，与此呈鲜明对照是对外借款的比重更为迅猛地下降。1992年开辟了B股市场以后，对外借款占实际利用外资的比重从1992年的41.20%，下降到1995年的21.46%，共下降了19.74个百分点，平均每年下降了2.11个百分点。与此相对应的是，外商直接投资在此期间提高了20.63个百分点，平均每年上升2.13个百分点，对外借款占实际利用外资比重的下降几乎都为对外直接投资占实际利用外资的比重所吸收。一旦改变了对国际债务的过度依赖，紧跟着的就是外商直接投资的迅速增长。外商直接投资的增长表明，中国从国际资本市场的融资开始发生了实质性的转变，从以政府信用为基础开始转向以企业信用为基础，从间接融资转向直接融资，特别是B股、H股和N股的建立，更表明中国开始直接参与资本市场的操作，转向更广泛范围的直接资本市场融资。
直接资本市场融资的扩展，使得中国吸收外国直接投资处于明显的有利地位。见表2。截至到1993年底，中国吸收的外商直接投资已经达到了258亿美元，1983—1993年10年间，外商直接投资扩大了40倍。在整个亚洲太平洋地区的新兴市场中，中国成为吸收外商直接投资最快的国家。
表2： 新兴市场吸收的外国直接投资 单位：百万美元
资料来源：Min Tang and James Villafuerte,1995。
2. 股权投资成为FDI投资的主导类型，股权投资的比重稳步上升，境外资本直接参与中国的企业资产重组和企业并购。
在中国的外商直接投资中，一共存在着5种不同的制度安排类型，即独资经营、合资经营、合作经营、合作开发和共同开发等。合作经营、合作开发和共同开发只是契约式经营安排，其主要的目的是在合作和开发所规定的时间内，合作和开发双方分享经济资源的使用，不涉及股权的划分和分配。虽然从现代企业理论的角度看，分享经济资源的使用等于分享剩余索取权，但是，它们并不是长期行为，而且合作经营、合作开发和共同开发往往并不总以资金投入为存在的前提，它们更多的是以物质设备资本、技术和管理为基础的。因此，可以说，合作经营、合作开发和共同开发不能等同于资本市场的开放。在所有的5种制度安排类型中，只有独资经营和合资经营首先要求明确股权的划分和分配，从现代企业理论的角度看，它们不仅要求剩余索取权，而且要求剩余控制权，其实质就是资本市场开放。
在整个外资结构中，FDI的比重从1991年迅速地扩大，1994—1995年外商直接投资已经稳定地占有中国实际利用外资4/5的份额。在外商直接投资份额不断上升的过程中，股权投资成为FDI的主要类型。1986年股权投资在FDI中的份额首次达到了50%，随后累积的股权投资一直保持持续的上升，1991年股权投资在FDI中份额达到了80%。虽然在1991年以后，股权投资呈现出一度徘徊的局面，这主要因为B股、H股和N股市场的兴起，分流了部分股权投资，但是因为B股、H股和N股的流动性差，规模小，境外投资者的选择面较窄，股权投资在1994年以后又开始不断地回升。在1990—1995年期间，股权投资在外商直接投资中的比重一直稳定在80%的水平。
股权投资的上升意味着中国资本市场开放的纵向深入。这不仅是因为股权投资深入到中国的企业资产重组和并购市场，使得中国企业的产权多元化，更重要的是股权投资提出了放松中国产业管制的新要求。这两种过程是相互弥补的，产权的多元化要求开放更多的投资机会和投资领域，投资机会的开放又带来了产权的更进一步多元化。随着中国产业管制的松动，在中国的企业资产重组和产权并购中，开始出现大量的外籍所有权。外籍所有权参与型的产权交易成为中国产权交易的一个特殊的交易类型[①a]。在外籍所有权参与型产权交易中，股权投资已经开始逐步替代跨国的契约式经营安排，股权投资成为外资参与中国企业资产重组和并购市场的主要形式。外籍所有权参与型产权交易，最早可以追溯到80年代初期，其主要形式是通过签订一组包括营业转让、市场配额及经营时限的契约式经营安排向中国企业资产的重组和企业经营渗透。
在此期间，中国的企业资产重组和企业并购市场上持续发生了一系列引人注目的现象——诸如“中策现象”、“锦湖现象”等等。香港中国策略投资集团，从1992年4月收购山西太原橡胶厂开始，持续不断增加对中国国有企业的股权投资，到1994年为止，“中策”所控股的国有企业已逾100家。其基本特点是以现金投入、划片打捆式地控股收购机械制造、电子、化工、橡胶、饮料食品、医药、金融业、基础设施等数十个行业的国有企业，再在其上市公司性质上注入“中国概念”，或者是将所收购的中国企业重新注册，如其将在中国收购的橡胶企业在纽约重新注册为“中华轮胎集团”，并在纽约市场公开上市，其口号就是“把祖国上市集资”（taking the motherland public），更直接地在国外的资本市场上进行融资。早期，对中国进行股权投资的主要是海外华人和香港资本，但是，到90年代已经完全国际化。仅以美国为例，1995年美国对中国的直接投资就达到108.51亿美元，到1996年底，美国的前50家大企业有12家拥有股权投资企业，占整个美国对中国直接投资的36.7%。股权投资已经成为国际资本进入中国市场，参与中国企业资产重组和企业并购的最主要的形式（秦海，1994，1995）。
3. 发行面向境外投资者的股票，从国内资本市场，逐渐走向国际资本市场，使境外投资者的投资渠道不断增加。
1992年2月，中国第一只B股“电真空B股”发行并在上海证券交易所上市，开创了中国股票市场直接面向外资融资的先河。到1992年底，深沪证券交易所共有17只B股发行并上市，总筹资额为12.16亿元人民币。到1996年底，中国发行的B股已经达到86家，深沪各43只，先后筹资达到了30亿美元。
在境内市场发行并上市B股的过程中，中国企业的海外上市，实际上主要是通过“买壳上市”、“借壳上市”的形式进行，或者是通过在国外的股权市场上，进行私募获取股权投资。这实质上既不利于证券监管，也增大了海外直接融资的交易费用。1993年6月19日，中国证监会、香港证监会和港深沪证券交易所联合签署了《证券事务监管合作备忘录》，揭开了中国企业海外上市的序幕。1993年7月15日，青岛啤酒率先在香港挂牌上市。从1993年7月至1994年6月间，第一批9家中国公司在香港发行H股，共筹资15亿美元。随后，中国企业又在纽约市场发行N股，1994年发行N股3只，筹资10.33亿美元；1995年，中国又在香港发行了3只新股，筹资为4.18亿美元；1996年，H股市场又发行了6只新股。到目前为止，中国共有26家企业发行了H股和N股，其中，3家在香港和纽约同时上市，21只单独在香港上市，2只单独在纽约上市。据统计，26只已上市H股和N股的中国企业累计筹集外资49亿多美元，使得中国在新兴市场上成为股票市场吸引外国直接投资倍受关注的国家之一。
透视中国的股票市场境外投资渠道，实际上，它是按照一个迂回和渐进道路行走的。首先是在国内股票市场发行和上市B股，在国内市场上直接开辟面向境外投资者的融资渠道。其次，B股发行逐渐从深沪扩展到全国。在股票市场建立之初，考虑到深圳、上海的对外开放程度较高，B股市场几乎与A股市场共同演进，1993年24家B股发行企业中22家均属于同时发行A股的上市企业。1994年异地发行并上市的B股企业仅为3只，到1996年异地发行并上市的B股已经达到了21家。第三，发行B股的企业逐渐从房地产、综合贸易向基础设施、支柱性产业转移。前期B股主要集中在深沪两地已经发行A股的上市公司，这些公司多隶属于从事房地产、加工贸易和轻工业的企业，其特征主要是上市企业热衷于多元化经营，主业不突出，不利于B股市场规模的扩大。为了适应境外投资者的需要，从1994年开始，中国境内股票市场逐渐加大了基础设施、支柱产业B股的发行，加速了B股行业的转变。第四，在境内资本市场上上市B股的同时，发行并上市H股和N股，逐渐分流国内股票市场的B股市场，在海外直接开辟新的直接融资渠道。面对1997年中国经济周期的新一轮回升期，中国证券委已经公布了第四批38家境外上市预选企业和33家境内上市外资股的预选名单，同时，计划B股的发行将更多地采用公募形式，通过B股的增资配股，发行B股可转换债券，推出B股存股凭证；扩大海外上市渠道，将海外上市扩大到伦敦、新加坡和澳洲等资本市场。
从以上三个方面的分析来看，中国资本市场的国际化的轨迹是渐进式的。它首先是通过对外借款建立起与国际资本市场之间的联系，然后加大吸引外国直接投资，最后才过渡到通过金融凭证——特别是股票市场更加直接地向国际资本市场开放。
二、中国资本市场国际化的制度分析
1. 中国资本市场国际化的政策进程。
与中国经济的改革开放进程一样，1978年是中国资本市场国际化的一个显著的政策分水岭。1979年12月，中国政府颁布了第一个致使中国经济国际化的政策法律框架——《中华人民共和国中外合资企业法》。在1993年12月《中华人民共和国公司法》颁布后，《中外合资企业法》仍然得到沿用（外商投资的有限公司适用于《公司法》）。为了澄清问题的讨论，我们以1992—1993年中国的政策框架为依据，分析中国资本市场国际化的制度演变[①b]。实际上，这一时期中国为加速资本市场的国际化所制定的一系列政策框架，不仅深入到境外投资者的行为之中，而且也同样为吸收境外资本的境内投资主体所熟悉。在1992—1993年，中国政府对设立外资股、中外合资企业作为股份有限公司发起人的资格认证、B股的发行与交易范围、H股发行规模以及交易范围等逐渐形成了一系列稳定的制度框架。
从1992—1993年的资本市场的法律框架中，我们可以发现两个比较值得注意的现象：
（1）在境内股票市场与H股市场上首次发行的股份占公司股票总数的比重之间存在着明显的差异。在《关于到香港上市的公司执行〈股份有限公司规范意见〉的补充规定》（1993年5月24日）第五条规定“公司章程中规定的股份总数，可在公司成立后十五月内分次发行，但首次发行的股份不得少于公司股份总数的40%。”相反，在《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日）第八条第五款规定“向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%。”同时，在第十条第二款规定“距前一次公开发行的时间不少于十二个月”。从首次发行的股份占股份总数的比重看，显然H股的首发总数占有一定的数量优势，而国内A股市场却更多地享有增配股的优势。这一差异的一个最重要的制度因素，就是节省通向国际股票市场的交易费用，通过首次发行规模，保持交易的稳定性。
（2）境内中外合资企业作为股份公司的发起人资格认证与H股的首次发行规模之间存在着一定的抵触。《股份公司规范意见》（1992年5月15日）第二章第十条规定“中外合资企业作为股份公司的发起人时不得超过发起人总数的1/3”，相反，在《关于到香港上市的公司执行〈股份有限公司规范意见〉的补充规定》（1993年5月24日）第五条中，却规定H股的首次发行股份不得少于公司股份总数的40%。虽然前者是对股份公司发起人资格的认证，后者是具体的股票上市交易规模，但是这实际上意味着在中外合资的股份公司公开市场融资上存在着一定的制度差异和政策摩擦。这可能就是H股市场一直比国内B股市场活跃的制度原因。
2. 中国资本市场国际化的战略定位。
从上述的分析过程看，中国资本市场的渐进式国际化的定位，实质上是从国际债务逐渐过渡到股权资本市场。这种定位的一个制度解释就是逐渐从较高的交易成本过渡到较低的交易成本。因为在以国家信用为基础的对外借款中，一切筹措借款的前期谈判、签署合约的成本，都由政府承担；同时，政府还需要承担利率补贴、汇率风险和对利息支付的税收减免。在这样的制度环境下，经济行为的主体就有意识地选择两种行为：一是一些有吸引力的工业项目和大型企业，通过各种渠道“竞争”国家银行的短期债务融资或者是长期债务融资。这一融资，不仅可以享受实际负利率的优惠，而且也因为政府的补贴性资金支持使得许多领域存在过度投资，形成过度竞争；二是地方政府利用本土范围内的工业项目和企业规模，通过国家的对外借款计划，争取对外的债务融资，因为外债是统借统还的，本金和利息的支付最终会由国家统一解决。因此，这种制度环境，不仅仅是使政府承担了大量的债务融资的交易费用，而且过度依赖债务融资最终导致了整个资本市场发育的滞缓。在90年代之前，中国的情况与绝大多数发展中国家和转轨国家的情况几乎类似。
从一个严格的意义上看，中国对资本市场的重新定位起始于1992年。当年发行并上市了大量的企业股票，资本市场开始从国内外的债务依赖转向国内外的股权资本市场。但是，时至今日，仍然存在着规模上的限制。一般而言，市场经济发达国家的股票市场市值接近或超过本国的GDP水平，一般发展中国家股票市值也达到GDP的40%—70%，而截至到1996年底，中国深沪两地股票市值仅为9824亿元人民币，约占GDP的14%，远远低于市场经济发达国家和一般发展中国家的水平。与此相反的是，中国的居民储蓄率和储蓄倾向都在30%以上，远远地高于发达国家和一般发展中国家的储蓄水平。从资本市场的运营基础上看，中国与国际范围的国家经验存在着极大的反差。
同时，在资本市场渐进式国际化——不断向股权资本市场渗透的进程中，中国的不同行业的工业企业的资金利税率，却呈现出不同程度的下滑趋势。通过计算1993—1995年中国39个行业的固定资产净值利税率、资产利税率和新增资产利税率[①c]，我们发现在整个行业层面，绝大多数行业的三项指标呈现出一致性下降的趋势，这些下降的行业不仅包括传统的行业——纺织业、服装业、皮革工业、木材加工业、家具制造业以及普通机械制造业等，而且包括一些基础设施行业和已经被确立为支柱产业的行业——交通运输设备制造业、石油加工和炼焦业、以及电子和通信设备制造业等。在我们所选择的39个行业中，这三项指标呈现一致性下降的行业达24个。显然，中国不同行业三项指标的下降与资本市场渐进式国际化同步的趋势表明，资本市场的渐进式国际化与国内产业的整合是不对称的，一个潜在的事实是行业利税率的下降可能成为外商直接投资进行产业整合的显著性信号。
因此，我们认为，中国资本市场的渐进式国际化最终定位在国际股权资本市场，是非常适应中国国情的选择。因为国际股权市场的融资，不仅可以降低对债务融资的依赖性，而且更重要的是，股权资本市场融资是一种风险融资，它所带来的交易费用绝大多数是由投资者承担的，可以为偿还债务筹措资金，同时，在存在实际负利率和高储蓄率的前提下，股权资本市场融资减少了货币发行的压力，降低了可能存在的通货膨胀税，避免了对储蓄者的欺骗。因而可以在更加广泛的范围内，活跃资本市场，使企业资产重组和企业并购市场趋于规范化，达到优化产权结构的目的。对于银行的信贷行为而言，债务与股权投资的比率将成为建立新型的银行与企业之间关系的主要依据。银行可以通过企业的债务与股权投资的比率，划分企业的资信等级；投资者也同样可以通过识别企业的债务与股权投资之间的比率，选择投资对象。
三、中国资本市场国际化的宏观经济效应检验
中国资本市场的国际化对中国宏观经济大的影响问题，拟从三个方面来分析中国资本市场国际化的宏观经济效应。
1. 外国直接投资的宏观经济效应。
表3：实际利用外资和FDI占全社会固定资产投资和国民生产总值中的 比重（%）
年份 实际利用外资占 外商直接投资实际利用外资外商直接投资
全社会固定资产 占全社会固定占国民生产总占国民生产总
投资比重资产投资比重值的比重值的比重
19855.371.921.590.57
19868.302.142.580.67
19878.642.372.780.76
19888.462.642.710.85
19899.163.092.370.80
1990
11.063.752.780.94
1991
11.164.223.041.15
1992
13.487.734.412.53
1993
18.02
12.736.514.60
1994
21.85
17.088.296.48
1995
20.08
15.657.025.48
注：本表的数据根据《中国统计年鉴》1986—1996各卷的有关数据计算而得。
表3，我们列举了实际利用外资、外商直接投资与全社会固定资产投资规模和国民生产总值之间的关系。从1978年以来，中国实际利用外资不断增加。1985年实际利用外资占全社会固定资产投资和国民生产总值的比重分别为5.37%和1.59%，外商直接投资占全社会固定资产投资和国民生产总值的比重为1.92%和0.57%；到1995年，实际利用外资占全社会固定资产投资和国民生产总值的比重分别为20.08%和7.02%，外商直接投资占全社会固定资产投资和国民生产总值的比重为15.65%和5.48%，十年间，平均每年提高了1.308、1.18、1.299和1.172百分点。特别值得注意的是，1993年以后，实际利用外资在整个社会固定资产投资的比重基本稳定在20%，同时，占国民生产总值的比重也在8%左右。
其中，特别值得注意的是外国直接投资（FDI）与整个经济运行的交互式影响。换句话说，不仅是外商直接投资影响一个国家的固定资产投资规模和经济增长，同时，一个国家的经济运行状况和经济增长水平也是影响外商直接投资的主要因素。我们知道，根据现代国际经济学的理论，外商直接投资作为系统的内生变量，它是由一个国家的市场规模和潜力、资本成本的比较优势（工资率、中央银行贴现率、汇率和劳动生产率的变化率等）、保护性关税率、进口和全球的经济增长率（特别是发达市场经济国家的平均经济增长率）、发达国家的长期债券利率等因素决定的。这些因素构成了对外商直接投资的解释性变量。因此，外商直接投资可以简单地看成是东道国市场规模的函数。
很显然，在这些解释变量中，市场规模和潜力应该与FDI之间存在着正相关关系；保护性关税水平与FDI之间也存在正相关关系。因为外国出口公司在面临保护性关税时，往往会选择直接投资替代出口。同样，资本成本的比较优势主要包括平均工资水平、中央银行贴现率、汇率水平和资源禀赋，在中国劳动力成本低廉的前提下，FDI与中央银行的贴现率、资源禀赋存在着正相关关系，但是与汇率水平之间的关系是不确定的。据对1982—1995年间FDI与经济增长水平的单方程线性模拟，决定因素的回归系数较大，R[2]的修正值为0.94，以上的因素能够解释94%以上的FDI，F统计检验值都大于临界值。线性回归的结果是令人满意的（魏巍贤，1997）。但是，模拟结果的一个突出的问题是，FDI与发达国家长期债券利率和经济增长率之间的关系没有通过T值检验。显然，中国外商直接投资的增加不能完美地通过资本来源国的经济增长状况得到解释。
2. B股的市价总额的宏观效应。
从宏观经济效应的角度，考察中国资本市场国际化一个突出的现象是，除了中国的间接融资外，中国在境内外市场上开辟了直接面向境外市场的B、H、N等三只股种。B股在中国境内的证券市场上市交易，H股在香港证券市场上市交易，N股在美国纽约市场上市交易。从客观条件上看，由于中国的资本市场是后发的新兴市场，开辟这3种股票是为了丰富资本市场操作的经验和有益于制定相应规范，以便提高资本市场的国际化程度。应该说，它们都具有过渡的性质。我们在本文的第一部分已经分析了中国B股市场的发展过程。在此，我们主要分析这3种股票对中国宏观经济运行的影响。
首先，我们从境内市场的B股活跃程度进行识别。近几年，中国A股市场的市场指数不断上升、成交量持续放大，相反，B股市场一直处于低迷的状态，成交量少到股票几乎不流动的程度（唐杰，1997）。从上市和深市A、B股的月成交量和上市总额的对比看，上市A股的活跃程度为0.61，B股仅为0.0378；深市A股的活跃程度为1.17，B股仅为0.0399（唐杰等，1997）。显而易见的事实表明，B股缺乏充分的流动性，在资本市场的融资能力大打折扣，实际上并没有成长为资本市场的主要组成部分。
其次，我们从这3种股票的筹资总额看，1995年与1994年相比筹资量大跌。参见表3（a）和（b）。
表3（a）： 1994年H、N、B股的筹资总额单位：百万美元
表3（b）： 1995年H、N、B股的筹资总额单位：百万美元
资料来源：《中国透视—1996年》第4期，香港，里昂证券公司中国经济研究中心。
简约地分析，从1994年到1995年，中国GNP的增长率高达27.5%，扣除价格因素增长10.7%；而这3种股票发行是负增长，1995年H、N和B股的筹资总额仅为1994年的28%，下降了7成。
以此作为依据，1995年中国股票市场的国际化程度仅为0.13%（1994年为0.54%）[①d]。实际上，股票市场的国际化程度低大大地影响了中国资本市场的国际化和市场成熟程度。在亚洲太平洋地区的新兴市场上，中国资本市场的国际化程度与周边的国家和地区存在着较大的差异。见表4。
表4： 中国周边国家和地区资本市场的国际化程度
* 中国资本市场的国际化程度等于实际FDI与境外市场筹资之和占GNP的比重。
第三、我们分析A、B股在中国境内市场的规模和结构。表5，我们列举了中国上海证券交易所A、B股的市价总额。虽然在整个市场规模不断放大的过程中，B股的市价总额也因此而放大，但是远远落后于A股市场的扩张。在整个上证所的市价总额结构中，A股的比重稳步提升，而B股的份额却不断萎缩。B股作为一个过渡性的市场，在实际市场运行中，它日益显著地体现出与A股市场相并拢的趋势。
表5： 上海证券市场市价总额的规模和B股的结构
资料来源：上海证券交易所：《上海证券交易所市场统计年报》1994，上海财经大学出版社1995年版。
从以上的分析，我们可以看出，直接开辟的境外股票市场实质上对中国资本市场的国际化并没有产生实质性的影响。从早期关于B股市场的定位看，如果说B股市场仅仅是为了满足在中国资本市场走向国际化的过程中，熟悉惯例，积累国际化操作的经验，那么，可以说B股市场的使命已经完成；相反，如果说B股市场——甚至包括H、N股市场，从一开始就定位为资本市场国际化的试验场，则这样的试验场需要更进一步地扩大。
3. 证券交易的国际化与外汇储备增加。
在现代经济学文献中，许多作者都注意到证券市场的国际化与一个国家外汇储备变动之间的关系。他们得出的共同结论是，一个国家证券市场的国际化，不仅需要货币的自由兑换制度，而且需要足够的外汇储备，以便应对国际资本市场的波动可能产生的冲击和传导，保持资本市场的稳定。
实际上，我们从表6的数据规律来看，外汇储备余额与上证综合指数的变化之间并不存在必然的联系，可以说资本市场的国际化并不必然对外汇储备的增加或减少产生显著的正向作用或者是反向作用。我们的判断，证券市场的国际化对外汇储备的影响是一个更为复杂的传导过程，他们之间并不必然存在着简单的线性相关关系。由于时间和数据的限制，这需要长时期的时间序列的数据累积，才可能作出更为准确的计量判断。对此作出任何轻率的判断，都可能对证券市场的国际化进程、规模和外汇储备政策产生不利的影响，从而妨碍正常的政策操作和市场运行。
表6：外汇储备变动与上证股指的波动
年份 外汇储备余额 上证综合指数
1994Q1 286.18704.46
1994Q2 318.63469.29
1994Q3 398.36791.15
1994Q4 516.20639.88
1995Q1 579.60646.92
1995Q2 626.59630.58
1995Q3 698.00722.43
1995Q4 735.97555.29
1996Q1 808.29556.39
四、结论
在本文中，我们研究了中国资本市场渐进式国际化的过程。这项研究并没有单纯地锁定在中国企业海外上市的过程上，因为从资本市场运行过程来看，存在着“内部的资本市场与外部的资本市场”（Robert H.Gertner,and others,1994），因此，本文选择了国际债务融资、股权投资的国际化和中国企业的海外上市作为中国资本市场国际化的观察视角。本文的分析结论可以初步归结为：
1. 中国资本市场的国际化走的是渐进式开放的道路，它是中国经济渐进式转轨的一个不可分割的组成部分。资本市场的渐进式国际化，是从对国际债务的过度依赖，逐渐走向股权资本市场的开放。但是这一过程的主要问题是，政府承担了较高的市场交易费用。在更广泛的范围内，加大开放股权资本市场的力度，应该成为中国资本市场国际化的战略选择。
2. 资本市场的国际化与中国宏观经济运行之间存在交互式的影响。从外资进入的角度看，虽然外资的总规模在不断上升，但是并没有深嵌到整个社会的经济增长之中；从资本市场国际化的角度看，股权资本投资的增长对整个社会经济增长处于更为有利的地位。因此，从整个资本市场国际化的角度看，债务融资的效果，远远地落后于股权资本投资。
3.交互式影响的另一个主要的表现是，中国的经济增长水平、贴现率（长期资本利率）、要素成本、关税保护水平以及进口水平与外商直接投资之间存在着显著的相关关系，汇率水平的变化与外商直接投资之间的关系是不确定性的，相反，中国实际吸收的外商直接投资（股权投资）与全球平均的经济增长水平、发达国家的长期债券利率等因素之间并不存在显著的相关水平。实际上，以外商直接投资形式存在的股权国际化是反映中国资本市场国际化程度的主要指标。由于中国经济正处于深入转轨的时期，以股权国际化加速资本市场的国际化始终会面临增加宏观调控成本的问题。在中国企业海外上市渠道和规模有限的前提下，无论是在国际资本市场进行债务融资，还是直接吸收境外股权投资，都会加大货币发行的压力，加大资本市场国际化的风险。这在中国海外上市公司和以控股中国产业的外国上市公司的股市实绩比较中得到了充分的反应。这样的风险可以说不是熟知性风险，它具有较强的产业传导性。风险已经存在，但是需要理性地考虑和审慎地操作。
4. 在中国资本市场渐进式国际化的过程中，一个非常显著的事实是股权投资的国际化与中国产业整合的不对称性，产业整合的进程明显落后于股权投资国际化的进程。如果股权投资的国际化仍然继续是中国资本市场国际化的重要的战略构成，那么，中国产业的不景气状态很可能就成为以股权投资整合中国产业的单一信号。由于资本市场包含无限的参与者和进退机会，具有高度的不确定性和外部性，产业整合与股权投资国际化的一体化进程就必须提上议事日程。有关这一方面的研究，我们今后将进一步进行计量验证。
5. 本文分析的政策含义是，由于资本市场广泛存在于任何金融证券——如凭证、股票和债券交易的地方，在资本工具结构性欠缺的条件下，中国应致力于开辟新的资本投资工具。对于大规模的、正规的资本市场而言，应该加大上市的规模，活跃股份，重新分配公司产权和改进公司管理；允许外国公司在中国的股票交易所发行并上市；允许资金紧张的地方政府和企业在国际资本市场上发行债券（实际上，目前在香港上市的红筹股就是如此）；1997年香港回归之后，B股与H股合并并集中在香港联合证券交易所上市交易，等等。
注释：
①a 在这里，我们将产权交易定义为企业运营中的兼并（meger）、收购（acquisition）以及解散（dissolution）、分离（divorcement）、放弃（divestiture）的全部过程。
①b 我们之所以选择1992—1993年的政策框架为依据，主要是因为（1）1992年中国开始在深沪两地的股票市场上发行并上市B股；（2）1992年初“邓小平南巡谈话”发表，对外资、证券、股市作出了明确的制度辨明；（3）在这一时期，中国政府颁布了《公司法》和中国企业发行H股的相关规定。
①c 我们所选择三项指标：固定资产净值利税率为利税总额占固定资产年平均净值的比重；资产利税率为利税总额占固定资产年平均净值和流动资产年平均余额之和的比重；新增资产利税率为利税增加额占固定资产年平均净值增加额的比重。
①d 关于股票市场国际化程度的计算，我们是以H、N和B股的市场筹资总额占GNP的比重来计算的。换算办法是，以股票市场收盘时的人民币汇率为基准，统一股票市场市值与GNP的币值单位，或者是以一年中的汇率中间价为基准，统一GNP与境外上市股票市值的币值单位。
标签：外商直接投资论文; 中国资本市场论文; b股论文; 股权投资企业论文; 股权分配论文; 投资资本论文; 海外投资论文; 金融论文; 融资论文; 经济论文; 股权论文; 投资论文;