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一、美国次级抵押贷款危机的发源地
(一)什么是次级抵押贷款市场
美国次债危机的发生源于美国的次级贷款以及由其衍生的证券化市场。
所谓次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的。美国房地产贷款市场分为三类：优质贷款市场(Prime Market)、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数一般在660分以上，见表1)、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。而“ALT-A”贷款市场既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的一部分，利率比优质贷款产品普遍高1％～2％。而次级市场是面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％～3％。次级抵押贷款业务利润高，而风险也相对较大。
表1 美国房地产贷款市场的基本分类
贷款市场分类信用评级分数
贷款要求
利率水平比较
Prime Market(优质贷款市场)
超过660分必须严格出具出示收入证明
利率水平较低
大于或者等于利息普遍比优质贷款产品高
ALT-A(次优级贷款市场) 不愿出具收入证明
620～660分 1％～2％
Subprime Market 次级抵押贷款利率通常比优惠
低于620分 不用出具收入证明的贷款
(次级贷款市场)利率高2％～3％
申请次级贷款的购房者多属于低收入阶层，一般不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。房地产金融机构开发了多种新兴抵押贷款产品，其中最为常见的包括无本金贷款、可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等，丰富的贷款产品支持了美国房地产贷款市场的发展。
(二)风险转移——次级抵押贷款的证券化
美国次级贷款抵押贷款支持证券占比不大，约为14％。
美国是一个住房贷款业务十分发达的国家，大量的住房贷款造就了高度繁荣的房地产业。但是由于多数贷款的期限较长(一般为10～20年)，房地产金融机构要经过很长时间才能收回资金进行再贷款，严重影响了住房贷款的经营效果。因此，20世纪70年代发展起来的住房抵押贷款证券化应运而生(见图1)。
图1 资产证券化产品的主要种类
注：ABS：资产支持证券；MBS：房地产抵押贷款支持证券；CDO：债务抵押债券；ABCP：资产支持证券商业票据。
从20世纪70、80年代开始，房地产金融产品已经逐渐成为与股票、国债和公司债等传统金融产品并驾齐驱的投资品种。房地产金融产品的典型代表是住房抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities，MBS)。MBS是对住房抵押贷款债券进行拆分整合并销售的过程，即住房抵押贷款机构将其持有的抵押债券汇集重组为抵押组群，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，转化为可在金融市场上流通的证券，进而通过发行证券在资本市场上进行流通，完成住房抵押贷款机构将抵押贷款由债券变现的过程。如果房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么就可以将违约风险、利率风险和提前偿还等风险转移给投资者，从而增强了资产流动性以及实现了风险转移。目前，美国住房抵押贷款证券化市场的规模约6万亿美元①，从不同品种的规模分布看，优质债券仍是主流。
一般而言，经过信用提升(Credit Enhancement)、风险隔离等操作后的MBS能够获得AAA或者AA的高风险评级，同时其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债。因此，MBS获得了机构投资者的广泛追捧，发行规模也迅速扩大。当优质抵押贷款(Prime Loan)被充分证券化之后，逐利者开始将眼光投向了级别较低的房地产抵押贷款市场。目前，美国次级贷款抵押贷款支持证券占比约为14％，通过发行MBS、CDO等相关产品，次级债贷款者的违约风险就由房地产金融机构转移到了资本市场上的机构投资者。由于以次级房贷为抵押品的MBS评级较低，无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件。投资银行家将次级按揭贷款重新打包为资产池，并发行资产抵押债券MBS，而这些MBS又与其他一些公司债券被重新整理为CDO(Collateralized Debt Obligation)，即债务抵押债券产品。
二、美国次级抵押贷款危机的诱因
(一)风险累积：2001～2004年宽松的房贷政策
2000年年末IT泡沫破裂，美联储为了拯救美国经济、增强人们的投资信心，从2001年1月开始的短短2年半时间，将美国的基准利率从6.50％下调到了1.00％，美国经济也随之迅速恢复。2001～2004年，美联储的利率政策直接刺激了房地产市场的迅速膨胀，从2002年起，美国房价以每年10％的幅度上涨，2005年房价上涨17％，2003～2006年4年间美国平均房价涨幅超过50％。
美国人的购房热情急升，由于易得性，次级房贷市场空前火爆。为了吸引更多次级抵押贷款，往往在最初的信贷阶段，商业银行就采取较为宽松的审核过程。次级抵押贷款之所以扩张迅速，很大程度是因为借款人相信房价会一直上涨或者至少在自身可以控制的程度下能够转让房产而归还贷款，而商业银行为了开拓市场也不顾风险大力放贷。
(二)风险传播：过度信用创造
房屋抵押贷款及其衍生出来的资产证券化产品兴起于20世纪70年代，而美国房地产市场持续上扬，房屋价格指数不断攀升，特别是2004年以来维持加速上涨，这种上涨强化了借款人的乐观情绪，住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大。以次级抵押贷款为标的创造出的大量金融衍生品，这种过度信用创造从根本上增加了金融危机发生的可能性，并将风险传播到更广泛的领域。
美国房地产金融机构以次级抵押贷款为支持衍生出一系列复杂的金融产品，极度繁琐和复杂的信用创造程序，导致潜在的危机因素：一是未来现金流可能被重复抵押，例如，高风险CDO在对冲基金手中又重复向银行抵押，一旦现金流状况恶化，资产将加速缩水；二是经过层层包装，原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入，而只承担风险并能获得现金流的衍生性金融产品。
(三)风险暴露：利率持续走高与房产的贬值
美国在2004年6月以后变更了利率政策，将方向转到缩小流动性上。此后17个月连续加息，至2007年1月利率达到5.25%，房价出现下跌，高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产，成为此次次级债危机的起源。
美国房地产市场出现低迷，2007年4月份，美国的成屋销量出现回落，降至近4年来的最低水平，全美地产经纪商协会(National Association of Realtors)公布，4月份成屋销量折合成年率降至599万套，较3月份修正后的615万套下降2.6％。7月份成屋销量折合成年率降至575万套，较6月份修正后的576万套下降0.2％。许多市场的房屋库存已有8个月的供应量，新房建筑商蒙受巨额损失。
2007年8月，美国密歇根大学公布的调查结果显示，美国近1/4的房屋所有者报告其房产在过去1年中出现贬值，有18％的受访者预期自有房产会在未来1年中贬值。从全美范围看，西部和东北部地区的房产，尤其是价值30万美元或以上的高档住宅过去1年的贬值幅度最大。
(四)风险释放：房贷违约率上升
为了吸引更多的购房者进入，创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是在还款的前几年内，还款额很低而且金额固定。但是在一段时间之后，还款压力将陡然上升。如果购房者借入了30年的无本金贷款，那么在头5年或10年内，他每月只需偿还贷款利息，而在剩余的25年或20年里，他将分期偿还贷款的本金和利息。如果购房者借入了30年的2/28可调整利率贷款，在头两年内，他只用偿还较低的利息(例如6％)，从第3年开始，利率将重新设定(Reset)，采用一种指数加上一个风险溢价(Margin)的形式，例如12个月的LIBOR加5％。很多购房者并没有很好地把握贷款产品，只是乐观地预期房地产价格将会持续上升，即使到时候不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但在房地产价格下滑时，潜在的风险将会集中暴露。
2006年第3季度，逾期超过30日没有偿还贷款的比例达到4.6％②，其中，优质抵押贷款的违约率为2.4％，次级抵押贷款的违约率则高达12.6％。2007年第2季度，美国抵押贷款违约率升至5.12％，次级抵押贷款违约率升至14.82％。美国抵押贷款银行家协会对美国4600万件抵押贷款进行跟踪调查显示，违约率在过去12个月里增加了25％，其中次级抵押贷款占据了相当的比重。因此，当房价不断下跌、利息不断上升的时候，越来越多的次级贷款者不堪重负，无法按时还贷，次级抵押贷款违约风险开始从抵押贷款一级市场传导至二级市场。
三、美国次级抵押贷款危机被过度放大的环节
(一)衍生品结构复杂使美国次债危机神秘化，悲观心理蔓延
CDO除了一些传统的品种以外，投资银行家还创造出一系列复杂的衍生品，例如合成CDO③以及“CDO平方”、“CDO立方”、“CDO的N次方”等新产品。BIS统计显示，2006年第4季度新发行了920亿美元的“合成CDO”，2007年第1季度发行量为1210亿美元，其中对冲基金占了33％的市场份额。衍生品结构复杂使美国次债危机神秘化，在信息不对称的情况下，越来越复杂的交易结构设计使投资者难以真正把握产品的定价，更无法理性判断美国次债危机的影响力，出现过于悲观的心理预期，而且传染效应明显。
(二)高收益率诱惑下对冲基金高杠杆融资投资次级债失败，部分机构倒闭
2002年以来，在美联储的超低利率环境下，信贷迅猛扩张。在这种形势下，房地产价格迅速攀升。次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付，次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。高风险对应着高回报，既然高风险没有如期出现，高回报立刻为人瞩目。拥有CDO的对冲基金获得了抢眼的回报率，投资银行等越来越多的投资者将大量资金投入对冲基金。对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作，在CDO资产不断膨胀的时候，对冲基金便以CDO为抵押向商业银行要求抵押贷款，对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5倍，甚至高达15倍。
2007年2月，美国抵押贷款风险开始浮出水面，欧美主要次级债的房贷机构，尤其是对冲基金受到冲击。3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣告濒临破产，次级债危机被引爆(见表2)。新世纪金融表示，由于银行和其他投资者已经或准备中断融资，使其无力偿还共84亿美元的债务。6月22日，受次级房贷违约风暴重创影响，贝尔斯登旗下两只对冲基金投资的次级抵押贷款支持的组合证券受到沉重打击，这两只基金双双陷入巨额亏损的困境。美国最大的商业性抵押贷款公司一全国金融公司(Countrywide Financial Corp，CFC)7月份房屋贷款发生的止赎和违约案件升至5年多来的高位，并面临破产危险。其他国家的部分基金因为投资了美国的次级抵押贷款而遭遇困境。8月初，法国巴黎银行停止旗下三只基金赎回，随后德国、澳洲、加拿大等国均有基金在投资者大量赎回压力下暂停交易。
表2 美国次债危机波及的部分机构
波及的主要机构事件
新世纪金融 3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布濒临破产。
6月22日，受次级房贷违约风暴重创影响，贝尔斯登旗下两只对冲基金投资的次级
贝尔斯登对冲基金
抵押贷款支持的组合证券受到沉重打击，这两只基金双双陷入巨额亏损的困境。
8月3日，澳洲麦格理银行指出，受美国次按问题影响，旗下两投资基金可能面临
麦格理旗下两投资基金
的损失最高达25％，逾3亿澳元。
巴黎银行旗下的ABS基金
8月9日，法国巴黎银行宣布其旗下的三只ABS基金停止申购和赎回。
8月15日，美国最大的商业性抵押贷款公司——全国金融公司(Countrywide
全国金融公司Financial Corp，CFC)股价暴跌13％，创下1987年以来的最大单日跌幅，面临破产
危险。7月，该公司房屋贷款发生的止赎和违约案件升至5年多来的高位。
8月15日，美国大牌私人股本集团Kohlberg Kravis Roberts(KKR)旗下的一家子公
kkr旗下子公司
司成为次级抵押贷款危机的受害者，已被迫出售51亿美元的住宅抵押贷款，由此
造成的损失达4000万美元。
德国IKB工业银行在美国拥有两只基金，因大量投资美国房地产次级抵押贷款市场
德国IKB工业银行旗下基金
而遭受巨大损失，几乎陷入破产困境。
8月底，Ameriquest的控股方美国ACC资本控股公司宣布，它正逐步停止抵押贷款
Ameriquest
零售业务，Ameriquest曾经是美国最大的次级抵押贷款企业。
受美国次债危机波及的机构多是高收益率诱惑下高杠杆融资投资次级债失败的对冲基金，而其他多元化、稳健经营的主要金融机构所受影响有限。2007年第2季度，美国各大券商整体业绩达到市场预期，受次级抵押贷款问题影响的业务业绩虽然受到一定影响，但核心的投资银行业务和资产管理业务表现出色(见表3)，尤其是海外地区业务收入占比相当大，也在一定程度上淡化了美国次债市场的影响力。
表3 2007年第2季度美国4大券商投资银行业务同比增长迅猛(单位：％)
券商名称 债券承销 股票承销 金融顾问
高盛 50％ -26％ 17％
摩根士丹利
63％ 63％ 99％
美林证券19％ 74％ 34％
雷曼兄弟87％ 60％ 14％
数据来源：各相关公司季报。
由于次级抵押贷款和其他相关业务均不是美国的主要大型综合银行的核心业务，仅仅这个市场的问题也并不会给银行的业绩带来明显影响，而且这些银行的业务种类繁多，地域分布广泛，起到了分散风险的作用。2007年第2季度，美国前4大银行的营业收入和净利润增长强劲(见表4)。
表4 2007年第2季度美国4大商业银行营业收入与净利润同比增长情况(单位：％)
营业收入同 净利润同
商业银行名称
比增长率 比增长率
花旗集团(Citi Group)
20％ 18％
美洲银行(Bank of America)
8％
5％
摩根大通(JP Morgan Chase) 25％ 20％
瓦乔维亚银行(Wachovia) 20％ 24％
数据来源：同表3。
(三)主要股市受挫使投资者信心受损，未涉及次级抵押贷款问题的金融机构股价也被牵连美国次级债危机对全球股市形成了猛烈的冲击，这场危机的源头在美国，直接导致最敏感的股市剧烈波动。2007年3月13日，受新世纪金融宣布濒临破产的消息的影响，道琼斯指数跌幅达2％，标普跌2％，纳斯达克指数跌2%。8月3日美国股市再次暴跌，道琼斯指数收于13182.15点，下跌281.18点，跌幅为2.09％，伦敦股市、法兰克福股市、巴黎股市、亚太股市④均有所牵连。8月16日，全球股市不但继续下跌，而且形成了暴跌走势，造成了这轮次级债危机爆发以来对全球金融市场一次猛烈的冲击。
欧美股市下挫，使投资者信心受损，恐慌性抛售金融类股票，甚至并未卷入次级抵押贷款市场、或者卷入不多的金融机构也未能幸免，使股票价格偏离价值。例如，8月1日，德意志银行虽然公布的业绩出色，且表示次级抵押贷款危机并未殃及自身，但投资者的大举抛售使股票下跌2％以上；美林公司股价自今年初以来累计下跌22％左右，雷曼兄弟股价下挫约22％。
(四)银行收紧房贷标准，流动性不足
美国联邦准备理事会调查显示，越来越多的美国银行已收紧次级房贷借款标准，回复调查的银行中，收紧的比例达到56.3％。英国部分房屋按揭服务公司也开始收紧信贷审批，提高相关贷款利率，甚至停止发放贷款；美林旗下按揭部门表示，将提高其按揭利率，美国次贷危机直接造成信贷市场的短期流动性不足。
近来，美国商业贷款市场利率相对国债利率的息差已经明显上升，这一上涨反映出资金供应趋紧、“风险溢价”提升。英国银行和房屋建筑互助会在一些储蓄项目上的存款利率达到6年来最高水平，银行在信贷危机时期对资金的需求极为迫切。
流动性不足使借助高杠杆的对冲基金、私募股权基金融资受到较大的影响，但是对于信用较好的消费者和企业的贷款可获得性及贷款质量都还保持在较好的状态。
四、重拳出击“救市”，全球经济仍将维持较好的增长前景
(一)多种救助措施的组合利用
1.主要央行注资、降贴现率以提升流动性
由美国的次级债危机引发了流动性不足，对危机管理的国际协作显然是必要的，全球主要央行空前一致的采取行动向金融体系注入巨额资金。8月9日，欧洲、美国以及日本全球三天经济体的中央银行，罕见联手向市场注资，当日，欧洲央行宣称，将满足所有金融机构的融资要求，结果当日累计向市场注资948亿欧元；美联储紧随其后注资240亿美元；日本央行同日注资1万亿日元，约84亿美元。多次注资后，美国联邦储备委员会8月30日又向金融系统注入资金100亿美元，以进一步增加市场的流动性，防止信贷市场危机恶化。自8月9日至8月底，美联储已累计向金融系统注资1472.5亿美元。9月初，日本央行通过例行的货币市场操作向市场注入8000亿日元资金。
另外，美联储8月17日宣布，将贴现率降低0.5个百分点，即从6.25％降到5.75％，以帮助恢复金融市场稳定。9月18日，美联储大幅降息格外引人关注，联邦基金利率由原来的5.25％降为4.75％，这是美联储自2003年6月以来首次降息，直接提升了投资者的信心，防止信贷危机进一步发展，从而避免经济陷入衰退。
2.美国政府采取一揽子计划避免购房者的房子被银行收回或拍卖
8月31日，美国总统布什指出美国联邦政府将采取一揽子方案挽救遭遇危机的美国次级房贷市场。改革方案将帮助那些处于困境的普通购房者获得必要的产品和服务，以避免其因无力清偿银行按揭贷款使房子被银行收回或拍卖。其中一项是政府敦促金融机构允许无力偿付抵押贷款者在政府担保下再次融资。此次政策的调整，在现有能够享受这项计划援助的16万人之外可望再增加8万人，这8万名房屋贷款人将在2008年获得美国联邦政府的担保抵押贷款。
9月初，美国联邦及各州的银行监管机构在一份声明⑤中敦促银行及投资者调整给予数百万购房人的贷款，因为可调息按揭贷款的利率上调使他们面临失去住房的危险。银行及放贷机构应该评估并确定资产证券化及服务协议赋予它们的具体权力，识别出具有高违约风险的借款人，并设法使他们保住住房。
由于今明两年将分别有130万笔和120万笔次级按揭贷款的利率会上调，监管机构敦促放贷方考虑修改贷款条件、推迟还款或削减本金等可行的策略来减少损失。
3.IMF许诺着手建立贷款机制以避免金融危机
IMF8月23日表示基金组织将采取更加灵活的措施阻止金融市场危机的发生，并将给予新兴经济体更大的融资空间。自美国次级住房抵押贷款市场发生危机以来，国际金融市场出现动荡，基金组织目前正在着手建立“及时和高度自动化”的贷款机制，希望能够在有经济体需要的时候及时提供帮助。
(二)各方认为全球及美国经济仍将保持稳定增长
1.美联储：尽管受到较为紧张的信贷和疲软的房地产市场影响，美国经济将保持适度增长。
2007年9月5日，美国联邦储备委员会发表黄皮书报告表示，尽管受到较为紧张的信贷和疲软的房地产市场影响，美国经济还将保持适度增长。当前趋紧的借贷标准以及恶化的房地产发展环境对经济的其他部门没有大的影响。
美国财长保尔森(Henry Paulson)持相同的观点，他认为由于全球经济正处于非常强劲的状态，而且当前除房地产市场以外的美国经济仍呈现健康增长态势，这将有助于抵消次贷危机产生的冲击，所以美国应该可以平稳地度过这次市场动荡，但市场的自我整顿需要一定时间。
世界银行首席经济学家弗朗索瓦·布吉尼翁(Francois Bourguignon)近期表示，美国次级抵押贷款危机将在几个月后结束，它对美国整体经济的影响不会太大。
2.欧洲央行：全球总体经济将继续保持潜在水平增长
欧洲央行(European Central Bank)行长特里谢(Jean-Claude Trichet)2007年9月10日表示，虽然全球金融市场动荡需要得到各国央行的密切关注，但也有明显的迹象表明，全球总体经济将继续保持潜在水平增长。
他认为，全球其他国家的基本面普遍不错，许多经济体表现稳健，足以继续以潜在趋势水平增长。经济实现低通胀高增长的黄金时期没有结束，目前依然存在令人振奋的因素。
3.IMF：2007年全球经济增长预测未受影响
2007年10月，IMF发布的《世界经济展望》报告指出，2007年上半年全球经济仍强劲增长，增长率超过5％，尽管金融市场动荡给增长前景蒙上阴影，但2007年预测几乎未受影响。得益于新兴市场经济体总体稳健的经济基本面和强劲的势头，全球经济仍将以4.75％的坚实步伐增长。
近期市场的动荡反映的是过去过高的市场风险偏好水平正向理性的水平转变，这不会从根本上扭转全球经济强劲扩张的势头，美元贬值有助于刺激出口增长，美国经济有望实现“软着陆”。
注释：
①UBS统计。
②美国抵押贷款银行家协会的数据显示。
③合成式CDO的结构为：主持者(Sponsor)将一群组贷款债权汇集包装，称为群组债权(Reference Portfolio)，并与一SPV订定信用违约交换合约(Credit Default Swap；CDS)，主持者定期支付SPV固定金额，称之为权利金(Premium)。此CDS相似于为贷款债权买一保险，当发生信用事件(Credit Events)时可依契约获得全额或部分的赔偿。
④与香港股市不同，沪深股市和美国股市的联动性不是很强。近期，在美国股市受累于次债危机之时，上海、深圳股指连创新高，9月3日，上证指数高开高走，突破5300点，深成指普破18000点关口，同步刷新历史新高，成交量同比明显放大，市场人气高涨。
⑤由美国联邦储备委员会(Federal Reserve)，简称Fed；美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)；美国通货检察局(Office of the Comptroller of the Currency)；美国储蓄管理局(Office of Thrift Supervision)；美国国家信贷联盟署(National Credit Union Administration)和州银行监督局(Conference of State Banking Supervisors)共同发表的声明。
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