做市商制度与我国银行间债市的发展，本文主要内容关键词为：银行间论文,债市论文,制度论文,我国论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国的银行间债券市场近两年来取得长足发展，交易规模不断扩大，交易主体日渐增多，已经成为发债融资、优化金融资产结构、贯彻实施财政货币政策的重要场所。然而目前现券交易不活跃，市场流动性差已经严重阻碍了其进一步发展。为此，中央银行适时提出了“在发展中逐渐建立做市商制度，以便活跃市场交易”的要求。做市商作为连接债券买卖双方的中介机构，将会有力促进我国债券二级市场的发展。因此我们当前的迫切任务是尽快在银行间债市构筑有中国特色的做市商制度。
一、做市商制度的含义及运作模式
所谓做市商一般指在柜台市场组织证券交易的证券商，而做市商制度则是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度。通过做市商的这种不断买卖可在一定程度上维持市场的流动性，满足一般投资者的投资需求，做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。
做市商制度起源于美国的柜台市场，以美国全美证券交易自动报价系统， 即 NASDAQ（ National Association of Security Dealer Automated Quotation）的场外交易形式最为著名也最完善。一般而言，在美国这样证券市场发达的国家里，由于证券种类繁多，许多证券不符合交易所上市的条件或是认为没有必要上市而在场外交易场所进行交易。这种场外交易场所没有交易所那样严密的组织协调机制，客观上需要一批市场信誉良好、操作规范的机构交易者出面承担起组织协调市场的责任，比如经常对某些证券报出买卖价格，接受其他交易者在自己所报价位上的交易，维持一定的交易量等，这些机构交易者便成为了做市商。在NASDAQ市场上，一般由全美证券交易商协会会员充当做市商，每只股票则至少有两个做市商为其做市。在交易过程中做市商通常要先垫入一笔自有资金建立某些证券的足够库存，然后向这些证券的买卖双方报出价位，在不同价位上接受投资者买或卖的要求，自己则从中赚取价差。做市商这种为买而卖和为卖而买的交易方式将证券买卖双方紧密联系起来，为证券创造出转手交易的市场，在整个场外交易中起到了穿针引线的作用，增强了市场的流动性。NASDAQ市场之所以能够取得巨大成功，与做市商的这种作用也是密不可分的。
二、在我国银行间债市建立做市商制度的必要性
（一）我国银行间债券市场的发展现状及遇到的问题
从1997年成立以来，仅两年多的时间，我国银行间债券市场就已经取得了显著发展。自1998年至今已成功发行6510.6亿元国债和2130亿元金融债券，占债券发行总量的60%以上；1999年银行间债券市场上可流动的债券达10500亿元；市场交易主体也由最初的16 家商业银行总行扩展到包括商业银行总行及其授权分行、证券公司、基金管理公司、保险公司等在内的400多家各类金融机构。可以说， 银行间债券市场已初具规模，并开始在多方面发挥重要的作用：一是为国债和政策性金融债券的大量发行提供了一个便利的场所，降低了发行成本；二是为金融机构调节资金余缺进行流动性管理创造了条件；三是为央行实施公开市场操作提供了重要基础。但截止到目前，我国银行间债券市场流动性差，二级市场很不发达，现券交易不活跃，与一级市场供不应求的现象和庞大的市场存券量很不成比例，致使债券市场的利率形成机制不能为央行的决策提供准确、灵敏的利率信号，从而影响到央行公开市场业务的操作和对国民经济的宏观调控作用。1999 年全年， 银行间债券市场成交仅107笔，交易量只有98.37亿元，占全部可流动债券余额的0.94%。究其原因，主要有：银行间债券市场缺乏内在造市动力，一级承销商与投资者之间缺乏交易中介；交易所市场与银行间债券市场缺乏联系；银行间债市的交易主体较少等因素。其中，第一个原因是根本性的因素。因此，尽快提高我国银行间债市的流动性已经成为亟待解决的问题。做市商制度的引进将会为我国债券的流通转让创造条件。
（二）做市商制度对发展我国银行间债券市场的积极作用
1、有利于活跃银行间债券市场，提高市场的流动性。 债券市场的供给和需求主要依靠做市商来创造。做市商每天不断地向市场公开报出某种债券的买卖价格，并随时准备在所报价位上进行交易，以满足广大投资者的需求，保证市场的流动性。而且做市商这种既是买家又是卖家的特殊身份使得债券买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面承担另一方的责任交易就可以进行，不会存在有哪个投资者想买一种债券而买不到，或想出售一种债券而无人来接手的现象，从而起到穿针引线的作用，保证了交易的连续性。当没有最终投资者需求时，做市商之间就要相互进行交易，创造价格，以此来始终保持市场价格的连续性，维持足够的市场深度。而且，做市商作为债券经营机构不能仅靠自有资本囤积债券等待投资者上门交易，它需要在不断买卖中保持一定库存，这就使得做市商自身有一些融资融券的业务，在某种程度上也会增加市场供求，自然也增加了债券市场的流动性。
2、有利于发现债券的真正价格， 为央行实施间接调控提供依据。做市商制度可以使债券显示真正的价格，每种债券一般都有若干个做市商提供价格，每个做市商的公开报价都为其他参与者提供了一个连续竞价的市场。如果某一个做市商报价距其他竞争者差别较大，交易量必然会受影响，收益减少，甚至被淘汰出局。这种连续不断的竞争可以使债券市场处于一种价格公平、合理的状态，有利于发现债券的真正价格，为央行实施货币政策提供准确、灵敏的利率信号。
3、有利于集中分散的场外交易信息，提高市场的透明度。 二级市场上的每种债券都由做市商为其进行双边报价，投资者只要通过通信网络系统就可以对市场上所有债券的交易量和买卖报价观测清楚。因此做市商制度可以集中分散的市场信息，增加市场的统一性，提高市场的透明度。
三、构筑有中国特色的银行间债市做市商制度
（一）我国银行间债市目前建立做市商制度的障碍
做市商制度可以大大增强我国银行间债券市场的流动性，提高市场的活跃程度，但在当前情况下，要实行做市商制度还存在一些障碍，主要表现在：
1、法律法规方面的障碍。 由于做市商制度是银行间债券市场发展到一定阶段的产物，所以需要有一个相对完善的法规环境作为支撑和保证。但我国现有的法律尚未涉及到“银行间债券市场做市商”这方面的内容，与做市商相关联的一些法律法规，包括监督管理法规不健全，甚至有些仍是一片空白。法律法规的不健全对做市商制度的建立和推广将是难以逾越的障碍。
2、市场监管方面的障碍。 做市商在银行间债券市场中具有特殊地位和双重身份，极有可能在享受特权的同时滥用权力，利用其掌握的市场信息为自己谋取暴利或操纵市场。因此，对做市商的监管显得尤为重要。而我国目前的市场监督体系还十分薄弱，难以完全达到建立做市商制度的要求。
3、具体操作方面的障碍。目前大部分券商资产规模偏小， 可用于操作的资金额度和债券数量不足以应付频繁或大额的交易；债券品种相对单一，不利于做市商的操作；债券市场缺乏高素质的专业人才。这些因素的存在都会给做市商增加做市难度。
（二）建立有中国特色做市商制度的对策选择鉴于上述障碍和做市商制度的本质，在我国采取先试点后推广的策略建立银行间债市做市商制度是明智的。具体对策如下：
1、尽快制定相关法律法规， 加强对做市商制度试点的监督管理。在这方面，国外已有比较成熟的做法，如美国的NASDAQ市场，我国可以从中取长补短，充分利用和吸收，结合本国国情制定出一套关于做市商制度的具体操作办法，如做市商的选择标准与申请程序；做市商的权利与义务；做市商的风险防范措施；中央银行检查监督做市商的措施；做市商违规处罚条例等。同时，还要注意加强对做市商交易活动的全程监控，一旦发现有利用其有利地位牟取不正当利益的，必须及时加以处罚。
2、严格银行间债市做市商的市场准入资格。一般而言， 要成为做市商应具备下列条件：（1）必须有雄厚的资本实力， 使之可以建立足够规模和足够品种的债券库存。交易商的行为不是一手来一手去的代理行为，为避免因存货不足或资金不足而难以满足投资者需求的情况发生，做市商必须建立充足的“库存”。也正是有了这部分库存，整个债券市场的起伏和波动才会相对减少。（2）要有良好的社会资信度， 为了维持市场的流动性，做市商必须有足够的库存，而仅靠其自有的资本金难以进行经营，它需要根据业务发展的情况通过货币市场不断融入融出资金。这种频繁的融资活动要求做市商必须有良好的资信度。（3 ）必须配置一批高素质的专业人才，并将其加以合理组合，使之有能力承担报价和做市的责任。做市商内部的人员可以分别负责市场调研、市场营销、资金管理等方面的工作，没有这些专业人才的配合，做市商就不能顺利开展业务。（4）有较强的控制风险、调节自身头寸的能力。 鉴于上述条件，结合我国国情可以选择国有商业银行和部分规模较大的股份制商业银行充当银行间债市的做市商，同时中央银行必须对其进行必要的政策引导，加强监管，对不能再承担相应责任和义务的做市商及时予以撤换。
3、中央银行应给予做市商制度必要的政策扶持。 在做市商制度建立初期，部分商业银行承担做市商的责任后，必须每天向投资者公开报价，根据投资者的不同要求与其进行现券交易。它们在制造市场、搞活市场的同时也承担了相当大的市场压力和风险，有时为了满足市场需求，甚至会牺牲自己的部分利益。当经济繁荣时，高通货膨胀和高利率使得银行所扶持债券面临贬值，净收益降低，做市商为了维持交易却不得不接受这一事实；当经济萧条、利率较低时，银行通常会增加短期投资，做市商却有可能被迫投资长期债券，承受较大的债券价格下降的压力。因此，中央银行对承担活跃市场义务的做市商应在政策上予以一定的扶持和倾斜，赋予其权力和义务的对等待遇。
4、进一步丰富债券品种，建立合理的债券品种结构， 充分发挥做市商的市场功能。债券市场上应该有多种债券品种在流通，如从付息方式上看有浮息债券、按年付息债券和还本合付息债券；从期限品种结构上看，应该有短期、中期、长期债券，不同品种的债券形成系列，以满足参与者不同的需要。目前，我国银行间债市上的债券品种只有按年付息债券、还本付息债券以及中长期债券，没有浮息债券和短期债券。另外，我国金融市场还没有避险能力较强的债券远期交易、债券期货、利率掉期等金融衍生品。因此，应该进一步丰富债券品种，为增加市场流动性，活跃市场奠定基础。合理的债券结构既可以使一级市场滚动发行、形成良性债务循环，又可以增加债券投资者的热情，满足投资者的需求，大大促进市场的流动性，有利于做市商充分发挥其市场功能。
5、在技术操作上为做市商制度的建立和推广提供保障。最近， 我国银行间债券市场推出了双边报价的交易方式，取代以往的单边询价交易方式，这为做市商制度的引进打下了技术基础。外汇交易中心的报价系统在以后的设计上应优先满足做市商的市场买卖报价，使债券市场最优报价能在最快的时间里传递给所有投资者，迅速完成交易询价过程。投资者可以随时按照做市商的报价买入、卖出债券，保障债券交易的高效运作，从而鼓励更多的投资者参与交易，使市场活跃起来，真正作到债券买卖的“公平、公正、公开”。另外，还应进一步完善债券清算和托管系统的建设。高效、安全的清算托管系统是实现银行间债券市场各项功能的基础，可以为做市商开展业务提供便利条件，目前可以考虑按如下方式运作：（1）银行间债券市场成员在办理债券交易时， 只需在全国银行间同业拆借市场报价，如成交则同业市场直接将有关信息分送中央债券登记结算公司和人行资金清算系统，两个系统据以办理清算交割，并将交割完成的信息反馈同业市场和买卖双方，并建立相应的违约处罚办法。（2 ）中央债券登记结算公司应为市场成员提供债券发行和非交易过户的服务，建立二级托管体制。对两大交易所和银行间债券市场成员建立一级托管，两大交易所和部分特许经营柜台交易的银行间债券市场成员对其客户建立二级托管。
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