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为了防止经济过热和通货膨胀，一国中央银行或者货币当局往往根据通货膨胀的预期来提高利率。这在标准的宏观经济学教科书和欧美国家几乎是常识。今年4-5月间，当断定我们的经济开始出现过热的时候，我们没有决定升息。此后几个月里，中央政府集中实施了针对宏观过热的调控和治理政策，但基本上是先靠了道义的劝说、后集中实施行政的干预和对地方官员的直接管理才让地方投资的增长数字慢了下来。我曾经说过，正因为如此，在这个调控的过程中，相对于“发改委”、“银监会”和“国土资源部”，“央行”的角色总显得比较被动和有限。
本次经济过热的发生和被行政制止的过程已经清楚地提醒我们，在我们治理与预防经济过热现象的机制中存在着不均等的力量。对于已经发生的经济过热，我们总有能力和办法来控制它的发展和蔓延，但对于如何防止膨胀因素的形成和积累，特别是对于防止经济过热的发生，我们央行的角色和货币政策的形成还不能令人满意，看得出货币当局还受到各种判断、意见、观点与部门利益的制约，对基本的政策导向甚至缺乏起码的共识。
很多人批评中国的行政式调控，但又都承认这是没有办法的办法。是的，对于已经发生的经济过热，在短期似乎也只能依赖行政手段叫停投资项目和信贷的发放。如果已发生的经济过热得不到及时的治理，以至于最终出现了严重的通货膨胀而不得不全面叫停时，对中国经济运行的打击会更严重，规模也会更大。从上一次的经验教训来看，在不得不实行严厉的叫停政策之后，银行的坏账大幅度增加了，这在日后就为银行普遍出现的“惜贷”和过度谨慎的信贷行为提供了理由。其结果，紧缩政策之后可能就无法很快、很好地启动经济的投资需求，因为银行系统要花很长的时间来消化不良信贷，导致长时间的宏观“紧缩”。
既然这样，在治理已经发生的经济过热时，我们就更需要“银监会”（而不是货币当局）来对商业银行的贷款进行严格的监管与风险的控制。银监会在参与治理的过程中需要特别策略性地将治理的重点放在新增贷款方面，而同时指令商业银行对已经发放的贷款加强风险监管。从现有出台的政策来看，对于已经开工或者正在建设的项目所发放的贷款，银监会的确加强了对商业银行在审查和批准贷款申请中的“窗口指导”的作用（如提高或落实企业自有资金的比重），银监会还要求银行加强和加大对已发放信贷的跟踪和风险监管，防止因贷款申请审查不严而可能导致的不良贷款形成的风险。实际上，商业银行的“窗口指导”本来是商业银行的惯例，只是在中国，这样的信贷监管往往流于形式，得不到真正的贯彻落实。所以，在投资出现过热的情况下，这样的信贷风险管理就显得特别重要了。
可是，更根本的问题是，宏观的治理总会慢慢过去，预防经济出现大起大落，这是央行或货币当局的神圣职责。现在应该到了我们需要对如何形成预防经济过热的货币政策和机制给予全面反思的时候了。在这方面，中国货币当局需要重新认识货币政策（利率和货币供应量的增长率）在发挥预防经济大起大落方面的关键作用，更要认清自己的责任。没有独立一致和尊重货币运动规律的货币政策，一味坚持货币政策被动地“支持”经济发展的传统思路，已经无法预防中国经济的大起大落。
最近关于升息的议论很能说明我们货币当局对货币政策作用的传统观念多么的根深蒂固。今天是否该到了动利率的时候，成了市场最近关注的焦点。尽管在资本市场上关于升息的预期从来就没有消除，但直到现在，经济学家内部对现阶段是否要动利率还是存在着不同意见，而央行对于升息问题也多是含糊其辞。为什么会出现这样的局面呢？我曾经在一篇短文中做了回答。现在主张不要升息的并对央行政策有参考作用的学者论点大体有两类：一类学者认为中国的国有企业或大户投资者对利率不敏感，升息起不到投资减速的效果，反而会给长期低迷的股市雪上加霜，同时还加重国企的财务负担。让货币政策更多地去考虑国企的负担一直是中国货币政策缺乏独立性的典型特征。货币政策考虑的立足点是宏观面，是总量平衡，它本不该更多地从微观上考虑企业的财务负担来决定政策的导向。关于我们的企业对利率不敏感的说法即使在微观上局部来说是可能的，但在总量关系上肯定是不成立的，因为利率与投资增长的经验关系在统计上是表现出负相关关系的。所以，“敏感性“在今天的中国经济里面不应该成为我们讨论货币政策的一个“参数”和“顾虑”。
另一类观点影响甚大，央行的官员也多信奉这个观点，将是否升息的决定建立在物价指数是否持续高走的观察上。如果CPI确实形成攀升趋势，可以考虑升息的选择。问题是，现在的CPI是否出现环比逐月增长的情况。从统计上看，CPI在6月份已经达到5%，7月份为5.3%。周小川行长9月上旬在上海面对记者关于何时升息的提问时说：“等8月份数据出来再说。”可问题是，现在的CPI很大程度上反映了过去的需求因素，在宏观调控政策的实施下，现在的CPI的变动模式未必意味着未来的趋势。因此，单就目前的CPI的数据还不能在经济学家内部形成升息的共识。
经济学常识告诉我们，升息影响的是未来的事情，CPI反映的是过去的事情。影响未来的政策必须建立在对未来的预期基础上，而不是建立在过去的数据的基础上。货币当局对升息与否的决定在很大程度上应该取决于我们对未来通货膨胀（即CPI变动）的预期而不是过去的数据。实际上，去年初，当我们的局部投资出现增速异常时，通货膨胀的预期就开始形成了，钢材、水泥等大量涨价，势头很猛，预示着市场对价格上扬的基本看法。市场上对于未来价格水平上涨的预期就从这个地方逐步形成了。而这正是我们调整利率的好时候，因为升息的目的是为了防止未来通货膨胀预期的加速形成和实际的发生。但是，货币当局没有从这个思路出发去认识问题，更没有相应的加息考虑。到今年初以来，投资过热愈演愈烈，我们对投资的过热集中不得不实施了行政手段（政府直接干预）强制投资减速和“叫停”投资活动，打乱了市场上对通货膨胀的预期，使得我们今天反而不知道未来数月的宏观形势会是怎么样的，因为政府的调控还要持续多久，会有多大程度的松动等问题变成了未知数。这样一来，本来是根据对未来的预期来作出判断和决定的货币政策，变成了现在要等着过去的数据出台来决定方向。这显然不是宏观管理的正常方式。
更多的经济学家相信，中国经济的高增长态势已经形成，将持续数年，通货膨胀的压力将会持续存在，为了维持宏观的稳定，我们的货币当局需要对此有一个预期和对宏观经济形势有一个独立的判断。货币政策的选择要建立在独立于各种意见和利益的判断和预期的基础上，而不是受其制约继续发挥其被动的和缺乏一致判断的可有可无的作用上。
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