当代全球主流投资银行发展模式比较研究，本文主要内容关键词为：投资银行论文,当代论文,主流论文,模式论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“全球投资银行主流模式”的概念界定
我们通过从英国《银行家》杂志全球投资银行奖来界定本文中所使用的全球主流投资银行概念。
为分析的简单起见，本文仅仅列举2004年度的《银行家》杂志全球最佳投资银行奖。2004年度，《银行家》杂志的全球投资银行奖奖项总共设置了15项，具体获奖情况如表1。
表1 2004年度《银行家》杂志全球投资银行奖
序号
奖项
得奖机构
1
年度最佳债券交易商摩根士丹利
2
年度最佳产权交易商摩根士丹利
3
年度最佳外汇经纪商瑞银华宝
4
年度最佳国内顾问 高盛
5
年度最佳信贷衍生产品交易商德意志银行
6
年度最佳产权衍生产品交易商SG公司7
年度最佳利率调期交易商JP摩根
8
年度最佳证券化产品交易商 花旗集团
9
年度最佳贷款交易商JP摩根
10 年度最佳项目融资交易商花旗集团
11 年度最佳资本增长机构 雷曼兄弟
12 年度最佳现金管理商德意志银行、瑞银华宝
13 年度最佳证券化花旗集团式贷款交易商JP摩根
14 年度最佳重构银行 瑞银华宝
15 年度最佳全球债券服务 JP摩根
资料来源：根据《银行家》2004年第9期相关资料整理。
2004年度《银行家》杂志的年度全球投资银行奖，奖项尽管比较集中，但得奖的全部是当代全球的主流投资银行，这是肯定无疑的。通过对这些得奖机构的了解，我们可以大致观测到当代全球投资银行业的基本轮廓与发展趋势，我们也可以以此为依据，归纳出当代全球主流投资银行的主要发展模式，并进行比较分析。
二、当代全球投资银行的主要发展模式
按照得奖投资银行的组织架构与经营特征，我们可以将它们分成美林公司模式、德意志银行模式及花旗集团模式。
1.美林公司模式：以美林公司为代表，包括美林，摩根士丹利、高盛、雷曼兄弟等。这是一种投资银行独立发展模式。在此种模式下，投资银行是独立的市场主体，大多是专营至少是主营投资银行业务，行业内专业化程度高，信誉卓著。这些投资银行历史悠久，如1820年成立的美林、1850年成立的雷曼兄弟、1869年成立的高盛，均有100多年的历史。其中也有部分产生于1930年代美国的《格拉斯——斯蒂格尔法案》，由其它金融机构分拆独立而成（如摩根士丹利），这一类得奖机构均是美国华尔街造就的一大批金融巨摩中的佼佼者。
美林公司模式的投资银行是20世纪中叶以后金融“脱媒”的最大受益者。他们主要从事证券发行与承销、证券经纪与自营、购并顾问、基金管理、风险投资、债权与债务证券化等业务，是美国证券市场的主要做市商，与共同基金、保险公司一起，构成美国金融市场的机构投资者。由于美国金融市场的完善与发达，美林公司模式的投资银行在美国金融业中曾经气势如虹，据资料记载，高盛、美林、摩根士丹利等三大投资银行曾经占有美国投资银行业50%以上的市场份额，前10大投资银行占有的份额达90%。除了市场占有率高，还利润丰厚，业绩骄人，20%以上的股本回报率司空见惯，股东从投资中获利甚丰。尽管也象商业银行一样受到相当严格的监管，但它们仍然通过“金融创新”不断侵蚀商业银行的地盘。因此，投资银行家曾经是华尔街最“牛气”的一群，其地位和薪酬远高于商业银行家。
美林公司模式的投资银行的最大缺陷是规模普遍偏小，营业场所和业务集中在纽约、伦敦等金融中心，尽管部分已通过横向购并（如摩根士丹利与天惠）规模有所扩大，还是容易被其它模式的投资银行购并，市场份额明显受到冲击，比如，第一波士顿已被瑞士信贷集团收购，所罗门美邦(Salom Baney)已随旅行者集团一道并入花旗集团、信孚(Bank's Trust)被德意志银行收购、华宝(Warburg)也已并入瑞士联合银行。
2.德意志银行模式：以德意志银行为代表，包括德意志银行、德累斯顿银行、瑞士信贷第一波士顿、瑞银华宝、巴克莱、ABN阿莫罗、巴黎国民巴黎巴、苏格兰皇家银行等等。这是欧洲本土投资银行的主要发展模式。投资银行部门并不独立存在而依附于全能银行，投资银行业务与商业银行业务也没有截然分开而保持紧密联系，多数人称它为全能银行模式。
德意志银行模式的投资银行实际上在1930年代以前是投资银行的主流模式，只是在1930年代的经济大萧条后美国政府通过立法强行将投资银行与商业银行分拆，其它国家纷纷仿效，全能银行模式才在美、日等国销声匿迹。但欧洲本土的国家特别是德国和瑞士均仍然实行全能银行制度，所以德国的前两大银行德意志银行、德累斯顿银行及瑞士的前两大银行瑞士联合银行和瑞士银行公司一直是欧洲最著名的投资银行，在全球投资银行业也占有相当重要的地位。1980年代中期欧洲金融“大爆炸”以后，欧洲的其它大银行如BNP巴黎巴、ABN阿莫罗、苏格兰皇家银行也选择了全能银行道路（李石凯，2002）。所以，仅仅从欧洲考察，全能银行是投资银行的主流模式。
德意志银行模式的投资银行在本国资本市场大多占有绝对统治地位，如德国的德意志银行、德累斯顿、德国商业银行等三大银行就垄断了德国的资本市场，对产业资本也有深度渗透，在法国资本市场，几乎是巴黎国民巴黎巴一统天下，在瑞士，瑞士信贷第一波士顿、瑞银华宝在资本市场的实力其它机构望尘莫及，在荷兰，荷兰国际集团(ING)是控制资本市场的龙头老大。当然，由于欧洲经济一体化程度的不断提高，国家的经济疆界被打破，区域内竞争也异常激烈，欧元区投资银行霸权的争夺也愈演愈烈。
近年来，德意志银行模式式的投资银行在全球投资银行领域也取得了骄人成绩，一是全球扩张步伐加快，全球地位稳定增长，瑞银华宝、德意志银行、瑞士信贷第一波士顿等已稳居当代全球投资银行前10强之列；二是全能银行对美林式投资银行的购并不断，重大案例包括德意志银行收购信孚、瑞士联合银行收购华宝、瑞士信贷银行收购第一波士顿等。
3.花旗集团模式：以花旗集团为代表，包括花旗集团、JP摩根大通。这类投资银行中还有两家没有上榜的重量级金融机构：美洲银行(Bank of America Corp.)和汇丰控股(HSBC Holding plc)。在这种模式下，投资银行部门相对独立，投资银行业务与其它业务之间存在较为明显的“防火墙”，母公司对投资银行实行较松散的控制，通常被称为金融控股公司模式。
从投资银行的历史考察，花旗集团式的金融控股公司模式属于投资银行领域的“新生事物”。因为目前全球最有名的在投资银行业崭露头角的金融控股公司（JP摩根除外）都是近几年登上全球投资银行排行榜的。尽管时间不长，但投资银行业务发挥神速，花旗集团的投资银行业务已经稳坐全球投资银行的头把交椅，JP摩根大通、美洲银行紧随其后，占据了相当重要的位置。
同德意志银行式的投资银行模式一样，花旗集团式的投资银行业务发展也是通过两条途径，花旗集团是通过与旅行者集团的合并及后来对夏洛德的收购完成对投资银行业的战略大转移的，JP摩根大通在海外本来已经具有很强的投资银行实力，近几年的发展主要是通过国内业务的扩张实现的。
花旗集团模式的投资银行有下列比较优势，一是投资银行业务与其它业务之间有明显的隔离措施，金融风险难以在实体内传染，二是投资银行相对独立，投资银行部门责、权、利明晰，约束和激励均衡，三是可以广泛地利用商业银行的经营网络交叉销售投资银行产品，实现规模经济与范围经济，协同效应显著。
对2004年度《银行家》杂志全球投资银行奖进行聚类分析，我们发现，美林公司模式的投资银行有3家得奖，德意志银行模式的投资银行与花旗集团模式的投资银行各有2家得奖，几乎平分秋色，按得奖项数分类分析，15项奖励中美林公司模式的投资银行得奖4项，德意志银行模式的投资银行得奖5项，花旗集团模式的投资银行得奖6项，其实也难分高下。
三、全球主要投资银行排名比较
限于篇幅，表2只列入全球投资银行排行榜前10强，仅仅对它解读也许难以了解当代全球投资银行发展的全貌，但应该足以看出下列几点趋势：(1)全球投资银行排名的前10强并没有太大的变化，除了德累斯顿(DK)被美洲银行取代以外，其它上榜的投资银行都是老面孔，只是位置发生了变化，按照发展模式分类，美林公司模式4家，花旗集团模式3家，德意志银行模式3家，说明当代全球投资银行市场处于三足鼎立的局面，花旗集团模式的投资银行的出现使原来投资银行的两极模式变成了三极模式：(2)花旗集团排名的节节上升及美洲银行在排名中的出现也许是一个信号，花旗集团的金融控股公司模式在将来肯会成为全球投资银行更重要的模式，但在短期内难以取代其它两种模式。最近市场传闻美洲银行将购并美林、汇丰控股将购并高盛，均无果而终，预示着目前全球投资银行的结构仍将继续维持；(3)美林公司模式的投资银行地位较为稳定，而且数量众多，在全球投资银行排行榜上前赴后继（如排名稍次的贝尔斯登(Bear Stern)及培基证券(Prudential Securities)，就是美林公司模式的投资银行），尽管仍然存在被购并的可能，在未来应该还会是重要模式；(4)德累斯顿退出前10强及瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、瑞银华宝排名的后退，并不能说明德意志模式的投资银行日渐势微，只是德意志银行购并信孚、瑞士信贷购并第一波士顿、瑞士银行购并华宝后需要较长时间的内部磨合而暂时处于低潮，2004年，它们的营运状况均有好转，排名比前两年应该会有起色。
表2 2001～2003全球10大投资银行排名
排名2001年度 2002年度 2003年度
1
美林 花旗集团 高盛
2
瑞士信贷第一波士顿美林 花旗集团
3
德意志银行瑞士信贷第一波士顿摩根士丹利
4
瑞银华宝 高盛 瑞银华宝
5
摩根士丹利摩根士丹利JP摩根大通
6
花旗集团 JP摩根大通美林
7
高盛 瑞银华宝 瑞士信贷第一波士顿
8
雷曼兄弟 德意志银行德意志银行
9
JP摩根雷曼兄弟 雷曼兄弟
10 德累斯顿 美洲银行 美洲银行
注：由于排名的依据不同，排名也会存在差异。这里的排名依据的是交易总规模。
资料来源：本表根据美国《机构投资者(Institutional Investorr)》杂志历年资料整理。
四、盈利能力比较
衡量投资银行盈利状况和盈利能力的指标数据主要来源于投资银行的资产负债表和损益表，通常的方式是计算资产回报率、股本收益率、净利差率、费用／收入比例等指标进行综合考察。
资产回报率(ROA)是投资银行纯利润与资产总值的比率，是投资银行利用其全部资产获取利润能力的集中体现，是综合能力最强的盈利能力指标。资产回报率指标是一个正指标，指标值越大，投资银行盈利状况越好，盈利能力越强。
股本收益率(ROE)也称权益报酬率、净值收益率或股东投资收益率，是投资银行纯利润与资本总额的比率。股本收益率费用投资银行资本的获利程度，与股东财富密切相关，是投资银行股东最为关心的指标。股本收益率也是一项正指标，指标值越大，投资银行盈利状况越好，盈利能力越强。
净利差率是投资银行利息收入减去利息支出后的净利息与盈利资产的比例。净利差率原本是衡量商业银行资本筹集和资本运用状况的重要指标，由于当代的投资银行已经突破传统“券商”的束缚，开展多项投资与融资业务，净利差率对于衡量投资银行的盈利能力也显得越来越重要。该项指标仍然是正指标，指标值越大，盈利状况越好，盈利能力越强。
费用收入比是投资银行营业费用与营业收入的比例，是衡量投资银行经营管理特别是成本控制能力的重要指标。与前述三个正指标不同，费用／收入比例是一个逆指标，指标值越大，盈利状况越差，盈利能力越弱。
丁朝宇(2004)对2002年全球10大投资银行的盈利能力指标进行过较为详细的计算，现引用丁朝宇文的计算结果，表格进行了重新编排（表3）。对表3数据进行个体分析，可以看出，花旗集团盈利状况最好，盈利能力最强，美洲银行次之，美林、高盛、摩根士丹利及雷曼兄弟盈利状况比较接近，有一定的竞争力，瑞银华宝的数据也属正常，德意志银行的数据差强人意，最差的是瑞士信贷第一波士顿，居然出现相当大的亏损。对上述进行分类研究，盈利状况最好、盈利能力最强的是花旗集团模式的投资银行，其次是美林公司模式，最差是德意志银行模式。丁文根据上述表格的分析得出的结论是，金融控股公司模式优于其它模式，因此中国的投资银行应该选择金融控股公司模式。
表3 2002年度不同发展模式的投资银行盈利状况比较
模式 机构名称ROA(%) ROE(%) 净利差率(%)
费用／收入
(%)
美林 0.5711.70 13.50 79.81
美林公高盛 0.6311.30 15.12 76.74
司模式摩根士丹利
0.5914.10 15.64 75.30
雷曼兄弟 0.3811.20 15.84 77.27
平均 0.5412.08 15.03 77.28
花旗集团 1.4218.60 21.42 64.49
花旗集JP摩根大通
0.23 4.09 6.58 79.72
团模式美洲银行 1.4019.44 26.81 61.11
平均 1.0214.04 18.27 68.44
瑞士信贷第一波士顿 -0.34-10.0-11.80 83.92
德意志瑞银华宝 0.32 8.9 11.33 86.20
银行模式 德意志银行 0.047 1.31 1.50 85.49
平均 0.01 0.07 0.34 85.20
本文作者并不反对中国的投资银行选择金融控股公司模式，但丁文的结论过于武断或牵强。一是时间不具有代表性，仅仅只有2002年的资料；二是数据缺乏可比性，花旗集团和JP摩根大通运用的是集团的资料而不是投资银行的资料。Josef Ackermann(2004)分析了德意志银行和瑞士信贷第一波士顿的资料，发现这两大机构的盈利状况已大有改观，因此，2002年德意志银行模式的投资银行盈利状况较差并不是模式的问题而是经营管理的问题。
Geraldine Lambe(2004)对全球主流投资银行的盈利状况进行了长期的跟踪研究，本文选择对各种发展模式具有代表性意义的高盛，JP摩根及德意志银行的数据绘制成下列可以比较的图形，得出的分析结论应该更有说服力。图中虚线表示总收益变化，实线表示投行业务收益变化，比较分析表明，三家不同发展模式的投资银行的收益（不管是总收益还是投行业务收益）变化呈现出显著的趋同性，看不出太大的差异。因此，从盈利能力我们难以比较不同投资银行发展模式的优劣。
五、研究能力比较
研究能力是决定投资银行可持续发展的重要因素，而决定投资银行研究能力大小的是由分析师组成的研究团队。美国《机构投资者》杂志将投资银行的分析师分成四级：第一级(First Tearn)、第二级(Second Team)、第三级(Third Team)及辅助级（Runners-up（注：Runners-up的英文原意是“跑腿”，即搜集和传递信息的人员。）），然后根据各级分析师的年度整体表现给以评分，再将各级分析师团队的得分加总，得出各投资银行研究团队的总分，最后按照总分排出坐次。排名分全球、美洲、欧洲、亚洲等不同地理范围，反映分析师在全球及不同金融市场的年度表现。表4是近三年全球各大投资银行分析师团队的得分排名前10名的基本状况，从此表可以了解各大投资银行的研究能力及可持续性。
对比分析师团队的研发竞争能力，美林公司模式的投资银行整体实力稍占优势，在前10强中总能占到一半以上，能够部分解释这种模式的投资银行能够保持稳定的盈利能力和良好的发展态势。德意志银行模式的的投资银行的研发能力与美林模式和花旗集团模式比较并不太占下风。尽管花旗集团的分析师团队实力在不断增强，瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、瑞银华宝的分析师团队实力雄厚且稳定。因此，从研发能力的比较分析，我们并不能判断投资银行发展模式的优劣及趋势。
六、市场份额比较
表5列举的是当代全球投资银行市值、收入及市场份额前10强的相关资料，从10强资料来看，在市值方面花旗集团一支独秀，2,799亿美元的市值比摩根士丹利、美林、高盛的市值总和还多出近700亿美元，再加上同属金融控股公司模式的JP摩根大通的1,030亿美元市值，在10强中比重超过40%。相比之下，其它两种模式的投资银行市值规模要小得多，摩根士丹利的市值只有花旗集团的三分之一，瑞银华宝的市值只有花旗集团的四分之一，瑞士信贷第一波士顿的市值只有花旗集团的五分之一强，美林和德意志银行的市值只有花旗集团的五分之一，高盛的市值只有花旗集团的六分之一，第10名德累斯顿的市值已不足花旗集团的十分之一。在收入与市场份额方面也存在差距，但差距没有市值方面那么巨大。比如只有花旗集团市值五分之一的美林在收入方面实际上已经接近花旗集团，收入只差217亿美元，还不到十分之一。瑞士信贷第一波士顿、高盛、摩根士丹利、JP摩根大通的收入均在1,800亿美元左右或以上，与花旗集团比较，收入差距控制在20%以内。说明在投资银行这个特殊领域，市值并不是收入的决定性因素，两者之间并不成严格的正比例关系，其它投资银行完全可以利用经验、技术、人才等优势弥补市值的不足。在市场份额方面，差距显得更加微不足道，花旗集团的份额占到14%，当然仍然领先，不过市值方面“弱小”的美林与花旗集团仅仅相差1.3个百分点，也能占到12.7%，简直是一个奇迹。瑞士信贷第一波士顿、高盛、摩根士丹利、JP摩根在市场份额方面也没有太显劣势，均有10%以上的比重。
表4 投资银行分析师团队竞争力排名
排名2001年度机构名称 2002年度机构名称 2003年度机构名称
1
摩根士丹利瑞银华宝 花旗集团
2
美林 美林 雷曼兄弟
3
高盛 瑞士信贷第一波士顿
美林
4
瑞银华宝 高盛 瑞士信贷第一波士顿
5
花旗集团 摩根士丹利
摩根士丹利
6
德意志银行花旗集团 高盛
7
瑞士信贷第一波士顿德意志银行
贝尔斯通(Bear Stern)
8
JP摩大通 JP摩根大通
德意志银行
9
雷曼兄弟 雷曼兄弟 瑞银华宝
10 ABN阿莫罗 福克斯比特科尔顿 培基证券(Pyudential
(Fox-pitt Kelton)Securities)
表5 全球投资银行10强市值、收入及市场份额比较
对表5的资料进行聚类分析，各种不同模式的投资银行在市值、收入及市场规模上并没有人们想象的那么显著的差异，在上耪的投资银行中，美林公司模式的市场份额为41.8%，德意志银行模式的投资银行市场份额为29.3%，花旗集团模式的投资银行市场份额为28.8%，在激烈的市场竞争中，“三国演义”还将继续进行下去。
七、结论与启示
1.投资银行的发展模式并没有优劣之分，就现有资料也无法判断哪一种模式能够打压其它模式而独占市场。国内对投资银行模式研究高潮的出现，大致是中国的投资银行业正处在重要的转型期，因而面临发展模式的选择问题。本文的分析告诉我们，模式的选择并不是决定性问题，中国的投资银行家并不需要过分纠缠于模式之争。
2.在商业银行领域，中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行均能够进入全球前30强，应该具有一定的竞争实力，但在投资银行领域，中国的投资银行均被远远抛在后头，与全球大投资银行不知相差多少重量级，因此，真正的“狼”来自投资银行无疑。（李石凯，2000）在对全球银行规模及其决策进行分析时曾经提及，有人预言，未来全球金融市场将集中于10家左右的大银行，现在看来，由于资本市场国际化程度更高，全球投资银行的集中程度更突出，集中趋势更明显，着一预言极大可能提前在全球投资银行变成现实。在中国不断开放的投资银行领域，如果不尽快寻求相应对策，中国的投资银行将很快被全球主流投资银行所淹没。
3.中国的投资银行要壮大实力，购并是一条最有效的途径，细观当代全球优秀的大投资银行，几乎都有购并的历程，近期的购并尤盛(Edward Russell,2004)。中国的投资银行业虽然也有购并案例出现，但真正的强强联合不多，主要是出于对经营不善的投资银行的救助（如申银万国、国泰君安）。近期传出中信证券欲收购广发证券，对中国的投资银行业整体而言应该是一个利好，可惜遭到广发证券的强烈反对而没有成功。
4.除了中银国际、中银香港、工行亚洲在香港能够真正称得上投资银行外，中国的投资银行由于业务基本局限于证券发行与销售，还只是“券商”，业务上的差异也严重制约了中国投资银行的发展。而全球投资银行业，业务品种甚多，利润来源广阔，竞争实力大，抵御风险能力强(Natasha de Teran,2004)。怎样开发产品，拓展业务，提高盈利能力，是中国投资银行的当务之急。
5.通过QFll，大多国外的大投资银行已经进入中国金融市场，随着过渡期的终结与保护措施的取消，它们还将势如破竹进入中国投资银行领域，作为全球最具发展潜力的经济体，中国的金融市场将成为全球投资银行的兵家必争之地。中国的投资银行必须做好充分的应战准备。
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