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多重股权架构利弊 在理论上，公司的股份可分为优先股和投票权股，其中投票权股又可分为普通股和多重投票权股(如图1所示)。 图1 股票分类 投票权股 普通股 一股持有一表决权，既无优先也无劣后 多重投票权股 一股持有多个表决权，在股利分配和剩余收益上有时会劣后 优先股 一般情况下对经营决策无投票权，对股利分配和剩余收益享有优先权
优先股是在股息和剩余财产分配方面享有优先于其他股东(普通股股东)的权利，其承担的风险也比较低，因此除非在公司无法分配所承诺的股息情况下，优先股股东一般是没有投票权的。从风险和收益均衡的角度而言，优先股其实是介于股票和债券之间的一种权益证券。 投票权股又可分为一股一权的普通股和一股多权的多重投票权股①，后者的投票权是前者的数倍，一般是2～10倍左右。由于优先股在风险和收益方面是均衡的，因此，各国都是普遍承认的。而多重投票权股由于涉嫌违反股权平等原则，但在特定条件下也有部分积极作用，因此，各国对此态度不一，甚至同一国家或地区在不同历史时期也存在着差异。 多重投票权股与优先股在股东所享有的权利方面存在一定的对应关系(如表1所示)。
多重股权架构优势与弊端并存。其主要优势在于：(1)使管理团队既可以进入资本市场募集资金，又不必稀释其对公司的控制权；(2)帮助企业有效抵御控制权收购，从而使管理团队可实施长期战略②；(3)鼓励管理层向公司投入高度匹配的人力资本；减少传递信息的成本，提高决策效率；(4)屏蔽风险投资机构的干扰，解决公司的长远利益与风险投资机构的短期利益之间的冲突。③其主要弊端在于：(1)多重股权架构不同程度地剥夺了普通股股东的权利；(2)增加了敌意收购的难度，使得基于并购的资本市场外部监督机制失灵④；(3)股票的表决权与现金流收益权不成比例，由此产生高昂的代理成本；(4)不利于公众投资者保护。 国外多重股权架构的实施现状 目前世界各国及地区一般以“一股一权”为基本原则，同时也允许优先股的存在。但在多重股权架构问题上，各国态度不一，其中肯定多重股权架构的国家包括但不限于美国、法国、瑞士、丹麦、荷兰、瑞典⑤，否定的国家和地区包括但不限于德国、日本、韩国、我国台湾地区和香港地区。 一、美国上市公司多重股权架构的统计分析 以美国股市为考察对象。研究表明，大约有6％的美国上市公司拥有超过一类的普通股，这些上市公司的市值占全美上市公司的市值约为8％。⑥具体统计情况如图2。
从图2中可以看到，美国股市中多重股权公司比例自1995年起逐年递增，至2000年达到顶峰后随之减少，上述现象或因采用多重股权结构的公司中互联网公司较多，而2000年以后互联网泡沫破灭导致大量互联网公司退市，从而导致占比降低。 从图3中可以看到，拥有多层股权结构的上市公司中全股流通的比例一般在20％以下，而80％以上的公司其多重投票权股为非流通股。
从表2中可以看到，有超过1/3的公司对多重投票权股采取10倍于普通股的投票权比例，同时也有相当部分公司在董事选举时采取非等比例投票权的方式。
从表3中可以看到，大部分多重投票权股的股利分配权与普通股相同，也有部分劣后于普通股，只有很少部分优先于普通股。这与权利和价值配比的原则基本契合。
从表4中可以看到，董事与高管在公司中拥有的经营决策表决权远高于股利分配表决权，而且在拥有多重股权架构的上市公司中，董事与高管合计持有的经营决策表决权在60％以上，形成绝对控股。
如果按照“一股一权”的配比原则，上表中带颜色部分应当分布于对角线附近，然而在多层股权结构中，颜色明显向左下方延伸，意味着同样收益分配权的股票可以支配更多的经营表决权。颜色越深，表示处于该配比关系的公司数量越多。 二、NASDAQ上市的中概股中多重股权架构的统计 截至2014年10月24日，在NASDAQ上市的中概股共有114家，对其中的91家公司的招股书进行逐一筛查，样本覆盖率为80％。经筛查，共有15家公司含有多重股权架构，占样本总数的16％。 1.行业分布 15家具有多重股权架构公司的行业分布如图4所示。
从图4中可以看到，设置多重股权架构的公司主要为软件与服务企业，共8家；其次为零售业，共3家。
2.投票权倍数 上述15家公司对多重投票权股设置了从3～20倍的不同投票倍数，其中新浪微博最低，为3倍，京东商城最高，为20倍。具体情况如图5所示。
从图5中可以看到，过半的公司赋予多重投票权股10倍于普通股的投票权，也有少量公司采用10倍以下或10倍以上的倍数。 3.含多重股权架构的公司名单 15家在NASDAQ上市的中概股中含多重股权架构的公司如表6⑦。
推行多重股权架构的法律障碍及解决方案建议 《公司法》对股份种类及权利进行了规定，具体条款包括：(1)第四十二条：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外(注：适用于有限责任公司)。(2)第一百零三条：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权(注：适用于股份有限公司)。(3)第一百二十六条：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。(4)第一百三十一条：国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。 基于当前的《公司法》，在创业板引入多重股权架构可能存在的主要法律障碍为第一百零三条。该条规定限制股东在出席股东大会行使表决权时必须遵循“一股一权”的原则。但是，第一百三十一条提到“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”，优先股的推行即利用本条的授权(关于优先股在《公司法》框架下的推行步骤详见“优先股推行步骤对照表”)。至于涉及表决权方面是否仍需遵守一百零三条的规定，仍有待进一步探讨。结合《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的实际操作，笔者倾向于国务院授权可以调整关于表决权的权利，理由如下：(1)国务院授权对《公司法》规定以外的其他种类股份另行作出规定，而投票权隶属于其他种类股份的权利之一，包含在授权范围之内；(2)《国务院关于开展优先股试点的指导意见》中对优先股的“表决权限制”和“表决权恢复”进行了单独规定，可见，国务院应当有权对表决权另行规定。 按照上述思路，在创业板引入多重股权架构时所涉及的权力机关及主要推行步骤如图6所示。
引入多重投票权股的具体过程可以参照优先股，既有范例可循，也降低推行难度，如表7所示。
在实际操作中，应当就多重股权架构业务的试点广泛征求各行业企业、券商、创投等机构的意见，并营造良好的舆论氛围，严谨论证业务的可行性并稳步推进试点工作。 此外，应设置相应的配套制度⑧，包括：(1)多重投票权股暂限于上市前创始人已经与创投达成多重投票权协议的公司。如果前期创投已经愿意赋予创始人以多重投票权，说明创投已经做了前期的初步风险过滤，可以开展多重股权架构的试点，待试点经验成熟后再逐步放开限制。(2)限制多重投票权股转让。公司在设置多重投票权时，事实上购买低表决权股的投资者只是认可现有的多重投票权拥有人，这是基于一种特定的人身信任，不具有可转让性。因此，上述股票应当限制流通，或者一旦流通就自动放弃多重投票权，恢复成普通股。(3)限制多重投票权的表决领域与分红权利。如多重投票权的适用领域为选任董事、并购、经营决策等，而不包括分红、增资等其他事项；涉及普通投票权股东利益的，采取分类表决；公司的章程可以约定多重投票权股的持有人在分红上低于普通投票权股持有人。(4)做好信息披露工作，建立赔偿制度。发行人必须在信息披露中突出多重投票权的设置可能产生的危害和风险，这其中还包括创投与创始人达成的关于控制权以及委托投票的协议细节。在目前对实际控制人缺乏有效制约的情况下，可以考虑引入“影子董事”制度，即控制着董事会的创始人即使没有担任董事的情况，也要对董事会的决策失误承担赔偿责任。此外，根据国务院新近颁布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的相关规定，制定实际控制人对中小股东的主动损害赔偿制度的细则。 在资本市场全球化已不可逆转的今天，各国企业不断进行“监管套利”(regulatory arbitrage)⑨，根据自身的商业需要和面临的监管差异选择市场和监管主体。若国内资本市场继续无视多重股权架构的商业功能，完全禁止此结构，无疑会让监管者及市场付出巨大代价。⑩创业板作为我国资本市场改革的重要阵地，一直承担先行先试、创新发展的职能。多重股权架构作为企业自主治理的重要手段和创新方式，在我国目前的法律体系下具备实现的基础环境，尤其是优先股的推出更为多重股权架构铺平了道路。在创业板先行引入多重股权架构具备必要性和可行性，将为众多科技创新企业在新型公司治理架构下提供与资本市场对接的桥梁。在保护公众投资者权益并严控风险的前提下，建议积极推进在创业板市场试行多重股权架构，吸引更多优质科技创新企业在我国资本市场上市。 注释： ①也有学者将其称为“双重股权架构”或“双层股权架构”，在实践中，实行多重股权架构的公司大多为两层，也有极少数采取三层，例如网游公司Zynga。从广义的角度而言，本文采用多重股权架构的说法。 ②特拉华大学的公司治理研究中心就多重股权架构召开了一次座谈会，详参Dual-class Stock:Governance at the Edge[J].Shareholder Value.2012,Third Quarter:37-44。 ③Gary Sanger,John McConnell.Stock Exchange Listings,Firm Value,and Security Market Efficiency:The Impact of NASDAQ[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis,1986(1):21. ④Sanjai Bhagat,Andrei Shleifer,Robert W.Vishny,Gregg Jarrel and Lawrence Summem.Hostile Takeovers in the 1980s:The Return to Corporate Specialization[R].Brookings Papers on Economic Activity:Microeconomics,Brookings Institution Press,1990:1-84. ⑤Stephen M.Bainbridge.The Short Life and Resurrection of SEC Rule 19c-4[J].Washington University Law Quarterly 1991:7-8. ⑥P.A.Gompers,J.Ishii,A.Metric.Extreme Governance:An Analysis of Dual-class Firms in the United States.Review of Financial Studies,2010(23):1051-1088. ⑦详参上述公司在NASDAQ公告的招股说明书。 ⑧蒋学跃.关于在创业板试行多重投票权的建议.深圳证券交易所研究简报，2014(1). ⑨唐应茂.私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管[J].政法论坛，2010，(04)：161-164. ⑩陈若英.论双层股权架构的公司实践及制度配套[J].证券市场导报，2014，(04)：4-9.
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