东亚国家金融稳定性面临的主要风险诱因，本文主要内容关键词为：东亚论文,诱因论文,稳定性论文,风险论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在1997年东南亚金融危机爆发前，东亚国家大都经历了20年左右的高速增长。这些国家的普遍特征是：高储蓄率和高投资率、高人力资本积累率，以及可控的财政赤字和通货膨胀水平。以上这些特征被认为是“东亚奇迹”的内在根源。但是，随之而来的金融危机的沉重打击表明，在这些国家经济高速发展的过程中，累积了大量的风险，包括内部风险和外部风险。内部风险形成了东亚国家的金融脆弱性，而外部风险则构成了各种冲击的来源。当危机累积到一定限度时，金融脆弱性的深化使得这些国家不能继续抵御外来冲击，从而将会爆发货币危机、金融危机和银行危机。
虽然从目前来看，东亚金融危机的余波已经过去，东亚各国的经济已经完全从谷底反弹，并且进入了新一轮的增长周期，但是东亚经济体面临的各种风险依然存在。如果这些风险再一次被东亚国家所忽视，并且没有相应的制度化的措施来加以化解的话，它们完全可能成为下一次危机爆发的动因。
一、外部风险诱因
（一）主要国际货币汇率变动——美元汇率存在大幅贬值风险
东亚金融危机之后，东亚国家大多在名义上转为实施浮动汇率制度（见表1）。但是，很多经验研究表明，大多数东亚国家在危机之后实质上又回到了不同形式的盯住美元的汇率制度。例如，麦金农和施纳布尔(2003)的一项研究指出，小型东亚国家在危机后已经秘密地采用了以每日为基础的高频率盯住美元的汇率政策。从表2可以看出，尽管东亚各国的货币相对于美元汇率每日变动的标准差在危机过程中大幅上升（除中国外），这些货币汇率变动的标准差在危机后又大幅下跌，截至2002年，东亚国家货币相对于美元的每日汇率变动标准差已经接近甚至低于危机前的水平。这说明大部分东亚国家在事实上重新回归到盯住美元的汇率制度。
表1 IMF对于东亚国家汇率制度的最新分类
汇率制度的种类国家
独立浮动日本、韩国、菲律宾
未事先公布汇率路径的管理浮动印尼、泰国、老挝、缅甸、新加
坡、越南、柬埔寨
其他传统性的盯住汇率安排中国、马来西亚
（盯住单一货币）
货币局安排 文莱、中国香港
资料来源：IMF,Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks,Data as of December 31,2003,http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2003/eng/1203.htm.
表2 东亚各国货币每日相对于美元的汇率变动的标准差
币种 危机前危机中危机后2002年
人民币 0.03 0.01 0.00 0.01
日元
0.67 1.00 0.66 0.61
韩元
0.22 2.35 0.43 0.36
印尼卢比
0.17 4.43 1.34 0.76
马来西亚林吉特 0.25 1.53 0.03 0.00
菲律宾比索 0.37 1.31 0.60 0.26
新加坡元
0.20 0.75 0.25 0.22
泰铢
0.21 1.55 0.41 0.20
注：危机前是指1994年2月1日到1997年5月30日，危机中是指1997年6月1日到1998年12月31日，危机后是指1999年1月1日到2002年7月12日，2002年是指2002年1月1日到7月12日。
资料来源：Mckinnon and Schnabl(2003)
此外，我们使用了IMF国际金融统计中关于各国月度汇率的资料（1998年第一季度到2003年第四季度），对东亚金融危机爆发后东南亚的主要国家货币的月度汇率变动率和美元的月度汇率变动率进行了比较。分析结果表明，在危机刚刚结束之时，东南亚各国汇率变动的方向和幅度均与美元汇率变动存在显著差异，但是随着时间的推移，在东亚危机之后的一年到两年左右的时间内，东南亚国家汇率变动开始与美元的汇率变动趋同。总体而言，从危机发生后的五年时间里来看，东南亚诸国的汇率变动和美元的汇率变动之间表现出较强的相关性。
在当前全球货币市场上，三大国际货币美元、日元和欧元都是独立浮动的，而且相互之间汇率运动的方向和幅度具有显著的差异性（见图1）。因此，可以说，事实上并没有纯粹意义上的盯住汇率制，东亚国家一旦选择盯住美元，那么它们的货币就跟随美元一起相对于日元和欧元进行浮动，而东亚国家货币相对于日元或者欧元的升值或者贬值就可能对本国的对外贸易、资本流动和经济发展造成冲击。
附图
图1 世界三大主要货币的汇率变动率
注：数据跨度：1998年1月～2003年12月。月度汇率基本数据来源：IMF International Finance Statistics。
既然是固定汇率制度在某种程度上导致了危机的发生，那么，为什么危机之后这些国家依然选择盯住美元呢？有两个理由可以解释这一点。第一，美国是东亚国家最大的出口市场，将本国货币盯住主要贸易伙伴国的货币，可以降低交易成本，避免汇率的频繁波动以促进出口。第二，高频率盯住美元的原因在于新兴市场国家的资本市场不完善。这些国家的国内货币不能用于国外借贷或者长期借贷，因此，这些国家的国内投资如果不是货币错配（借入美元却收入本国货币），就是期限错配（借入短期贷款却用于长期项目），即这些国家的金融市场存在“原罪”(Eichengreen and Hausmann,1999)。为了降低原罪引起的外汇风险，这些国家必须在以下两种选择中二择其一，即或者实施严格的资本项目管制以保证私人银行不持有或者欠有外币，或者采取高频率的盯住汇率以减少支付风险(Mckinnon,2001)。由于东亚国家大多实施了金融自由化，这一过程很难逆转（除了马来西亚之外），所以，它们大多选择了后者。
我们认为，目前，世界三大货币之间的汇率仍然存在严重失调，其中，美元面临着大幅贬值的风险。其根本原因在于美国长期积累的经常项目逆差的可持续性值得怀疑。美国当前的经常项目赤字和财政赤字占GDP的比重已经相当之大（见表3），最新数据显示，截至2004年底，美国的经常项目逆差已经接近6000亿美元，高达GDP的6%，美国对外累积的债务接近3万亿美元，高达GDP的30%，这两项指标均已刷新历史记录。美元之所以还未大幅贬值，主要依赖于国际资本（尤其是东亚新兴市场国家）的注入，通过资本项目顺差来维持国际收支平衡。但是，经常项目不平衡下的国际收支平衡是短期的和不可持续的，外国资金不可能永远源源不断地流入经常项目逆差国，经常项目逆差国也不可能无限制地累积它对其他国家的债务。因此，长期的经常项目逆差必将导致逆差国货币的贬值（余永定，2002）。美国经济学家奥伯斯特费尔德和罗格夫认为，要消除美国的资源配置失衡（主要是储蓄率过低）和经常项目赤字，如果选择长期调整的话，美元需要贬值30%～40%；如果选择短期调整的话，美元需要贬值60%～80%。
表3 美国的经常项目赤字和财政赤字单位：10亿美元
1994199519961997199819992000 200120022003
目赤字
118.06 109.47 120.17 135.98 209.53
296.85 413.44 385.70 473.94 530.66
赤字 184.58 146.17 110.79
2.44 -54.39 -156.66 -254.62 -92.43 230.52 394.77
GDP 7072.22 7397.65 7816.82 8304.32 8746.97 9268.42 9816.97 10100.8 10480.8 10987.9
目赤字
1.67％ 1.48％ 1.54％ 1.64％ 2.40％
3.20％ 4.21％ 3.82％ 4.52％ 4.83％
占GDP的
字占GDP 2.61％ 1.98％ 1.42％ 0.03％ -0.62％ -1.69％ -2.59％ -0.92％ 2.20％ 3.59％
资料来源：IMF国际金融统计
我们认为，美元大幅贬值将从诸多方面对东亚国家产生严重冲击。第一，由于东亚国家大多持有数额庞大的以美元计值的外汇储备，一旦美元贬值而东亚国家没有及时调整外汇储备中的美元组合，那么，美元大幅贬值就意味着东亚国家外汇储备的急剧缩水。第二，由于东亚国家大多借有以日元（或欧元）计值的外债，如果美元大幅贬值而本币未能及时与美元脱钩的话，则本币相对于日元的贬值将加剧债务负担，甚至通过企业和银行的资产负债表效应引发债务危机。第三，如果东亚国家在美元大幅贬值时与美元脱钩，那么，美元贬值后必将引起东亚国家出口商品竞争力的下降与美国本国的商品进口需求下降，由于美国是东亚国家最大的出口市场，这必将导致东亚国家经常项目的恶化，甚至可能引起国际收支危机。第四，如果东亚国家出于维持本国商品出口竞争力考虑，在美元大幅贬值时依然选择盯住美元，那么短期国际资本的流向可能发生逆转，即从东亚地区流向日本和欧元区，这将导致东亚国家出现短期流动性短缺，以及金融市场和房地产市场的下跌。
（二）主要国际货币利率变动——美元利率可能进一步提高
由于美元大幅贬值虽然有助于降低美国的经常项目逆差，但是可能有损于美元作为国际货币的地位和美国的国家利益。因此，美国国内，特别是美国政府中出现了要继续维持美元作为强币地位的呼声。在经常项目逆差不断扩大的前提下，要维持美元汇率不变，唯一的方法就是吸引国际资本流入来维持国际收支平衡，而吸引国际资本流入的最为直接有效的方法莫过于提高美元利率（也即美元资产的回报率）了。
从2004年6月以来，美联储已经连续5次提高联邦基金利率（每次加息25个基点），将其从1%提高到2.25%。在美国经济逐渐走出低谷和国际能源价格居高不下的背景下，美联储已经将关注重点从减少失业率转为遏制通货膨胀。我们进一步认为，如果考虑到美联储可能通过加息来进一步吸引国际资本流入的话，联邦基金利率甚至可能上升到更高的水平。
东亚国家的经济增长在很大程度上依赖于国际资本的注入，而国际资本（特别是短期国际资本）对于美元货币利率的变动非常敏感。只有当东亚国家的投资回报率高于美国的投资回报率（这一差额被称为风险溢价）时，国际资本才会流向东亚国家。因此，当美元利率上升时，为了留住国内的外资并且吸引新的外资注入，东亚国家必须相应地提高利率，否则就会面临外国资本流入减少甚至逆转的风险。在表4中，我们计算了东亚各国货币市场利率与美元联邦基金利率之间的相关系数。从中可以看出，东亚各国的货币市场利率和美元的联邦基金利率之间存在着较为明显的正相关，特别是中国、菲律宾、新加坡和日本。
表4 东亚各国货币利率与美元利率之间的相关系数
日本中国韩国印尼马来西亚 泰国
菲律宾 新加坡
美元
0.599
0.826
0.445
0.431 0.377
0.385
0.847
0.731
注：除中国外，其他国家的利率为货币市场利率，美元为联邦基金利率，人民币利率为贷款利率。
数据来源：IMF国际金融统计。选取的数据为年度数据，时间跨度为1998～2003年。
因此，一旦美元利率出现大幅上升，东亚国家就面临着加息的压力，而不论自己国内经济处于商业周期的哪一阶段。东亚国家的经济结构和商业周期与美国越相似，本币利率与美元利率联动的成本越小。可惜这些新兴市场经济体与美国这一成熟市场经济体的经济结构和商业周期存在显著差别，因此，利率联动的成本较大，甚至往往会放大本国的商业周期，加大本国的通胀压力或者通缩压力。例如，美联储本轮加息对于同样面临通胀威胁的中国来说并不是太大的问题，但是对于那些目前处于经济停滞或者衰退阶段的东亚国家（例如印尼）来说，加息与否是个两难选择。美元利率的持续升高在近年内将对某些经济周期与美国不一致的东亚国家形成外生性冲击，可能使得这些国家发生危机。
（三）国际原材料市场价格波动——国际原油价格可能继续在高位运行
2004年世界宏观经济的一大特点是原油价格飙升。从图2可以看出，2004年世界原油价格远高于2002年和2003年的水平。自2002年以来，世界石油价格一路上升，纽约原油期货价格从2002年11月的每桶24美元涨到2004年10月每桶55美元的历史最高记录。后来，油价在2004年底虽然有所回落，但是整体而言仍然维持在较高价位。世界原油价格在不到两年的时间内涨幅超过了200%，其上涨的幅度之高与过程之快，历史上只有1973年、1978年的两次全球性石油危机可以与之相提并论。
附图
图2 OPEC参考篮子—每周即期原油价格走势（单位：美元／桶）
资料来源：OPEC(2004)
本次石油价格飙升在很大程度上是由于前些年全球原油价格低迷，造成石油输出国组织近年来固定资产投资不足从而形成供给瓶颈，而另一方面全球经济复苏对原油需求大幅上升，造成持续的供不应求所导致的。从2000年到2003年，全球原油供应量的复合年增长率仅为1%，而全球原油需求量的复合年增长率达到1.3%。由于全球石油供求矛盾在短期内难以迅速缓解，再加上主要发达国家原油库存下降，而且，世界范围内依然存在许多不确定因素将对油价造成冲击，因此，我们认为油价可能在2004年高位的基础上继续上升。从2005年开始的随后几年内，国际原油价格将会在每桶55美元～65美元的高价位区间内振荡。
东亚地区是石油资源较为匮乏的地区，东亚诸国大多是原油的进口国。从表5可以看出，日本、韩国和东盟诸国均是原油进口国，但是最近5年来原油进口量变动不大。从表6可以看出，从20世纪90年代以来，伴随着中国经济的高速增长，中国对于世界石油的需求迅速上升。
表5 东亚各国年原油进口量：1999～2003 单位：每日1000桶
19992000200120022003
日本4261.0 4222.0 4179.1 3953.6 4162.7
韩国2302.2 2446.8 2356.9 2143.0 2166.1
新加坡
894.8
942.6
927.1
921.5
823.0
泰国 672.9
654.8
648.3
658.7
686.1
印尼 232.0
219.1
326.0
327.7
306.7
菲律宾
322.2
325.0
320.0
322.4
306.3
资料来源：OPEC(2003)
表6 中国年原油和成品油进口量单位：万吨
1990 1995 1999 2000 2001 2002
进口量
755.63673.26483.39748.59118.2
10269.3
数据来源：《中国统计年鉴2003》
原油价格的居高不下将给东亚国家的宏观经济带来巨大影响。一是将对大量进口原油的国家（例如中国）产生国际支付压力，可能造成经常项目盈余减少甚至造成经常项目赤字。以中国为例，如果按每年进口原油1亿吨计算，如果原油价格每桶上涨10美元，那么，中国每年的进口支付将增加73.3亿美元。二是原油价格上涨可能导致成本拉动型通货膨胀的产生，加剧进口国的通胀压力。事实上，石油危机总是和通货膨胀联系在一起。在第一次石油危机中，美国1973年通胀率超过6%，1974年则超过10%；在第二次石油危机中，美国通胀率在1979年再次超过10%，1980年则超过13%。众多分析家们忧心忡忡地指出，油价如果在40～50美元的区间徘徊相当长一段时间，就有可能导致全球性经济衰退，其规模可能与1973年、1979年和1990年的石油危机相当。
因此，对于东亚地区严重依赖石油进口的国家来说，它们必须充分重视并且预先防范石油价格上升对本国国际收支和宏观经济稳定产生的冲击。一旦国际原油价格在此后几年内继续在高位运行，那么这些东亚国家可能发生经常项目赤字和国内通货膨胀，从而形成本币贬值压力，严重的话可能诱发国际收支危机和货币危机。
二、内部风险诱因
在此我们把东亚国家的内部风险诱因分成两类：一类是由于东亚国家宏观经济政策失误而造成的风险诱因，包括非审慎金融自由化（过早开放资本项目）导致的金融脆弱性、汇率失调、过大的财政赤字等；另一类是由东亚国家国内的制度化问题所导致的风险诱因，例如裙带关系、不健全的法律法规体系、糟糕的公司产权结构和治理结构等。
（一）宏观经济政策失误所造成的风险诱因
1.非审慎金融自由化造就的金融脆弱性。东亚经济体在危机爆发前20年的高速增长，在很大程度上是以增长为导向的发展战略的结果。它以各种形式的生产活动和资源配置的集中协调为基础，对国内产业实施保护，并且对私人投资项目实施显性的或者隐性的政府担保，这种发展战略使得企业倾向于发展高风险项目（从而获得更高收益），并且过度依赖银行融资(Corsetti,1998)。
因此，亚洲奇迹的发生在很大程度上是以金融部门中市场机制的扭曲为代价的。在20世纪90年代之前，由于东亚各国对举借外债实施了严格的管制，这些扭曲尚未转换成难以承受外来冲击的脆弱性，但是这一点在20世纪90年代的非审慎金融自由化浪潮中被改变。一方面，放松管制和自由化并没有破坏企业、银行和政府之间紧密的非正式联系，从而加强了政府干预和进行危机救助的预期；另一方面，由于东亚国家在汇率方面事实上盯住美元，美元借款的风险溢价被保持在很低的水平上。这两方面造就了东亚国家大量举借外债并且投资于国内的现象。
基本面上的金融脆弱性表现在：第一，短期借款被用来为长期项目融资，特别是在韩国、马来西亚和泰国（即存在期限错配）；第二，尽管短期借款是以外币（美元和日元）的形式借入的，国内银行却将其以本币的形式贷给本国企业，而且银行和企业又没有对外币头寸进行套期保值，从而在资产负债表上形成数额巨大的货币债务错配；第三，信贷的易获得性助长了高风险投资。在一些国家，信贷繁荣导致了房地产市场和股票市场的繁荣；在另一些国家，大量信贷被投入到容易受到贸易波动影响的狭窄的专业化领域。这些高风险投资恶化了由本国金融中介持有的资产组合的质量，增强了恐慌和危机发生的可能性(Corsetti,1998)。
当外部冲击造成具有金融脆弱性的国家的出口下降时，这些国家的企业可能就没有足够的外汇收入去偿还贷款，从而导致股市下跌，又因为银行和企业在股市上有大量投资，这就会造成它们资产的缩水，从而形成企业危机和银行危机。在宏观层面上，出口的下降和投资率的高企意味着经常项目赤字的扩大，当危机爆发时，金融部门的脆弱性抑制了通过提高利率来打击投机的能力。此外，大量的以外币计值的债务意味着货币贬值的巨大成本。
2.固定汇率制导致的汇率失调。关于汇率安排导致东亚危机的一种流行的假说是，不是汇率的运动导致了危机，而是汇率的固定导致了危机。例如，Barry Eichengreen认为，长期实施固定汇率制度制造了没有汇率风险存在的幻觉，因此，银行和企业就变得不太谨慎。它们借入美元债务而不实施套期保值的原因在于它们没有看到风险。而弗兰克尔进一步指出，东亚国家不可能大量借入美元债务并且进行套期保值，因为套期保值意味着把本币的风险转移给外国投资者，而外国投资者显然不会接受（弗兰克尔，2004）。
盯住美元的汇率制度的一个弊端就是缺乏灵活性，即当一个国家国内基本面发生重大变化时，该国货币与美元之间的比价本应该及时进行调整以吸收这种变化，并且重新实现均衡，但是固定汇率制在一定程度上限制或者推迟了这种调整，从而形成汇率的持续高估或者低估（汇率失调）。当政府最终发现维持固定汇率制的成本过高，从而放弃盯住美元的承诺时，汇率最终仍然会从失调向均衡水平运动，但是这种运动过程和弹性汇率制下的汇率浮动相比，前者要剧烈得多，破坏性大得多，而且很有可能发生汇率超调（即过度贬值或者过度升值）。东南亚危机爆发前，泰国已经累积了大量的经常账户赤字，泰国政府本应该及时调整泰铢兑美元的汇率以实现国际收支平衡，但是泰国政府依然坚持盯住美元的汇率政策，造成泰铢汇率持续高估，从而最终被投机者所利用，从而导致了泰铢危机，并引发了整个东南亚危机。
3.过高的财政赤字所导致的通胀压力和外债负担。首先，东亚国家所实施的出口导向的发展战略意味着政府要对本国产品和服务的出口进行财政方面的扶持，或者通过直接补贴，或者通过减免税和出口退税等间接补贴，这意味着东亚国家政府财政支出的增加或者财政收入的减少。其次，东亚的一些转轨国家（例如中国）的政府需要对国内的国有企业改革、国有银行体系改革以及社保体系的建立健全等注入大量的财政资金。第三，金融脆弱性可以被视为一种或有公共负债(contingent public liability)，虽然这种负债没有反映到财政赤字的官方数据中去，它依然是真实存在的，并且往往会在危机时期凸现出来，并且带来政策上的巨大不确定性。综上所述，东亚国家政府在财政方面面临着更大的预算平衡问题，并且很有可能累积起大量的财政赤字。
当财政赤字的数量超过了政府通过增税或者缩减开支所能弥补的范围时，政府只能通过三种其他手段来加以弥补。第一种手段是发债，但是现实情况是发展中国家往往缺乏成熟的大规模的国债市场，这限制了政府通过发行国债融通资金的能力。第二种手段是增发货币以征收铸币税，然而这样做的后果是市场上很快就会产生通胀预期，通货膨胀和货币贬值的威胁使得政府在选择该种政策时总是会权衡再三。第三种手段是举借外债，但是这种方案除了必须到期还本付息之外，还引入了汇率风险。一旦本国货币相对于债权人所在国货币发生贬值，政府可能就面临着更高的借款成本，甚至存在发生债务危机的可能。
20世纪80年代的拉美国家就是典型例子。它们大多累积了大量的财政赤字，因而不得不求助以上手段。将财政赤字货币化的努力使得这些国家遭受了天文数字般的奔腾式通货膨胀，而大量举借外债为几年后债务危机的爆发埋下了种子。
（二）国内制度化问题所导致的风险诱因
东亚国家的经济发展模式是一种政府主导型的，政府、银行和企业之间关系比较密切的发展模式。这种发展模式建立在所谓的亚洲价值观之上，即更多地强调国家、政府和当权者的利益，忽视甚至不惜牺牲个人的利益。在这种价值观下，大多数东亚国家都建立了强有力的政府，政府官员能够从各个方面对企业运营和经济发展进行控制，特别是掌握了对稀缺的资金资源进行分配的权力。在很多国家中，国家领导人和政府官员甚至直接或者间接地开办了一些家族企业，这些家族企业在他们的支持下理所当然地垄断了重要行业。其他企业要想在这样恶劣的经营环境下生存和发展，就必须向政府官员行贿以换得政策的扶持和保护。由于银行的贷款是按照政府官员的授意行事的，这种资源配置的方式自然是扭曲的，结果是在国家的银行系统中形成了大量的坏账。东亚国家这种政府、家族企业和银行之间存在的三角关系被称为“裙带资本主义”(the Crony Capitalism)。裙带资本主义所带来的后果包括：脆弱的银行体系，不健全的法律法规体系，缺乏透明度，糟糕的公司产权结构和治理结构，企业国际竞争能力低下，宏观经济消化外生性冲击的能力差，等等。虽然东亚危机已经过去了五年时间，以上问题在这些国家内部并没有获得实质性的改善。这一系列的制度化问题构成了东亚国家所面临的另一方面的内部风险诱因。
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