国际油气投资仲裁损害赔偿估值方法探析
王海平
( 中国石油天然气股份有限公司对外合作经理部）
摘 要： 石油天然气行业的国际仲裁案件通常都是投资者与国家之间的争端。国际投资仲裁涉及投资者的损害赔偿问题，损害赔偿的估值是其中最核心的问题。虽然国际上的一些专业组织出版了油气开采行业的估值标准和指南，但是最合适的估值方法要根据资产的特性和情境来确定，要考虑公平市场价值的基本驱动因素。国际投资仲裁损害赔偿有3种主要估值方法：折现现金流法（收入法）、市场法（比较法）和成本法，其中折现现金流法是最常使用的方法。当仲裁庭认为折现现金流法的假设条件过于不确定和主观因素太强时，会要求使用其他方法作为补充。由于市场法的局限性，当事双方和仲裁庭很少依靠市场法作为主要方法来确立资产的公平市场价值。投资者和资源国都需要了解国际仲裁赔偿的估值机制。
关键词： 石油天然气；投资仲裁；损害赔偿；估值；折现现金流法；市场法；成本法
随着中国石油天然气行业在“一带一路”投资的增加，投资者和资源国之间的投资争端以及由此引起的仲裁纠纷呈增长趋势。国际投资仲裁作为争端的最终解决手段，因其可实现争端解决的“非政治化”，且结果具有较好的执行力，而在国际上被普遍采用。国际投资仲裁多涉及损害赔偿问题，对赔偿额的估值始终是仲裁的核心问题。
1 油气仲裁案件的特点
在国际上投资者与国家之间的仲裁案件中，与石油天然气相关的案件占据较大的比例，而且其中以赔偿诉求额巨大的案件居多。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）报告，截至2017年7月31日，发生在投资者与国家之间的817个仲裁案件中，自然资源类有182个，占总数的近1/4；其中石油天然气开采类64个，占自然资源类的1/3。赔偿金额超过5亿美元的146个投资仲裁案件中，自然资源类有49个，占34%。通常来说，石油天然气仲裁案件具有以下的特点。
1）当发生争端时，国家或国家授权的国家公司通常是争端的一方，而且通常是被告；通常作为合资企业的合作伙伴或合同（产品分成合同、服务合同或许可证）的一方当事人为争端另一方。
2）通常涉及巨大的前期投入（高至数百亿美元）。一旦发生纠纷，对投资者造成的损失巨大，而且一旦这些项目发生了前期投入，能够产生巨大的经济价值，投资者和东道国都会有强烈的驱动力去保护其经济利益。
3）项目通常都是由外国投资者进行投资，并在全球的资本市场上融资。
4）项目通常位于政治干预风险较高的国家。例如，在油价上升或是意外的大的储量发现时，投资者将获得巨大利益，这时项目通常会面临政治审查，或是被要求改变合同条款或提高税收等。
2 行业估值标准与价值驱动因素
2）储量品质：储量的确定性级别越高，价值就越大；
目前，国际上的一些专业组织出版了油气开采行业的估值标准和指南。例如，美国石油估值工程师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineers in the US）出版了《油气权益的公平市场价值展望》（Perspectives on the Fair Market Value of Oil and Gas Interests）。这些指南是推荐使用的，并不是强制执行的。由于在具体方法的使用上缺乏精准的规则，最合适的估值方法还是要根据资产的特性和情境来确定。公平市场价值的基本驱动因素对于绝大部分的油气开采项目是相似的，主要包括以下一些要素。
所设计的低压变频器集成监控系统安装于测试现场使用。经一段时间的测试，系统稳定可靠，计算节能节电水平较好。系统通过对变频器运行过程与参数状态的监控，实现了对低压变频器的集成监控，该系统具备监控不同品牌、不同型号、只需具备MODBUS或USS两种通讯协议中任意一种低压变频器的功能。在变频器集成监控系统使用过程中，减少了人工巡检的工作量，提高了系统性的自动化水平，对工业系统的自动化水平提高具有一定的促进意义。
本次通过对血糖控制在ICU重症护理中应用的对照测试，可以得知经过血糖控制可以更好的治疗ICU中的重症患者，差异有统计学意义（P＜0.05）。见表1。
1）储量和产量：油气项目的价值直接取决于油气的储量和产量；
在投资条约案件中，公平市场价值（Fair market value，FMV）是典型的估值标准。公平市场价值即熟悉情况的买卖双方，在公平交易的情况下，对一项资产自愿达成的价格。这里主要讨论石油天然气行业特有的估值标准和公平市场价值的主要驱动因素。
3）油气特征：不同的原油具有不同的化学特性，例如含硫量和原油密度等，影响其炼化产品的价值；
4）地质特征：具有不同地质特征的油气项目（例如页岩气和常规天然气项目）要求不同的开采技术，因而具有不同的生产作业成本；
折现现金流法将未来的现金流通过一个合适的折现率转换成一个赔偿金，折现率主要反映未来一个时期金钱的时间价值和现金流的风险性。如前文所述，加权平均资本成本是公司整体价值评估或公司权益价值评估的一个重要的计算参数。通过对每一类资本按比例进行加权计算得到加权平均资本成本，计算中包含了股本成本、债务成本、债务股本比等重要参数。由于债务成本和债务股本比对于当事双方通常不会有实质性的差异，因此这里主要讨论双方争议较大的股本成本。此外，国家风险溢价也是存在较多争议的因素。
6）市场的可获得性：一个项目的地理位置可影响其基础设施的建设规模及运输费用等，典型的例子是位于美国北达科他州的巴肯（Bakken）油田，其原油产品的副产品是伴生天然气，由于缺乏当地需求和管输能力，致使作业者燃烧了大量伴生气；
7）财税条款：矿区使用费和税收等分走了项目的部分价值，因此，财税条款会很大程度上影响投资者在项目价值中的份额；
8）开发投资：油气项目经常要求大的前期投入，多大比例的投资在估值日期内仍在投入，对项目的价值影响很大；
9）价格预期：对于未来油气价格的预期对资产的估值有很大影响。
3 主要估值方法及其适用性分析
损害赔偿额通常是由同一估值日期损害没有发生时资产的预期市场价值，减去其实际市场价值而计算出，大多数的估值方法都适用于计算损害赔偿额。国际投资仲裁损害赔偿有三种主要的估值方法：折现现金流法（收入法）、市场法（比较法）和成本法。其中折现现金流法是最常使用的方法。
3.1 折现现金流法
3.1.1 折现现金流法概述
折现现金流法（Discounted Cash Flow，DCF），即把将来的现金流折算成现值，是国际仲裁损害赔偿数额量化中最经常使用的估值方法，也被广泛应用于资产估值。计算某一基准日期未来现金流现值的公式如下。
目前临床上用于胰腺癌术后的营养方式主要有肠内营养和肠外营养两种，为了探究胰腺癌合并糖尿病患者术后最佳的营养支持方式，选取2017年6月—2018年8月间该院收治的112例患者为研究对象，该文以下就对肠内营养和肠外营养在胰腺癌合并糖尿病术后恢复中的作用进行，对比分析。报道如下。
其中：PV是现值，CF是当年的现金流，n是年数，d是折现率。
利用CaCl2作为脉石活化剂，固定矿浆pH值为11.5±0.2，淀粉用量为100 mg/L，捕收剂油酸钠和CM-5用量为100 mg/L，图5为不同CaCl2用量条件下两种捕收剂对三种矿物的浮选结果。
损害赔偿估值中最常见的折现现金流法主要有两种形式：一种是按加权平均资本成本（WACC）折现的自由现金流，通常称为公司现金流（FTF），或加权平均资本成本法。另一种是按股权持有者所要求的回报率进行折现的现金流，通常称为权益现金流（FTE），或权益法。这两种方法的主要差异在于权益价值是怎样得出来的。加权平均资本成本法测算出的是整个公司的价值，包括权益和债务的价值，用此法测算出的价值减去基准日期债务的市场价值即得到权益的价值。因此，加权平均资本成本法也被称为间接法。在权益法中，权益的价值直接获得，因此，权益法也被称为直接法。两种方法需要确定不同的现金流和折现率。在加权平均资本成本法中，现金流代表了股权持有者和债权人的现金流，加权平均资本成本则是股权和债权人要求的加权平均折现率。在权益法中，现金流只代表了股权投资者的现金流，折现率只是与股权投资者的现金流的风险相一致。
应用折现现金流法进行损害赔偿估值的关键步骤如下。
通过对宁夏图书馆地方文献检索室读者用户对文献资源获取的统计可以看出，读者利用率最高的为各类年鉴及统计年鉴、各市区县的地方志以及文史资料，还有有关西夏的文献、回族、伊斯兰教相关文献资料。
1）根据具体案件的特性和数据的可获得性为目标资产选择最合适的现金流种类；
2）确定最合适的估值期间（现金流的持续时间）和估值间隔（日、周、月或年）；
第二，原油天然气期货价格的市场信息是建立在即期市场和远期市场定价基础上的。因此，期货合同为现金流预测和价格风险调节提供了一个客观的可参照的基础。
4）预测假设损害不发生时的现金流期望值；5）收集同一时期的实际现金流；
6）按照等价原理，确定合适的折现率；
7）将折现率应用到预测的未来的现金流中，包括现金流的终值。
（1）通过先导试验，对于3号钻井废弃泥浆样品，最佳药剂投加固化方案为：AP破胶剂2.0%＋32.5硅酸盐水泥20.0%＋HHJ活性剂＋CA促凝增强剂5.0%，3号样品经过固化及改良后能够达到道路建设的材料标准和环保浸出液标准要求。
3.1.2 折现现金流法在油气赔偿估值中的适用性
在公平市场价值的标准下，如果一个投资项目有盈利的作业记录，则仲裁庭会视折现现金流法为量化赔偿数额的标准工具。如果一个投资项目还处于早期阶段，并缺乏一个长期的业绩记录，一些仲裁庭会认为折现现金流法本身或其适用性缺少先决条件而不合适，其数据推测性太强或者是太不确定。2016年的一项关于仲裁赔偿的研究发现，对于当事方提出的采用折现现金流法估值的59个案件，仲裁庭拒绝了其中的22个，大多数理由是缺少业绩记录，在这些案件中，仲裁庭通常参照历史或沉没投资成本来评估损失。然而，这并不意味着一个处于早期阶段的公司或项目本身就没有巨大的价值或者不能用折现现金流法去量化。一些仲裁庭已经认识到，在不参照一些成熟的估值方法（例如折现现金流法）时有低估赔偿损失的风险，也倾向于对处于早期阶段的公司或项目应用折现现金流法来计算赔偿金额。
建立双边匹配多目标优化模型式(8)～式(12)，利用双边主体的匹配竞争度，将其转化为单目标规划模型式(13)～式(16)，并使用LINGO11.0求解得：Z*=0.672,x11=x24=x35=x42=x56=1，其余xij=0。
从经济学角度看，用折现现金流法估测公平市场价值，其可靠程度取决于一个公司或项目产生现金流的可靠程度和风险的可量化程度。油气开采项目因其所具有的特性显示了其现金流预期和风险调节的可靠性，并解释了国际仲裁中经常使用折现现金流法来评估这类项目的原因。
第一，油气开采项目产出的石油天然气通常都销售到相对成熟的市场中，其销售价格更多地取决于定价机制而不是特定的顾客关系，从而降低了收益的不确定性。
3）确定项目资产的终值是否合适或者是否损害赔偿应该限于一个有限的时期；
第三，油气项目投资的可行性或预可行性研究，能够为折现现金流估值提供许多输入参数的详细信息，例如石油天然气的储量、产量和质量，作业程序和生产计划，预期的投资和作业成本等。这些信息如果可靠，可直接应用于折现现金流的分析。
3.1.3 折现率的关键参数
5）项目所处地区：地处边远难以到达的项目将会有较高的资本支出和生产作业成本；
E/V是股本占融资总额的百分比，D/V是债务占融资总额的百分比，T是税率。
这种方法看起来简单，却需要大量的和强有力的假设来巩固这种方法的可靠性。一项交易的公平市场价值包括市场对关键特征的预期，例如一项资产将来的产出、生命周期、预期价格、资本支出、作业成本、风险以及折现率等。如果一项资产的公平市场价值转化成一个用来评估其他资产的价值度量，所有的这些关于将来业绩和风险的期望值就转移到被评估的资产上。上述应用1号油田的每桶储量价值来评估2号油田的储量价值隐含地假设了这两项资产在关键参数上是一致的（见表1）。
加权平均资本成本公式：WACC = E/V×re + D/V×rd×(1-T)
股本成本是股权所有者对投资一个公司并承担投资风险所要求的回报，是仲裁中几乎总是存在差异的参数，这种差异性主要是由于使用不同的基准日期或在这种基准日期下的假设而引起的。股本成本通常是根据资本资产定价模型（CAPM）来确定。由于资本资产定价模型是建立在被普遍接受和证实的资本市场的数据基础上，因此仲裁员能够从理论上核实这一部分的折现率。资本资产定价模型本身包括3个组成部分：无风险收益率rf，β因子和市场风险溢价MRP。存在差异最大的部分是β因子，市场风险溢价和国家风险溢价也可能存在差异，而无风险收益率没有太大的差异。
资本资产定价模型公式：re=rf+β×MRP
综上,这一时期环境保护工作的进展与经济增长基本持平,在某种程度上,各类环境管理制度体系的建设甚至超越了相应的经济发展阶段。这一阶段中国的经济发展仍有较强的中央计划属性,对在环境保护上重走西方国家“先污染、后治理”的道路始终保持着警惕,虽然“摸着石头过河”,但对于先保护、后发展有着强烈的愿望。[注] 李志青:《从经济发展的视角看环境保护40年》,《检察风云》,2018年第13期,第34-35页。20世纪80年代,经济增长和工业化尤其是一些地区乡镇工业的兴起开始给生态环境造成一定的破坏,环境污染问题日益严重,中央政府对环境问题开始高度警觉。但这一时期的环境污染问题多以局部和点状污染为主。
其中：re是股本成本，rf是无风险收益率，β是贝塔因子（对市场敏感），MRP是市场风险溢价。
如表1所示为运用eviews软件处理后的因子载荷图。从图一我们发现只存在一个主因子，且这一个主因子方差贡献就达到了100%，这表明这一主因子非常好的解释了所有的原始变量，而且6个指标都被包含其中，都有较高的因子载荷。本文选取因子载荷在98%以上的3个指标作为影响因素，分别为城镇化率、老龄人口抚养系数、卫生机构数，以河南省人口老龄化系数为因变量来建立多元线性回归预测模型。
1）无风险收益率。在金融理论中，如果现金流偏离了预期价值，则被认为是有风险的。无风险收益率代表了对未来现金流没有任何风险调整的金钱的时间价值。完全的无风险投资并不存在，无风险收益率因此来自于政府发行的最佳评级的债券利率。
目前业界内变形分析的因子抽取，普遍是基于主成分分析、独立成分分析、典型相关性分析及偏最小二乘回归分析的原理进行抽取和变换的，其主要缺点包括[4-7]：主成分分析、独立成分分析侧重于因子侧的最大化信息表述和抽取，典型相关性分析侧重于效应量和因子的相关性最大化，都不够全面；典型相关性分析和偏最小二乘回归分析都只能考察变量的线性相关性，对于非线性系统则容易失真；数据的预处理也极为重要，如果对未经降噪、去量纲、时序对齐等预处理的因子样本直接进行统计分析，那分析结论的精度通常是不可接受的。
2）市场风险溢价。市场风险溢价是指市场要求的股票收益率和无风险收益率之间的差值，代表了投资者由于承担风险而要求获得的回报率。在成熟的AAA评级国家，市场风险溢价的标准水平在4.5%～5.5%。然而，在目前的低利率水平下，近几年市场风险溢价经常被调节到5%～6%。
3）国家风险溢价。市场风险溢价适用于发达国家和理论上的无风险市场，而评估其他国家的公司通常都要面临额外的风险。对于欠发达国家或者是年轻的资本市场来说，市场风险溢价没有可靠的经验数据，额外的风险通常被考虑在附加的国家风险溢价中。
其二，裴铏《传奇》中的《薛昭》。小说写平陆县尉薛昭与杨贵妃侍婢张云容的鬼魂相恋于兰昌宫。女鬼因吸生人精气，得以复活，遂与薛昭结为夫妻。《牡丹亭》第25出《忆女》中春香所唱“恨兰昌殉葬无因，收拾起烛灰香烬”，用的便是这一典故。而剧中写杜丽娘亡魂得男子精气而复生，与小说故事也基本相同。
4）β因子。在投资仲裁中，β因子通常是在计算折现率时最能引起争议的因素之一。β因子反映了除市场风险溢价外企业所面临的特定风险，通常反映了企业所在行业的风险以及由公司财务杠杆引起的股票持有者的风险。对于在证券交易所挂牌的公司，β能够直接获得；对于不在证券交易所名单上的评估对象，需要找一组可比较的公司，它们的β因子的平均值被用来作为估值对象的β的参照值。
3.2 市场法
3.2.1 市场法在油气开采行业中的适用性
如上文所述，仲裁庭会经常拒绝折现现金流法，认为其假设和输入的参数推测性太强，产生的估值结果不够可靠。市场法不要求清晰的假设来预测将来的现金流或解释风险，可以比较简便地跨资产来转换价值，因此仲裁庭会转而使用不那么复杂和看起来更加可靠的市场法（或称比较法）。然而，对于市场法的使用也经常是有限度的，只有交易对象的市场信息与估值日期很接近并与估值对象有直接可比性，市场法才较适合。因此，市场法通常是作为折现现金流法的补充方法，用以交叉检查折现现金流法的估值结论。
市场法估测公平市场价值是基于市场交易中可比较资产的可见价格上。其经济理论根据是“一价定律”，即假设可比较的资产应该以相似的价格交易。例如，1号油田的公平市场价值为1000美元，储量50桶，由此得出每桶储量价值为20美元；这个每桶储量价值可以用来估测2号油田的储量价值，假设2号油田储量为100桶，则2号油田潜在的储量价值则为2000美元。
其中：re是股本成本，rd是债务成本，E是股本的市场价值，D是债务的市场价值，V=E+D，
表1 两个油田隐含的假设条件
另外，资产的性质不同，所应用的比较估值的方法也不同。
1）正在作业的资产的比较。正在作业的资产的市场法估值通常使用收益的倍数，即税息折旧及摊销前利润（EBITDA）来进行。税息折旧及摊销前利润近似于一个项目或公司能够用来支付债务或税收、进行新增资本投资或分配给股东的现金流，其应用允许简单的跨资产比较或拥有不同的资本结构和会计方法的公司的比较。税息折旧及摊销前利润通常被转换成“企业价值/税息折旧及摊销前利润”这一估值指标，企业价值反映了一个项目或公司的股票和债务的总价值。这种方法的应用依赖于隐含的假设，即可比较的资产在其税息折旧及摊销前利润与企业价值之间的关系中具有相似性，而不论其具体的融资结构。然而，这种可比性建立在未来条件相似的基础之上。在油气开采行业中，一个资产未来的收益受到以下因素的影响：剩余的生命周期、产量递减率、弃置费用、财税条款及潜在的勘探发现机会等，而简单的“企业价值/税息折旧及摊销前利润”估值工具通常不会捕捉到这些差别的影响。以页岩气生产为例，两个项目今天具有相似的产量和盈利能力，似乎是具有很强的可比性，然而如果一个项目是在其生产的第一年，另一个是在生产的第四年，即便每个项目都有50年的剩余生命周期，这两个资产的估值也具有非常大的不同。这是因为页岩气项目的产量曲线在作业的最初几年具有很陡的递减率，在这之后递减趋于平稳，因此，第一个项目将来的盈利能力的下降将比第二个项目更加迅速。
2）生产前资产的比较。当应用市场法来估值生产前的资产时，没法直接衡量它的盈利性，通常都会找一个替代的估值指标来衡量资产的收益。在油气开采行业，最普遍的指标通常是单位储量价值，然而应用单位储量价值的评估指标是片面的。假设一桶储量在不同的资产中具有相同的价值，这只是反映了一个项目的潜在收益，却没有考虑到投资和操作成本的差异。因此，一个可靠的估值需要确保资产具有可比较的成本，还有上面提到的其他具有可比较性的先决条件。
3.2.2 市场法在国际仲裁实践中的局限性
由于市场法存在上述的局限和挑战，在油气开采行业的仲裁案件中，当事双方和仲裁庭很少依靠市场法作为主要方法来确立资产的公平市场价值，尤其是对于生产前的资产。在油气开采案件中，仲裁庭经常以当事人提出的比较数据之间缺少真实的可比性而拒绝市场法。例如，仲裁庭在西方石油公司（Occidental）诉厄瓜多尔政府案中完全拒绝了使用市场法，认为缺少真正的可比性。考虑双方的论据和他们各自的证据，仲裁庭同意原告的“每个油气资产呈现出其特有的一套估值参数”的观点。因此，仲裁庭认为从被告提交上来作为比较对象的7个交易中得不到帮助。
总之，市场法可广泛地在估值实践中使用，但由于仲裁庭担心不存在真正的可比性，该方法并没有大量地应用到投资条约案件中。在实践中，真正的可比性很少，需要在交易估值中对比较参数进行相应地调整，调整的合理程度取决于它们的数量、复杂性和对估值产生影响的程度。然而，调整的需要也削弱了这种方法的客观性、简单性和可靠性。通常在没有可靠的比较对象的情况下，采取考虑项目本身或其他相关资产报价的方法是合理的。由于一项资产的报价并不一定必须符合公平市场价值的标准定义，因此，从报价中得出的信息最好与其他估值方法联系起来使用。
3.3 成本法
成本法是基于重置成本的原理，即一个购买者为一项资产的支出将不超过得到一个相似资产的成本。成本法避免了详细的项目现金流的预测或是寻找可靠的可比较资产的需要，也同样避免了推测的要求，因为历史的成本通常是已经发生的事实，而不是对将来的一种假设。然而，另一方面，历史成本和公平市场价值之间的联系较弱，历史成本是往过去看的一种手段，公平市场价值是一种向未来看的方法。历史成本表明“资产花了多少钱”，而不是“这个资产值多少钱”。
油气资源投资的特点增加了在历史成本和公平市场价值之间产生差异的可能性。这种差异经常产生于资产内部的变化，例如通过后续的勘探活动消除储量的不确定性；也能够产生于外部变化，例如商品价格和利率的波动能够影响资产的价值等。这些内部或者外部变化导致公平市场价值与投资的基础成本之间的差异，因此使用成本法时可能发生历史成本的夸大或者公平市场价值的低估。
图4所示为水厂A和B的水处理工艺流程中HHCB、AHTN、MK等3种合成麝香浓度及浓度总量的变化过程。在水厂A和B的整个工艺流程中，HHCB的浓度相对较高。在源头水中，HHCB质量浓度达到63.65 ng·L-1，而AHTN、MK的质量浓度分别为30.04、26.05 ng·L-1，HHCB质量浓度约为AHTN、MK的2倍，约占合成麝香总浓度的50%。在后续水处理过程中，3种合成麝香浓度均有所降低，而MK在混凝沉淀后均未被检出。由此可知，常规水处理工艺对合成麝香具有一定的去除作用。
4 结论
在国际投资损害赔偿中，对赔偿额的估值始终是核心问题。估值专家和仲裁庭必须考虑案件特有的信息以确定最可靠的估值方法。当仲裁庭认为折现现金流方法的假设条件过于不确定和主观因素太强时，会要求使用其他的方法作为补充说明。油气开采行业的特点决定了可靠的现金流推断经常能够为油气开采项目所用，使得折现现金流法对于许多项目要优于其他估值方法，甚至是一些处于早期阶段的项目。市场法经常是不可靠的，因为它不能考虑个体项目的特点，仲裁庭通常会担心不存在真正的可比性，但市场法能够作为一个交叉检查折现现金流法估值结论的补充方法。成本法有时不能反映可靠的公平市场价值，因为油气资源的公平市场价值可能对市场变动、风险的消除和开发活动具有高度的敏感性。
在“一带一路”的大背景下，中国的石油企业机遇与挑战并存，投资机会增加的同时，风险也相应增加。“一带一路”上的国家大多是欠发达国家，法律机制不健全，政治风险较高，国家行政干预的风险较大，对于国家规制政策、合同财税条款单方面更改具有随意性，是争端的多发国家。在与东道国政府发生争端时，企业应综合运用协商、调解、外交和法律等多种手段寻求解决方案，国际仲裁是具有强制执行力的终端法律手段。
上个世纪80年代初，马大正在翻阅丹麦探险家亨宁·哈士纶《蒙古的人和神》(英文版)时，看到有一幅渥巴锡画像的插图，印象极深。在马大正和马汝珩教授合著1984年出版的《厄鲁特蒙古史论集》和1991年出版的《漂落异域的民族——17至18世纪的土尔扈特蒙古》书中均收选了这幅画像。但我们和读者一样，对这幅渥巴锡画像存在疑惑，画中人物颇显苍老，至少有50岁以上，需知渥巴锡逝世时才31岁呀！牙含章《达赖喇嘛传》一书中收了一幅蒙古族首领固始汗(即顾实汗)，说明是“布达拉宫壁画”。两幅画像真有极大相似之处，所以有的学者提出：亨宁·哈士纶将顾实汗的画像错当成渥巴锡画像了。
在海外投资的损害赔偿仲裁发生时，需要对投资者的损失有一个合理的估值，企业也需要了解国际仲裁惯例，提出的赔偿方案能够被国际仲裁组织接受和认同，以便能够有较高的概率赢得赔偿。作为资源国，在遭受外国公司的仲裁赔偿诉讼时，也要在充分了解国际仲裁赔偿的估值机制基础上，制定应对策略，对于外方提出的不合理的赔偿诉求，据理力争，维护东道国的利益。
参考文献：
[1] CRISTINA L.BEHARRY(ed.). Contemporary and Emerging Issues on the Law of Damages and Valuation in International Investment Arbitration[M]. Brill Nijhoff,2018.
[2] McKinsey and Company. Valuation：Measuring and managing the value of companies[M]. 4th ed. John Wiley& Sons, Inc. 2005.
[3] WILLIAM H. KNULL III, SCOTT T.JONES, TIMOTHY J.TYLER, RICHARD D. DEUTSCH. Accounting for Uncertainty in Discounted Cash Flow Valuation of Upstream Oil and Gas Investments[J]. Journal of Energy and Natural Resources Law, 2007, 25 (3).
[4] Society of Petroleum Evaluation Engineers. Perspectives on the Fair Market Value of Oil and Gas Interests[C]. 2002.[5] International Valuation Standards Council (IVSC).International Valuation Standards 2017[R]. 2017.
[6] （英国）斯蒂夫·拉姆拜，克里斯·琼斯.投资评估基础[M]. 高原，刘爽，译. 北京大学出版社, 2004.
[7] 朱雅妮. 国家与投资者间争端的损害赔偿：法律标准与经济估值[J]. 法学杂志, 2017 (4).
[8] 胡晓明，冯军. 企业估值中折现率的确定：基于CAPM模型[J]. 会计之友, 2014 (2).
The valuation method and practice of international oil and gas investment arbitration damages
WANG Haiping
(PetroChina Foreign Cooperation Administration Department)
Abstract： International arbitration cases in the oil and gas industry are usually disputes between investors and countries.International investment arbitration involves investors' compensation for damages and the valuation of compensation for damages is the most important issue. Although a number of international professional organizations have published valuation standards and guidelines for the oil and gas industry, the most appropriate valuation methods should be based on the characteristics and context of the assets and the basic drivers of fair market value should be taken into account. There are three such main valuation methods for international investment arbitration damages as discounted cash flow method (income method), market method (comparison method) and cost method. Discounted cash flow method is the most commonly used method and the tribunal will require the use of other methods as a supplement when the assumptions of the discounted cash flow method are too uncertain and subjective.Due to the limitation of market method, the parties and the arbitration tribunal seldom rely on market law as the main method to establish the fair market value of assets. Both investors and resource countries need understand the valuation mechanism of international arbitration compensation.
Key words： oil and gas; investment arbitration; compensation for damages; valuation; discounted cash flow method;market method; cost method
收稿日期： 2019-07-24
编 辑：王立敏
编 审：张一驰
标签：石油天然气论文; 投资仲裁论文; 损害赔偿论文; 估值论文; 折现现金流法论文; 市场法论文; 成本法论文; 中国石油天然气股份有限公司对外合作经理部论文;