IPO是基于可持续增长的需求吗？——来自沪深A股的检验，本文主要内容关键词为：可持续论文,沪深论文,需求论文,是基于论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
IPO（Initial Public Offering）是指新股发行或一级市场首次发行。随着我国市场经济的发展，必然呼唤与之相适应的证券市场。我国的证券市场虽从无到有在短短的13年中有了较大的发展，但还不能满足我国经济发展对它的更高要求。企业上市的资格制度是否能提高效率和保证公平，是否优化社会资源的配置，无疑是影响我国证券市场生存和发展的根本问题。其次，我国的IPO资格主要经历“额度制”和“核准制”。2001年3月前上市运用“额度制”，在此制度下，上市的规模按一定条件分配到各省市和各部委，然后再按一定原则挑选上市企业；2001年3月后上市，改“额度制”为“核准制”，其做法是由主承销商培育、选择和推荐企业，旨在建立公平的竞争性发行市场。本文将借助可持续增长财务模型，运用统计检验的方法，从财务管理的视角来考察如下问题。第一，我国上市公司发行新股融资（IPO）是否源于自身增长对融资的需求？第二，“额度制”到“核准制”的制度变迁是否提高了IPO的合理性？
可持续增长的财务思想，是指企业的实际增长必须和自身资源相协调。增长过快，会引发企业资源的紧张，进而招致企业的财务危机或破产。增长过慢，会使企业资源不能有效利用，同样会引起企业的生存危机。
美国财务学家罗伯特·希金斯（Robert C.Higgins，1977）（注：Robert C.Higgins，How much growth can a firm afford？Financial Management，Vol.6（Fall），1977，pp.7-16.）和詹姆斯·范霍恩（Van Horne C.James，1988）（注：Van Horne C.James，Sustainable growth modeling.Journal of Corporate Finance，Winter，1988.pp.19-25.）分别用可持续增长财务模型（Sustainable Growth Model）将可持续增长的财务思想给予定量描述，模型所确定的可持续增长率（Sustainable Growth Rate-SGR），即企业资源所能支持的最大增长率，是理论值。如果企业的实际增长率（g），超过了可持续增长率，则说明增长过快，企业有追加资源的内在需求；反之，则没有增加资源的内在需求。
希金斯模型：（注：Robert C.Higgins，Analysis for Financial Management.6[th] ed.2001（中信出版社2002.5英文版），pp.115-139.）
SGR=PRA
=利润率×留存收益率×资产周转率×资产权益率
范霍恩模型：（注：Van Horne C.James，Financial Management and Policy.12[th] ed.2002（北京大学出版社2002.1英文版），pp.403-410。）
式中：b：留存收益率，NP/S：净利润率，D/Eq：负债权益率，A/S：资产销售比率
两个模型形式不同，实质相同，对同一公司同一会计期间的可持续增长SCR计算结果相同。
企业的实际增长率g的计算：
式中：S[，1]：企业本会计年度的销售收入；S[，0]：企业上一会计年度的销售收入。
依据企业可持续增长财务模型，要研究我国上市公司发行股票融资（IPO）的合理性，就是要关注，上市公司是否出于自身增长而引起财务资源的不足？换言之，实际的增长是否已超出内在资源所容许的增长极限？如果上市公司在发行新股之前，其实际增长超出了资源所容许的速度，则上市融资从财务管理要求来讲是合理的；否则，上市融资不具有合理性。
二、研究假设
基于前述分析和设定的研究目标，我们设计如下的两个假设。
假设1：在“额度制”下，我国上市公司发行股票融资存在较大不合理性，即上市不是出于自身增长对外部融资的需求。
因为在“额度制”下，实质上是由政府选择和推荐企业上市，使得不同体制下，不同规模，不同行业的企业在不同的条件下竞争，市场机制难以发挥作用。只要发行股票的资格获得证监会的批准，加之二级市场旺盛的需求，使得申请上市的企业和证券公司容易采取不正当的行为不断对公司进行包装，总能顺利发行。这样很难保证上市公司的质量，也很难保证其上市是出于自身快速增长而对外部融资的需求。这样依据可持续增长财务模型，从统计上说很难保证其实际增长率g是显著高于可持续增长率SGR的。
假设2：在“核准制”下，上市公司发行股票融资的合理性比“额度制”下有显著提高。
与“额度制”相比，“核准制”作为新的上市方法，引入了市场竞争机制，有利于与国际接轨、有利于降低和防范证券市场风险，有利于促进证券市场的发展。企业上市不再需要发行指标和政府推荐，证券发行制度得到了进步。“核准制”下，政府行政干预在发行新股中的作用在降低，证券主承销商的作用增强了，尽管其本身在执行的过程中仍存在一些问题，但和“额度制”相比具有明显的优势，这无疑会在上市公司发行股票融资的合理性上有所体现。
三、样本选择和研究过程
1.样本选择
根据本文研究的需要，样本选择分两组。
第一组，为研究“额度制”下IPO合理性问题，即研究假设1以及研究假设2需要，我们选择了在上海和深圳两交易所上市的A股公司，首发时间从2000年元月1日至2001年3月额度制终止，这是基于如下考虑：虽然选取年限短，但这个时期该制度已运作多年，从发行质量上讲只能比其以前年度要好，如果这一时段存在发行不合理问题，很自然前期发行的必然有问题，这样选择不失一般性；其次在紧靠新旧制度更替的时点两侧选取样本，其可比性更有意义。在165家样本公司中剔除数据不全者后，还有149家。
第二组，是为研究在“核准制”下，上市公司发行股票融资的合理性比“额度制”下有显著提高的需要，即研究假设2。主要是“核准制”下，上海交易所和深圳交易所上市的A股公司，大约样本公司109家，剔除数据不全者，共选75家，时间从按“核准制”开始上市的2001年3月至2002年12月。
两组样本数据均为IPO公司首发前一年和前二年的相关财务数据，由深圳国泰安CSMAR数据库提供。数据计算借助SPSS统计软件完成。
2.研究过程
根据可持续增长财务理论，我们考察的变量是企业实际增长率与可持续增长率的差：x=g-SGR。
若x=g-SGR＞0，则说明实际增长率大于可持续增长率，企业有筹集外部资金的必要，发行股票才具有合理性；反之，说明企业的资源足以支持其增长，这样对样本公司而言，再上市筹资，圈钱动机比较明显。
所以对所有样本公司，根据其上市前一年和前二年的财务数据，计算g，并按照希金斯模型计算SGR，得到IPO前一年的诸x。
（1）对研究假设1，由“额度制”下149家样本公司，设计x的单边均值检验：
Z服从标准正态分布，在显著水平a下，H[，0]的否定域为：｛Z≤-Z[，a]｝。算得：
N 均值 标准偏差
x 149 -0.149608 0.5367231
Z=-3.4025，则在显著水平a=0.05下，有Z=-3.4025＜-1.65=-Z[，0.05]
故拒绝原假设H[，0]，接受备选假设H[，1]。说明样本企业在上市前一年，其实际增长率显著低于可持续增长率。换言之，内在资源已足以支持其增长，外部融资缺乏内在财务动力。统计上“圈钱”动机显著。
（2）对研究假设2，分以下两方面来检验。
第一，“核准制”下x=g-SGR的均值检验，选取75家样本公司，统计量的选取同（1），过程类似，算得此时Z=-0.1878，在显著水平a=0.05下，有Z=-0.1878＞-1.65=-Z[，0.05]
N 均值 标准偏差
x 75 -0.013253
0.6100335
结论接受原假设H[，0]，说明在“核准制”下实际增长率与可持续增长率之差x的均值显著非负。从此推断在“核准制”下我国上市公司发行新股融资在财务上合理性加强，也从统计上说明其优于“额度制”。
第二，对两制度下上述增长率之差的均值的差异性进行检验。
由于两组样本数均为大样本，所以先对两总体的同方差性进行检验：
统计假设：H[，0]∶μ[，1]≥μ[，2] H[，1]∶μ[，1]＜μ[，2]分别为“核准制”和“额度制”下总体方差）。统计量为
此处m=75，为“核准制”下样本数；n=149，为“分配制”下样本数算得F=1.2919，在显著水平a=0.05时，有
F[-1][，0.025]（148，74）=0.6849＜F=1.2919＜1.3075=F[，0.025]（74，148）
即接受H[，0]，可以认为二者同方差。在此基础上对两均值的差异性作检验。H[，0]：μ[，1]≥μ[，2] H[，1]：μ[，1]＜μ[，2]（μ[，1]，μ[，2]分别为“核准制”和“额度制”总体均值），统计量
算得U=1.6423，在显著水平a=0.05时，显然有：U=1.6423＞-1.6448=-U[，a]，所以接受原假设，即说明两种制度下增长率之差的均值存在显著差异，从而结合前述的Z检验，说明在“核准制”下，样本公司增长率之差的均值统计上显著非负，依据可持续财务理论，上市发行具有内在财务需求；其次，两种制度下增长率之差的均值存在显著差异。从统计上检验了“核准制”是优于“额度制”。
四、结论及建议
依据可持续增长的财务理论，对我国的新股发行的合理性进行了统计检验，结论是：（1）在“额度制”下，IPO公司的增长率之差（g-SGR）的均值显著为负，意味着新股上市缺乏自身增长对外部融资的需求，从财务上看，具有明显的不合理性；（2）在“核准制”下，IPO公司的增长率之差的均值显著非负，而且两种制度下增长率之差的均值存在显著差异，统计表明发行制度的变迁提高了上市的合理性。
尽管“核准制”和“额度制”相比有优点，但考虑到其样本均值仍为负值，以及“核准制”推行的时期正逢我国股市长期处于熊市，利空事件不断，这也从很大程度上压缩了新股上市的规模，公司上市“圈钱”的行为在客观上受到抑制，可能是影响检验结果的重要原因。事实上，在“核准制”下，政府行政干预在发行新股中的作用降低的同时，证券主承销商的作用却增强了，证券主承销商会更多的考虑自身的眼前利益，而不顾上市之后公司运营质量如何，即：一旦上市便万事大吉。所以本文的检验结果，只是从可持续增长的视角考察了我国IPO的合理性。还应综合现实实践和各种理论来全面认识IPO问题，以提高我国上市公司的质量，更好发挥证券市场对社会资源的优化配置功能。