银行主导和管制利率下的货币政策，本文主要内容关键词为：管制论文,货币政策论文,利率论文,主导论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
现代中央银行主要采取短期利率作为货币政策的操作目标，而教科书中的IS-LM-AS框架则采取货币供应量为操作目标，为了使货币政策的分析更贴近实际，Romer（2000）推荐了一种简单的分析框架，它不仅比传统的IS-LM-AS框架更为简单，也更具有一致性。他将“货币政策”看成是制定实际利率，从而不考虑LM曲线，这避免了在IS-LM分析框架中，LM曲线是名义利率（因为人们进行货币余额持有权衡时，其机会成本是名义利率），而IS曲线中是实际利率（因为影响人们进行储蓄投资决策的利率是实际利率）的不一致。另外，中央银行控制短期实际利率又是可行的，因为在一定时间之内，人们的通胀预期基本上是一定的，换句话说，价格水平的变化范围总是有限，这样中央银行就可以改变名义货币量来达到任意的实际货币量的供应，而实际货币供应的大小会影响到名义利率，给定通胀预期，这意味着中央银行总是能够控制短期实际利率。
这样总需求分析中的IS-LM曲线就变成了如图1所示的MP-IS曲线，MP表示货币政策（monetary policy）的意思。
图2这个框架可以考虑AS曲线，即劳动力市场的情况，假设充分就业的产出为
。在图3中，S(，r)表示充分就业产出水平下的意愿储蓄，那么当中央银行制定的实际利率高于r*时，比如为
，此时由总需求方决定的收入水平小于，意愿储蓄大于实际储蓄，存在储蓄缺口和失业，根据传统的IS-LM-AS框架，价格水平有向下调整的压力。从长期的调整来看，盯住利率的政策并没有一种自动恢复机制，如果不合适地将名义利率盯在较高的水平，那么短期失业带来的价格下调的过程本来可以使得货币供给充裕，从而利率下降，刺激投资和充分就业均衡的恢复。但是在盯住利率的情况下，这个自动调整机制不再存在，这意味着以利率为操作目标的货币政策必须要随时关注经济并做好主动调整的准备。
显然，这里的合理利率水平是不断随着经济环境而变化的，比如投资者的悲观预期可以使得投资需求减弱，这会促进I(r)的移动，泡沫的破灭会使得S(，r)向右移动。中央银行需要随时关注这些冲击调整利率水平，否则就会导致经济萧条或者过热。由于中央银行难于通过直接渠道观察到“合理的实际利率”，只有通过试错和观察结果的方法来看自己制定的利率水平是否合理（见Cassel，<1928>）。由于短期实际利率不合理的时候可能不是价格水平的马上变动，而是失业的发生，因此中央银行除了观察价格总水平之外，还要观察失业情况。
采用上述方法为中央银行熨平经济因为各种冲击带来的波动起到的指南作用，使货币政策制定的短期实际利率等于储蓄和投资相等的“均衡利率”，就可以避免价格水平的调整和产出的不必要波动。
二、中国货币政策分析的一个简单框架
和发达市场经济国家的中央银行货币政策相比，我国的银行体系占绝对主导，因此存贷款利率对整个经济有决定影响，管制存贷款利率这种直接控制末端的一步到位的做法对实现政策意图来说显得很有效率，但是在发达国家举足轻重的“货币市场利率”在我国可能就没有太大的意义。
首先我们来看一种简单的情况，假设在一个经济中，只有存贷款这种融资方式，不存在直接融资也不存在个人之间的借贷。那么在这样的情况下，会有储蓄者和借款者，以及储蓄和借款的资金，商品市场的均衡条件是意愿投资要等于意愿储蓄，继续图3的分析框架，我们可以分析利差管制下的货币政策，如图4所示。
同样管制利率水平不适当在短期内将导致产出下降，储蓄与投资被动适应，如图5，不恰当的管制利率水平（存款为
，贷款为
）使得储蓄缺口出现，即在此管制的利率水平下意愿投资小于意愿储蓄，这在短期内使得意愿储蓄曲线偏离充分就业时的S(，r)，达到S(Y′，r)从而经济实现暂时的失业均衡
。
这个框架还可以使得我们很容易将贸易冲击考虑进来，国内充分就业时的意愿储蓄减去意愿投资必须等于意愿的国外净出口，宏观经济才能达到平衡，价格总水平以及就业才没有调整的压力。如果刚开始存贷款管制利率为，，储蓄投资平衡，如图6所示，当意愿的国外净出口外生增加，那么此时就要求提高利率来抑制国内投资，否则会使得国内总需求大于潜在总供给，价格面临上涨压力，比如将存贷款利率分别调整到
，经济重新实现均衡。反之如果出口外生减少，就必须降低实际利率，否则国内投资不足陷入短期调整之中。
管制利率的调整其实就是上述宏观调整政策的核心。但是在这种政策之下，中央银行还有一个自由度，就是基础货币的供应量，在发达市场国家，控制利率还是基础货币供应量是一个问题的两面，二者只能选择一个，并且其作用方向是从基础货币的主动控制到一种具有广泛影响的短期资产——短期回购或者拆借的利率水平，进而影响到所有资产的短期利率水平。而在我国，管制利率可以直接规定存款和贷款这种广泛代表性的资产的“短期”利率水平，而在这个基础之上，对基础货币的需求是被动形成的。
在这个简单的框架中，基础货币的需求首先是要满足“信贷市场”均衡的要求，即根据每年新增储蓄和信贷按照一定的准备比例来提供基础货币增量，如果考虑到对外储蓄，即净出口，那么图中的S、L和NX规定了存款新增数量、贷款新增数量以及在经常账户强制结售汇时中央银行需要购买的外汇数量，显然存款增量决定了需要的基础货币，而NX可能很高，中央银行就必须采取冲销操作来收回一些基础货币，比如通过发行央行票据将基础货币收回一部分。
三、储蓄投资与资金流量分析
资金流量分析可以很好分析满足“信贷市场”均衡要求所需要的基础货币增量。在标准的教科书中，通常是住户每年储蓄、企业投资、政府部门收支平衡，这样每年居民储蓄和企业投资就相等，并且等于固定资本形成，如果只存在以银行为中介的间接融资，那么这又等于银行贷款和存款的增量。但是现实中的情况要复杂得多。
首先，企业部门通常在核算中会有收入，即未分配利润和折旧通常会被看成是企业的收入，尽管这在一个企业完全私有的经济中，这实际上是住户部门的储蓄。这部分收入使得企业不需要融资就能够有投资资金的来源。比如，我国1992～2005企业毛收入与毛投资的金额分别如图7所示，企业部门运用本部门收入来投资的比重大概占60%左右。
其次，住户部门和政府部门都有投资，我国政府的储蓄和投资（加上资本对企业部门的无偿转移）基本平衡，而住户部门的总储蓄和投资如图8所示，住户部门的总储蓄中约有一半是自我储蓄，即住户投资。
第三，各部门内部也有资金融通的需求，即尽管住户部门总储蓄扣除总资本形成后，剩余资金需要作为金融投资投出去，在只有间接融资的情况下，这部分剩余就会完全反应到居民储蓄存款的增加上。但是住户部门的储蓄存款并不等于净金融投资，一个原因是住户部门还存在向企业部门投资的其他直接渠道，比如企业债券或者股票等，另一个更重要的原因是住户内部也会存在资金融通，即使住户部门不对其他部门有净储蓄，他们之间也可能存在资金融通，比如住户部门有的为了购房而在银行存款，有的从银行贷款来购房，这种融资有的是个人之间直接进行的，而有的是通过银行中介来进行的，前者没法统计，而后者往往能够通过银行贷款反映出来，从这个意义上来说，住户部门在银行部门持有的银行存款通常会大于其净融出资金额。
从图9可以看出，每年通过正规渠道的住户部门的资金运用方式主要是储蓄存款，大约占70%左右，而银行贷款是能够统计出的唯一的资金来源，因此资金运用减去向银行贷款就是住户部门向其他部门的净金融投资。
第四，尽管企业部门是资金净需求部门，但是在银行部门仍然有大量的存款。和住户部门一样，即便企业部门作为一个整体没有净资金需求，即折旧和利润留成等于其资本形成，但是内部各个企业之间可能有相互的资金融通。如果这种融通是通过银行中介来完成，那么体现为企业部门的银行贷款和存款则同时增加。
图10显示了企业部门在银行的贷款和存款年增量，由于存款和贷款都增加，因此银行部门并没有为企业部门提供足够的净金融支持，即企业投资从银行部门得到净金融资金与从其他渠道得到的资金相比，远远不如表面上看到的那么大，国外的直接投资一直是一个重要的融资来源，见图11。
尽管企业部门获得了大量的国外直接投资，但是金融体系中却持有大量的外汇储备，因此我国仍然存在较大的对外净储蓄。在一个简单以间接融资为主的框架中，如果没有国外直接投资，居民部门的净储蓄对应于银行部门的净资金供给，而企业部门的净贷款则对应企业部门的净投资，将中央银行和商业银行资产负债加在一起，存款大于贷款的部分则为外汇储备，等于对外净储蓄或者净出口。但是较大数量的外国对本国的直接投资的存在意味着，本国住户的净储蓄投向了银行部门，但是银行体系却将其运用到国外部门之中，而国外部门再将这些资金采用直接投资的形式投回来。这种迂回使得和上面的简单情况相比，银行体系对企业部门直接的贷款就减少了，而持有外汇储备增加，从而企业的资金来源又多了一个国外直接投资。
综合来看，我国银行存款和贷款增长的合适规模与资本形成具有一定的关系。首先要实现住户部门和企业部门之间跨部门的融资主要靠银行体系来实现，这种净融资需求如图12所示。其次，部门内部的资本形成也需要银行贷款的支持。图13是住户和企业部门资本形成与贷款之间的大致关系。
基础货币的供应首先要能支撑上述这种满足实体经济储蓄和积累相平衡时所需要增加的贷款和存款。如果基础货币供应太少，其他融资渠道又较少时，这些对应于实体经济的均衡储蓄和资本形成所需要的资金供需就不能满足，此时就会带来经济萧条。从这种意义上来看，基础货币首先要满足实体经济的融资需求，而不是一般意义上的。其他融资渠道能够与银行贷款渠道完全替代时的纯交易货币需求，这可以说是中国货币政策传导中信贷渠道的一大特色。
其他融资渠道的存在，比如直接融资和个人自有资金投资，使得商品市场储蓄投资均衡图与银行存款及贷款之间就不是像在简单框架中那样完全对应。实际上对其他的融资渠道，我们也可以画出很多个这样的交叉图，每个交叉图对应一部分新增储蓄和投资，在均衡时，将这些交叉图对应的均衡数量相加就得到商品市场意愿储蓄和意愿投资的均衡数量。这些融资渠道之间会相互替代和影响，正是这种影响使得银行存贷利率，直接股票融资收益率，以及民间借贷利率之间相互影响，形成一套利率体系。在每一个市场之中，又可以根据风险特征分成更多的子市场，这就是一个一揽子的利率体系。显然管制存贷款利率能否有效影响这些庞大资产体系的利率水平，其间的作用时滞如何，都是值得讨论的问题。但是在中国这样一个银行资产占绝对优势的体系中，这种影响肯定是快速和灵敏的。对民间借贷的打击、IPO的限制、或者发展直接的企业债券融资，都可能影响到对银行存贷这种融资中介的供给和需求。
四、交易货币需求
在供给基础货币使融资需求满足的基础上，管制利率水平将从两个方面影响到对基础货币的需求，第一是影响企业持有的交易货币需求，因为他们持有的活期账户余额通常是贷款形成的，因此这并不影响实体经济的投融资过程，比如贷款炒股就算是这种“货币需求”。第二是个人持有的现金余额会受到这个利率的影响从而产生对基础货币需求的变化。中央银行必须关注这两个方面对货币市场的影响，随时容纳其波动以便能够维持管制利率。有意思的是，除现金以外的很大一部分交易货币——个人的活期账户余额——需求的变化并不会导致对基础货币需求的变化。由于储蓄存款是很多居民储蓄的主要方式，因此当利率调低居民持有交易货币余额的需求增加的时候，他们只需要将定期储蓄转换成活期储蓄就可以了，而不需要对基础货币的需求有什么增加。这在某种程度上大大减弱了基础货币需求对管制利率水平的敏感性。
企业的活期存款不仅可以媒介储蓄和投资，同时还具有执行交易的功能，这如同中央银行发行的现金一样。企业活期存款，个人的现金余额可以看成是一个交易货币余额的持有，从标准的货币需求理论来看，它与GDP的比例大致说来可能与利率水平有较强的关系。由于活期存款往往支付一定的利息，因此其机会成本并不是绝对的利率水平，而是比如定期存款与活期存款之差额。
从图14，15可以大致看出，现金流通速度（用现金余额与现价GDP表示，由于住户部门持有绝对数量的现金，因此这可以看成住户部门的交易习惯决定）与利率水平的相关性不高，并且基本稳定，仅略有上升，这可以用支付手段的改善来解释。而企业活期存款流动速度有下降并趋稳的态势，其与其机会成本（活期存款利率与企业3个月定期存款利率之差额）似乎有一定的关系，机会成本较低时，企业不太在意节约交易性存款，从而导致流通速度下降。
图15 企业活期存款与利率之间的关系
数据来源：IFS统计数据。用交易性存款demand deposits，2006年后根据中经数据“活期存款”数进行了可比调整。
五、基础货币供应与利率控制
由于其他融资渠道对银行融资渠道替代的有限性，我国货币政策逻辑应该是制定适当的存贷款利率水平，这个利率水平会影响到其他融资渠道的利率水平，当在该利率水平上投资与储蓄在事前相等时，宏观经济平衡和物价稳定就能得到保证。确定好利率水平之后，基础货币的需求就由两部分组成，一部分是媒介投融资的银行融资所需要的基础货币数量，另外一部分是交易货币本身所需要的基础货币，尽管这二者往往不能截然划分，但是从逻辑上来说是这样的。
当基础货币过少时，贷款的影子价格就会很高，因此管制贷款利率会形同虚设，企业必须以更高的代价来获得贷款，此时同业市场利率可能会高于规定的贷款利率，并且存款利率也会由于商业银行之间的竞争而变相提高。如果基础货币过多，则会出现流动性过剩，此时企业有降低贷款利率的动力，并且其吸收存款的积极性会受到打击，在不能下调存款利率的情况下，银行利差会受到挤压，并且会出现同业市场利率低于存款基准利率的情况，这意味着边际存款的收益为负。中央银行本来可以收回更多流动性，避免商业银行的这种亏损，但是显然出于自身冲销成本的考虑往往不愿意这么做，此时也不是所有商业银行都吃亏，对那些主要依靠同业拆借来贷款的银行就有利。因此如果管制利率为中央银行的主要操作工具，那么基础货币就必须与之相适应，否则与管制利率不匹配的基础货币供给会使得管制利率被绕开，同业利率就成为货币政策传导的重要渠道。实际上在严格管制的条件下，同业市场的浮动并不会反应到居民的储蓄意愿或者企业的投资意愿上，也不会反应到居民或者企业持有货币的意愿上，因为他们面对的并不是拆借利率。
六、结论
在以银行中介为主的金融体系中，在存贷款利率管制的条件下，我国中央银行通过管制利率水平的调整来实现事前投资和储蓄的平衡，此时基础货币的供应不仅要满足交易货币需求，还要满足媒介投融资的要求。在发达市场经济中很重要的同业市场利率在中国的货币政策传导中只是一个不太重要的因素，原因在于在目前的管制环境中，不管是对住户储蓄还是对企业投资来说，管制利率才是影响其决定的主要因素，尽管贷款利率有所放开，但是同业市场利率变动是否能显著影响企业获得贷款的条件需要更加详细的考察，只有这种影响是显著的时候，同业市场利率才能像发达市场经济那样成为货币政策传导的重要渠道。
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