基于监管视角的中小投资者保护问题研究，本文主要内容关键词为：视角论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述
中小投资者是我国资本市场发展的基石。截至2011年底，我国投资者期末股票账户总数为1.65亿户，其中个人A股账户1.62亿户，占比高达98.18％。在全部6685.74万户持仓账户中，持仓市值在10万元以下的账户达4868.11万户，占比72.81％。庞大的中小投资者构成了我国资本市场投资者群体的基本结构。在投资者保护法规制度不完善、监管执行力弱的情况下，中小投资者由于其本身存在的结构层次较低、分散、投机性强、专业判断能力弱等原因，往往成为资本市场其他利益主体侵害的对象。贺建刚等(2005)对1998-2001我国上市公司的重大资产收购关联交易实证研究表明，大股东确实存在通过向上市公司出售资产的关联交易进行利益输送，从而实现控制权的私人收益，损害中小投资者利益。刘白兰等(2012)以2006-2010年上市公司定向增发事件为样本研究大股东对中小投资者的利益侵害问题，发现大股东通过定向增发提高了股权集中度，巩固了控制权地位，侵占了中小投资者权益。王文忠等(2012)以沪深两市2004-2007年非流通股交易发生控制权转移公司为样本研究发现控制权私有收益水平达到12.95％，远高于西方发达国家，表明控股股东对中小股东利益的侵害行为十分严重。雷倩华(2011)等选取2004～2006年所有存在资产注入事件的上市公司为样本，对机构投资者参与内幕交易和管理层激励对其影响的情况进行实证检验，给出了机构投资者参与内幕交易的直接证据，并计算投资者因为机构投资者内幕交易而受到的重大损害。于静(2012)以1998-2010年沪深A股的年度分配方案研究股利溢价对现金股利支付决策的影响，表明投资者给予的现金股利溢价越高，公司发放股利的可能性越小；这个结果进一步验证了现金股利的利益输送假说，与控制权私利的解释相一致。黎来芳等(2012)以2006-2008年制造业625家上市公司为样本，对投融资关系研究发现，我国制造业上市公司过度投资水平与融资规模显著正相关，中小股东利益受到不同程度的侵害。蓝文永(2009)以2005年底以前上市挂牌交易的上市公司为样本，实证研究发现上市公司的年报信息披露信息质量不高，公司年报信息提前泄露明显，给外部投资者权益造成严重损害。刘婷(2012)对2010与2011年上市公司会计信息投资者保护指数比较分析发现，2009-2010年会计信息质量未升反降，会计信息可靠性下降，建议加大打击各类信息披露违法行为，保护投资者合法权益。王晓庆(2011)以2004-2008年沪深两市上市公司(剔除金融保险业公司)为样本研究高管薪酬，发现上市公司高管薪酬存在粘性特征——业绩下降时高管薪酬的减少幅度显著低于业绩上升时的增加幅度，投资者保护执行的水平不能起到有效抑制高管薪酬粘性的作用，投资者保护执行制度对改善公司治理结构没有起到应有的促进作用。蔡庆丰等(2012)以2008-2009年5月181家上市公司223个高频交易数据样本研究证券分析师研报发布之前市场知情交易行为，以2006-2010证券分析师发布的5998份研报为样本研究研报发布后的市场反应，表明我国证券分析师研报发布之前市场存在知情交易行为，研报发布后投资者根据研报进行交易获得的超额收益几乎无法覆盖交易成本。孔兵(2010)将世界银行报告(2002)中的公司治理调查问卷向我国上市公司发放调查，分析表明基于上市公司的投资者保护水平较低，且在不同行业之间没有显著性差异。
二、资本市场中小投资者利益侵害分析
(一)发行环节中小投资者利益侵害。
中小投资者利益侵害在资本市场各个环节均有发生，只要有利益博弈的地方就有利益侵害的可能。发行环节中小投资者利益侵害主要集中在三个方面。
1、非法发行侵害。在资本市场发展过程中，非法发行曾一度泛滥，成为社会公害，给广大中小投资者特别是老年人带来了严重损失。这些非法机构通过精心编制谎言，让不少老年人瞒着家里人投资，结果血本无归。2005-2007年，非法发行问题逐渐在全国各地蔓延，投诉举报涉及的非上市股份公司主要集中于陕西和四川。华冠发(2008)对非法发行股票的源头进行了分析，得出“祸根”是行政主导下的“股份制”，而“见利忘义”的股权托管中心是“帮凶”，“监管失位”则是非法发行的主因。面对日益严峻的形势，2006年，国务院办公厅下发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，各地迅速行动，加大打击力度，将一大批不法分子绳之以法，才有效遏制了非法发行蔓延势头。
2、欺诈发行侵害。上市资源的稀缺性及“圈钱”效应使一些达不到上市(配股、公开增发)条件的企业通过业绩包装，财务造假等手段欺诈发行。为蒙混过关，他们通常与保荐承销商、会计师事务所、律师事务所以及其他利益主体合谋，通过各种公关手段骗取发行资格，达到欺诈发行从资本市场“圈钱”的目的。红光实业、山东巨力、大庆联谊、胜景山河、绿大地等一系列欺诈发行恶性案件不仅破坏资本市场的信用基础和“三公”原则，而且极大伤害投资者尤其是中小投资者的利益，动摇投资者对资本市场的信心。
3、定向增发侵害。在西方成熟市场，定向增发是一种市场化程度高、应用广泛的股权再融资方式。自2006年我国正式将定向增发列为上市公司再融资方式，定向增发已成为上市公司最重要的再融资渠道。2006-2012年，910家上市公司通过定向增发融资，占全部2494家上市公司的36.49％。在910家定向增发融资中，发行对象包含大股东或者关联方的504家，占比55.38％。由于现行监管制度对定向增发无明确盈利要求，仅规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”因此上市公司在定向增发过程中，尤其是面对大股东及关联方的增发中，往往通过对定价基准日的把控、在增发前释放利空消息打压股价、增加价格折扣等手段降低发行价格，向大股东或关联方利益输送，损害外部投资利益。
(二)交易环节中小投资者利益侵害。
交易环节中小投资利益侵害情况最为复杂，手段花样多、侵害重。
1、内幕交易、操纵市场侵害。内幕交易、操纵市场是中国资本市场顽疾。2008-2012年，证监会共调查案件1458件。其中：内幕交易案件590件，占案件总量40％；市场操纵案129件，占比8.8％；内幕交易及操纵市场案件占整个案件总量的近一半。内幕交易、操纵市场多发频发严重损害中小投资者利益。
2、信息披露操纵损害。信息披露违法违规最为突出的是上市公司。2007-2012年，在证监会处罚或交易所处理的261件上市公司违法违规案中，涉及未及时披露公司重大事项的164件，涉及信息披露虚假或严重误导性陈述的82件，未按规定披露定期报告的11件，业绩预测结果不准确或不及时的10件，未依法履行其他职责的45件。隐瞒和虚假披露成为上市公司(拟上市)信息披露操控的主要方式。利用信息不对称，通过信息披露操控掩盖事实真相、攫取非法利益、转嫁风险和损失而损害中小投资者利益的事件不胜枚举。一些公司通过财务造假粉饰太平，市场上大量的内幕交易及操纵市场均与信息操控关联，通过隐瞒关联交易、重大对外担保、重大对外投资、重大诉讼等掩盖利益输送、经营情况发生重大变化、公司存在的重大风险等欺骗投资者，从而攫取非法利益。这些问题对资本市场及中小投资者造成严重损害。
3、利益输送损害。利益输送是资本市场普遍存在的侵害中小投资者合法权益的问题。侵害主体主要包括基金管理人、证券公司、上市公司及其高管人员等。基金管理人利益输送的主要有：通过频繁交易创造佣金收入利益输送、新发行产品向老产品利益输送、利用管理的公募基金产品向相关利益主体利益输送、非自购产品向自购产品利益输送、基金经理个人或亲属“老鼠仓”等。券商利益输送主要集中在资产管理、自营、保荐+直投以及研报等业务领域，“季敏波”案就是典型的券商“老鼠仓”案。上市公司利益输送的情况最为复杂，手段可谓五花八门，主要表现为大股东及其关联方与中小股东的利益冲突。以五粮液案为例，1998-2003年，五粮液累计实现净利润41亿元，通过多种关联交易累计向集团公司输送了97亿元的现金，平均每年超过16亿元。而投资者通过现金股利获得的收益却微乎其微。在大股东控制下，如何防止处于优势地位的大股东侵占小股东利益，成为我国公司治理中的一个“难以破解”的命题。
4、大股东及高管恶意套现损害。股改之前，大股东持有上市公司股票不能流通。现在解禁期后，大股东及高管持有的股份均能上市交易。截至2011年底，一般法人持有的流通市值达8.85万亿元，占整个流通市值的54.1％。大量法人及高管持有股份上市流通给“贫血”的资本市场安装了一个巨大、潜在的“吸血器”。近2年创业板股东及高管减持套现潮对市场影响尤其突出。2011年，创业板股东及高管减持套现96.27亿元，2012年8个月内，全部347家创业板上市公司有119家遭到股东及高管减持，套现金额54.46亿元。截至2012年年底，创业板已减持股份占已解禁股份总数的44.45％。创业板公司“三高”发行、上市即变脸、肆意套现等只圈钱不创业、将资本市场作为“提款机”的行为，严重损害中小投资者利益。
5、市场过度投机伤害。资本市场重融资轻回报使市场投机盛行，大量中小投资者财富被“剥夺”。由于投资者红利收入不足以抵消其参与证券交易的成本，资本利得成为唯一来源，这是市场过度投机根深蒂固，长久不衰的根源。1996-2009年，沪深A股市场的年换手率最低190.3％，最高1295.32％。14年间，换手率在400％以上的有8年。与高换手率对应的是市盈率极大波动。1996-2009年，市盈率最低为15倍，最高达72倍。在市场一波又一波的“炒作-市盈率高企-急速下跌-市盈率降低-再炒作”循环中，逢新必炒、逢小必炒、逢题材必炒、逢ST必炒成为市场挥之不去的梦魇。在不断拉高股价所带来的“财富效应”中，伴随的是内幕交易、操纵市场、过度包装、虚假信息披露等一系列违法违规行为。正是在股指“上蹿下跳”的“零和博弈”中，财富在投资者之间实现了“挪移”，许多投资者尤其是中小散户损失惨重，严重透支了资本市场信用。
(三)中介服务环节中小投资者利益侵害。
1、服务不足侵害。为中小投资者提供中介服务最主要的主体是券商。长期以来，券商经纪业务重视外延式扩张，对客户尤其是新增客户的争夺成为券商经纪业务发展的重点。“重营销、轻服务”的经营理念导致经纪业务单一、高度同质化。对绝大多数中小投资者来说，券商仅仅提供了一个交易通道，只有极少重点客户才能得到服务。据笔者对某营业部了解，该机构客户2万多人，享受投资咨询信息、财富管理建议的客户400多人，仅占全部客户的2％。大量中小投资者本身弱势，又得不到基本的投资顾问服务，他们就像大海中迁徙的“沙丁鱼”，成为各路扑食者的“盘中餐”。
2、中介服务中的渎职失职损害。资本市场提供中介服务的主体有券商、投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等。在提供专业服务过程中，出于各种原因，有的机构及其工作人员不履职尽职，有的专业能力不够、有的甚至与所服务的机构恶意串通，致使其制作出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这种为一己私利偏离职守、损害外部投资者利益的情况在资本市场屡见不鲜。“绿大地”案折射出的问题就是发审制度缺陷催生造假上市。不排除企业与审计机构“合谋”购买审计意见的可能性。
3、客户“服务”中的欺诈损害。中小投资者一方面享受不到正规、有质量的服务，另一方又被所谓的“服务”困扰。中小投资者“服务”中的欺诈行为主要有：违背客户的委托买卖证券，未经客户的委托、擅自为客户买卖证券，接受客户的全权委托买卖证券，私下为客户委托理财，为客户提供虚假、误导性的投资咨询，非法证券投资咨询、理财诈骗，在产品销售中欺诈、诱骗投资者等。当前对中小投资者侵害最为突出的是非法证券投资咨询、理财诈骗。不法分子通过建立网站、博客以及QQ等聊天工具，通过广播、电视、网络等媒体发布“免费荐股”广告，或者假冒合法证券经营机构，或者以出售炒股软件为名，或者以私募基金、内幕消息为幌子，或者以代客理财、坐庄操盘、收益分成等名义招收会员，非法推荐股票、以代客理财为幌子进行诈骗活动，使不少中小投资者受骗上当。
三、中小投资者利益损害原因探究
(一)监管法规制度滞后，难以有效保护中小投资者。
1、《证券法》处罚力度过轻，违法违规成本低。《证券法》对侵害投资者特别是中小投资权益的违法违规处罚罚则普遍过轻，且自由裁量权巨大。数额极低罚款额度、巨大的自由裁量权及罚没收入与执法者毫无关系的罚则规定，不仅造成违法成本极低、给执法寻租留下巨大空间，而且严重挫伤监管执法人员积极性，影响执法效率，难以对侵害投资者的行为形成有效震慑。
2、法规不健全，中小投资者保护的依据不足。
(1)一些重大问题未纳入《证券法》规治。市场普遍存在的利益输送问题《证券法》没有规定，新《基金法》也没有明确规定。只是在证券投资基金管理及证券公司资产管理业务的部门规章中有禁止规定，但没有罚则。没有法律依据，利益输送行为得不到有效打击，保护中小投资者于法无据。上市公司股东和高管持有股份限售期满大量减持已经成为影响资本市场健康运行的突出问题，也关系到广大投资者的切身利益。如何加强引导、打击恶意套现，保护投资者利益，急需从法律层面规治。
(2)部分市场危害大的行为未纳入《刑法》惩治。近几年，经过证券监管部门不懈努力，“背信损害上市公司利益”、“利用未公开信息交易”和“违规披露、不披露重要信息”等纳入刑法打击范畴，资本市场违法犯罪惩治力度有所加强。目前《刑法》中有关资本市场违法犯罪的罚则包括：欺诈发行，违规披露、不披露重要信息，背信损害上市公司利益，擅自发行，内幕交易、泄露内幕信息、利用未公开信息交易，编造并传播虚假信息，诱骗投资者买卖证券、期货合约，操纵市场，挪用资金，背信运用受托财产，违法运用资金，非法经营等罪责。市场上普遍存在的利益输送、大股东及高管恶意套现、全权委托等则尚未纳入《刑法》惩治，仅将保荐人及其他中介服务机构“故意”提供虚假证明文件罪纳入《刑法》惩治。
(3)民事赔偿规治薄弱，投资者损失追偿难。《证券法》对内幕交易等9种损害投资者利益行为的民事赔偿做了原则性规定给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。《公司法》规定公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。现行法规除对利益输送、恶意套现等损害投资者利益的行为未纳入民事赔偿的范畴外，对大部分利益侵害行为都做出了规定，但仅为原则性规定，无具体实施指导意见，仅虚假陈述民事赔偿案件有具体规定。行政司法倒置、司法价值取向背离、民事赔偿认定困难、执法效率低下等导致投资者特别是广大的中小投资者诉讼无门，合法权益得不到保护，倒在“买者自负”的股市里。
(二)执法手段不足、执法环境差，难以形成投资者保护执法合力。
1、行政执法手段不足。《证券法》赋予证券监管机关现场检查、调查取证、询问、要求作出说明、查阅、复制、封存、冻结或查封等权力。但查处复杂、重大案件尤其是内幕交易、操纵市场、利益输送等案件时，执法手段制约明显。现场调查时，扣押涉案证物非常重要，证券监管部门没有扣押权。及时查封冻结违法资金、涉案材料对防止调查对象转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据非常重要，但查封冻结需“经国务院证券监督管理机构主要负责人批准”，审批程序繁琐严格，及时性无法保障。调查对象不配合、拒绝、阻碍执法时，只要没有暴力抗法，调查人员基本没有办法。因为《证券法》对此类情况规定“依法给予治安管理处罚”，证券监管部门没有强制或半强制要求配合的权利。此外，证券监管部门还没有提起民事诉讼的权力，不能代表受侵害的投资者向法院提起民事诉讼。执法手段不足制约侵害中小投资行为的打击力度，也制约中小投资者的保护。
2、执法环境差。证券执法涉及面广、牵涉群体多、利益纠葛复杂。以内幕交易为例：调查环节涉及的调查对象包括涉嫌账户及其控制人、持有人等，相关证券机构、银行网点、工商部门，上市公司及其高管、相关人员，中介服务机构及其相关人员，有的还有相关政府部门及其相关人员等等。调查事项包括内幕信息的形成、传递，内幕交易的特征、资金来源、交易获利等。整个调查过程需要券商、银行、工商、公安、网监、通讯、相关政府部门、上市公司、涉案机构及个人等配合调查。其间不乏拖拉、隐瞒、狡辩、冷漠、说情、利诱、压制甚至威胁、报复。随后的审理、处罚、移送司法等环节也充满变数。严酷的执法环境对执法效率影响深刻，在监管执法、投资者利益保护的道路上充满困难。
(三)证券监管执行力不足，削弱投资者保护效果。
1、发行环节把关难。我国股票发行审核采用核准制。证券监管部门及发审委的职责是审核股票发行申请是否符合相关条件，保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书是否真实、准确、完整，核准符合条件企业发行上市。现实条件下，面对众多企业的发行上市需求，相关部门及人员由于知识水平、业务能力、政策水平、工作压力等原因以及低廉的收入和巨大的利益诱惑，要做到使所有企业都不“带病过关”确实太难。而“带病企业”发行上市直接侵害对象就是投资者。
2、交易环节持续监管难。证券监管部门肩负的使命不只是监管，服务实体经济、为企业提供直接融资服务也是重要职责。所以一线监管不但要履行常规监管职责，还要将更多的精力放在为上市公司、证券公司、基金公司等提供支持服务上。在稽查执法方面、全系统执法人员不足，执法力量薄弱。使命任务艰巨、违法违规频发、监管资源有限、监管能力不足等制约市场的持续监管效率，削弱中小投资者保护的力度。
3、市场服务环节约束管制不足。中介机构是服务中小投资者最直接、最重要的主体。长期以来，监管部门将主要精力放在了规范中介机构业务、支持中介机构发展上。对中介机构服务中小投资者的要求约束少，也没有出台相关的规范和标准对服务中小投资者进行指导。监管约束不足是造成中小投资者服务薄弱的重要原因。
四、完善中小投资者保护机制的相关建议
(一)完善顶层设计、建立中小投资者保护法规。
1、转变发展理念，切实将“融资市”转变为投资市。资本市场发展之初是为国企解困提供资金。在资本市场长期“融资市”定位下，直接融资额度成为衡量资本市场功能发挥的核心指标，而作为资本市场价值发现、优化资源配置、引领创新、投资等重要功能则被轻视。重融资、轻回报的制度缺陷使资本市场功能严重扭曲，转变发展理念，实现从“融资市”向投资市转变，对抑制过度投机、实现价值投资，有效保护投资者特别是中小投资利益不可或缺。
2、修改完善法规制度，强化中小投资者保护。
(1)将利益输送、大股东及高管恶意套现等严重损害中小投资者利益的行为纳入《证券法》进行规治，并将利益输送、大股东及高管恶意套现、保荐人及其他中介服务机构出具虚假文件、全权委托等纳入《刑法》惩治。
(2)大幅提高证券违法犯罪经济处罚额度，减少自有裁量权，增加违法犯罪成本，有效震慑资本市场违法犯罪行为。
(3)制定《投资者保护法》或者在《证券法》增加“投资者保护与服务”章节，明确投资者对各种侵害行为的赔偿追诉权，将投资者保护与服务纳入法律规治，并配套出台投资者保护与服务的管理办法，实施细则等，切实将投资者保护与服务落到实处。
(4)强化民事赔偿，对《证券法》中相关民事赔偿条款进行细化，赋予证券监管部门代表受利益侵害的投资者进行民事赔偿诉讼、投资者集体诉讼等权力。
(5)完善执法手段，赋予证券监管部门扣押权及强制或半强制配合调查权，简化查封冻结审批程序，以提高执法效率。
(6)加强执法激励，在罚没款收支两条线的原则下，合理确定罚没款返还执法部门的比例，以增强执法激励，留住优秀执法人员。
(二)改善执法环境、形成执法合力。
1、提高证券监管执法人员素质。资本市场的开放性、复杂性、利益博弈的多样性等要求监管人员必须要有过硬的专业知识、丰富的执法经验以及高度的政治责任感。由于岗位轮岗、工资收入低、执法环境差、工作强度大等原因，证券监管执法人员新兵多，执法经验欠缺、执法能力不足。提高监管人员素质，让证券监管系统留住优秀的监管人才不仅是监管的要求，更是保护中小投资者合法权益的需要。
2、完善执法监督、加强执法保护。执法权力只有在阳光下运行、受到监督约束才能廉洁高效。案件的受理、立案、调查等均纳入规范化制度管理，将每起案件、每个执法环节都置于法制与监督之下，既要加强对执法人员的执法保护，又要监督执法人员按程序办案。将案件的审理、处罚规范化、标准化，防止审理失当及处罚不当。建立案件司法移送追踪处理机制，协调、监督司法机关正确行使司法权力，保证证券犯罪行为得到公正、及时惩处。
3、调动社会各方面力量、形成执法合力。充分发挥新闻媒体、舆论作用，对侵害中小投资者的行为曝光以警示投资者。争取投资者的支持，引导和教育投资者自觉支持和配合证券监管部门执法，遵纪守法、敢于同证券违法犯罪分子作斗争，坚决维护自身合法权益。推行“有奖举报”制度，鼓励公众参与监督，让证券违法犯罪行为无藏身之处。
(三)加强监管执行力、提高监管执法效率。
1、严格发行审核把关。把好发行审核关，监管人员需做到坚持原则，秉公办事，本着公平、公正的原则对待所有申请企业，严肃、谨慎地行使手中权力，维护证券市场的稳定发展。监管人员还需做到遵纪守法，恪尽职守，本着对投资者、发行人负责的精神，忠于所事，自重自爱，廉洁自律，拒腐防变。这样就能将“带病企业”拒之于资本市场之外，保护投资者。
2、加大持续监管力度。监管不仅是保障资本市场健康运行的有形之手，也是保护中小投资者合法权益的重要手段。监管部门要转变思想，切实将职责从服务指导向监管主导转变，将保护投资者合法权益作为监管的核心和衡量监管有效性的标准。
3、强化中介服务管制约束力度。长期以来，监管部门对中介机构服务中小投资者的管制约束非常薄弱，没有硬性要求。因此，出台相关的服务规范和标准对中介机构服务中小投资者进行指导约束，将中小投资者服务纳入制度化、规范化的轨道，教育引导中小投资者增强自我保护意识、维权意识。