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一、经理人的“道德风险”与激励约束机制创新
现代企业制度的显著特征就是所有权与经营权的分离，这种分离表现在企业的真正出资人并不直接经营与管理企业，而真正经营与管理企业的经理人又不是企业的真正出资人。在这种情况下，作为企业所有权主体的股东和作为代理人的企业经营者之间实际上是一种委托－代理关系，即股东委托经理人经营管理资产。
在委托－代理关系中，股东和经理人追求的目标不一致，股东希望其持有的股权价值最大化，而经理人则希望自身的效用最大化。信息不对称使得代理人始终存在机会主义动机，股东和代理人之间的契约不完全又使机会主义动机常常能够实现，因此，委托－代理关系中的“道德风险”则随时可能产生。
为了防止“道德风险”，委托人增加对代理人的监督是有意义的，加强监督至少从表面上可以尽可能避免代理人偷懒。但是，信息不对称和契约不完全的特征决定了无论对委托人如何加强监督，也无法避免代理人的偷懒行为。况且加强监督是有成本的，且监督成本会随着监督水平的提高而出现边际成本递增。随着企业规模的增大和企业管理层级的增多，对委托人的直接监督不仅成本高，而且会变得无效，尤其是代理人努力程度的部分存在不可识别性，使得直接监督不仅会表现出低效率，而且代理人的被动状态也不利于企业的发展和增进股东的利益。另一方面，提倡经理人“道德自律”这样的软约束虽然也重要，相比之下更重要的是设计一套有效的激励约束机制来促成代理人的合理行为，使代理人行为的结果不仅能使自身的利益最大化，而且也能保证最大限度地增加委托人的效用。
在不对称信息条件下，委托－代理理论从理论上证明了两个基本结论：(1)在任何满足代理人参与约束和激励相容约束，而使委托人与其效用最大化的合约中，代理人都必须承受部分风险（相应获得剩余索取权的补偿）；即使代理人是风险中性者，也可通过由代理人承受完全风险（即唯一剩余索取权者）的办法使委托人的期望效用最大。(2)对代理人实施监督是有意义的，因为监督可以提供更多的有关代理人行动选择的信息，从而可以减少代理人行动选择的风险成本。
上述分析表明，虽然委托人与代理人分属两个不同的独立利益主体，他们之间的利益往往会表现出矛盾的一面，但是，利用制度设计解决两者的利益冲突，使其达到激励约束相容的最优状态，在理论上是可行的。因此，如何将理论上的最优状态转换成实际可行的方案就成为机制设计的关键。
薪酬制是传统公司制下的最主要分配制度，这种制度由于代理人的利益有了保障，因此，它就没有动力去实现企业价值最大化。这一点已得到经验分析的证实，即若将上市公司董事长、总经理的年度报酬与每股收益和净资产收益率分别进行回归分析，结果相关性非常低。其中总经理的年薪与每股收益的相关系数为0.111，与净资产收益率的相关系数仅为0.041。由此看来，上市公司经理年薪与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，经理对本年度经营并未承担风险，显然这种薪酬制度不能对经理人的行为产生激励约束作用。
固定年薪加奖金（或分成）虽然也能将代理人的利益与企业经营状态有效地联系起来，但时间价值因素决定了这种制度容易导致经营者的行为短期化。他们往往追求的是短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，主要考虑眼前利益而忽视企业的长远利益。而股东关心的是公司未来长期内的现金流量，关注企业的长期发展，这就产生了经理人的短期行为和股东所希望的长期行为的矛盾，因此引入新的激励约束机制就显得必要。
股票期权制度正是这样一种较为有效的激励约束相容机制。由于它将公司价值变成经理人收入函数中的一个重要变量，从而在很大程度上保证了经理人与股东利益实现渠道的一致性。
二、股票期权：一种新的激励约束机制
所谓经理股票期权是指公司给予经理人在未来某一时刻内以一定的价格购买一定数量股权的权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定，同时对经理人在购股后再出售股票的期限做出规定（国外一般为10年，我国一般为3～6年）。设计这种制度，由于在公司经理人的利益与公司市场价值之间建立了有机的联系，从而在一定程度上解决了经理人的道德风险问题，同时克服了经理人行为的短期化倾向。因为在股票期权激励下，经理人的契约报酬可表示为：
其中
为行权价格，p为未来某期股票市场价格，s为固定工资部分，b为激励系数，ω为经理人的报酬。
(1)式表明，经营者的总收入除了取决于S外，还取决于企业的市场价值，且市场价值的实现与未来企业的经营状况有关，所以，它不仅克服了固定薪酬制下无激励的弊端，而且还解决了S＋奖金下的代理人行为短期化的问题。
被称为经营者的“金手铐”的股票期权，作为一种金融衍生工具，其优点和激励效果是非常明显的：(1)它是一种低成本的激励，企业支付给经理人的仅仅是一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流出；(2)它是对人力资本产权价值的肯定，是企业家价值的一种体现，它能更好地防止企业家的偷懒和机会主义行为，有利于充分发挥经营者的才能；(3)它将经营者的报酬与公司业绩联系起来，激励经营者更多地关注公司的长期持续发展，而不仅仅将注意力集中在短期财务指标上，从而能有效地克服传统机制中经营者行为的短期化；(4)它有利于降低企业的代理成本，这种成本不仅包括以薪酬和红利等方式支付给经营者的现行成本，还包括由于经营者过失所造成直接经济损失或延误机会而造成的隐性成本。
在实践中，股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于20世纪70年代的美国，迪斯尼公司和华纳传媒公司最早在高级管理人员中成功地使用股票期权之后，股票期权计划在90年代得到长足的发展。我国的实践始于1996年埃通公司实施的股票期权计划，上海贝岭于1999年上半年开始在企业内部实行的虚拟股票期权计划，是我国上市公司中最早推出股票期权计划者，而同年5月武汉国有资产经营公司的股票期权计划则与国外的可立即执行的股票期权比较接近。
在选择经理股票期权作为激励机制之后，回头再分析上述式(1)：式中的ω就完全取决于b值的确定，如何确定最优的激励力度b则成为经理人实现利益最大化的关键。为此，在下一部分中，我们从委托－代理理论的框架入手来讨论并解决这一问题。
三、委托－代理模型中的最优激励系数
为了分析的方便，不妨把生产过程抽象为三个变量的关系：(1)代理人（即经理人）对企业的贡献，用“企业价值增值”来衡量。“企业价值增值”表示企业在证券市场上股票价格的变化（即
），定义这种贡献为代理人的产出，记为
；(2)代理人在生产过程中的行动，通常指经理人员在生产过程中的努力程度，记为a；(3)生产过程中代理人无法控制的外来事件影响，记为ε，且假设服从正态分布
，则生产函数可表示为：
事实上，如果代理人是风险中性的，即使代理人的行动不可观测（信息不对称），帕累托最优同样可以实现，不会出现道德风险问题。所以，研究存在道德风险下的最优激励力度问题主要是研究代理人是风险规避者时的激励问题。
max Eu为“激励相容”约束，即经理人去选行动值a，使其期望效用值达到最大。
为“个人理性”约束，它保证代理人不会跳槽。
由确定性等值可得如下激励相容约束委托—代理模型：
求解(5)式我们就能确定最优激励系数b的值，从而确定最优的契约报酬ω=s+by。
四、最优激励系数的确定
设r为代理人的风险规避程度，委托－代理模型(5)实际上相当于博弈论的斯塔基尔伯格(stackelberg)博弈，委托人（提出契约的一方）则相当于该博弈中的先行者，代理人（接受或拒绝契约的一方）则相当于跟随者。所以，可以根据求解stackelberg博弈的方法来求解委托－代理问题中b的解。
当激励的敏感性系数δ为常数时，
(9)式表明，代理人的边际生产力越高，最优激励系数相应越大。代理人对期权激励越敏感，最优激励系数也越大。反过来看就是，期权激励程度的提高，能导致代理人边际生产力的上升，同时它还能引导经理人之间的竞争。
上述结论对于当前我国国有企业改革具有特殊的现实意义。因为MP反映的是一种动态效率，MP的上升意味着企业运行效率的不断提高，所以，在我国实施经理人股票期权制度并加大激励系数，不仅有利于企业运行效率的提高，而且还有利于经理阶层的形成。企业运行效率较低的企业内部法人治理结构不规范正是当前我国企业，尤其是国有企业缺乏竞争力的核心问题。