主板、中小板和创业板IPO抑价的比较研究，本文主要内容关键词为：中小板论文,创业板论文,主板论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
根据经典的有效市场理论：在一个有效的市场内，新股发行价格应依据市场需求而定，不存在显著的超额收益。即使偶然的供需失衡，在投资者的套利行为影响下，超额收益也会很快消失。1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出IPO抑价问题，随后不少美国学者进行了该方面的研究。
学者们通过大量实证研究发现，在成熟市场和非成熟市场中，不同时期、不同地点，新股IPO普遍存在抑价现象，多数国家的平均超额收益率在10％～20％左右，而中国A股市场新股抑价程度明显高于国外。
目前，学术界对新股抑价的来源及其成因并没有达成共识，也没有一个理论能够全面地解释这一现象。国内学者对此也进行了大量研究，均表明国内市场IPO存在明显的抑价现象，但大都只是针对某一个市场，且以中小板和创业板居多。主板、中小板和创业板是我国多层次资本市场的重要组成部分，但由于服务对象不同，各层次市场在发行标准与条件、制度设计、风险特征、估值水平等都有所区别，因此，有必要对主板、中小板和创业板市场的新股抑价现象作一比较分析。
我国IPO市场准入经历了从审批制到核准制的转变，2006年开始实行IPO询价制与网上定价相结合的方式，2009年中期和2010年底先后实施了两轮新股发行改革，但市场依然存在明显的“炒新”现象，为此，证监会在2012年4月启动了新一轮新股发行改革。
在此背景下，本文将以金融危机后2009年6月IPO第六次重启以来国内发行上市的新股为研究对象，分析其是否存在IPO抑价现象，以及抑价的影响因素，并分组对主板、中小板和创业板市场作一比较研究。
二、文献回顾
西方学者对IPO抑价问题的研究始于20世纪70年代，比较经典的解释主要有两种观点：一是以证券市场完备有效为前提假设，认为折价是由于发行人与主承销商刻意低定价造成的；二是认为二级市场存在过度反应，高估了新股的价值，从而导致了折价现象。
基于国外成熟的资本市场，并融合现代信息经济学和博弈论，学者们提出了诸多解释理论，主要包括“赢者诅咒”理论(Rock,1986)、信号传递理论(Grinblatt和Hwang,1989; Allen等，1989; Welch,1989)、所有权与控制权原因理论(Brennan和Franks,1995)、投资者声誉假说(Cater和Manaster,1990; Loughran和Riter,2002)、投资银行信誉假说(Baron,1982)等。各观点均能在某个层面上具有一定的解释力，但由于IPO抑价现象比较复杂，至今仍未形成一种能够被主流意识普遍接受的观点。
我国对A股市场IPO抑价问题的研究始于20世纪90年代末。由于样本选择、模型设计等方面的差异，不同学者的研究结果大相径庭，如陈工孟等人(2000)的研究支持信号传递理论，而浦剑悦等人(2002)的研究结果却证伪了该理论。研究大都表明国内市场存在一定程度的IPO抑价，但无法充分解释我国IPO首日抑价率远高于国外市场的现象。
鉴于传统变量的解释能力有限，一些学者开始转向市场结构、制度和行为的研究。刘煜辉和熊鹏(2005)以及田利辉(2010)认为，发行额度制和固定发行市盈率的制度安排是导致IPO超额抑价的根本原因，而国外信息不对称等假说在我国缺乏立论基础。曹媛媛和王春峰(2003)、杨记军和赵昌文(2006)、王海峰等(2006)、肖曙光和蒋顺才(2006)以及周孝华等(2006)则研究了制度变迁对我国IPO抑价的影响；邵新建(2010)从市场情绪的周期性波动角度对IPO抑价问题进行相关研究。此外，也有学者从二级市场与一级市场的关联性入手进行研究。本文在借鉴以上研究成果的基础上，侧重于考察和比较我国主板、中小板和创业板的IPO抑价现象。
三、研究设计
1.样本及数据来源。本文选取金融危机后IPO重启以来，即2009年6月～2012年6月在我国沪深两市首次公开发行的A股上市公司为初始样本，并作以下剔除：①剔除金融类上市公司；②剔除之前已发行B股或H股的公司样本。为了确保样本的可比性，本文仅以国内首发A股的一般上市公司作为研究对象，最终确定样本812家。
本文数据来源为Wind资讯，并主要采用Excel和Eviews软件进行数据处理。
2.变量的定义。
(1)被解释变量。IPO抑价程度通常用IPO抑价率来测度，已有文献中一般用新股上市首日的收益率，即上市首日收盘价与发行价之间的涨跌幅来衡量新股定价的抑价程度。为了剔除新股从发行到上市期间市场因素变化的影响，本文采用经市场调整后的IPO抑价率，定义为：
(2)解释变量。根据已有研究以及本文研究需要，拟选取以下几组解释变量：①一级市场变量，包括发行价格、发行市盈率、(网上)中签率、募集资金、等待上市日期以及每股发行费用等；②二级市场变量，包括首日换手率和非流通股比例；③控制变量，包括发行人发行前一年的净利润增长率、主营业务收入增长率以及总资产规模。此外，根据公司是否为高科技企业，设置一个虚拟变量，上述指标的预期符号及具体涵义详见表2。
3.样本的描述统计分析。本文将现有样本分为主板、中小板和创业板等三组，并分别进行统计分析，详见表3。
分析表3可知：
(1)IPO抑价现象普遍存在，主板的平均抑价水平最低，创业板的最高，且各组抑价水平均呈较高的离散程度。比如中小板最高抑价率为271.42％，最低为－20.22％，相差近三倍，表明申购新股可获得较高的平均超额收益率，但不同个股的收益率差异巨大，甚至有破发的风险。
(2)主板发行均价最低，为16.29元/股，但也有高达90元/股的华锐风电，中小板和创业板的均值分别为26.05元/股和30.10元/股，发行最高价均超百元每股。新股发行价两极分化现象非常明显，样本中发行最高价与最低价相差42倍。
(3)中小板和创业板的发行市盈率明显高于主板，但主板中也有海南橡胶等近十只个股PE超60倍。近几年新股发行市盈率呈明显回落的趋势，这说明实施核准制以及新股定价改革以来，新股定价向合理区间逐步回归。
(4)创业板和中小板的中签率均为1.17％，明显低于主板的3.18％，中签率最低的仅有0.1％。较低的中签率表明市场依然存在较为严重的供不应求状况，大量资金寻找各种投资机会，中小投资者以较少资金申购新股并中签的概率相当渺茫。
(5)主板募集资金远大于中小板和创业板，仅中国建筑的募集资金，比2009年下半年集中上市的36家创业板募集资金总量的两倍还多；样本统计标准差明显较高，表明主板个股募集资金的差异性也很大，如宏昌电子仅募集3.6亿元，不足中国建筑的1％。
(6)等待上市日期时，在同一新股发行审核制度下，各市场的数值差异较小，平均约为20～22天，样本中最短的为15天。
(7)样本数据的平均发行费率为6.84％，创业板和中小板的发行费率分别为7.89％和6.55％，明显高于主板的4.21％。一般主板发行股本较大，分摊到每股的发行费用相对较小，样本均值为0.69元，分别只有中小板和创业板的43％和31％。
(8)中小板和创业板的上市首日换手率均值超过70％，略高于主板(63.4％)。过高的换手率表明大量投资者倾向于在股票上市首日就抛售新股，以获取收益率，尤其是取消机构投资者3个月锁定期后，新股首日卖出席位上经常出现机构投资者的身影，这在一定程度上反映我国股票市场中存在较浓的投机氛围，我国证券市场确实存在显著的IPO抑价现象。
(9)非流通股比例方面，主板、中小板和创业板的均值差异较小，均为80％左右。
(10)发行人发行前一年的净利润和主营业务收入增长率方面，创业板的均值明显高于主板和中小板，这与上市条件中有关盈利要求的条款不无关联，创业板公司大都成立时间较短，业绩不很突出，但成长空间较大。
(11)主板的公司规模远大于中小板和创业板，宝德股份等公司发行前总资产规模不到1亿元，最大的慈星股份也只有28.75亿元，仅有主板均值的四分之一。
(12)虚拟变量方面，在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，创业板市场该变量的均值为0.22，明显高于主板和中小板的均值水平。
4.模型设定及回归分析。
为了进一步分析IPO抑价现象，探讨其影响因素，本文运用多元回归模型，分组探讨我国股票市场新股发行抑价的影响因素，并建立如下模型：
若模型存在序列自相关、异方差和多重共线性，会使参数显著性检验失效，降低模型精度，从而使模型失效，所以需对模型进行序列自相关检验、异方差检验和多重共线性检验。在实际回归分析中，我们分别采用了逐步回归法和残差修正法，经修正后的回归结果见表4。由表4可知，模型1、模型2、模型3调整后的可判决系数A－R[2]分别为0.58、0.34和0.43，总体来说，三个模型的拟合度较好，对于IPO抑价现象均有较强的解释力。方程显著性检验方面，F值分别为13.98、30.25和42.83，对应的P值均为0.000，说明模型所建立的变量之间的关系显著成立，模型设立具有统计学意义。
(1)模型1(主板)，一级市场变量中的IP、LR和Fee等三个变量的系数符号与预期一致，但均未通过t检验；二级市场变量中的ITR和NTSR均通过t检验，但变量NTSR的符号与预期相反；控制变量中的NRR、Size和Hi－tech均通过t检验，但只有Size的符号与预期一致。主板往往是大盘蓝筹的集中地，公司隶属高科技行业的极少，公司总资产规模和发行股本均明显大于中小板和创业板，投资者更青睐于其低发行价低市盈率，以期发行上市时获得更大的IPO抑价空间。一般而言，炒作大盘股甚至超大盘股，资金需求量非常大，投资者一般很难将股价炒高，但模型中ITR系数为正，且t检验值较高，而换手率往往是衡量市场是否存在过度投资的一个指标，主板首日换手率样本统计均值高达63.36％，这都表明即使在国内A股的主板市场，也存在众多投机行为，参与新股市场的投资者更多的目的在于谋取短期超额收益率，而非长期的价值投资行为。比如近期上市的大盘股隆鑫通用，首日大涨103％，全天换手率超90％。
(2)模型2(中小板)，变量Scale通过t检验，且系数符号与预期一致；ITR和NKR通过t检验，但NRR的符号与预期相反。在较长一段时间里，新股往往和高发行价、高市盈率和高募集资金的“三高”现象联系在一起，样本数据表明我国新股发行普遍存在资金超募的现象，中小板超募比例为96.4％，低于创业板的98.3％，但明显高于主板的85.7％，募集资金规模越大，发行抑价补偿越小，模型中变量系数符号为负也验证了这一点。模型中PE的系数符号与预期不一致，但未能通过t检验，发行市盈率越高，抑价程度理应越低，但我国新股发行存在“集中、持续、多股连发”的现象，仅2010年我国IPO共有347家，平均每个交易日超过1.5家新股上市，面对众多新股，投资者应接不暇，加之市场“逢新必炒”，因此，即使发行市盈率偏高，也会出现上市首日大幅上涨的情况。ITR符号为正且显著性较强，表明中小板也存在上市首日过度投机的行为。
(3)模型3(创业板)总体检验效果较为理想，LR、Scale、WT、Fee、ITR以及Size等指标均通过了t检验，且LR、WT、Fee、ITR和Size的系数符号均与预期相一致。变量LR的系数为－2.74，显著性强，影响效果较为明显，表明我国创业板市场上不存在所谓的“中签者诅咒”，即发行人为了吸引非知情投资者参与申购，并没有有意降低发行价，而是由于那些拥有信息优势的投资者不愿意申购该股票造成的。创业板一般发行股本较小，分摊到每股的发行费用相对较大，因此，每股募集资金净额就小，发行人可投入到生产运作中的实际资金少，从而约束了公司未来的成长空间，IPO抑价空间受限。ITR变量符号为正，且显著性较强，表明创业板市场同样存在上市首日过度投机的行为。
四、主要结论
结论一：我国A股市场普遍存在IPO抑价现象，样本均值的抑价区间为25％～40％，即申购新股中签者在上市首日抛售新股就可以获得相对稳定的超额收益率，这也是部分投资者青睐新股申购甚至盲目打新以及国内市场屡创新股神话的重要原因。数据统计表明，2009年以来新股网上和网下申购收益率均值分别为0.24％和1.46％，在相对疲弱的市场环境下，部分机构资金也热衷于新股申购，尤其是取消3个月的锁定期后，更是造就了部分个股的较低中签率和超高换手率，甚至出现上市首日仅交易数分钟即遭临时停牌的现象。
结论二：在不同的市场上，IPO抑价程度差异较大，基本表现为中小板＞创业板＞主板；在上市首日即告破发方面(含盘中破发)，创业板和中小板的比例分别为14.5％和17.8％，明显低于主板30.2％的水平。此外，即使在同一个市场，个股间的抑价水平也有较高的离散程度，上市首日既有超过200％的抑价幅度，也有当日跌破发行价20％并长期在低位徘徊的现象，表明热衷于新股申购的投机行为具有一定的风险，并非只赚不赔，个股的选择显然尤为重要。
结论三：在IPO抑价影响因素方面，主板、中小板和创业板存在较大差异，研究发现只有ITR和Size是三个市场共有的影响因素，其他指标只是部分市场的显著抑价因子。具体来说，主板IPO抑价因素主要有ITR、NTSR、NRR、Size和Hi－tech；中小板IPO抑价因素主要有Scale、ITR和NRR；创业板IPO抑价因素为LR、Scale、WT、FLL
中国资本市场是中国经济体系、金融体系中一个重要的、不可或缺的环节。目前中国资本市场面临各式各样的问题，但很难用孤立的眼光看待。由于中国金融系统依旧是一个相对较为封闭的系统，因此中国资本市场下一步的发展，不单单是缓解A股IPO堰塞湖、解决企业的融资难、加强企业监管、改善投资者结构等具体问题，更重要的是资本账户开放、人民币自由兑换以及上海国际金融中心建立等问题，这些重要的课题将会深刻影响整个中国金融体系以及中国资本市场未来的发展前景。
资本市场体量仍较小
一个国家的金融系统应该是什么样的？一国的金融系统，有些是以银行等间接融资占主导地位的，有些是以直接融资占主导地位的。英美系统直接融资占比相对较大，通过银行等间接融资占比相对较小，而德国和日本则以间接融资占据主导地位。中国的金融系统目前来看还是一个以银行贷款为主导的格局。从居民财富分布结果也能看出不同国家金融系统格局的差异：中国居民财富中，银行存款占比约四分之三，显著高于其他国家；而美国居民财富分布相对比较均匀，美国居民财富在银行存款、股票、债券、保险等各类资产的分布更为多元。
中国资本市场发展到今天，虽然取得了令人瞩目的成绩，可是跟中国经济总量相比，中国资本市场较国际主要资本市场仍有很大的差距。如中国债券市场在过去几年取得了长足的发展，可是目前体量依然较小，中国债券市场存量占GDP比例在50％以下，而该比例在发达国家占到200％以上；同样，中国A股市值占GDP的百分比也在50％以下，而其他的国家基本上在100％左右。所以说中国资本市场，无论是股票市场还是债券市场，未来还是存在广阔的发展空间。
中国的银行业在过去多年，虽然银行的家数有所减少，但净利润和净资产收益率(ROE)仍维持较高水平，雇员数总体上呈现上升的态势。去年2012年整个银行系统的盈利是1.4万亿元，ROE达到了18％的水平，这是非常令人震惊的数字。大家戏说“全社会都在为银行打工”，从这个数字上就可以看出这点。证券行业，作为跟资本市场直接相关的行业，从2011年之后，由于竞争的局面非常激烈，交易佣金持续下降，这个行业容纳不了太多从业人员，证券业雇员数正在逐步下降，同时行业整体的净利润也在下降，ROE水平在诸多的金融子行业中处于最低水平。从整个金融系统的现状来看，目前证券业确实处于较为低迷的状态。
结构畸形
中国资本市场到底存在哪些问题？跟发达国家相比，中国资本市场的结构略显畸形，主要可以体现在以下几个方面：
第一，从上市公司规模分布上来看，在一个成熟的资本市场里，大盘蓝筹股虽然市值大，但个数少。如美国纽交所有2500家上市公司，纳斯达克有3000家，报价牌市场有4000家，粉单市场9000家，灰色市场6万家，呈现一个正“三角形”的结构。而在中国A股市场上，主板有1300家上市公司、中小板700家、创业板300家，新三板才200家，呈现一个“倒三角”的结构，这不是一个自生的资本市场自然的状态，这算是中国资本市场比较突出的一个问题。
第二，把中国市值前800家上市公司和美国前800家上市公司进行对比，明显可以看出，中国仅前几家企业市值跟美国的企业是差不多一样大的，而A股排名靠后的企业市值迅速下降。总体来看，中国企业的平均市值仅为美国企业的八分之一。另外中国前十大企业市值占全部A股市值的35％，而美国前十大企业市值份额仅有16％，也就是说中国的企业市值分布较为集中，大的特别大、小的特别小，这也是中国资本市场其中的一个问题。
第三，中国上市公司的行业分布结构也存在一定问题，跟发达国家比如说美国、欧洲相比，中国股票市值分布上金融板块、工业板块、材料板块占比过大，而与民生相关的，例如可选消费、必需消费、信息技术、医疗等板块相关上市公司的市值规模还特别小。从另外一个角度来看，中国上市企业主要以周期类、跟投资相关的企业为主，而国际成熟资本市场上与消费有关的企业则占据很大的份额。从某种程度上来讲，股票市场反映了一国经济体制的结构，中国股票市值分布上消费类、医疗类、科技类占比偏小，这些问题都说明中国的经济体制结构调整和我们股票市场结构调整没有同步。
第四，从估值角度看，中国股票市场整体估值，以及金融板块估值，跟其他国家非常接近，而其他行业，如消费、信息技术、医疗保障等，估值还是很高。有些人问中国的股票估值从股指上来看是不是已经很低了，可是分板块来看，中国的股票估值从今天来讲还是不低的。
另一个有关估值的问题就是一级市场中小企业的估值太高。中国股市创业板估值相对沪深300估值溢价一般在100％～200％；跟美国股市相比，美国中小企业估值较大盘蓝筹溢价，也就是50％左右，所以中小企业普遍享有超高的估值溢价，这也是中国股票市场的一大问题。自2008年世界金融危机发生以来，美国的股指已经回到危机前水平甚至屡次创出历史新高，而中国的上证指数仍然在2300点附近徘徊。虽然二级市场表现低迷，但一级市场新股申购却异常火爆。一方面是中小企业IPO的发行估值过高，有些甚至达到50倍、上百倍发行市盈率，另一方面由于企业过度包装、上市后业绩变脸事件屡见不鲜，造成后市股价下跌，对投资者造成巨大损失，大大打击了市场投资情绪。
第五，从上市公司企业性质来看，中国的股票市场上还是以国有企业为主，包括中央国有企业、地方国有企业在内的国有企业占总市值的三分之二，而民营企业等则仅占有三分之一的市值。中国GDP增速从2011年的9.3％降至2012年的7.8％，增速下降1.5个百分点，但民营企业盈利增速下降幅度小于国有企业，说明民企运营更有效率。可是为什么民企做不大？
最后，中国股票市场投资者结构还存在进一步完善的空间。目前中国股票市场投资者群体主要以散户为主，而包括基金、保险、QFII、社保基金、阳光私募、券商这类有投研能力的机构投资者，持有市值仅占整个A股市场的15％，交易量占比仅为20％，而散户和法人股的持有市值和交易量占比远大于机构投资者。A股市场散户的交易量占整个市场的一半，而在香港，80％的交易都是由机构投资者进行，这两类投资者群体对市场的判断、投资理念和对市场的影响自然是完全不同的。
需要三方面改革
要解决这些问题，需要中国经济结构的转变，需要中国金融体制的改变，也需要资本市场进一步的改革。而中国资本市场的问题，不是简单的某个规则上的问题、某个环节上的问题，我觉得是一个系统性的问题。中国的资本市场该怎样改革？我认为应该主要是从以下三个方面进行改革。
第一，从上市公司治理层面，需要上市公司不断完善公司治理、提升自身投资价值、注重股东回报，为投资者提供长期投资标的物。
中国的很多上市公司，尤其是很多国企，存在着盲目做大的现象，国企认为国资委对它的要求就是要想办法做大、要有更高的收入、有更高的净资本、创造更高的税收，对国家做出更大贡献，这是国企的一个目标，从它的角度来讲这是一个正确的方向。可是从投资者来讲，投资者更希望有回报，投资者更希望上市公司的ROE做得比较好，上市公司是不是在做大做强的基础上，也能够把资本回报率做好？再有一个现象，中国的很多上市公司，经常偏离主业经营，喜欢找一些投资的热点把股价炒上去。两年前锂电池热的时候，很多公司发公告计划投资锂电池相关行业。再例如重庆啤酒，甚至计划做乙肝疫苗，多年后发现竹篮打水一场空，什么都没有。
中国的企业怎样才能够专注主业把它做好？怎样在把企业做大做强的同时把资本回报率做高？这需要上市公司建立健全的公司治理制度、建立良好的“激励机制”和“约束机制”来统一管理层与股东的利益和风险，使管理层着重上市公司长期的价值增长。
同时需要加强法律监管，提高上市公司违法违规成本，杜绝企业上市“过度包装”和“业绩变脸”等行为，从而达到维护投资者利益的目的。前段时间，某企业上市过程造假，最后证监会处罚了50万，这种惩罚力度够不够？过度包装、造假最后导致业绩变脸，是不是应该受到更大的惩罚？
此外，还需要完善分红机制，企业在可能的情况下，应该给投资者一些回报。应该说中国资本市场，从上市公司的角度来讲，除了完善上市公司治理、提升自身投资价值以外，要做的工作还有很多。
第二，应大力发展机构投资者，引入长线投资者，优化投资群体结构。早在2000年，证监会就强调要大力发展机构投资者。近年来尽管机构投资者的发展明显改善了资本市场的投资者结构，但总体而言，以基金为代表的机构在股票市场中的比例仍然偏低，A股市场中小投资者占比依然较高，而社保基金、企业年金等长线机构的规模也相对较小。纵观成熟资本市场发展经验，机构投资者对促进资本市场的深化、提高资本市场的效率、稳定资本市场发挥重要的积极作用。投资者结构的优化有助于市场秩序的协调稳健，进而推动价值投资的形成。
中国的基金业是散户投资的渠道，散户频繁申购、赎回的短线行为以及业绩排名的压力，造成了基金经理不得不有一些散户化的行为。中国基金业绩每周甚至每天都在排名，并不注重长期投资者回报的排名，在这种情况下基金的投资行为更倾向于短线操作。因此，需要引入基金长期业绩及风险评估指标，改革完善基金的排名评估体制，使得中国机构投资者更为理性，这可能需要一个长期的引导和转变过程，可是没有这个评估体制，中国的资本市场很难摆脱今天的局面。
第三，在制度和监管环境层面，应当进一步深化新股发行制度改革、健全退市制度、继续严厉打击内幕交易以及完善分红政策，为推动价值投资理念的形成提供良好的监管环境及市场平台。
中国的资本市场只有从上市公司、投资者及监管制度这三个层面进行深刻的反思和改革，才能长期健康、蓬勃地发展壮大。
本文仅代表个人观点
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