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从理论收益到收益成真的道路并不平坦，上市公司股份回购关键是把握好回购价格、偿债能力、现金流这三大因素。
2008年10月9日，中国证监会发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(以下简称“《补充规定》”)。作为补充规定，它的出台时机与《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称“《回购办法》”)，有着惊人的相似。《回购办法》于2005年6月16日出台，时值上证综指刚创出新低998.23点。
事隔3年，在A股市场再度告急之时，中国证监会单独取出“集中竞价交易方式回购股份”进行完善，为上市公司从二级市场直接回购自家股票大开方便之门，其政策暗示已是非常明确。联系到从《补充规定(征求意见稿)》到《补充规定》的正式出台仅仅间隔19天，不难看出，监管层对上市公司回购股份的态度不仅明确而且相当期待。
政策风险几乎无存，那么，就上市公司自身而言，股份回购有哪些潜在风险?
风险重重
理论上，股份回购能够提升股票价值，从而提高大小股东的收益。但是，从理论收益到收益成真的道路并不平坦，以股份回购方式提升股东价值也需要前提条件。
正常情况下，上市公司之所以选择回购股份，是因为手中持有大量闲置资金，又缺少收益率更高的投资项目。倘若上市公司对资金有更好地运用途径，或者本身资金紧张，只是为了跟随潮流或者出于实际控制人内幕交易的需要而回购股票，反而会降低股东价值或使公司陷入流动性危机。这也是《回购办法》对上市公司回购作了严格约束，要求股东大会2/3以上通过才可实施的原因所在。
上市公司像普通投资者一样，回购股票的前提一是股价合适，二是不影响债务偿还能力，三是自身现金流充足。因此，上市公司回购股份有三大风险：其一，回购价过高；其二，影响债务偿还能力；其三，现金流不足，如果三种风险并发，将威胁到公司的经营安全。
作为知情人，上市公司应该最了解自己股票的价值。但有时当局者迷，如同成功的投资者容易患上“过度自信症”一样，上市公司也可能对自身的未来盈利状况过于乐观，从而不能客观衡量回购风险。高估股票价值，进而高价回购股份。这无疑将损害剩余股东的权益，为股份回购埋下隐患。通常，衡量股票价值的主要指标有市盈率、市净率，同时还应参考主营业务的收入增长率、利润率等。
股份回购还需要考虑公司的债务偿付能力。为保护债权人利益，《回购办法》以及《补充规定》要求“在股东大会做出回购股份决议后的次日公告决议，依法通知债权人”。债权人通常会密切关注上市公司偿债能力，如果他们认为股份回购影响到债务安全性，则会要求上市公司提前清偿或解除债务关系，此时，上市公司须依法履行相关清偿义务。因此，短、长期债务的偿还能力是上市公司回购股份时需要认真考虑的因素。衡量债务偿还能力的常用指标有：流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率等。
除回购价格、债务偿还能力之外，上市公司还要考虑现金流问题。因为上市公司回购需要动用现金从二级市场购买，为了不影响公司经营以及偿债能力，上市公司需要具备充足的现金流。衡量股份回购对现金流影响的常用指标有：回购资金占公司货币资金余额比例，回购资金占经营活动现金流量净额比例等。
整体而言，在我国现有的经济、法律环境下，股份回购在实际操作过程中既可能增加公司价值，也可能被公司内部人恶意利用；既可能成为稳定股价的工具，也可能沦为操纵二级市场股价的帮凶。虽然两者都表现为上市公司在买入自己的股票，却因为主观目的不同，对二级市场的稳定、上市公司股东和债权人利益产生的影响也存在重大差异。所以，上市公司股份回购能否真正增加股东价值，关键就是要把握好回购价格、偿债能力、现金流这三大因素。
先锋启示
2008年6月以来，面对二级市场股价的大幅下跌以及在政策面的支持下，截至10月10日，先后有三家公司宣布进行股份回购，它们分别是丽珠集团的丽珠B(100513)，天音控股(000829)和海马股份(000572)。
从估值角度看，以11月6日收盘价计算，丽珠B收盘价6.24港元，市盈率7.71倍，市净率0.94倍；天音控股3.14元，市盈率11.34倍，市净率1.96倍；海马股份3.07元，市盈率38.9倍，市净率1.07倍。倘若按当前价格回购，除丽珠B因为巨大的A、B股差价，尚有较为充分的回购理由外，天音控股和海马股份的价格能否说是严重低估，值得商榷。鉴于丽珠B、天音控股、海马股份的回购价格上限分别为16港元、3.5元和3.6元，若按上限价格回购，对上市公司而言，很难说是增加了股东价值。
下面我们再从偿债能力、回购对现金流影响的角度，评估三家上市公司回购状况。反映三家上市公司偿债能力及回购对现金流影响的主要指标列于表1。
一般而言，如果公司流动比率大于1.5且速动比率大于0.75，则属于短期偿债能力较强；流动比率小于1.5且速动比率大于0.75，属于短期偿债能力一般。按照这一标准，丽珠B和海马股份具备较强的短期偿债能力，而天音控股的短期偿债能力一般。从长期债务偿付能力看，天音控股资产负债率69.82％，产权比率(债务/所有者权益)3.19，长期债务偿付能力也较弱。丽珠B和海马股份的偿债能力尚在合理范围。
从现金流角度分析，丽珠集团回购金额上限占货币资金余额超过30％，比例较高。即使考虑到丽珠B股当前价格只及上限价格40％，若回购计划完全实施，按港币/人民币汇率0.8806计算，实际使用资金占货币资金余额的比例也将超过12％，占经营活动现金流量净额比例更高达79.3％。海马股份虽然货币资金余额较为充足，回购金额上限/货币资金余额比例仅有6.77％，但因为其经营活动现金流量净额连续六个季度为负，2008年第三季度，经营现金流量净流出额达13.71亿元。因此，海马股份未来现金流的充足性值得担忧。天音控股回购上限占货币资金余额比例仅3.35％，占经营活动现金流量净额的14.1%，回购对现金流充足性的影响较小。
通过对三家上市公司偿债能力和现金流的分析，不难发现，丽珠集团、海马股份、天音控股或多或少都存在隐忧，若未来经济形势继续恶化，回购有可能影响上市公司财务安全。但根据以往经验，上市公司对股份回购普遍持谨慎态度。要么回购规模不大，比如天音控股回购数额上限是2000万股，占流通股比例2.21％；抑或回购上限定得挺高，而实际执行时力度不大，比如2005年的邯郸钢铁，回购上限9000万股，实际仅回购约750万股，仅占上限数量8.33％，华海药业回购上限1000万股，实际回购38.26万股，仅为上限数量的3.83％。因此，这三家上市公司在实际回购过程中还有很大的回寰余地(如表2所示)
