管理者早年大饥荒经历与公司财务政策，本文主要内容关键词为：饥荒论文,早年论文,管理者论文,公司财务论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自高层梯队管理理论提出后，许多研究开始由公司、行业、宏观市场以及制度等传统层面，转向从人的层面寻找公司财务政策的影响因素。有众多的研究是围绕管理者年龄、性别、学历等人口特征来刻画管理者的异质性，以及由此导致的公司财务行为差异。然而这种刻画方式除了简单直观，仍过于笼统而表现出同质化，即同一性别或同一年龄的人在行为选择上也可能有较大差异，由此导致该类研究的某些人口特征影响不显著或是与其他研究结果相悖。 为解决这一问题，有研究试图对是什么影响了管理者的行为选择溯本求源，发现在控制了人口特征后，早期生活经历会对个人的心理和行为有较大影响，这些影响甚至持续作用到后来对个人和公司的财务政策，例如Benmenlech和Frydman(2014)发现管理者的参军经历对管理决策、财务政策和公司绩效都产生影响；Graham et al.(2013)通过发放心理测验问卷，发现有过财务工作经历的CEO所在的公司负债水平较高。尽管如此，这类研究不免存在着管理者的自选择性问题，即更有雄心壮志的人更会选择去参军，更偏好财务手段的人更会选择从事财务工作，很难区分是经历影响了管理者，还是管理者的特质选择了经历，从而影响研究结论的稳健性。无法像自然科学能在实验中精准控制影响因素，由此导致的内生性问题是社会科学的经常性困扰。 与已有文献不同，我们借鉴实验的思想，通过寻找不受人为控制和选择的外部随机自然事件对管理者的冲击，将管理者的经历控制为外生性变量，能极大地控制其他因素干扰。为确定能够影响管理者信念和偏好的自然事件，我们遵循三条准则：(1)必须是不受人为控制和选择，且具有较大冲击性的事件；(2)研究样本中必须有显著部分的管理者经历过该事件；(3)已有文献和证据能发现该事件影响到管理者的信念和偏好，以及事后较长时间里的行为选择。我国1959～1961年发生的大饥荒几乎涉及了全国所有地区，是一场深重的灾难，因此，本文将该事件作为研究对象，检验了公司管理者的早期饥荒经历对公司财务政策的长期影响。我们的研究表明，在控制了其他可能影响公司财务政策的因素后，在年少时经历过大饥荒的公司管理者，相比他们的同行或公司前任管理者，表现出更保守的财务政策：他们会选择更保守的债务政策，并由此影响了公司的资本结构，导致更低的负债率；在债务期限结构的选择上，他们更偏好于使用短期的债务工具而避免背负长期债务。通过进一步的研究，我们发现这一现象更容易出现在约束机制较弱的企业和国有控股企业。 本文的主要贡献主要是：第一，从微观上证实了，发生在少年成长时期的重大外部事件，会持久影响人们的信念和偏好，进而作用于公司政策的制定。第二，首次评价了大饥荒通过管理者对公司财务政策的影响。第三，为现有在管理者特征对公司政策影响研究中的不一致结论提供了新的解释：即有着相同特征的管理者所表现出的行为差异是有过不同的重要生活经历。第四，借鉴自然实验的方法，试图解决高管特质与经历之间的内生性问题。 余文结构安排如下：第二部分通过梳理文献，并提出本文的假设；第三部分报告了本文的数据，主要变量界定及描述性统计；第四部分用混合横截面数据的静态视角，检验大饥荒经历对公司财务政策的选择；第五部分用面板数据从动态视角，检验有大饥荒经历的管理者上任是否会改变公司财务政策；第六部分分别研究了公司治理和股权结构，对管理者大饥荒经历与公司政策之间关系的影响；第七部分是相关的稳健性检验；最后是本文的结论。 二、文献综述和研究假设 (一)文献综述 对管理者早期经历的研究既属于管理者异质性的范畴，也是行为金融学的研究内容，然而由于早期经历的难以刻画，这类研究相对较少，主要是选取在心理学上被证实能对人的信念和偏好产生重大和持续性影响的事件，例如参军(Benmenlech and Frydman，2014)和早期任职经历(Barker and Mueller，2002；Graham et al.，2013)等。然而这些经历存在自选择性的问题，很难区分是经历影响了管理者，还是管理者的内在特质选择了这些经历。 为此部分学者进行了改进，选用外部非人为选择事件作为管理者的经历变量，例如Malmendier et al.(2011)利用战争经历替代了参军经历，发现经历过战争的管理者表现出激进的财务政策，使用了较高的财务杠杆；并且发现出生于大萧条时期的公司高管，不愿意进行外部债务融资而偏好于内源性融资。与之类似的是Malmendier和Nagel(2011)发现过去的经济冲击会对个人的风险偏好有长期持续的影响，使其厌恶诸如股票等风险金融产品的投资。Donaldson(1990)、Graham et al.(2004)和Schoar(2014)分别发现经历过大萧条时期或是在衰退时期参加工作的CEO，深受资本市场崩溃的影响，以致怀疑公开资本市场作为个人和公司筹集资金来源的可信度，会选择较低的杠杆水平和内部融资等更为保守的资本结构决策。 国内对高管经历的研究主要是任职经历，这些或是作为高管所拥有的社会资源(吴文峰等，2008)或是职业经验(姜付秀和黄继承，2013)，还没有文献直接涉及早期外部重大事件对高管的冲击，进而影响其以后的公司政策制定。在我国有全国范围深远影响的事件是大饥荒，对其研究的文献较多，其中就包括大饥荒对个人财务行为的影响。曹树基(2005)调查发现，经历过较严重饥荒的人群，即使成年后不再面临饥饿的风险，仍然倾向于增加储蓄，异常珍惜粮食和金钱。程令国和张晔(2011)提出大饥荒的记忆使中国居民倾向于高储蓄，并通过调查数据发现童年时期经历的饥荒程度每上升1%，其未来家庭储蓄率大约提高23%—26%。没有文献直接研究大饥荒对管理者公司财务行为的影响，但由于其行为都受到信念和偏好的影响，管理者的公司财务行为应与个人财务行为表现出相似性，Cronqvist et al.(2012)就发现CEO个人购房中的杠杆比例，与其公司所使用的杠杆稳健显著一致。因此，本文致力于研究高管的大饥荒经历对公司财务政策的影响，以填补这块研究的空白。 (二)研究假设 高层梯队管理理论认为，管理者的早期经历等异质性，导致他们在行为选择上存在较大差异，从而会影响到公司决策行为。行为金融学理论则认为重大外部事件等会影响个人的偏好及信念，进而使个人行为表现出非理性。基于对大饥荒事件的文献分析，本文发现大饥荒对幸存人群的信念和偏好产生了影响：(1)大饥荒造成了幸存人群非理性的预防性信念。心理学派认为，尤其是童年时的各种感受、印象、记忆、情感和知识等，将对人们的心理倾向、人格构成等的形成起至关重要的影响(弗洛伊德，1915)。因此出于对过去饥饿的恐惧记忆，害怕类似危机的再次发生，可能引起成年后非理性的预防性储蓄行为。(2)大饥荒使得幸存人群有更强的储蓄偏好。大饥荒幸存下来的人群，都经历过省吃俭用的日子，养成多储蓄少消费的习惯，即使今后的生活环境发生了变化，但养成的储蓄习惯却仍会持续对其行为产生影响。心理学认为未成年人正处于信念和偏好形成的关键时期，更容易受到外部环境的影响，并对其成年后的欲望和选择产生影响(Becker，1992)。大饥荒通过影响人的信念和偏好，使人的行为表现出异质性或非理性，进而会影响其公司财务决策，基于以上分析，本文提出假设1： 公司管理者的早期大饥荒经历会对其今后的公司财务行为产生影响。 家庭要在大饥荒中生存下来，主要通过降低消费、省吃俭用和消耗储蓄，在饥饿威胁中长大的孩子们，更懂得储蓄对防范风险的重要性，由此会形成非理性的预防性心理和储蓄偏好。正如Schlag(1999)通过模型和社会认知的检验中发现，即使环境发生了改变，个体仍倾向于模仿过去成功的行为模式。早期大饥荒经历管理者的预防性信念和储蓄偏好，会影响其个人财务行为和公司财务行为，使其表现出相对的保守性。据此本文提出假设2： 在年少时期经历过大饥荒的公司管理者，会对可能突如其来的未知风险更具有防备心理，更倾向于保守的公司财务政策。 由于苏联索债是大饥荒爆发的主要原因之一(彭尼，1988)，而人们行动的依据来源于过去的知识和经验的记忆，其作用是长期且持久的(弗洛伊德，1915)，因此大饥荒的幸存人群对外部债务存在不信任感和厌恶，对欠债终归是要还的，以及债务在困难时期所带来的破坏具有更深刻的认识和信念，并且这一认识和信念可能会长期且持久的影响其在管理公司时的财务行为。由于短期负债更多是作为流动性的补充和具有临时性的特点，而长期负债更能反映公司对债务融资选择的偏好，据此本文提出假设3： 在年少时期经历过大饥荒的公司管理者会减少长期负债。 三、数据、变量界定及描述性统计 (一)数据来源和样本选择 为分别从静态和动态两个角度进行研究，本文使用了两组数据，一组是2000～2013年的A股上市公司的混合横截面数据，删除了金融企业，ST公司和IPO不足一年的公司，同时为避免Frank et al.(2003)发现的大公司和小公司在融资方式上存在的系统性显著差异，本文删除每年按公司资产总额排名后20%的观测值，最后得到10317组观测值。 第二组是2002～2011年间的A股上市公司董事长变更面板数据，包括变更事件前后两年，即2000～2013年所对应的公司财务数据，并且按照以下标准对原始变更样本进行了筛选：(1)删除同一人连任的样本；(2)为保证董事长任职时间能对公司财务政策产生影响，删除了离任时任职不足两年，以及继任后任职不足两年的样本；(3)删除变更事件发生的前后两年，公司未上市或退市的样本；(4)剔除了金融企业，变更当年及前一年为ST的公司。最后得到813起董事长变更事件观测值。 在我国，董事长是一个具有全面管理功能的职位，而且具有否决权，因此本文的研究将公司管理者定义为董事长。以上两套数据来自CSMAR数据库和同花顺IFIND金融数据终端。 (二)主要变量定义及测度 1.被解释变量 由于我国股权融资的稀缺性等因素，中国上市公司都有股权融资偏好(肖泽忠和邹宏，2008)，此外上市公司的股权融资行为受到证监会的强管制，因此我们主要关注公司的债务政策和整体的资本结构。 本文借鉴Graham(2000)提出的税盾拐点(Kink)来评价公司债务政策的保守程度，由于债务能抵免税收获得税收收益，Kink衡量了一家公司在期望税收收益开始下降前所能维持的最大债务水平，其值是边际税收收益函数开始下降前的最优理论利息支出与实际利息支出的比值。借鉴王志强(2006)和黄莲琴等(2011)的计算方法，并且考虑我国税法规定公司本年亏损可用以后连续5个纳税年度的税前利润弥补，本文定义Kink=经过前5年利润调整的息税前利润/利息费用；当利息费用小于或等于0时，令Kink=8；人为设定Kink的取值范围是0至8之间。数字越大说明公司仍然有提升债务的空间，并没有充分利用债务融资的节税效应，因此表明其债务政策相对保守。 在债务的期限结构衡量上，由于流动负债中很大一部分并不是企业融资过程中主动选择的结果，因而本文选用短期借款/总负债作为短期负债率(Short)，长期负债/总负债作为长期负债率(Long)。 由于公司资本结构中仍有很大一部分不随时间变化的固定效应不能被解释(Lemmon et al.，2008)，为了检验管理者的经历是否能解释这些固定效应，以及有特殊经历的管理者在债务政策选择上的差别能否累积影响到公司的资本结构，本文将资本结构(Lev)也选作被解释变量，定义为总负债/总资产。 2.解释变量 借鉴程令国和张晔(2011)的方法，本文以大饥荒时期的出生队列(Cohort)来衡量刻画公司管理者的饥荒经历。我国俗语就有“三岁看大，七岁看老”，按照现代心理学的观点，童年期(7～11岁)和青少年期(12～18岁)是认识和理解世界、保存永久性记忆和性格形成的最关键阶段(格里格和津巴多，2003)。为此本文将在大饥荒中处于无记忆的婴儿阶段和未出生的公司管理者归为队列1(Cohort1)，其出生年份在1958年之后；将处于幼儿期(4～6岁)的归为队列2(Cohort2)，即出生年份∈[1955，1957]；将处于童年和青少年期的归为队列3(Cohort3)，即出生年份∈[1943，1954]，这是我们所重点关注的；将处于成年期的归为队列4(Cohort4)，即1942年以前出生的。 3.其他变量 根据以往研究，我们还设置了以下控制变量：公司规模(Size)为总资产的自然对数，盈利能力(Prof)为营业利润/总资产，有形资产(Tang)为(固定资产+折旧)/总资产，成长机会(TobinQ)为(公司年末市值+总负债)/总资产，流动性(Lr)为流动资产/流动负债，非债务税盾(NDTS)为(折旧+无形资产摊销+长期待摊费用)/总资产，现金股利支付(DIV)为现金股利/净利润。除此之外，我们还考虑行业特征和时间差异的影响，设置行业虚拟变量和年度虚拟变量。 (三)描述性统计 表1是以上主要变量的描述性统计分析，可知我们重点关注的童年和青少年期经历过大饥荒的董事长占样本数量的38.9%，有59.8%的样本观测值是在不同时期经历过大饥荒。因此样本观测值中有相当部分的公司管理者是经历过大饥荒事件的，这有利于我们的研究发现。表中如表1所示，在大饥荒时处于人生童年—青少年期和成年期的管理者，正是对大饥荒有深刻记忆的人群，其管理的公司有着相对较高的Kink值，较低的资产负债率，短期负债率较高，长期负债率较低。
