股权分置改革、企业集团与上市公司财务战略绩效，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,绩效论文,企业集团论文,公司财务论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
集团公司在我国占有重要地位。截至2005年底，企业集团达2845家，拥有成员企业30324家，资产总额达23076亿元，到2006年底增加了11家，达到2856家，其资产总额比上年提升17.53％，营业收入总计比上年增加21.95％，利润总额比上年增长25.84％。企业集团作为上市公司第一大股东是我国资本市场的主要特征之一，上市公司价值与其控股的集团公司甚至整个集团的价值密切相关。但是，鉴于我国企业集团现有的信息披露制度，无法完整、及时获得集团的财务信息。因此，我们通过对集团控股的上市公司财务战略绩效进行研究，反映控股集团的价值。2005年5月启动股权分置改革(简称股改)后，在股改方案设计和实施中，(国有)企业集团股东持有上市公司受限流通股的时间普遍长于非国有、非集团股东，截至2006年底股权分置改革已经接近尾声。
通过内部市场，集团能够在企业间配置资本产生经济效益，特别是外部资金缺乏的时候更加明显，然而集团内部市场和集团复杂的所有权和控制权相结合又导致了较高的代理成本。企业集团是否能提升效率，无论是在理论上还是经验证据上，都没有明确的结论。关于中国企业集团的研究尚处于探索性阶段，由于制度环境的差别，新兴转轨国家会计准则、法律体系不完善，信息高度不对称，外部市场交易成本非常高。在中国特殊的制度背景下，相对于独立企业，附属集团上市公司绩效到底是提升还是降低?附属集团上市公司财务战略行为如何，如何影响其短期和长期绩效?股改是否改变公司财务行为，是否有效改善了公司绩效?本文希望运用战略理论、代理理论、资本结构理论来解释企业集团附属上市公司财务行为，为理解新兴转轨下的中国企业集团财务行为提供来自证券市场的经验证据。
二、文献综述及研究假设
企业集团是多样化形式和组织结构不断演化的结果(Kim et al.，2004)，是对经济和制度环境反映的一种代理形式(Greif，2005)，是在战略选择上能够统一行动，降低交易成本的联合体(Khanna和Palepu，2000；Wright et al.，2005)。
国外以财务战略为题的文献专著较少，一般仅论述财务决策时应考虑战略因素，或在战略管理中应注意财务问题。专著如Bierman(2001)分析了财务战略对企业价值提升的影响，Bender和Ward(2002)构建了一个财务战略框架。Myers(1984)一文最早研究了财务战略，认为尽管财务理论取得了很大的发展，但它对战略规划几乎没有影响，财务理论必须扩展来协调财务和战略分析。但以上学者认为的财务战略仅仅是一种融资计划，主要针对资本结构决策。Bagellaa and Becchetti(1998)研究了高新技术企业的多种融资战略；Pindado和Torre(2005)整合了资本结构的财务和战略观；Costa et al.，(2005)构建了一个多目标参考点下的财务战略决策模型。国外相关研究集中于以资本结构为核心的财务战略，相关综述见Frank和Goya(2007)、唐国正和刘力(2006)。朱武祥(2002)把产品市场竞争与资本结构互动称为战略公司财务，纳鹏杰等(2008)综述有关文献，并建立了一个分析框架，归类相关公司财务战略。国内财务战略专著有：刘志远(1997)、陆正飞(1999)、魏明海(2001)。代表性文献如阎达伍等(2000)、张纯(2005)等，但较少有实证检验。汪忠等(2005)检验了上市公司财务战略选择与公司绩效。
集团附属企业经理的寻租活动可能导致企业集团在资源分配上的低投资效率(Seharfstein and Stein，2000；Rajan et al.，2000)，可能导致过度投资，损害投资效率(Stein，2001)；削弱公司治理机制的有效性(Job，2003；Campbell and Keys，2003)，导致经理过度追求盈利的平稳性和预算约束的软化，从而损害公司价值(Ferris et al.，2003)。企业集团经常被认为是一种侵占中小投资者利益的装置(Khanna，2000；La Porta et al.，2003)，通过内部市场进行关联交易，控股股东可以有效躲避监管，从而更便于其进行“掏空”行为，成为控股股东掏空中小投资者利益的一种工具，加剧代理成本(Betrand et al.，2002)。Bae et al.(2002)发现集团控制人转移企业资源的行为没有效率，George and Kabir(2008)发现集团内部利益再分配的无效率降低了集团的价值。Harvey et al.(2004)研究认为集团巨大的代理成本使债务融资降低了企业价值。Singh et al.(2006)发现印度集团附属公司战略的成本无效性导致了低的绩效。李焰等(2007)和Gao and Kling(2008)发现中国附属集团公司遭受更严重的掏空。
附属于企业集团有助于增强负债能力(Berger and Ofek，1995，Manos et al.，2007)，缓解融资约束问题(Hoshi et al.，1991；Shin and Park，2003；Gopalan et al.，2007)；降低代理和监督成本(Ferris et al.，2003)；提升企业价值(Khanna and Palepu，2000；Chang and Hong，2000)。Keister(1998)以1988～1990年中国40家最大的企业集团及其535家成员企业为研究样本，发现企业集团提升了公司业绩和生产效率。
目前关于附属集团上市公司绩效的实证研究结果还没有定论，Khanna and Palepu(2000)没有发现集团内部资本市场的财务协同效应，同时也没有发现所有权变量和集团变量对附属企业绩效的显著关系。Silva et al.(2006)没有发现集团附属企业和非集团企业业绩之间的差异。Claessens et al.(2006)实证分析了东亚9个经济体集团附属企业的成本收益，不同类型、不同制度背景下的集团附属企业具有不同的绩效。
假设1：相对于独立企业，附属企业集团上市公司具有较强的融资能力，绩效较高。
证监会等部委相继发布了《上市公司股权分置改革管理办法》、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，规定：相关当事人涉嫌内幕交易、公司股票交易涉嫌市场操纵、公司控股股东涉嫌侵占公司利益正在被立案调查的一般不能进行股权分置改革；完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。
党文娟等(2006)研究发现股改完成的公司治理结构完善，长期偿债能力和短期偿债能力强，公司营运效率高，现金流量比率高，主营业务突出，具有较好的成长性。奉立城和许伟河(2006)发现，股改公司在公布其最终股改方案后，复牌当天存在着显著的正超常收益，第一批试点公司股票的平均超常收益率高于第二批试点公司股票的平均超常收益率。刘玉敏和任广乾(2007)也基于事件研究法实证发现股权分置改革对公司价值均产生了积极影响，这些法规和研究表明，优先股改公司具有较好的预期信号作用，相当于优先股改传递了一个公司治理完善、业绩较好、发展前景好的信号，同时也具有一定激励效应。
假设2：优先完成股权分置改革的上市公司，其绩效越高。
一般认为，债务融资会减少公司内部人可自由支配的现金流，负债可以作为降低公司代理成本的一种机制，债务的治理效应提高了公司业绩。但随着负债率上升，管理层将倾向于投资低风险项目，则负债率应该与公司业绩负相关。因此，关于债务融资与公司业绩之间的相关性，学术界并未形成统一结论。Parrino & Weisbach(1999)验证了期限越长的负债，股东－债权人冲突越严重，代理成本越高，短期负债越多的公司，基本上没有股东－债权人冲突引起的代理成本。童盼和陆正飞(2005)也得到了类似的结论。Holz(2000)发现中国国有企业的负债比例与盈利水平正相关，这表明负债融资可以提高企业业绩。汪辉(2003)同样发现债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，同时也起到了传递公司业绩的信号作用。但田利辉(2004)发现上市公司绩效与债务比例呈显著负相关关系。沈坤荣和张成(2003)研究则发现短期负债与企业生产效率负相关，企业短期绩效，如ROA受债务利息作用的影响，高负债可能导致短期绩效降低；而由于债务的治理功能，高负债可能提高长期绩效。
假设3：高负债率降低上市公司短期绩效，而高负债率提高公司长期绩效。
关于第一大股东持股比例与公司绩效之间的关系，大股东一方面可以凭借其股权地位采取行动增长公司价值，另一方面，由于控制权能够带来丰厚的私有利益，可以选择损害公司价值谋取私有利益的行为。陈小悦和徐晓东(2001)发现第一大股东的持股比例与公司业绩正相关。而孙永祥和黄祖辉(1999)则发现公司的Tobin’s Q与第一大股东持股比例成倒U形关系。戴璐和孙茂竹(2005)发现控股股东的控制程度同公司价值是非线性关系，并且控股股东越倾向超级控制则公司价值越低。徐莉萍等(2006)发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系。
假设4：附属集团上市公司第一大股东持股比例与公司价值负相关，股权集中度与绩效正相关。
Perf为公司绩效，即ROA和Tobin’s Q。
三、研究设计：模型和变量
我们在文中同时使用了调整后的市场价值指标Q和会计利润指标ROA来衡量公司绩效。Q是简化后的Tobin’s Q，由股东权益的市场价值和负债的账面价值之和除以资产的账面价值。Tobin’s Q是市场对公司如果重置资产情况下的预期现值，但是我们现有的数据不允许进行重置成本和负债的市场价值的准确计算。Chung and Pruitt(1994)等验证了Q与Tobin’s Q的高度相关性。在我国财务文献中，Q已被广泛应用。如果Q值较高，公司将来的可能盈利应该较高，反之则低。除Q指标之外，我们同时考察了总资产收益率ROA，相对而言，Q更能体现公司的长期价值，而ROA直接反映当年的盈利情况，通过两者的比较，也可看出不同的财务政策对长期和短期价值的影响。
结合我国上市公司的特性，我们从股权特征、规模、资本结构、所属交易所、上市年度、股改、现金股利等方面，分析财务战略中融资战略、投资战略和分配战略的协调。其中，资本结构采用三个资本结构变量，反映公司长期资金和短期资金的利用情况。股权特征包括第一大股东持股比例、实际控制人类型和股权集中度，具体见表1。
四、样本和描述性比较统计
(一)样本和数据
本文选择2005年底前在沪深两市上市并交易的所有上市公司作为研究样本，研究数据来于CSMAR数据库，中国证监会(www.csrc.gov.cn)和巨潮资讯网站(www.cninfo.com.cn)，经过剔除金融板块、数据不全纪录、异常值的公司，共得到1303家2005年及2006年两年样本，数据处理采用Excel和Stata。以下先对2005年样本进行股改、集团控股、财务战略对绩效的影响分析，然后比较2006年相对2005年股改完成后集团控股与否对公司财务行为和绩效的影响。
(二)描述性统计
在2005年的1303家上市公司中，ROA中位数为2.02％，平均值为1.17％；Q平均值1.14，以前年度有关研究显示Q平均值一般大于2，主要由于几年的股市大跌，至2005年公司价值已大幅缩水。从资产负债率来看，不管是总资产负债率还是短期或长期资产负债率，最大值、最小值和平均值差异非常大，而且短期负债率非常高，为长期负债率的6.45倍，说明上市公司“短贷长投”现象非常普遍，这与Cai et al.(2008)对1999到2004年的发现基本一致。流通A股比例最低仅2.39％，平均为38.71％，和前面文献研究相比有所提高，主要是股改使非流通股股东向流通股股东送股的缘故。第一大股东持股比例最低6.14％，最高83.75％，平均40.65％，总体来看大股东控制现象普遍。截至2005年末，232家公司完成股改，国有控股919家，800家在上交所上市。
在726家附属集团的上市公司中，ROA中位数为2.09％，平均为1.62％；Q平均为1.11。短期负债率平均是长期负债率的7倍，集团控股上市公司“短贷长投”现象非常严重。流通股比例最低仅2％，平均为38.58％，和全样本差别不大。每股净资产平均为3.1元，稍微高于市场平均。上市年数平均7.5年，第一股东持股比例最低7.02％，最高83.75％，平均43.89％，较市场平均持股比例更高，集团控制更严重。详见表2。
五、统计结果及其解释
(一)集团控股与财务战略绩效
模型1和2分别为全样本的ROA和TobinQ的回归结果，模型3～10是以集团控股上市公司为样本分别对ROA和Q进行分析，模型3和7为选用资产负债率指标的强制回归，其他为选取三个资本结构变量的逐步回归，结果见表3。
从模型1和2可以看出，股改显著为正，对公司短期绩效和长期绩效都具有正效应，支持假设2；集团控股变量在ROA模型中为正但不显著，在Q值模型中显著为负，部分支持假设1；资产负债率也具有相反的效应，在ROA模型中为负，在Q值模型中显著为正，支持假设3；大股东持股比例在两模型中都为负，但仅在ROA值模型中显著，短期可能存在Johnson et al.(2000)研究的“隧道挖掘”动机和行为，但不影响公司长期价值，股权集中度在两模型中都为正，股权制衡对大股东具有一定的治理作用，支持假设4。此外，国有股比例、股利发放、主营业务收入增长率对绩效的影响都为正，资产规模对短期绩效影响为正，对长期绩效影响为负。
此外，在全样本模型下，我们还用长期负债率和短期负债率对ROA和Q效应进行了敏感性检验，股改、集团控制和持股比例影响的结论基本一致，在Q值模型下，三个负债率指标都显著为负，而在ROA模型下，长期资产负债率指标的概率为0.097，几乎不显著，说明长期资产负债率对短期收益指标影响不大，从侧面反映了上市公司盲目追逐短期指标，偏好“短贷长投”的严重现象。
模型3～6可以看出，股改显著为正，对公司短期绩效具有正效应；资产负债率显著为负，不同的资产负债率对ROA的影响差异较大，总资产负债率的拟合优度最高，短期负债率次之，长期负债率最小，且不显著，在逐步回归中改变量被剔除，总资产负债率和短期资产负债率模型的拟合优度和回归系数差异较小，这主要是由于上市公司债务期限结构中主要是短期负债；大股东持股比例为负但不显著，股权集中度显著为正。此外，股利发放、主营业务收入增长率对绩效的影响显著为正，资产规模对短期绩效影响显著为负。
模型7～10可以看出，股改为正不显著，逐步回归中被剔除；资产负债率显著为正，与对ROA的影响一样，不同的资产负债率对Q的影响差异较大；大股东持股比例显著为负，此外我们在引入第一大股东持股比例的平方进行回归，参数为正但不显著，不存在“U”形关系，股权集中度显著为正。此外，股利发放、主营业务收入增长率和公司上市年龄对绩效的影响显著为正，资产规模对短期绩效影响显著为正。
(二)股改前后差异分析
通过对2005年及2006年股改与否、附属集团与否的组间差异分析，年度间各样本差异分析，来判定股改、集团控股对公司财务战略及绩效的影响。
2005年股改完成公司相对未股改公司，ROA显著高出近5％，负债率较低，但Q的差异不显著，2006年也得到同样的结果，但差异程度下降。2005年附属集团公司较非附属公司具有较高的ROA，较低的负债率和较低的Q，而2006年两者的ROA的差异幅度大幅降低，且差异不显著，两者负债率的差异幅度也大幅降低，甚至由负差异变为正(-3.82变为1.34)，主要是集团附属公司的短期负债率较未附属集团公司显著大幅度提高所致，由-2.06的差异提高到1.92。
从全样本来看，2006年的ROA较2005年显著提高1.54％，资产负债率和短期负债率显著降低；2005年股改完成公司，2006年的ROA和负债率较2005年没有显著差异，但2005年未股改公司由于2006完成股改，ROA显著提高，负债率显著降低；附属集团公司2006年的ROA较2005年显著提高，负债率没有显著变化，而未附属集团公司2006年的ROA显著提高，负债率显著降低。全样本和各子样本的长期负债率都没有显著差异。
通过年度间组间比较可以看出，股改降低了负债率，提高了ROA，附属集团公司较非附属公司具有较好的ROA，附属集团公司2006年负债率没有显著变化，但非附属公司显著降低，这可能是在紧缩政策下，有集团背景的公司具有更强的融资能力，能够缓解融资约束(Manos et al.，2007；Gopalan et al.，2007)，但与Gao and Kling(2008)的结论相反。
六、结论与政策建议
全样本模型中股改对ROA和Tobin’s Q具有显著正效应，而在集团控股样本中，仅对ROA具有显著正效应，在Q模型中具有正效应但不显著。高持股比例降低公司价值，可能存在企业集团大股东掏空上市子公司的行为，这可能是上市公司在企业集团中的特殊地位原因，当初集团把优良资产分离上市后，在经营过程中集团更多的是采取掠夺上市公司财富来取得回报，而扶持作用较小，股权集中度影响为正，股权制衡具有缓解大股东掠夺的治理效应。在不同资本结构对ROA和Q的效应不同，高负债降低短期绩效ROA、提高长期绩效Tobin’s Q，长期负债率指标都不显著，这可能是债务期限结构中长期负债所占比例较小、偏好“短贷长投”的缘故。降低集团持股比例、提高股权集中度、支付现金股利、主营收入增长有利于提高上市公司价值，进而提高资本市场的价值，完善股市的定价机制。
通过年度间的组间比较可以看出，股改降低了负债率，提高了公司的ROA，附属集团公司较非附属公司具有较好的ROA，附属集团公司2006年负债率没有显著变化，但非附属公司显著降低，这可能是2006年紧缩政策下，集团背景公司具有更强的融资能力。
股改虽然已经完成，对公司绩效具有一定的积极作用，但是离真正意义的股改完成全流通，形成有效的股权制衡下的公司治理机制还很远，对证监会而言，需要不断进行综合治理，尤其是在集团所持流通股受限期内的2～3年内，提升上市公司治理水准非常重要，防止和遏制集团公司继续产生“隧道挖掘”和“掏空”上市公司的动机与行为，促使公司治理水准提高而提升上市公司价值。对国资委而言，需要督促其控股的企业集团根据资本市场的变化，研究和调整最佳的持股比例。在受限流通股到期后，应逐步降低控股比例，且股权退出要与国资战略性重组相结合。需要控股的，其标准应该是以“取得”控制权的股份比例为准，不宜再搞“一股独大”；对在充分竞争领域的上市公司，应大量降低持股比例，而没有竞争优势的上市公司则应彻底出售股份。证监会和国资委要督促上市公司进行现金分红，证监会主要从资本市场公司价值最大化的角度出台政策，国资委及其控股集团主要从资本市场要求和公司自身发展对资金需求的角度考虑问题。证监会、国资委和银行等部门，要采取措施防止上市公司进行“短贷长投”，尤其是要防止因“高额短贷长投”而扩大资产规模。国资、证监、财政和交易所等部门要密切配合，监督、规范集团持有的上市公司流通股转让，确保国资利益和资本市场健康发展。
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