产业政策、银行协会与公司债务融资：基于A股上市公司的实证研究_债务融资论文

产业政策、银行关联与企业债务融资——基于A股上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：产业政策论文,债务论文,融资论文,上市公司论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      在转型经济国家，由于市场机制不完善，企业往往会通过声誉、人际关系等替代机制来帮助其获得融资(Allen et al.，2005)。因此，企业如何通过替代机制打破制度环境束缚，突破其发展瓶颈便成为学界关注的一个重要问题。现有的学术研究主要探讨企业如何通过政治关联来帮助其缓解融资约束，突破行业壁垒，实现企业发展(罗党论和刘晓龙，2009)。但是，建立和维持政治关联需要一定的成本，而且政治资源的数量也是相对有限。Lu et al.(2012)发现，企业持有银行股份能够缓解其融资约束。但是，由于中国商业银行的数量有限以及金融行业准入门槛的限制，企业通过持股银行建立银行关联较为困难。在企业的经营实践中，我们注意到企业聘请有银行背景的人士担任董事是一种较为普遍的现象。Kroszner and Strahan(2001)发现，东京证券交易所第一版块761家上市企业(1992年)中存在银行关联董事的比率为52.9%，福布斯500强企业(1992年)中存在银行关联董事的比率为31.6%。Santos and Rumble(2006)发现，标准普尔500非金融企业中约有25%的企业聘请了有银行(包括商业银行和投资银行)关联背景的董事。唐建新等(2011)以1990-2008年非金融类民营上市公司为样本发现，企业聘请现在或曾经在金融中介机构工作的人士担任总经理或董事的比例达到44.7%。但是，上述研究并没有探讨银行关联影响企业融资的作用机制，而这一问题正是本文研究的核心。

      本文首先构建了银行关联缓解企业融资约束的理论分析框架，并在此理论框架下探讨企业如何通过聘请曾经或者现在在商业银行工作的人士担任公司的董事(建立银行关联)来规避制度环境(在本文中体现为国家的产业政策)对其的不利影响，并实现自身的发展。具体而言，本文主要问答两个问题：第一，产业政策是否会影响企业建立银行关联？第二，企业建立银行关联能否规避产业政策对其债务融资的不利影响？

      本文以2001-2010年A股上市公司为样本，从产业政策的视角深入探讨了企业建立银行关联的动机及其对债务融资的影响。本文发现，产业政策是影响企业建立银行关联的重要因素，不属于产业政策支持行业的企业更有动机去建立银行关联。总体而言，企业建立银行关联能够增加企业的银行借款总额和长期借款，这体现出银行关联的资源效应和信息效应。如果区分企业是否属于产业政策支持的行业，可以发现不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联会减少长期借款水平，并降低长期借款的波动性，以应对产业政策对长期借款的限制，这体现出银行关联的管理效应。本文还检验了银行关联和政治关联这两种非正式制度对于企业债务融资的共同影响。本文发现，对于不属于产业政策支持行业的企业而言，银行关联与政治关联具有一定的互补作用；对于属于产业政策支持行业的企业而言，银行关联与政治关联具有一定的替代作用。

      相比已有的研究，本文的理论贡献主要体现在三个方面：第一，本文的研究成果丰富了转型经济国家企业如何通过替代机制缓解融资约束以实现企业成长的文献。本文建立了银行关联缓解企业融资约束的理论分析框架，并实证检验了银行关联如何影响属于产业政策支持行业的企业和不属于产业政策支持的企业的债务融资。这对Allen et al.(2005)的研究结论是重要的补充。第二，本文分析了银行关联与政治关联的互补效应和替代效应，进一步明确了不同的替代机制之间的关系。银行关联与政治关联是两种在新兴市场国家广泛存在的非正式制度，但是目前较少有文献分析这两种非正式制度是如何相互影响的。本文的结论发现银行关联和政治关联对于缓解企业融资约束的作用机制受到产业政策这种正式制度的影响，这对银行关联和政治关联的文献是有益的补充。第三，本文以“十五”和“十一五”期间的产业政策为切入点，探讨了产业政策如何影响微观经济中企业建立银行关联的行为和效果。正如姜国华和饶品贵(2011)所指出：“我们缺乏对宏观经济政策与波动和企业微观主体行为与业绩之间关系的研究，缺乏从宏观到微观的传导机制的研究”。本文的研究拓展了宏观经济政策与微观企业行为的研究框架。

      二、银行关联缓解企业融资约束的理论分析

      (一)发展战略、产业政策与企业融资约束

      在经济发达和金融体制完善的条件下，企业面临融资约束的主要原因是外部融资市场的信息不对称(Fazzari et al.，1988)。而在转型经济的中国，企业面临融资约束则并不仅仅是因为信息不对称，更多的是与国家的发展战略和制度环境有关。林毅夫和姜烨(2006)指出，中国的金融体制和银行业结构是内生于国家所实行的赶超战略的。政府在经济发展上所执行的赶超战略，使得政府必须对金融资源的供应进行严格控制，长期人为执行低利率政策以降低重要产业和企业的融资成本，扶植企业和整个工业体系的发展，从而产生金融压抑(卢峰和姚洋，2004；刘浩等，2012)。但是，金融压抑会导致供给不足。人为的利率限制客观上降低了银行部门提供贷款的积极性，从而加剧了金融资源的短缺。

      产业政策是一系列对产业发展有重大影响的政策和制度安排的总和，它受到国家发展战略的支配和规定(周振华，1990)。当一个国家实施赶超战略时，其产业政策表现为一系列支持优先发展产业的政策和法规。在赶超战略下，政府的金融管控成为产业政策的配套措施乃至重要的组成部分，其实质是对产业政策支持的行业进行金融资源的配给输送或放松金融管制。改革开放以来，政府逐渐调整发展战略，将赶超战略逐渐转为比较优势战略，体现在产业政策方面是从指令性的产业政策向指导性的产业政策转变，但是产业政策对于金融资源配置依然发挥着很强的影响力。陈冬华等(2010)考察了从“八五计划”到“十一五计划”公司的IPO和股票再融资，发现受国家宏观产业政策鼓励的公司拥有更多的外部融资机会，其融资约束低于其他行业。由于一定时期内金融资源在总量上是既定的，尤其是我国的银行信贷总额受到信贷政策的控制，产业政策对其支持行业金融资源的支持在客观上也使得不属于产业政策支持行业的融资约束问题更为严重。因此，产业政策进一步强化了特定行业企业的融资约束。

      (二)银行关联缓解企业融资约束的机制分析

      企业建立银行关联可以从以下三个方面缓解企业的融资约束。

      1.资源效应-寻租中介和提供关系网络

      在金融资源供给不足和存在配给的情形下，金融资源的供给者作为自利的经济主体会竞相从事寻租的活动(谢平和陆磊，2003)。企业聘请银行关联董事可以起到两方面的作用：第一，如果银行关联董事是信贷资源配置的直接决策者，那么企业就可以通过聘请的银行关联董事直接获得贷款；第二，如果银行关联董事不是信贷资源配置的直接决策者，企业也可以通过银行关联董事的关系网络来影响银行信贷资源的配置。上述两种情形表明，企业建立的银行关联客观上成为了寻租中介，并为企业提供了金融系统的关系网络，使企业能够在强融资约束的条件下通过收买金融资源的代理人来获得发展所需要的资金，从而缓解企业融资约束(刘浩等，2012)，这就是银行关联的资源效应。

      2.信息效应-信息中介和提供声誉担保

      在金融市场上，资金双方的信息不对称会导致资金供给不足。而银行关联能够起到信息中介和提供声誉担保的作用，从而缓解信息不对称问题，这就是银行关联的信息效应。具体而言，首先，企业聘请银行关联董事能够建立关联银行与企业之间的非正式信息沟通渠道，关联银行通过该渠道可以进一步了解企业的内部信息。此时，银行关联起到了信息中介的作用。其次，企业聘请具有银行背景的董事加入企业，能够在客观上利用银行关联董事的声誉为企业提供信用担保(邓建平和曾勇，2011)，从而缓解逆向选择问题。

      3.管理效应-改善企业融资管理

      银行关联董事能够为管理层提供专业咨询，尤其是融资和投资方面的咨询(Byrd and Mizruchi，2005)，从而提高企业融资决策的效率，这就是银行关联的管理效应。具有银行背景的董事往往具有融资方面的专业知识和技能，他们可以利用自身的金融技能改善企业管理，为企业量身订制创新性的融资方案，同时他们对于信贷申请程序和银行关注的风险点较为了解，这都有助于提高企业的融资决策和管理效率(刘浩等，2012)。

      从上述理论分析来看，产业政策加剧了不属于产业政策支持行业企业的融资约束，而银行关联的资源效应和信息效应能够帮助企业获得债务融资，管理效应能够帮助企业优化债务融资管理，从而缓解企业的融资约束。产业政策、银行关联与企业融资约束的理论框架参见图1。

      

      图1 产业政策、银行关联与企业融资约束的理论分析框架

      三、研究假设

      (一)产业政策与企业建立银行关联

      1.企业建立银行关联的影响因素分析

      本文第二部分的理论分析指出银行关联具有资源效应、信息效应和管理效应。但是Byrd and Mizruchi(2005)却指出，聘请银行关联董事也存在缺点：第一，向企业派有董事的银行容易形成信息垄断，从而与企业签订更有利于关联银行的贷款合同。关联银行的定价优势和信息垄断会造成非关联银行不愿意向企业发放贷款。第二，银行和企业的效用函数不同，银行关联董事可能会从银行的利益出发，阻止企业投资高风险投资项目(Kroszner and Strahan，2001)。因此，企业是否建立银行关联是成本与收益的权衡。那么，哪种类型的企业更有可能建立银行关联呢？Gilson(1990)发现，处于财务困境的公司一方面在缩减董事会规模，另一方面会增加商业银行人士进入董事会。邓建平(2011)以2004-2008年A股民营上市公司为研究对象发现，非标准审计意见的出现会导致企业更有可能去建立银行关联。因此，处于财务困境中的企业和信息不对称程度高的企业更有动机去建立银行关联。

      2.产业政策与企业融资

      产业政策的目标主要依靠货币政策和财政政策工具来实现，产业政策与货币政策和财政政策的密切配合可以实现金融与经济的协调发展(河北省金融学会课题组，2005)。国家通过信贷政策可以引导银行信贷资金的投向和投量，发挥信贷杠杆作用，决定资金配置结构。现有的实证研究也证实，产业政策会显著影响企业的融资行为。例如，赵冬青等(2008)对房地产上市公司宏观调控前后融资方式变化的研究发现，随着宏观调控带来的银行信贷政策的趋紧，房地产融资方式出现了多元化。陈冬华等(2010)发现，产业政策支持的行业银行长期借款显著高于其他行业。此外，国家也可以通过股权融资的控制来实现产业政策目标。陈冬华等(2010)发现，产业政策支持的行业，IPO融资额和家数增长率显著超过未受支持的行业，股权再融资机会显著高于其他行业。上述研究结论表明，产业政策作为一项政府政策在公司融资行为中起到了主导作用。如果企业不属于产业政策支持的行业，则企业的股权融资和债务融资会比较困难，通过建立某种关联来缓解企业外部融资约束的动机会非常强烈。因此，我们预期不属于产业政策支持行业的企业更有动机建立银行关联。基于上述分析，我们提出假设1：

      H1：相比属于产业政策支持行业的企业，不属于产业政策支持行业的企业更有可能建立银行关联。

      (二)银行关联、产业政策与企业债务融资

      企业建立银行关联最直接的经济后果就是对债务融资的影响。Booth and Deli(1999)以1990年标准普尔500指数中的407家企业为研究样本发现，拥有商业银行背景的外部董事能够帮助企业获得更多的短期借款和长期借款。Byrd and Mizruchi(2005)则指出，对于处于财务困境的企业而言，来自非借款银行的银行关联董事发挥专家咨询职能，能够帮助企业获得银行贷款。唐建新等(2011)发现现在或曾经在银行工作的人士担任总经理或董事的企业能够获得更多的银行贷款。刘浩等(2012)发现，银行背景独立董事的咨询功能发挥的较为明显，企业的信贷融资得到改善。而且，在信贷寻租更严重的情况下(金融市场不发达的地区和银根紧缩的时期)，银行背景独立董事的咨询功能发挥更为明显，所在的上市公司获得了更多的信贷融资。总体而言，现有的研究结论支持企业聘请银行关联人士担任董事能够帮助企业获得债务融资，并在企业中发挥一定的监督职能。因此，我们预期企业建立银行关联能够帮助企业获得更多的债务融资，从而缓解企业的融资难问题。基于上述分析，我们提出假设2：

      H2：相比未建立银行关联的企业，建立银行关联的企业能获得更多的银行借款。

      如果企业属于产业政策支持行业，则能够享受项目审批和核准、税收与土地等一系列优惠政策(江飞涛和李晓萍，2010)，在债务融资方面也能享受更多的优惠。相反，不属于产业政策支持行业的企业会受到诸多限制，所面临的融资约束更大。因此，我们预期不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联的效应更大，对于银行关联关系的利用也更为充分。基于银行关联缓解企业融资约束的理论分析和文献回顾，我们提出假设3：

      H3：相比属于产业政策支持行业的企业，银行关联与银行借款的正相关关系在不属于产业政策支持行业的企业中更强。

      四、研究设计与描述性统计

      (一)研究样本

      本文以2001-2010年A股非金融类上市公司为研究对象，并按照以下原则对初始样本进行筛选：(1)剔除所有者权益为负值或0值的样本；(2)剔除主要研究变量缺失的观测。我们采用Winsorization的方法对异常值进行处理，对银行借款总额(TLOAN)、短期借款余额(SLOAN)、长期借款余额(LLOAN)和营业收入增长率(GROWTH)采用所有小于5%分位数(大于95%分位数)的观测，令其值分别等于5%分位数(95%分位数)；对其他研究变量则采用所有小于1%分位数(大于99%分位数)的观测，令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。本文最终得到研究观测11，955个公司/年。

      银行关联数据根据CSMAR数据库“公司治理数据库”中董事背景信息手工整理，其他的财务数据来源于CSMAR数据库和CCER数据库(最终控制人类型数据)。

      (二)变量定义

      1.银行关联

      我们参照现有文献关于银行关联的定义方法(Kroszner and Strahan，2001；Byrd and Mizruchi，2005)，将企业的董事曾经或者现在在商业银行任职定义为企业存在银行关联。如果企业存在银行关联，则BANK取值为1，否则为0。①

      在本文的银行关联董事样本中，有50.37%的银行关联董事现在或者曾经在商业银行总行担任高管(行长或副行长)或董事或监事或者在商业银行分行和支行担任高管(行长或副行长)。其余的银行关联董事则有在商业银行的重要部门和岗位任职经历。

      2.产业政策

      本文的研究样本期间从2001年至2010年，为“十五”(2001年至2005年)和“十一五”(2006年至2010年)期间。我们根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年规划的建议》和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》的规定，参考陈冬华等(2010)的划分方法，将上市公司所属行业分为国家重点支持和明确鼓励发展的行业和非国家重点支持和明确鼓励发展的行业。如果企业属于国家重点支持和明确鼓励发展的行业(即为“产业政策支持行业”)，则RES取值为0；如果企业不属于产业政策支持行业，则RES取值为1。

      3.债务融资

      本文采用银行借款总额(TLOAN)、短期借款余额(SLOAN)和长期借款余额(LLOAN)来度量银行关联对于企业债务融资的影响。TLOAN体现了企业借款的总能力；我们借鉴Lu et al.(2012)的做法，采用SLOAN和LLOAN来分析银行关联对于企业短期借款和长期借款的影响。其他变量的定义参见表1。

      

      (三)研究模型

      首先，为了检验假设1，我们构建了如下的Logit回归模型来分析产业政策对于企业建立银行关联的影响。

      

      其次，为了检验假设2和假设3，我们借鉴Lu et al.(2012)构建了模型(2)来分析银行关联对于企业债务融资的影响。DEBT分表代表TLOAN、SLOAN和LLOAN。

      

      (四)主要变量的描述性统计

      表2是研究样本的描述性统计。平均而言，上市公司中存在银行关联的比率为19.2%。35.8%的上市公司不属于产业政策支持行业。银行借款总额占总资产比例的均值为22.1%，期末短期借款占总资产比例的均值为15.9%，期末长期借款占总资产比例的均值为5.7%。

      

      我们将研究样本分为企业是否存在银行关联，发现存在银行关联的企业中不属于产业政策支持行业的比例更高，银行借款总额和长期借款金额更高，企业规模更大，民营企业比例更高，企业所处地区市场化程度更高。我们还将研究样本分为企业是否属于产业政策支持行业，发现不属于产业政策支持行业的企业更有可能建立银行关联，银行借款总额和长期借款更少，企业规模更大，资产期限结构更短，民营企业比例更高，企业所处地区市场化程度更高。

      五、实证结果

      (一)产业政策与企业建立银行关联

      表3分析了企业建立银行关联的影响因素。在模型1至模型3的Logit回归模型中，我们发现，RES的系数显著为正，表明不属于产业政策支持行业的企业更有可能建立银行关联。这与Allen et al.(2005)的结论是一致的，当企业面临制度环境(产业政策)的不利影响时，会努力建立非正式制度(银行关联)来帮助自身发展。上述结论支持了假设1。

      在模型1中，上一期的银行总借款总额(TLOAN)的系数显著为正，说明银行借款水平高的企业更有可能建立银行关联，这意味着债务融资是企业建立银行关联的重要因素。在模型2和模型3中，我们分别分析了短期借款水平(SLOAN)和长期借款水平(LLOAN)对于企业建立银行关联的影响，我们发现LLOAN的系数显著为正，说明过往长期借款水平高的企业更倾向于建立银行关联来缓解企业的融资约束。这意味着长期借款水平高的企业一方面会努力通过建立银行关联来维持较高的债务水平，另一方面也会通过银行关联来降低财务风险。SIZE的系数显著为正，ROA的系数显著为负，说明规模大的企业和业绩差的企业更有可能建立银行关联。STATE的系数显著为负，说明民营企业更有可能建立银行关联。MARKET的系数显著为正，即位于市场化程度高的地区的企业更有可能建立银行关联，说明制度环境也是影响企业建立银行关联的重要因素。

      

      (二)银行关联、产业政策与企业融资约束

      1.银行关联对债务融资金额和期限结构的影响

      在表4中，我们主要分析银行关联对于企业债务融资金额的影响。在模型1中，BANK的系数显著为正，说明建立银行关联能够增加企业的银行总借款。在模型2和模型3中，我们将TLOAN分解为SLOAN和LLOAN，发现BANK的系数只在模型3中显著为正，说明企业建立银行关联能够显著提高企业的长期借款水平。表4的结论支持了假设2，建立银行关联能够提高企业的长期借款水平，但对于企业短期借款水平无显著影响。以上结果表明，企业建立银行关联可以通过资源效应和信息效应帮助企业增加债务融资规模。

      

      2.银行关联如何缓解产业政策带来的融资约束

      为了分析银行关联如何缓解产业政策带来的融资约束，在表5中，我们加入了交互项“BANK*RES”。在模型1中，“BANK*RES”的系数显著为负，说明对于不属于产业政策支持行业的企业而言，建立银行关联会降低银行借款的总水平。在表5的模型2中“BANK*RES”的系数不显著，在模型3中“BANK*RES”的系数显著为负，说明不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联并不会显著影响企业的短期借款水平，但会显著降低长期借款水平。这与假设3的预期不一致。

      为进一步检验为何银行关联与长期借款水平的正相关关系反而在不受产业政策支持行业的企业中更弱，我们分析了银行关联和产业政策对于银行借款波动的影响。我们采用T-2年、T-1年和T年银行借款的标准差来度量银行借款的波动，并分别定义了银行借款波动(TLOANSTD)、短期借款波动(SLOANSTD)和长期借款波动(LLOANSTD)。由表6可知，“BANK*RES”的系数在模型3中显著为负，这说明不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联后银行长期借款水平的波动会显著降低，而借款水平波动性的降低意味着企业的债务管理更有效率(Lu et al.，2012)。目前，商业银行发放的中长期贷款主要是项目贷款。商业银行在接受该类贷款申请时通常需要申请人提供项目审批的相关信息，并且要求项目符合国家的产业政策要求。如果企业不属于产业政策支持行业，其中长期贷款被调控的风险较大。对于不属于产业政策支持行业的企业而言，在不能增加长期借款的前提下，提高债务的管理效率，维持长期借款的稳定性对于企业发展也同样重要。上述实证结果表明，不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联后，会充分利用银行关联带来的优势提高债务管理水平，维持长期银行借款的稳定性，从而应对产业政策对长期债务的融资约束。这说明不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联后有效运用了银行关联的管理效应。

      

      

      (三)稳健性检验③

      1.控制内生性问题

      本文表3的结果表明，债务融资多的企业更有可能建立银行关联，因此本文发现的银行关联会影响债务融资的结论可能会受到内生性问题的影响。为了控制选择性偏差问题，我们采用处理效应模型(Treatment effects model)进行了分析。处理效应的第一步是判断哪些因素会影响企业建立银行关联。在处理效应模型的第一步，我们控制了产业政策(RES)、企业规模(SIZE)、盈利能力(ROA)、销售增长率(GROWTH)、资产期限结构(AM)、产权性质(STATE)、市场化指数(MARKET)、债务融资水平(TLOAN/SLOAN/LLOAN)和企业所在省份的人口总数(PEOPLE，定义为企业所在省份的人口总数自然对数)。我们参考Lu et al.(2012)的做法，选择PEOPLE作为处理效应模型的工具变量。处理效应的第二步是在控制选择性偏差的基础上，分析建立银行关联对企业债务融资的影响。我们发现，在控制内生性的情况下，论文结论保持不变。

      2.其他稳健性测试

      在表4和表5中，我们采用银行借款的水平值作为因变量。如果采用银行借款的变化值作为因变量，并在回归模型中控制上一期的银行借款水平，本文中的主要研究结论保持不变。我们采用T年第1季度至T年4季度银行借款的标准差来度量银行借款的波动，表6中的研究结论依然成立。由于行业层面因素会影响产业政策的制定，我们在回归模型(1)中还控制了T-1年的行业平均总资产收益率、T-1年行业平均资产负债率和T-1年行业平均销售增长率。在控制行业层面因素后，本文的研究结论保持不变。由于企业融资会受到宏观经济增长、货币政策和股票市场再融资情况的影响，因此我们在回归模型(2)中控制了国内生产总值(GDP)年度增长率、M1(狭义货币)余额增长率或M2(广义货币)余额增长率、上市公司当年是否进行了股票再融资，研究结论保持不变。

      六、进一步的检验：银行关联与政治关联是替代还是互补？

      企业也可以通过政治关联这种非正式制度来缓解融资约束。因此，在考察银行关联对于企业融资的影响时，我们需要控制政治关联对于企业融资的影响。我们参考Fan et al.(2007)对政治关联的定义，即公司总经理曾经或者现在在人大、政协或政府任职，则定义该公司具有政治关联，变量PC取值为1，否则变量取值为0。我们在回归模型中控制了政治关联(PC)，表3至表6中的主要结论依然成立(限于篇幅，未报告)。

      政治关联作为一种非正式机制，它可以通过资源效应和信息效应缓解企业的融资约束(于蔚等，2012)。政治关联的资源效应是指建立政治关联的企业与政府建立了良好的关系，能在政策和信贷供给上获得优惠待遇，从而缓解企业融资约束。政治关联的信息效应是指建立政治关联的企业能够传递企业未来业绩的有效信号，降低资金供求双方之间的信息不对称程度，从而缓解企业融资约束。从实现机制来看，银行关联和政治关联发挥作用的渠道相似，在资源效应和信息效应方面存在替代性；但银行关联在改善融资管理方面的作用对政治关联又具有互补性，即银行关联对于企业融资管理水平的改进，客观上也降低了政治关联代理人进行交易的订约成本和违约风险，从而使得企业在运用政治关联获得融资渠道资源和信息担保时成本更小，风险更低，作用更显著。因此，为了区分银行关联和政治关联的替代效应和互补效应，我们在相应的回归模型中加入银行关联与政治关联的交互项(Bank*PC)。

      在表4和表5中，我们发现银行关联主要是对银行长期借款产生影响，因此我们主要采用长期借款的回归模型区分政治关联和银行关联的替代效应和互补效应。在表7的模型1中，BANK的系数显著为正，说明银行关联能够增加企业的长期借款，而且这种效应主要体现在属于产业政策支持行业的企业中(模型3)，这与表5的结果是一致的。在表7的模型1中，PC的系数显著为正，说明政治关联能够提高企业长期借款水平，但是如果区分企业所处行业是否属于产业政策支持，我们发现PC的系数仅在属于产业政策支持行业的企业中显著。以上表明，银行关联和政治关联这两种非正式制度对于缓解企业融资约束的作用途径和机制会受到产业政策这种正式制度的影响。

      在表7的模型4中，BANK的系数显著为正，说明拥有银行关联但没有政治关联的企业能够获得更多的银行长期借款；但“BANK*PC”的系数不显著，说明相比拥有银行关联但没有政治关联的企业，同时拥有银行关联和政治关联的企业并没有获得更多的银行长期借款。这体现出银行关联和政治关联的替代性，即拥有银行关联的企业建立政治关联后，政治关联的资源效应和信息效应被银行关联的资源效应和信息效应所替代。但是，如果区分企业所处行业是否属于产业政策支持，我们发现，在模型5中，BANK和PC的系数均不显著，但是“BANK*PC”的系数显著为正，说明对不属于产业政策支持行业的企业而言，仅仅拥有银行关联或者政治关联很难突破产业政策对企业的长期借款限制，只有同时拥有银行关联和政治关联才能帮助企业缓解产业政策对于企业融资的限制，从而获得更多的长期借款。因此，对于不属于产业政策支持行业的企业而言，政治关联与银行关联具有一定的互补作用，有助于缓解企业融资约束。在模型6中，BANK和PC的系数均显著为正，但是“BANK*PC”的系数不显著，这说明对于属于产业政策支持行业的企业而言，政治关联与银行关联具有一定的替代作用。上述结论表明，政治关联和银行关联作为非正式机制，它们缓解企业融资约束的作用机制会受到产业政策这种正式制度的影响。对于不属于产业政策支持行业的企业而言，政治关联与银行关联具有一定的互补作用；对于属于产业政策支持行业的企业而言，政治关联与银行关联具有一定的替代作用。

      

      七、研究结论

      本文构建了银行关联缓解企业融资约束的理论分析框架，并从产业政策的视角深入探讨了企业建立银行关联的动机及其对债务融资的影响。本文以2001-2010年A股上市公司为研究对象进行了实证分析，研究结果表明，产业政策是影响企业建立银行关联的重要因素，不属于产业政策支持行业的企业更有动机去建立银行关联。总体而言，企业建立银行关联能够增加企业的银行借款总额和长期借款，体现出银行关联的资源效应和信息效应。如果区分企业是否属于产业政策支持的行业，可以发现不属于产业政策支持行业的企业建立银行关联会减少长期借款水平，并降低长期借款的波动性，以应对产业政策对长期借款的限制，体现出银行关联的管理效应。进一步的分析还发现，对于不属于产业政策支持行业的企业而言，政治关联与银行关联具有一定的互补作用；对于属于产业政策支持行业的企业而言，政治关联与银行关联具有一定的替代作用。总之，本文的结论表明，银行关联能够帮助不属于产业政策支持行业的企业提高债务融资管理效率，优化债务融资决策，缓解企业的融资约束。

      感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。

      ①如果采用公司董事会中银行关联董事的人数来替换BANK，论文中的主要结论依然成立。

      ②由于缺少2010年的市场化指数，我们用2009年的市场化指数来替代2010年的市场化指数。

      ③限于篇幅，本部分的结果未报告。

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