保险投资与证券市场对接的国际比较及中国战略，本文主要内容关键词为：证券市场论文,中国论文,战略论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经过长期的发展实践，保险投资与证券市场对接已经形成了一套惯例。所谓国际惯例就是各国在总结国际范围内实践经验的基础上动态博弈、自发形成的非制度安排，是各种模式优胜劣汰，适者生存的结果，其主要效能在于降低经济学意义上的“交易成本”。就保险投资与证券市场的对接而言，其国际惯例大致遵循的原则是：（1）承保、投资并重，投资的证券化趋势明显。（2）各国保险公司共同遵守和普遍采用的原则是投资的三个基本原则，即流动性、安全性和收益性原则。（3）在监管方面，国际通行的做法是放宽投资渠道，设定投资比例。核心内容主要是两个：一是确定保险投资与证券市场对接的宽度，即确定投资渠道的宽狭，二是确定保险投资与证券市场对接的深度，即确定单种投资渠道和投资品种的投资规模或比例限制。
一、中国保险投资与证券市场对接和国际上存在的差距
以美、英、日为代表的西方发达国家，经过长期的发展实践，在保险资金的运用方面已经形成一套比较成熟的理念，将中国的保险投资与证券市场对接与之进行比较，可以发现自身的不足。
1.在理念上的差距
美国保险公司拥有完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，可以说是兼顾了保险投资的收益性原则和安全性、流动性原则。英国保险公司高度自律，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，可以说是更注重于收益性原则。日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略相对不积极，可以说是更注重于安全性、流动性原则。
我国的保险公司，长期以来一直重视传统，轻视投资，根本谈不上形成完善的投资管理体系。正是这种理念，导致保险公司的组织结构设置不利于保险公司投资于证券市场，大部分公司只是在近年来才成立了投资部，而且专门的投资人才也比较匮乏，这样就导致了保险公司对资金安全控制没有把握，而选择风险小的方式来投资。例如，银行存款和国债投资的风险较小，所以对国债投资的实际比例比较接近理论比例，银行存款也是居高不下。总体来说，对投资的三原则把握得不好。
2.在监管上的差距
各国都对投资于哪些证券以及投资比例做出了明确的规定。美国的保险投资监管呈现出多样化，多层次、严格型、综合性的特点。在保险投资的比例限制方面，较为严格，如纽约州保险法规定保险公司在普通股、合伙股等股权方面的投资占其可运用资产的比例不能超过20％。英国的保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，也最为宽松。英国《1994年保险公司条例》规定政府公债的投资比例上限为18％，股票的投资比例上限则高达48％。日本的保险投资监管较为严格，1996年4月1日实施的日本新保险业规定的各类投资的比例上限为；国内股票投资30％，不动产投资20％，外汇计价资产30％，债券、贷款及有价证券贷款10％，金融创新产品10％。
与国外保险公司资金运用监管方式相比较，我国属于严格监管型。1995年《保险法》中规定，保险公司的资金运用涉及到证券的只有政府债券、金融债券两种。近年来，国家开始拓宽保险资金投资渠道，允许保险公司进入全国银行同业拆借市场，从事债券买卖业务；可申请购买信用评级在AA＋以上的中央企业债券，可参加沪、深两家证券交易所债券交易可以通过购买证券投资基金间接进入证券。但是，只对证券投资基金的投资比例做出了规定，对其他证券类投资没有给出明确的比例。
3.在结构上的差距
由于寿险资金和非寿险资金的不同特性，寿险公司和非寿险公司的投资类别和投资结构表现出不同的特点。以寿险公司进行比较，美国寿险公司普通账户的投资结构以债券为主，债券投资比例占到70％左右，股票投资占总资产的比例仅仅为5％左右。英国寿险公司的投资结构以股票为主，股票投资比例高达50％以上，其次是政府债券，投资比例为20％左右，公司贷款、公司债券和其他资产加起来只占30％左右。日本寿险公司的投资结构以有价证券为主，有价证券的投资比例为50％左右。各国实际投资比例的平均值如表1所示。中国保险投资证券化的结构特征表现为国债投资占29％左右，证券投资基金占5％左右，另外企业债券和金融债券占少量比例。
表1 各国保险投资证券化结构构成（％）
国别英国美国日本
寿险 股票60.45.2426.6
债券25.01
69.72
18.02
产险 股票31.98
17.83
20.37
债券56.94
72.59
32.26
资料来源：王磊：“保险资金市场路径”，《资本市场》，1999年第11期。
4.在投资效果方面的差距
保险投资的效果主要表现在两个方面，一是保险投资的效率与效益，二是保险投资与经营的稳定性。前者对应保险投资的收益性原则，后者对应保险投资的安全性和流动性原则。总体来说，美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比较理想。英国保险投资模式的效率较高，但是稳定性较差。日本保险投资模式的效率与稳定性都一般。
中国保险投资的效果和国际上存在较大差距，这是由中国保险投资是否优先选择证券投资工具、分布在证券化资产上的比例以及资本市场的发达程度有关。由于我国资本市场的发展只有10年左右的时间，资本市场上的投资工具有限，而且各种工具发展不协调，例如重视股票市场的发展，轻视企业债券的发展，保险投资的波动性较强。以保险资金投资于证券投资基金为例，2000年证券市场行情较好，投资于证券投资基金的收益率较高，保险公司的投资效果就好。2001年下半年开始，由于证券市场低迷，保险公司证券投资基金的收益明显下降。由此可见，我国保险投资证券化的稳定性和收益性都较差。从投资收益率指标来看，发达国家保险投资收益率超过12％，而我国的保险投资收益率较低，具体见下表。
表2 部分保险公司资金运用平均收益率一览表（％）
公司名称2000年2001年增长比率
永安6.64
5.06
-1.58
平安7.07
4.75
-2.52
太平洋安泰 5.55
4.56
-0.99
太平洋 4.02
4.35
-0.33
再保险 0.01
4.17
4.16
华泰4.25
3.83
-0.42
新华人寿8.33
3.74
-4.59
华安4.23
3.45
-0.78
丰泰5.37
3.37
-2.00
中国人寿2.78
2.83
0.05
大众3.86
2.70
-1.16
中宏人寿4.42
2.64
-1.78
天安4.16
2.63
-1.53
恒康天安- 2.56
2.56
中国人保2.29
1.42
-0.87
新疆兵团3.51
1.04
-2.47
资料来源：《中国保险》，2002年第6期。
二、中国保险投资与证券市场对接存在需要放松管制的现实压力
对保险投资与证券市场对接管制的放松是指逐步放松对保险资金投资于证券的严格限制。“严格度”是管制保险投资与证券市场对接的核心问题，是政府力量逐渐减小、市场力量逐渐增大的过程。保险投资与证券市场管制的“严格度”是一些自变量的函数，即保险投资与证券市场对接管制的严格度＝f［市场违约率（－），利率（±），市场波动率（－），通胀率（－），证券市场完善程度（＋）］。根据英美日等国情况的分析，放松保险投资与证券市场对接管制的市场与环境条件应该是：市场的商业信用发达，市场违约率低；利率由市场决定，且利率呈下降趋势，证券市场利润率较高；市场波动性小；通货膨胀率较低，证券市场发达完善或走向发达完善。不具备这些条件的国家只能实现严格的管制，所以中国的保险投资管制属于严格监管型，但“严格度”过高。从保险业发展趋势看，近几年保险业发展实际情况增加了保险投资管制宽松化的迫切性。
1.资金压力
从1980年到2003年，中国的保费收入以年均30％以上的幅度递增，远远高于同期GDP的增长速度。根据世界银行预测，未来5年中国保险业将保持13％的增长速度。这充分说明中国保险市场尚属于开发型市场，在今后较长时期内保费收入会保持较高的增长势头。但是保费收入的增长并非意味着保险公司的经营成功。保险业不同于其他行业，是负债经营的行业，当前的保费收入是为了实现以后的保险补偿功能，保费收入的增加同时代表了保险公司对保户负债责任的增加。巨额的资产并不意味着保险公司具有足够的偿付能力，保险公司经营的最终目标是实现利润最大化，保费收入不等于利润。目前我国保费增长较快，而赔付率较低，给付高峰未到，保险公司压力还不明显。但是十几年、二十年之后，保费增长趋缓，给付高峰到来，保险公司将面临严峻考验。因此，必须合理运用有巨额保费收入和保险给付之间的“时间差”、“数量差”所形成的保险资金，充分认识到可运用资金已经形成一定规模而给付高峰未到这段时间的价值和重要性。因此必须把可运用资金投资于证券市场的比例提高，因为当前的可运用资金中银行存款占50％，银行存款的收益率比证券市场的收益率要低。
2.利率风险的压力
我国还未形成市场利率，因此保险公司是按照银行利率为标准来厘定预定利率的。由于预定利率一旦确定，在之后的一段时间内不会改变，而银行利率却有可能变动多次，这种确定的约定利率和不确定的银行利率之间的矛盾就产生了利率风险。一般说来，银行利率的升降会反作用于保险公司的负债和投资业务。银行降息可能会在一段时间内扩张寿险公司的保费收入，但降息对投资业务是极为不利的，特别是目前银行存款占保险资金相当大份额的保险公司来说影响相当明显。在过去银行存款利率较高的情况下，保险公司几乎感觉不到利率风险的压力。但是自1996年以来，中央银行8次下调银行存款利率和国债发行利率，2002年银行一年期存款利率为1.98％（见表3），保险公司面临越来越严重的“利差损”问题。
表3 8次利率下调情况与寿险保单的预定利率（％）
年份
1996年1997年 1998年
1999年2002年
月份 5月1日 8月23日 10月23日 3月25日 7月1日 12月7日 6月10日 2月21日
调整后1年期存款利率
9.18 7.475.675.224.773.782.251.98
时间1997.12以前1997.12～1998.3 1998.4～
1998.11～1999.6 1999.7
1998.10
寿险保单预定利率8.8 7.5 6-6.56
2.5
资料来源：亚太风险与保险学会第六届年会征文集。
同时，各保险公司多年来大量长期业务形成的“利差损”也在降息后不断积累和扩大。从长远看，随着经济发展，一国银行利率由高到低是正常的，发达国家都经历过这样的时期。而且我国中央银行在必要时以利率为杠杆进行宏观调控是经济体制改革的必然趋势，保险公司无法回避利率风险。而我国保险公司资金运用的收益过分依赖于银行利息，则加大了保险公司的利率风险。因此，必须改变保险资产的结构，降低存款比例，拓宽资金运用渠道，以保证投资收益高于预定利率。
3.竞争压力
我国保险市场竞争日趋激烈，保险资金高效运用对于提高保险企业市场竞争力，增强经营稳定性的功能日益突出。目前我国初步形成了多家保险公司相互竞争发展的保险市场体系。将来更多的外资保险公司的进入必将使我国保险业竞争格局发生根本变化，市场竞争必将更加激烈。目前我国保险业赔付率比较低，1996年只有56％，而上世纪90年代英国保险业赔付率一直在80％以上，1985年日本保险业赔付率为85％，1988年美国的赔付率高达105％。当前，我国保险资金运用收益率较低还可以满足需求，但在保险市场竞争日益激烈的情况下，如果不对保险资金高效运用，在赔付率增大的情况下，则势必难以适应需求。特别是对于寿险业而言，资金运用具有紧迫性。因为寿险业利润来源于费差、死差以及利差“三差”损益，由于费差和死差直接关系到寿险产品的价格，对保险产品的销售会产生明显的影响，要通过费差和死差赚取利润，会受到相当大程度的限制。并且随着保险市场竞争的日益激烈，费差和死差会逐步趋于零或者负数，寿险利润必须通过投资形式取得。而国外的保险公司现在基本上都是靠投资利润来弥补承保亏损达到盈利的目的。所以，中国保险公司面临的竞争压力也会越来越大。
三、中国保险公司与证券市场对接的发展策略
尽管中国的现状距离放松保险投资管制的市场条件还存在一定差距，但从保险业发展的动态过程来看，目前可以部分地放松对保险投资与证券市场对接的管制程度。根据前面对保险投资与证券市场对接的实证研究结果，可以发现当前保险公司资金运用的银行存款较高，证券化程度较低。造成这种状况的原因是多方面的，既有保险公司投资理念方面的原因，也有证券市场方面的原因，还有法律方面限制因素的原因。但是，保险投资与证券市场对接是一个国际趋势，所以我国的保险公司应该融入这一趋势。为此，就我国保险投资与证券市场对接的发展提出若干政策建议。
1.给保险公司捉供与证券市场对接的合法渠道
尽管《保险法》的修改增加了投资渠道，但是修订是根据当时的经济环境以及企业的发展情况进行的。然而，市场是不断发展变化的，即使新《保险法》对保险投资证券的渠道、比例以及方式的规定和国际惯例存在较大的差异，但是这并不妨碍保险投资向证券化方向发展。国际上保险资金投资于证券是长期逐步发展起来的，各国的保险立法也是不断修正的，所以只要《保险法》中给予相关部门根据市场的实际适时适地出台相关政策的权利，保险投资就可以朝着与证券市场对接的方向发展。
2.保险投资与证券市场对接的工具安排
目前保险公司的证券投资涉及到国债，企业债券、金融债券以及证券投资基金，但是只有国债投资的比例较高，其他形式的投资所占比例很低。尽管实证研究表明国债投资的实际投资比例比较接近理论上的最优投资比例，但这是在将投资对象仅限定银行存款，国债和证券投资基金这三种形式上得出的结论。如果扩大收益性较高的投资渠道，那么各种形式的最优投资比例必然发生变化。从保险证券投资的特点来看，债券投资应该是保险投资的重点，也是保险公司在资本市场上与其他金融机构竞争的重要手段。就发达国家保险公司的资产来看，40％～50％的资金是投资于债券市场，尤其是企业债券、国债，这些债券回报率高且期限较长，可以配合长期保单。然而我国企业债券、国债不论在规模上，还是数量上都不能满足保险资金的投资组合需要。流动性问题也是困扰保险投资的一个重要问题。因此，在积极促进企业债券市场发展的同时，要不断完善国债结构，健全国债市场运作机制，丰富国债品种，特别是增加短期国债和10年期以上长期国债以满足保险公司的需要，适当时候还可以考虑开放国债衍生产品，扩大保险公司资产组合的选择余地。
适度允许保险公司直接进入股票市场。股票投资虽然风险大，但是流动性和收益性好，保险公司适当地进行股票投资，有利于资产负债的匹配，有利于投资收益的提高，也有利于保险公司新产品的开发。目前已经允许以购买证券投资基金的形式间接进入股票市场。但是由于证券投资基金分散非系统性风险的能力不强，市场时机把握能力较差，激励约束机制并没有形成，导致其收益率与股票市场同涨同跌，所以证券投资基金没有很好地发挥专家理财的作用。2004年2月1日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确表示，“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。以国务院的名义发布意见支持保险资金直接入市，这还是第一次。因此保险公司适度地直接进入股票市场，也促使证券投资基金提高经营业绩吸引保险资金来投资，增加了保险资金的投资渠道。
适当放宽保险公司投资于证券投资基金的比例。尽管目前保险公司投资于证券基金还没有达到政策规定的比例上限，但是随着保险公司风险控制能力的提高，证券投资基金的逐渐成熟，以及证券投资基金较高的投资收益率对保险资金较大的吸引力，证券投资基金必将成为保险资金运用的重要渠道，同时，随着保费收入的不断增长，可运用资金的数量越来越大，这些资金必须找到合适的投资渠道，但目前的投资渠道还是比较有限的，而证券投资基金经过三次扩容目前市值已经超过1000亿元，其扩容速度超过整个证券市场的扩容速度，这为保险资金投资于证券投资基金提供了很好的市场条件。