中国的货币政策与利率期限结构：基于宏观—金融模型的研究途径，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,利率论文,期限论文,模型论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
利率期限结构中货币政策信息的识别是宏观经济学与金融学研究中的重要问题。利率期限结构与影响货币政策取向的状态变量(产出波动与物价波动)密切关联，能够反映出货币政策的动态调整过程(Clarida等，2004；Tillmann，2006)。一般情况下，紧缩性货币政策可能引起长、短期利率的利差缩小，而扩张性货币政策可能会引起利差增大(Walsh，2000)。因此，构建描述货币政策与利率期限结构联合动态行为的计量经济模型，成为识别利率期限结构中货币政策信息的重要途径。
短期利率是利率期限结构与宏观经济具有动态相依性的关键传导变量(Rudebush和Wu，2003)。一方面，根据利率期限结构的预期理论，长期利率等于未来预期短期利率均值与风险溢价之和，短期利率的变化决定着利率期限结构的整体状态；①另一方面，短期利率是货币政策调控的重要工具，应该随着宏观经济运行情况的变化而做出反应。在这一框架下，描述货币政策与利率期限结构联合动态行为的宏观—金融模型随之产生，并且取得了较好的应用效果。
宏观—金融模型是宏观经济模型与利率期限结构模型的联合模型，模型的宏观经济模块往往包括总需求、总供给和货币政策方程，模型的金融模块则是以仿射利率期限结构模型为基础。例如，鲁迪布什和吴(Rudebush和Wu，2003)构建了一个包含两个不可观测变量的宏观—金融模型，两个不可观测变量在宏观经济模块中可以分别解释为中长期的通货膨胀率目标与宏观经济波动因子，在金融模块中可以分别解释为利率期限结构的水平和斜率因子；②意株(Ichiue，2003)建立了一个仅包含可观测变量的宏观—金融模型，宏观经济模块中的可观测变量包括产出增长率、通货膨胀率、短期利率和利差变量，并且假定这些变量服从向量自回归(VAR)过程；欧达和史柱可(Oda和Suzuki，2007)建立了一个包含三个不可观测变量的宏观—金融模型，宏观经济模块中的不可观测变量可以分别解释为具有时变性质的自然利率、隐性通货膨胀目标和潜在产出增长率。此外，贝卡尔特等(Bekaert等，2005)以及莱姆克(Lemke，2008)等学者也给出了不同形式的宏观—金融模型。从实证研究结果来看，这些研究均表明利用宏观—金融模型可以较好地分析货币政策与利率期限结构之间的动态关系。
近年来，国内学者对我国货币政策与利率期限结构之间的关系也进行了一些研究。例如，刘金全等(2007)的研究发现短期利率受到货币政策冲击的持续影响，而长期利率受到的影响并不明显；郭涛和宋德勇(2008)的研究发现长、短期利率差可以反映出货币政策状态，货币政策变化对利率期限结构具有明显影响。然而，利用宏观—金融模型分析我国货币政策与利率期限结构动态相关性的研究仍然相对缺乏，没有给出根据相关的经验证据。
本文应用欧达和史柱可(Oda和Suzuki，2007)提出的由新凯恩斯宏观经济模型与仿射利率期限结构模型联合构成的宏观—金融模型，对我国货币政策与利率期限结构的关系进行实证研究。文章的第二部分对宏观—金融模型的基本结构进行描述；第三部分对宏观—金融模型进行估计；第四部分根据模型估计结果对我国货币政策与利率期限结构的动态相关性进行分析；最后部分为研究结论。
二、货币政策与利率期限结构的宏观—金融模型
我们首先对欧达和史柱可(Oda和Suzuki，2007)的宏观—金融模型的基本结构进行描述。宏观经济模块为一个包括产出—利率空间的总需求函数(IS曲线)、物价—产出空间的总供给函数(AS曲线)、货币政策反应函数(Taylor规则)的新凯恩斯宏观经济模型，具体形式如下：
总需求函数：
我们仍然用1996年1月至2010年3月的月度数据估计金融模块。我国银行间同业拆借市场利率按照期限主要划分为1天、7天(2～7天)、20天(8～20天)、30天(21～30天)、60天(31～60天)、90天(61～90天)、120天(91～120天)7个交易品种。为减少计算成本，本文以周为单位度量利率期限(一个月按4周计算)，选用除1天、7天和20天以外的其它四种利率，期限分别为4周、8周、12周和16周，作为利率期限结构中较长期利率的代表。与宏观经济模块中的变量相对应，不同期限的利率数据序列，也均经过X-12方法进行季节调整，去除了季节和不规则因素的影响。金融模块的计算过程通过Gauss6.0软件完成。
宏观模型估计过程中所涉及数据由《经济景气统计月报》和《中国人民银行统计季报》各期的相关数据整理得到。表1给出了宏观—金融模型的估计结果。
四、货币政策与利率期限结构相关性的经验分析
我们从不同角度对我国货币政策调整与利率期限结构的动态相关性进行检验与分析。
(一)考虑货币政策因素的利率期限结构拟合评价
根据宏观—金融模型的估计结果，可以计算考虑货币政策因素条件下的不同期限利率拟合值，进而模拟利率期限结构的整体动态过程。
势，最小值为0.0028，最大值为0.0090。与相关系数计算结果的结论类似，MAE的计算结果同样说明货币政策因素对较长期利率拟合的影响相对较大；
(二)货币政策冲击与利率期限结构
本文通过水平、斜率与曲率三个因子描述利率期限结构的动态特征。参照贝卡尔特等(Bekaert等，2005)的思路，我们用所选取利率的均值度量水平因子，16周与1周利率之差度量斜率因子，1周与16周利率之和减去2倍8周利率之差度量曲率因子。图1为利率期限结构三个因子随时间的变动路径。从图1中可以看出，我国利率期限结的三个因子的动态变化具有较为明显的阶段性特征。大致在2001年以前，水平因子呈现持续下降趋势，斜率因子和曲率因子呈现上升趋势，波动性较大，并且与零线的正向偏离也较大；大致在2002-2007年这段时期中，除2004-2005年部分时期曲率因子较大幅度负向偏离零线外，三个因子基本上呈现出比较稳定的水平变动状态；大致在2008以后，三个因子均出现较大幅度的波动性。因此，三个因子的变动曲线说明我国利率期限结构的形态随着时间推移而发生变化，具有明显的动态性。
宏观—金融模型中的宏观经济模块可以转化为一个VAR过程，因此可以计算货币政策冲击对不同因子的脉冲响应函数，模拟货币政策冲击对利率期限结构的动态影响。图2为货币政策冲击对利率期限结构的影响曲线。从图2中可以看出，货币政策冲击对利率期限结构的三个因子均会产生明显影响。水平因子的反应曲线表明，货币政策冲击主要会对水平因子产生较强的正向影响。这说明短期利率的升高将会引起较长期限利率的升高，进而引起利率期限结构的整体向上平移。利率期限结构的预期理论认为长期利率等于未来预期短期利率的均值与风险溢价之和。根据这一理论，短期利率的上升可能引起未来预期短期利率的上升，因此长期利率也会随之升高。斜率因子的反应曲线表明，货币政策冲击主要会对斜率因子产生较强的负向影响，但是影响强度稍弱于其对水平因子的影响。这说明短期利率的升高将会引斜率因子减小，即长、短期利率之间的差距减小，进而引起利率期限结构倾斜坡度减小，具有水平方向的变动趋势。因此，检验结论与前文的叙述相一致，紧缩性货币政策往往引起利差的减小。曲率因子的反应曲线表明，货币政策冲击对曲率因子具正向影响，但是与水平和斜率因子相比，影响强度相对较弱。
(三)货币政策成分与利率期限结构
决定短期利率的波动过程。本文将两类因素分别称为货币政策的趋势成分与循环成分。按照鲁迪布什和吴(Rudebush和Wu，2003)的思路，货币政策的趋势成分与利率期限结构的水平因子相关联，而循环成分则与斜率因子相关联。从这一角度可以对货币政策与利率期限结构的相关性进行分析。⑦图3和图4分别给出了两种货币政策成分与对应利率期限结构因子的变动曲线。
从图3和图4中可以看出，货币政策的趋势成分与利率期限结构的水平因子具有明显的同向变动关系，而循环成分与斜率因子则具有比较明显的反向变动关系。相关系数的计算结果表明，趋势成分与水平因子的相关系数为0.9292，循环成分与斜率因子的相关系数为-0.2955。
我们进一步利用Granger因果关系检验方法对货币政策成分与利率期限结构因子之间的影响关系进行判断。单位根检验结果表明各变量的时间序列均为一阶单位根过程，协整检验表明，趋势成分与水平因子、循环成分与斜率因子之间均具有协整关系。根据AIC、SC等信息准则对VAR模型的滞后阶数进行选取，可以得到如表3所示的Granger因果关系检验结果。
表3中的检验结果表明：首先，趋势成分与水平因子之间具有显著的双向Granger影响关系，这说明货币政策的趋势成分既能够对利率期限结构水平因子产生影响，也会对水平因子的变化做出反应。一方面，货币政策趋势成分为名义自然利率，体现了货币政策调整的适度水平，短期利率的调整趋势由这一适度水平所决定。短期利率水平的变化可以引起较长期利率水平的变化，进而引起利率期限结构水平因子的变化。另一方面，利率期限结构水平因子变化是长、短期利率水平协同变化的结果，会引起宏观经济系统状态的变化，因此货币政策趋势成分也会随之发生变化。其次，循环成分对斜率因子具有显著的Granger影响，而斜率因子对循环成分的Granger影响则不显著。这既说明货币政策循环成分对利率期限结构斜率因子具有显著影响，斜率因子的变化体现了货币政策态势的变化，又体现出货币政策循环成分对斜率因子的反应缺少灵敏性，利率期限结构中经济信息在货币政策中的应用需要进一步加强。
(四)货币政策作用下的均衡利率期限结构
从表4中可以看出，利率期限结构水平因子的实际与均衡值分别为0.0470和0.0412，实际值高于均衡值，这说明不同期限利率的整体水平高于其对应的均衡水平，平均利率期限结构具有向下平移的压力；斜率因子的实际值与均衡值分别为0.0139和0.0180，均大于0，并且实际值低于均衡值，这说明平均利率期限结构的实际与均衡状态均为向右上方倾斜，并且与均衡状态相比，实际的平均利率期限结构相对平缓，具有趋于陡峭的压力；曲率因子的实际值与均衡值分别为0.0051和0.0048，实际值高于均衡值，这说明实际的平均利率期限结构的弯曲程度强于均衡状态的要求，具有趋于平直的压力。因此，在货币政策通过动态调整促使通货膨胀率与实际产出向适度水平接近的同时，平均利率期限结构具有水平和曲率因子减小，而斜率因子增大的变动趋势。
五、研究结论
宏观—金融模型能够较好地刻画我国货币政策与利率期限结构的联合动态行为。模型的宏观经济模块表明Taylor规则在样本时期内是我国的一种稳定的货币政策规则，短期名义利率的变动基本上能够与Taylor规则的利率调整要求相符合；模型的金融模块表明我国利率期限结构的动态过程中存在与货币政策相关的风险价格，并且风险价格具有时变性质。
我国货币政策与利率期限结构之间具有密切的相关性。宏观—金融模型得到的不同期限利率拟合值与对应实际值与拟合较好，货币政策因素对较长时期利率拟合的影响相对较大：货币政策冲击对利率期限结构的水平和曲率因子具有正向影响，对斜率因子具有负向影响；货币政策趋势成分与水平因子之间具有显著的双向Granger影响关系，货币政策循环成分对斜率因子具有单向Granger影响；在货币政策的作用下，平均利率期限结构具有水平和曲率因子减小，而斜率因子增大的变动趋势。
利率期限结构的变动不但对货币政策的紧缩与扩张性质具有一定的指示作用，同时也能够从一定程度上体现出货币政策传导机制是否通畅、货币政策是否有效，可以作为我国货币政策制定的参照标准和分析工具。目前，我国利率期限结构在货币政策中的应用仍然有所局限，其在货币政策分析中的作用并没有得到充分发挥。因此，随着我国利率市场化进程的推进，应该加强利率期限结构中货币政策信息的挖掘和利用，以进一步提高货币政策的前瞻性和有效性。
注释：
①利率期限结构的预期理论模型，参见克拉里达(Clarida，2004)。
②一些学者将决定利率期限结构特征的因子解释为“水平”(level)、“斜率”(slope)和“曲率”(curvature)三个因子，例如克涅茨等(Knez等，1994)。
③按照劳巴奇和威廉姆斯(Laubach和Williams，2003)、小田信之和村永淳(2003)等学者对长、短期自然利率的定义与划分，文中的自然利率是指长期自然利率，即资本的边际生产率。
⑤规则利率、名义利率和调整误差曲线略。
⑥潜在变量的估计结果略。
⑦鲁迪布什和吴(Rudebush和Wu，2003)的研究将自然利率设定为常数，作为改进，本文中的自然利率具有时变性，因此对货币政策趋势成分的度量更加全面。
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