解开募资频频改投迷局，本文主要内容关键词为：改投迷局论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现象与问题提出
投资活动是上市公司在产品市场竞争中实现持续发展、为股东创造价值的关键而又具有风险的活动，是股票市场资源配置功能的实际体现。
企业在IPO、配股和增发新股时，募集资金投向可行性分析报告中，普遍具有“内部财务收益率和投资回报率高（大多数超过35%）、回收期短（大多数宣称3-4年）和风险低或抵御风险的能力强”的财务结果和投资项目“财务上可行”的肯定结论。但不少公司随后变更募集资金投向，公司数量及变更规模逐年递增。1999年，有120家上市公司变更募集资金投向（中国证券网统计）；2000年，有220家左右的上市公司变更募集资金投向；2001年有285家上市公司变更了募集资金投向（《中国证券报》上市公司数据库统计）。据刘勤，陆满平等(2002)对2000年7月1日—2001年7月1日期间变更募集资金投向的84家的专项调查显示，IPO企业占2/3，再融资上市公司占1/3。
从表1和表2可以看出，飞乐音响没有完全按照原来披露的项目进行投资，同时更改募集资金投向，造成资金闲置，进行委托理财。为什么变更投向的上市公司数量和变更资金规模日益增加？是上市公司管理层当初对募集资金投向的提出不慎重，甚至草率，还是上市后投资慎重？是公司战略不明确，还是机会主义？
原因探讨
募集资金投向及其变更本身是企业层面的资源配置行为，本来是正常的商业决择。不可否认，上市公司变更投向有事先难以预期的外部商业环境变化的客观因素，有些变更后的项目技术水平更先进，比原承诺的项目更有利于增强主业竞争优势，例如，焦作万方。
刘勤，陆满平等(2002)对2000年7月1日—2001年7月1日期间变更募集资金投向的84家进行了专项调查，把上市公司募集资金投向变更原因归纳为客观原因—善意变更和非客观原因—恶意变更。客观原因包括国家产业政策变化、市场突变、大股东变更，项目审批时间过长、地方政府干预等10项；非客观原因包括项目审批欠规范化、再融资门坎低、地方政府干预等外部因素，以及公司治理结构不完善，中小股东缺乏参与意识和途径，上市公司贪大求快、短期逐利和个人利益驱动的扩张。
笔者认为，募集资金投向变更的上市公司数量和变更资金规模日益增加，凸现出我国上市公司存在的深层次问题。
1.上市公司投资政府主管部门审批体制不适应实际需要，形同虚设；公司内部决策机制失效。
自从70年代后期以来，项目评估财务分析方法得到广泛应用。国家计委、行业部委等主管部门以及银行参照世界银行项目评估方法陆续编制了项目可行性分析规范手册，甚至给出了评估参数，建立了严格的项目立项和可行性报告审批程序，规定国有企业投资项目必须编制可行性报告，目的在于将社会资本有效地分配给经济价值合理的投资项目。实际执行过程中，投资项目可行性报告通常由专业规划设计院（主要由受过传统的技术经济培训的工程师、经济师或会计师负责），按照国家计委或行业可行性报告分析规范编制，重大项目由中国国际咨询公司提供财务可行性报告，给出拟投资项目财务上是否可行的结论。根据投资规模和审批权限向不同级别的政府经贸主管部门报批，最后由银行等资本提供机构评审。投资项目财务上可行是获得政府主管部门批复、财政拨款或银行贷款的重要条件。
但大多数可行的项目实际运作后的财务结果与可行性报告预期的财务结果相距甚远，出现众所周知的“可行性报告说得好，一上马问题大”、“结论可行，结果不可行”的局面。因投资可行性项目而陷入财务危机，甚至破产境地的企业不胜枚举。因此，可行性报告被戏称为“可编性报告”、“可批性报告”。在投资决策支持方面基本上沦落为一种无实效而又必要的形式，形同虚设，逐渐不为企业管理层所重视和信任。
虽然上市公司融资来源从政府分配转向商业银行和资本市场，特别是股票市场。但上市公司投资决策财务评估理念、审批程序和内容并未相应改变。上市公司募集资金投向仍然需要通过政府主管部门立项审批，向政府主管部门提供募集资金投向可行性报告，并由专业规划设计院或咨询机构按照国家计委1993年或行业部委制定的项目可行性分析规范，编制募集资金投向可行性分析报告，给出财务上可行的结论。客观上诱导上市公司与非上市国有企业一样，出于主管部门报批动机编制募集资金投向可行性报告，高估需求和盈利，低估竞争和风险，采用不合理假设，获得可行性结论。
在政府主导配置有限的资源时代，可行性审批严格。股票市场创立以来，由于国有股权地方化，地方政府往往把上市公司视为地方融资中介，政府主管部门为了当地企业能够通过发审，尽快上市融资，很乐意批复募集资金投向立项及可行性报告。政府主管部门审批更加流于形式，形同虚设，只是增加了上市公司寻租成本和时间。另一方面，地方政府往往把上市公司视为融资中介和投资管理公司，积极主导或协助陷入困境的上市公司重组，补壳、拼壳，保持上市地位，恢复融资能力。
西方上市公司往往谋定而后动，投资项目的财务分析过程建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争与价格行为预测等整个过程条理分明，步骤简单实在，慎密严谨。通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，根据公司的评价标准进行比较，为投资决策打下了坚实基础。
但在我国不少上市公司内部没有建立起细致有效的投资决策程序和规范，公司内部控制制度中，财务管理制度有名无实，财务预测、计划、分析和控制功能薄弱，不能为公司投资决策提供依据。虽然股权集中，但属于国有股。董事会、管理层激励和约束均严重不足，公司治理问题严重，建立公司内部细致有效的投资决策程序和规范的内在动力更弱。投资决策由关键入控制，往往以旧习惯和经验在新的竞争环境下进行投资决策，决策过程跳跃、不连贯，甚至轻率和随意，投资项目提出更轻率和仓促，往往只争朝夕，不注重决策的财务后果。即使有投资决策规范，财务分析在投资决策中的辅助作用非常微弱，也很难限制公司管理层的投资偏好和行为。
2.投资项目可行性分析理念、内容和方法不当。
在竞争环境下，企业投资决策的基本准则是投资项目的预期收益超过收益基准，但投资损失在企业承受能力以内；投资规模能够适应对未来不确定的商业环境。投资项目财务分析的功能是决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。由于在日益复杂和充满风险的商业环境中，不可能准确预测投资机会未来的成本和收益等重要变量数值，例如，销售收入。因此，投资项目财务分析的关键在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，包括项目本身的价值、风险及其对企业整体价值和风险的影响分析，而不是给出可行性结论。财务分析不是精确地预测会发生什么，而是进行情景分析，即分析如果发生某种情况，将出现何种财务后果，从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据。
财务分析是投资决策及风险管理的一部分，净现值或内部收益率分析只是起点。投资项目是否可行应该由董事会综合其它战略因素决定。财务分析人员无需、也没有资格和权力给出项目在财务上是否可行的结论。净现值为负不等于项目经济上不可行和否定；净现值大于零也不表示项目一定经济上可行和接受。
由于投资审批体制没有实质变化，使上市公司募集资金投向财务分析流于形式：
(1)市场调查时间不足，内容不细致，数据分析技术粗糙。
上市公司拟投资项目财务分析可行性报告往往由专业规划院或设计院代劳，企业自身在分析过程中的作用甚小。与跨国公司进入中国市场前在调研分析方面付出大量的时间和人力物力（支付几十万甚至百万美元请专业咨询公司进行市场调研）相比，我国上市公司投资项目市场调查阶段的投入比较吝啬，所花时间精力和费用低于项目报批环节。而且市场调查内容很不细致，市场数据分析技术粗糙。很少象西方企业那样，把战略分析、市场营销分析与财务分析技术相结合，以图示来直观表达复杂的专业分析。
(2)投资项目财务分析中以乐观情形为基本方案，高估收益，淡化竞争，低估风险。
企业扩张性投资总是在需求增长、价格较高的情形下提出。财务分析时，通常机械地套用国家计委或行业部委早期制定的项目评估手册规范，以当前较高的价格水平作为拟投资项目预测期内（通常10年）的基本情形价格，并且设定相同的价格水平，不考虑竞争导致价格下降的客观趋势。这种做法在计划经济时期或垄断环境、短缺状况下尚可，但在竞争日益激烈的环境下，价格长期不变的计算假设与实际严重不符。当然，不同产业的价格和成本行为变化模式差异甚大。例如，石油、煤炭、有色金属等原材料型产业的价格往往周期性大幅度波动。竞争型制造业产品的价格水平随多轮价格战而绝对下降，下降幅度和速度显著超过国家计委1993年建设项目评估规范中设定的上下波动10%的水平。特别是由于国内大多数产业及其企业的研发能力有限（例如，家电、制药、手机等），主要是引进技术或仿制，生产技术和制造效率基本上无差异，新产品往往引来大批厂家争相效仿，企业的优势主要体现在市场进入时间差异，价格战往往是扩大市场份额的有效手段，因此，价格战更为频繁和剧烈，利润平均化时间非常短。例如，90年代初期每公斤Vc为10美元，现在只有2美元；手机晚推出半年，价格就下降1/3以上，2002年2月，格兰仕将20款空调一次性降价平均达30%，小天鹅则宣布降价20%。因此，国内上市公司募集资金投向可行性分析中假设产品价格不变实际上是非常乐观的预期。
此外，大多数上市公司在募集资金投向可行性报告的市场预测中，往往只预测需求，普遍高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，没有列出前5名竞争对手现有生产能力、投资计划，特别是没有分析竞争对产品价格和成本变化的影响。把乐观预期作为基本方案，高估盈利，低估风险，导致内部财务收益率等评价指标大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点低于50%，甚至36%。
(3)风险分析方法不当，流于形式，形同虚设。失去了为投资项目风险管理提供依据的意义。表现在：
在风险因素识别上，未充分理解和识别出募集资金投向所涉及的关键风险因素。例如，在大多数上市公司募集资金可行性分析报告中，没有把生产能力利用率作为风险因素。
在风险分析方法上，只进行单因素敏感性分析一只改变一项因素，假设其它因素不变，而不是多种因素同时发生变化的情景分析。实际上，单因素敏感性分析只是用于确定不同的风险因素对投资项目本身和企业总体财务结果影响程度的相对位置排序，为采取风险管理措施提供依据。单因素敏感性分析不能衡量投资项目本身和对企业整体财务结果的绝对风险。
此外，在单因素敏感性分析中，无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规范，对单因素假设10%变化幅度。如上所述，竞争环境下，价格下跌幅度岂止10%！由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素在不利方向变化10%、甚至20%的敏感性分析仍然可获得很高的投资收益率（大多数仍然超过25%）。最后，仅仅依靠单因素敏感性风险分析将给出“本项目具有较强的风险承受能力”的结论，自然没有风险管理措施。
(4)只作项目角度的评估，而不分析新项目运作失败对企业整体财务风险的影响。
企业投资包括工厂投资方式（新建项目和收购正在经营的工厂）和公司方式（包括合资、参股或控股，或收购正在经营的企业股权）。工厂投资方式下，项目失败将由企业承担全部损失。即新项目的负债由公司现有业务产生的自由现金流来偿还。不少以高债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。因此，在工厂投资方式下，不能只作项目财务分析，还需要将项目纳入企业整体，预测项目实施后的企业财务报表，分析项目在不利情景下对企业财务后果的影响。而在有限责任公司投资方式下，投资项目失败的负债为有限责任。此时，需要从项目和投资方两个角度评价项目的投资价值和财务风险。
到目前为止，上市公司募集资金投向都作项目角度的分析，而不分析项目运作失败对整个企业3年内的财务风险的影响。如果不是由于上市公司资金主要来源于发行股票，显著降低了财务风险，不少上市公司将不可避免与以往依靠贷款进行扩张的非上市国有企业一样，陷入财务危机的厄运。
历史经验和现实需求表明，传统的可行性的报告分析理念和内容规范没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。更容易凸现“可行性结论、不可行结果”的反差。
3.上市公司内部投资机会开发能力不足，缺乏持续竞争能力。
不少企业上市后，面对产品市场日益激烈的竞争，从主营业务突出，转变为宣称主业经营风险高，难有作为。以为股东创造价值名义，消极投资主业，致力于寻求新的利润增长点，通过控股或参股等所谓资本运作组建新公司，进入与公司当前业务关联度低、但股票市场追逐的热点产业，例如，成长初期的高科技，实际上是在从事风险投资，从主业运作——价值创造型企业转换为资本管理——业务多元化的价值评估型投资管理公司。但大多数这种资本运作和企业经济功能转换并未获得预期结果，主业竞争能力和地位显著下降。数百家上市公司主业经营难以为继，江河日下，资产发生重大置换，大股东更替，壳资源交易盛行，主业变更。多项实证研究结果表明，企业上市和增发新股后，净资产收益率、主营业务利润率等经营业绩财务指标整体上逐年显著下降。60多家上市公司连续三年亏损，沦为ST和PT。以至于企业在招股说明书中普遍把净资产收益率下降作为一项风险因素，甚至是特别风险因素。
从国际竞争角度看，国内上市公司中的大企业大多数还处于工厂制造效率竞争层次，例如，不少国内著名家电公司纷纷希望通过OEM等方式进入跨国公司全球制造体系来实现可持续发展，公司资本弱小，品牌和市场地位尚未稳定，研发能力不足，处于能力形成阶段。由于外部环境限制和内部增长机会开发能力不足，当前业务增长很快达到极限，投资门坎、技术门坎低，产品利润平均化速度快，时间短，供给能力迅速增加而形成过度，产品价格急剧下跌，导致原计划的投向已无经济价值。
在竞争日益激烈的环境下，不少上市公司为维持可持续发展，新的投资机会往往不是源于内部研发和行业内整合，而是严重依赖外部随机寻找不相关的热点技资机会，进行所谓资本运作，在投资机会获取方面高度不确定，并且频繁改变投资方向，投资行为呈现不确定和短期化倾向。例如，不少上市公司在招股说明书中普遍宣称拟投资项目回收期短（大多在4年以内）、见效快、盈利预期好。此外，缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力，不少上市公司商业模式和经济功能发生转移，从实业经营——价值创造型企业转换为资本管理——价值评估型投资管理公司。并没有因投资扩张而集聚和增强主业可持续发展和竞争能力。可以说，一部分上市公司只是有法律意义上的公司之名，无资本价值长期稳定增长角度的公司能力之实。
4.股票市场看重概念和预期，短期投机偏好，公司控制权市场功能有效性低。
外部高度分散和流动的公众投资者，评价所需要的信息、评价能力和经济动力不足，加上投机以及乐观其成的偏好，很难对上市公司募集资金投向有效评价。
投机环境下，更难找到有动力、有能力的评价者。贷款不公布资信等级，IPO路演时即使机构投资者也提问简单，诱导上市公司管理层轻率提出投资项目。失败并不承担声誉和经济上的损失。散户投资者，机构投资者本身的代理问题严重，风险承担和收益分享严重不对称，法制不明确，使对上市公司不当投资行为积极行动的职业打假力量经济动力不足。
股票市场资源配置体现在融资功能和公司控制权转移功能，即一方面为增长型企业融资，同时，通过公司控制权市场重组生产能力和竞争过度的行业。到目前为止，我国股票市场的公司控制权市场的并购功能主要由直接上市替代。例如，同行合并者凤毛麟角。
募集资金投向治理
会计核算或审计是按照规定的规则对公司交易行为进行事后审核，因此有虚假问题。投资分析与会计核算不同，是基于未来预期的分析。投资决策是一种高赌注的行为，不存在违规问题。只有分析的预期和假设乐观和稳健之分，分析所依据的信息只有充分与缺乏之分，仔细与粗糙、随意之分，以及决策的草率和谨慎之分。外部公众投资者事前不能象私募投资者或债权人那样充分调查、仔细评价企业的投资项目及其后果，上市公司通常也不详细对外公布其投资项目的分析论证结果。因此，外部公众投资者事前基本上不可能识别上市公司提出的募集资金投向是否合理，他们被动评价上市公司投资行为，很难识别管理层提出的投资项目是管理层基于自己的利益——公司治理问题、还是正常的商业竞争所必须的。
1.改革对上市公司的投资审批体制，修改发行审核中关于公司募集资金投向立项和可行性报告批复的规定，调整政府主管部门对上市公司募集资金投资项目报批和审查环节及内容，增强投资项目的时效性。
既然上市公司投资项目的资金来源主要是资本市场，包括股票市场和商业银行，政府主管部门已经不再给上市公司分配资金，因此，从投资角度看，政府主管部门与上市公司已是无关部门。按照“谁投资、谁决策、谁受益、谁承担风险”的基本原则，除对生产力布局、产业结构、战略资源开发有重要影响的重大项目外，政府主管部门不必审批上市公司项目立项建议书和可行性报告，从立项报批和可行性审查转换为固定资产投资备案，降低上市公司编造项目可行性的动机和高估收益、低估风险的行为，还可以减少上市审批环节及时间，增强募集资金投向的时效性。当然，在现行体制下，项目实施的必要批文，例如，环境保护、土地使用权审批等仍然必要。发行审核中关于公司募集资金投向立项和可行性报告批复的规定也需要修改，无需政府主管部门的批复。
表1 飞乐音响对于募集资金的使用情况
新疆天利高新2000年12月以当地政府1998年批复的投资7个内部收益率在15.06%之间的项目计划，首次发行6000万A股，实际募集资金4.265亿元。2001年6月，董事会决定终止其中5个项目，变更投向的资金占首发融资额的60%。
资料来源：《上海证券报》
表2 2001中期上市公司委托理财情况排名
此外，产业发展是市场商业化动态选择的结果，不是政府部门规划的结果。上市公司投资项目关键在于是否具有市场前景和竞争优势。政府主管部门只需要公开产业政策信息，上市公司募集资金是否符合产业政策的审查主体应该从政府主管部门转为承销商或财务顾问等中介机构，重点关注是否是国家限制的产业。这也是政企分开的实际体现，国有股以股东身份在董事会投资决策中发挥作用。
2.调整募集资金投向可行性分析的要求，增加内容，增强上市公司董事会对募集投资项目决策的谨慎性和评价责任。促进上市公司投资分析从报批动机转换为决策辅助和风险管理动机，认真进行投资决策财务分析，提高投资决策的科学性和财务管理水平。包括：
(1)把构建细致、科学规范的投资决策机制作为企业上市辅导期的一项要求，增加对管理层随意轻率上项目的限制。对于重大投资，特别是公司管理层本身不熟悉、与当前主营业务不相关的多元化或战略转型投向，例如，五粮液公司投资果酒，董事会决策应该强调谋定而动而不是只争朝夕，必须借助一家甚至多家有公信力的专业咨询机构给出咨询报告。
(2)调整分析理念和方法将“募集资金投向可行性报告”改为“募集资金投向财务分析报告”，强调风险分析和信息披露功能。在市场分析中，不能仅仅一般性地描述需求，必须提供具有依据的市场需求预测。需要列出直接或替代产品前5名竞争对手的相关重要信息，例如，产能及拟投资计划，给出进入壁垒和自身竞争优势分析。
不能只作单因素敏感性分析，更不能仅仅依据单因素敏感性分析给出项目财务风险和可行性结论。必须采用情景分析方法，列出不同情景下的项目本身及对项目实施后的公司整体财务后果，预测项目实施后基本情景下企业整体财务报表，而不是给出财务可行性结论。
(3)在招股说明书（IPO和增发）中，增加董事会或投资决策委员会对募集资金投向的讨论意见，包括必要性、财务分析假设条件依据是否稳健及风险的评审意见，并提出具体可行的风险管理措施。董事会对投资失败必须提出后评估报告，特别是与当初募集资金投向可行性报告的假设和预测比较，给出分析和解释。
3.要求承销商和财务顾问等中介机构增加专业服务内容。
减少政府审批的同时，需要增加中介机构的服务功能。因为分散、组合、消极投资的外部公众投资者难以也没有动力和能力象私募投资商那样，详细考察投资项目和企业管理能力，细致设计风险管理合约，积极参与公司治理。可以通过增加对承销商和财务顾问等中介机构的专业服务内容来改善募集资金投向财务分析质量，增强风险揭示作用。
(1)上市公司募集资金投向财务分析报告改为由财务顾问或专业咨询公司负责提供，国内设计院则负责工程可行性方案分析。
(2)由财务顾问提供公司融资方案分析报告，特别是在增发或配股时，从投资计划、竞争战略、内部融资能力以及债务融资能力方面进行测算，给出发行新股的必要性、规模等方面的专业分析和充分的证据，减少过度股权融资。到目前为止，IPO和上市公司增发新股中，普遍缺乏融资方案比较分析，导致募集资金投向过度股权融资，从银行系统下的全额债务融资走向另一个极端。
4.增强社会评价能力。
股票市场资源配置中，评价功能起重要作用。但投资者往往对上市公司募集资金投向预期存在差异，只能事后检验。事前预期与事后结果常常不一致。而在事后检验中，投资失败的成因难以界定。难以分清是管理层的管理能力问题，还是外部环境变化所致，董事会是否据此解聘业绩不佳的管理者。因此，需要开展公司治理评价和公司战略评价。投资银行分析家，上市公司董事会、管理层对募集资金投向应有内在动力，企业家声誉、才能和财富应该市场化，管理者的尽职诚信应该作为投资者的估价因素一溢价或折扣因素。
促进上市公司认真提出和实施募集资金投向，最终有赖于股票市场评价功能的有效，以及承销商、财务顾问等中介机构诚信尽职，提高专业水平。消费者挑剔和有法可依的消费者权益保护、问责赔尝和重罚机制，才能迫使商家注重产品和服务质量。同样，投资者对募集资金投向细致考察，才能迫使上市公司谨慎提出募集资金投向。目前，路演阶段，投资者对上市公司募集资金投向缺乏细致的提问。当然，改造投资者理念，增强投资者评价能力和股票市场评价功能非一日之功。
标签：投资决策论文; 投资论文; 可行性分析报告论文; 项目可行性报告论文; 项目风险论文; 项目分析论文; 项目变更论文; 风险评价论文; 财务投资论文; 项目公司论文; 可行性研究报告论文; 财务分析论文;