沪铜期货的弱式市场有效性检验，本文主要内容关键词为：有效性论文,铜期货论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
有效市场理论是目前西方学术界在资本市场运动规律研究方面影响最大、争议最多的理论，也是证券市场研究的基本问题之一。以我国证券市场为对象的有效性研究目前已经有了一定的发展。然而，对商品期货市场的有效性研究做得比较少。本文以上海期货交易所上市的金属铜期货为例，使用ADF检验对其有效性进行尝试性的研究，并提出相应的建议。
一、有效市场理论的回顾
有效市场理论的确立足以美国芝加哥大学教授Fama(1970)在1970年发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的，在这篇文章中Fama提出了得到普遍接受的效率市场的定义，即“如果所有证券价格都充分反映了所有相关信息”，股市即达到了效率状态。在有效的市场中，投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬、证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。
有效市场理论按可获得相关信息集类型的不同把证券市场的效率分为三种形式。在弱式有效市场里，证券价格只包括价格、交易量、收益等所有历史的相关信息；在半强式有效市场里，证券价格包括历史的及其他共享的所有公开可获得的相关信息（包括公司的会计报表、竞争公司的会计报表、国家经济形势等其他公开信息）；在强式有放市场里，证券价格包括了市场子集独享的及所有可共享的相关信息（包括内幕信息）。证券市场对信息集的有效意味着以该信息集为基础的证券交易不可能获取超额报酬，因此，在上述三种形式的效率市场中，分别基于对应的信息集形成的交易策略都不能获取超额报酬。所以，在弱式有效市场中，技术分析并不能比简单的“购买并持有”策略带来更高的收益；在半强式效率市场中，不但技术分析失灵，而且基础分析也将趋于无效，投资基金和其他机构投资都将失去专家管理的优势，投资者最明智的选择是分散投资；在强式有效市场中，利用任何信息、采取任何规则都不能获取超额报酬，市场参与者谁也不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择，此时，任何人都无法拥有对信息的垄断权，市场颇像瓦尔拉斯描述的理想状态的均衡市场，市场的完美属性已将政府完全替代，政府监管已没有必要。
二、沪铜期货的市场有效性分析
（一）分析方法
检验市场弱式有效性的方法通常分为两大类：一种是统计分析方法；另外一种是技术分析方法。统计分析方法通常使用价格或者收益率作为变量的随机游走模型，其方法是以两个假设条件为分析框架的：①连续的价格波动之间互相独立；②价格波动遵循相同的分布、并且要求两种概率分布的所有参数必须相等，包括均值、方差、偏度、峰度。而技术分析方法中具有代表性的有过滤法则和相对强度法则两种，相对来说不常用。
本文采用随机游走模型来检验沪铜期货市场是否达到弱式有效性，若沪铜期货的时间序列符合随机游走的特征，则我们认为沪铜期货市场是弱式有效性市场；若不符合随机游走的特征，则我们认为沪铜期货市场不满足弱式有效性，其尚属于“市场失灵”的状态。而根据经济学的理论，“市场失灵”的现象说明经济活动的“看不见的手”失去了功效，因此必须要求政府介入进行调控。
（二）数据选择
（三）随机游走模型
随机游走模型这里分为三种：
式(1)为不带截距项且不带趋势项的随机游走模型；式(2)为带截距项但不带趋势项的随机游走模型；式(3)为带截距项且带趋势项的随机游走模型。其中
。
本文使用Eviews软件对经3月期沪铜月度收盘价计算得到的收益率进行ADF检验，若得到的ADF统计量大于一定显著性水平下的临界值，则表明该时间序列不符合随机游走模型，即沪铜期货不满足弱式市场有效性；反之则成立。
（四）检验结果分析
(1)无截距项和趋势项
ADF Test Statistic
-5.297746 1%
Critical Value*
-2.5994
5%
Critical Value
-1.9456
10% Critical Value
-1.6185
* MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
(2)有截距项无趋势项
ADF Test Statistic -5.367040 1%
Critical Value*
-3.5362
5%
Critical Value
-2.9077
10% Critical Value
-2.5911
* Mackinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
(3)有截距项和趋势项
ADF Test Statistic
-5.2857040 1%
Critical Value*
-4.1083
5%
Critical Value
-3.4812
10% Critical Value
-3.1682
* MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
三种方程的检验结果均表明，无论在1%，5%还是10%的显著性水平下，ADF统计量的值均大于显著性水平下的临界值。这说明了3月期沪铜收益率时间序列均不符合随机游走模型，也证明了沪铜期货不满足弱式市场有效性。
三、沪铜期货“市场失灵”的原因分析
（一）期货市场的信息披露制度
从信息本身来看，它具有公共物品的性质，上市公司一般不愿意或尽量少提供信息，由此滋生市场的自然垄断，这样一来就增加了信息的获取成本；而且信息又是一种特殊的商品，需求方实际上无权选择、也无法辨认商品的质量，一旦发现市场的信息质量存在严重问题，信息使用者的利益损失将不可挽回，这就产生信息的消费成本。因此，建立一项针对上市公司信息披露的制度安排是至关重要的。
现阶段，我国期货市场在信息披露的制度建设方面显得明显滞后。由于《期货法》尚处于起草和研究阶段，目前规范国内期货市场的法规体系主要包括国务院于1999年制定的《期货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》、《期货业从业人员资格管理办法》。有些条款难以适应变化了的市场环境，已经不符合期货市场规范发展新阶段的要求，甚至制约了期货业的可持续发展，在信息披露制度不完善的情况下，市场上关于期货价格的信息真伪难辨，投资者需要付出额外的信息成本来过滤期货价格的真实信息。因此，完善我国期货市场的信息披露制度对于提高期货期货市场有效性是非常重要的。
（二）期货市场的流动性
期货市场流动性是指在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度，也就是说，流动性高的市场是一个交易者能以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小影响的市场。期货市场流动性过低，不能满足套期保值交易和分散转移风险的需求。提高期货市场的流动性能够有效降低投资者的交易成本，使得期货市场的效率得到提高。有关专家对我国期货市场的流动性作出了一项实证研究，该研究以成交量、期现比率、未平仓合约、价格波动性和实物交割率组成的宏观指标从总量和市场趋势上来描述市场流动性状况。实证研究表明，与国外比较成熟的市场（例如CBOT、LME）相比，我国期货市场的流动性水平明显较差，主要表现在前三个指标上面。
提高期货市场流动性是一项系统工程，需要多方面的共同努力，切实可行的办法就是：根据不同品种的特殊性和一般规律，科学设计期货合约和规则制度，使该品种的期货市场符合现货市场运行规律，便于现货相关企业利用；创造宽松的市场环境，通过实行做市商等制度，以及采取减免手续费等措施，降低市场准入成本；规范地管理市场，严格执行各项规则制度，最大限度减少人为因素，坚决打击市场操纵行为，维护投资者合法权益，形成市场公信力。
（三）新的期货交易品种的开发
由于期货在我国发展较晚，因此我国期货交易所上市的期货品种较少：上海期货交易的铜、铝、天然橡胶、燃料油；大连期货交易所的大豆、豆粕；郑州期货交易所的小麦、绿豆、棉花；而燃料油和棉花还是最近才上市。目前我国期货市场存在的主要问题是市场交易品种较少，经济功能发挥不充分，使得巨大的资金投入有限的期货品种上去，使得现货和期货之间的均衡关系得到破坏，形成了过度的市场投机。过度的投机使得期货市场的价格发现功能弱化，使得期货市场的效率降低。
在我国，从目前期货新品种上市应提供的大量材料以及程序来看，采用的是非市场化的两级审批制——交易所要上市新品种，首先要中国证监会申请，中国证监会再报国务院批准，只有连过两大关后才能上市交易。目前审批制的问题是在期货品种上市决定权呈交国务院后，并没有与之相应的制度进行规范，各环节工作的开展特别是运行效率也没有相应制度的推进、约束。往往是，要在各部门之间和部门内部各处室之间重复审批，在部门内部还要由低向高地逐级审批，各个环节的程序既不透明也不规范，这大大增加了上市期货交易品种的复杂性和难度。以棉花为例，虽然其上市时机和条件已完全具备、成熟，国务院有关领导对此工作也极为重视并批示推动，但也经历了长达三年多的反复，才于近期始获批准。因此，如果使得我国期货品种上市的市场化工作也是非常重要的。