“天量”信贷政策的效应及其调整，本文主要内容关键词为：效应论文,信贷政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年前7个月人民币各项贷款增加7.72万亿元，同比增加了4.89万亿元，形成了2009年上半年爆发性的信贷增长，远远超过了年初确定的5万亿元的年度贷款规模(李画，2009)。2009年6月末，金融机构人民币贷款同比增长34.4％，贷款增长速度和新增额均创下近年来的新高。在适度宽松的货币政策下，新增人民币贷款仅4个月的时间就完成了预计全年才能达到的目标(中国人民银行，2009)，信贷的放量增长创历史之最，被称为“天量”信贷。货币信贷超常规的增长引起了人们普遍的关注。信贷超常发行的原因是什么?“天量”信贷对中国经济增长产生了什么样的效应?未来中国货币政策又会呈现怎样的趋势?本文试图从货币政策的有效性入手，基于“天量”信贷的事实，探讨适度宽松的货币政策为什么在执行中演变成过度宽松的货币政策，继而分析货币政策应回归到适度宽松政策方法。
一、货币政策有效吗?
货币政策有效性是指货币政策在稳定货币和促进经济增长两方面的作用大小或有效程度，即货币政策的实施在多大程度上以尽可能低的通货膨胀来获取尽可能高的经济增长。货币政策效果可以从两个方面来衡量。一是从数量方面来衡量货币政策发挥作用的大小，即货币政策的数量效果；二是从时间方面来分析货币政策发挥作用的快慢，即货币政策的时间效果。也就是说，衡量货币政策效果，就是分析和测算货币政策解决社会经济问题的效力强弱程度，以及这个效力在政策实施后多长时间才会发挥表现出来(时滞问题)(汪祖杰2007)。
崔建军(2004)认为，20世纪30年代凯恩斯革命以来，西方学者围绕货币政策有效性问题展开了激烈的争论，且没有取得一致意见。理论演进经历了“肯定一否定—肯定”这样一个否定之否定的过程：凯恩斯主义者肯定货币政策的有效性；货币主义者肯定货币政策的短期效应而否定货币政策的长期效应；理性预期学派完全否定货币政策的有效性；新凯恩斯主义者则完全肯定货币政策的有效性，认为20世纪30年代的萧条经济学已经回归了。崔建军(2007)认为，中国真正意义上的货币政策操作是始于1984年二级银行体制的建立，并以1997年东南亚金融危机为分水岭，中国的货币政策操作经历了反通胀(1984～1997年)和反通缩(1998年以来)正反两个方面的实践，并取得了一定的经验。与之相适应，中国经济学界关于货币政策是否有效也有三种观点：否定论、非对称性论和完全肯定论。部分学者认为货币政策难以有效发挥作用的原因在于国民经济运行环境和货币政策传导机制存在问题；提高货币政策有效性的途径在于改善国民经济运行环境和畅通货币政策传导渠道。余建干(2008)认为，衡量货币政策效应大小的标志(或指标)是四大目标的实现程度，考察货币政策有效性应看结果而不是过程。总之，货币政策有效性是争议较大的问题。
面对2009年全球金融危机，尽管货币政策有效性受到质疑，各国政府还是纷纷采取积极的救市政策，而且不仅是采取适度宽松的货币政策，往往还是采取过度宽松的政策。抗击金融危机，最大限度降低危机的冲击及危害是无可厚非的，可是如果采取饮鸩止渴方式，不仅是不可取的，而且是有害的。目前在世界范围内的救市前提下，还没有来得及思考货币政策的有效性，中国也不例外。2009年初中国采取了超宽松的信贷政策。基于中国的实际情况，理论界尚无对中国“天量”信贷政策有效性的论述。因此，立足货币政策四大目标的实现情况，客观分析当前经济运行基本态势，研究中国当前货币政策实施效果，不仅具有理论意义，而且具有极其重要的现实意义。
二、中国宽松的货币政策偏离常态
在经济景气指数日趋下行的情况下，为应对国际金融危机，2008年11月5日国务院召开常务会议，首次明确提出适度宽松的货币政策。同时，中央召开经济工作会议，重申实施适度宽松的货币政策，随后推出十大重点产业振兴规划等刺激经济增长的一揽子政策措施。中国人民银行工作会议提出，2009年要实施适度宽松的货币政策，把促进经济平稳较快发展作为金融宏观调控的首要任务。
为了确保积极的财政政策和适度宽松的货币政策的顺利实施，应对国际金融危机带来的不利因素，扭转自2008年10月份以来中国经济开始出现的下滑局面，促进今后经济平稳较快发展，2008年12月8日国务院办公厅发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)。国务院《若干意见》第一次对货币政策的宽松程度给予了一个标准，明确提出以高于GDP增长率与物价上涨率之和3～4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量的目标，争取广义货币供应量增长17％左右。可见，适度宽松货币政策本来是有量化标准的。2009年6月末，广义货币供应量M[,2]同比增长28.5％，高出2009年提出17％的M[,2]增长率目标的11.5个百分点。可见适度宽松货币政策已超过了量化标准，2009年上半年货币信贷执行情况偏离了适度宽松的货币政策目标。
从2007年以来，中国货币政策经历了“稳健”、“适度从紧”，“从紧”到“适度宽松”的调整过程。货币政策的变化始终与宏观经济形势紧密相连。2003～2007年，中国经济以两位数的高速增长，平均货币供应量M[,2]的增长幅度是17％；随着2007年以后通货膨胀预期加强，稳健的货币政策变成适度从紧，2008年的货币供应量目标是增长16％；伴随股市和楼市泡沫增大，2008年货币政策由适度从紧转向从紧的政策。2007年信贷增加额为3.6万亿元，2008年1月到9月份银行信贷总的增加量是3.48万亿元，之后受到金融危机影响，金融系统全面收缩银根(吴晓灵，2009)。2008年第四季度央行三次下调金融机构存款准备金率，二次下调存贷款基准利率，银行紧缩银根导致金融危机对外向型中小企业冲击加剧，大批企业处于歇业、停业乃至倒闭的境地。当货币当局意识到收缩银根加深了金融危机对中国经济影响时，在世界范围内的救市浪潮中，2009年上半年，中国银行业集体上演了信贷大跃进，半年就放出了一个没有出现过的天量信贷数字——7.37万亿(洛海涛，2009)。按照过去十年一季度信贷平均占比和增速估算，2009年新增贷款数额保守也将达到8万多亿元，这相当于把过去三年放出去的钱，集中在一年之内用(健军，2009)。为什么适度宽松的货币政策在执行时却变成了宽松的货币政策呢?
货币政策由适度宽松到过渡宽松是有原因的。首先，为了保增长、扩内需，取消了银行信贷规模的限制，部分被压抑的信贷需求以及分行以前储备的信贷资源集中释放，银行信贷驶入快速增长通道。其次，政府投资项目启动推动了信贷快速增长。截至2009年7月，4万亿元中央投资项目中第一批投资1040亿元、第二批投资1300亿元，从项目审批到建设资金，目前已经完全到位，近期确定的第三批中央投资额度也已经审批确定。中央4万亿元投资项目纷纷启动，带来了庞大的信贷资金需求。中央和地方政府的投资热情空前高涨，公共设施及基础建设力度不断扩大，融资需求异常旺盛。2009年上半年是企业购置原材料、项目开工的高峰时段，进一步推高了银行信贷的增长速度(金言，2009)。第三，地方政府的强大融资需求也是银行信贷增速不断走高的重要原因。中央投资项目开始启动，地方政府的经济刺激计划纷纷出台。随着中央投资力度的加大，按照中央和地方资金1∶3的出资比例，地方政府跟进的资金缺口也在拉大，地方政府的信贷需求不断高涨，这也是巨量信贷增长的另一个重要原因(金言，2009)。第四，银行同业激烈竞争助推信贷快速增长。银行同业激烈竞争是不争的事实。一方面受国际投资市场持续萧条、国内市场投资收益降低的影响，银行债券投资规模减少、资金头寸增多，面临着巨大的资金运用压力，使生息资产向贷款倾斜，已成为银行加强资产负债管理的无奈选择；另一方面，由于竞争激烈，先下手为强，尽快、尽可能多地抓住项目，尤其是优质项目，助推了2009年信贷快速增长。上述四大因素叠加，使得上半年信贷已经出现了过度投放的态势，宽松货币政策带来了信贷的井喷。因此，为保持货币适量供应，给经济发展创造良好的金融环境，需要对“天量”信贷的有效性进行客观的评价。
三、“天量”信贷政策的经济效应
宽松的货币政策成就了当前的“天量”信贷。“天量”信贷对促进经济增长，鼓舞市场信心功不可没，它极大地缓解了全社会的资金紧张，并有力地促进了经济的恢复增长，促进了经济结构的调整。特别是与国外金融市场相比，中国银行体系流动性十分充裕，金融市场平稳运行，企业资金状况进一步好转，社会信心得到提高，市场预期得到改善。
(一)宽松货币政策的经济增长效应
宽松货币政策对中国的经济企稳复苏发挥了重要作用。在一揽子经济刺激计划的带动下，在货币政策与积极财政政策及产业政策的协调配合下，中国经济运行已出现了积极的变化，2009年上半年的经济增长指标明显回升，总体形势企稳向好。2009年7月16日，国家统计局发布的国民经济运行数据显示，上半年中国GDP同比增长7.1％。分季度看，一季度GDP同比增长6.1％，二季度增长7.9％。这说明经济增长企稳回升的局面越来越明显(健军，2009)。从各种经济先行指标也可以看出经济回暖迹象已经出现。2009年6月份采购经理人指数为53.2％，已连续4个月保持在50％以上(陈国军，2009)。采购经理人指数(PMI)的加速提升，使制造业市场景气度从今年3月份开始的“景气恢复”提升到了“景气向好”区间，PMI指数连续4个月回升并突破50％的扩张/收缩线，全社会用电量止跌回升，进出口水平趋于好转。这表明中国在全球经济体中率先摆脱了信贷紧缩的阴影，投资者、消费者和生产者信心开始恢复，对经济前景预期由前几个月的过度悲观转变为近期相对乐观，信贷的高速增长对遏止经济继续下滑和促使经济回暖起到了重要作用。
“天量”信贷为经济回暖奠定了资金基础。2009年6月末，广义货币供应量M[,2]余额为56.9万亿元，同比增长28.5％，增速比上年同期高出11.2个百分点，比第一季度末高出3.0个百分点，存款活期化的趋势在延续，这也从侧面验证了在实体经济回暖的态势下货币需求量的增加；狭义货币供应量M[,1](M[,1]代表流通中的货币与企业活期存款之和，反映经济活跃程度，可以被评为企业的生产景气指数)余额为19.3万亿元，同比增长24.8％，增速比上年同期高10.6个百分点，比第一季度末高7.8个百分点，说明国内经济活动进一步复苏。2009年上半年，M[,2]和M[,1]增速持续上升，总体呈扩张态势，分别为1996年5月份和1995年5月份以来的最高水平。其中，M[,1]增长明显加快，2009年6月末增速已提高到20％以上(中国人民银行货币政策分析小组，2009)。
宽松货币政策大大改善了企业的流动性状况。上半年企业活期存款同比多增2.1万亿元，企业流动资金储备较为充足，总体上反映了企业对未来经济形势预期改善，有望逐步加大生产经营投入。企业活期存款连续上升，反映企业的经营状况发生改观，这表明企业资金状况明显改善，资金周转和支付能力相应增强，反映企业生产经营有所恢复，也预示着未来一段时间内经济具有上升潜能(李秋，2009)。
“天量”信贷中的票据融资占比呈现下降趋势。票据融资在新增贷款中占比减少说明企业生产经营活动在增加。上半年票据融资冲高至1.7万亿元，对上半年信贷的高速增长起到了推波助澜的作用；但增量占比自第二季度以来逐月快速下降。这主要与金融机构加大资产结构调整力度有关。进入二季度后，票据融资量直线下降，6月份更降至约146亿元。其中，国有商业银行的当月到期票据较多，票据融资出现了负增长；股份制银行和城市商业银行的票据融资量当月有所增加，但增量明显下降(李丹丹，2009)。针对年初票据融资爆发增长的态势，银监会加大了对票据融资业务的检查力度，票据融资高增长态势明显减缓，新增贷款中票据融资的占比从1月份的40％逐月下降到6月份的1％(中国人民银行货币政策分析小组，2009)。
(二)“天量”信贷隐含着滞胀风险
当前中长期贷款快速增长且投向较集中，主要投向基础设施行业、租赁和商务服务业、房地产业。2009年上半年，主要金融机构(包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行和城市商业银行)投向基础设施行业(交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)、租赁和商务服务业的人民币中长期贷款分别为1.6万亿元和4246亿元，占新增中长期贷款的比重分别为51.6％和13.7％，比上年同期分别高3.8个和7.7个百分点；投向房地产业的中长期贷款为3501亿元，占新增中长期贷款的比重为11.3％，比上年同期低7.9个百分点(中国人民银行货币政策分析小组，2009)。因此，货币政策效应的时滞会更长，从长期来看，追加银行信贷是必要的，否则会出现烂尾工程。
然而，过度宽松政策不具备可持续性。不可否认，“天量”信贷存在着诸多风险。一是银行的信贷资产质量存在着安全隐患。一方面由于大量贷款主要流向铁路、公路、机场等政府项目，从长远看，一般情况下地方政府投资项目的收益不高，回收期较长，难以保证未来一定能还本付息。政府项目贷款大多以“政府信用”为依托，而银行对地方政府未来的可支配财力、隐性负债等往往难以获得及时、全面、准确的信息，一旦地方财政出现困难，无疑将影响银行的信贷资产质量(田俊荣，2009)；另一方面，一些银行为了争取放贷，放松贷款审查，降低贷款门槛，粗放经营的倾向有所抬头，为信贷资产质量安全留下隐患。二是通胀预期存在。由于前期货币信贷增加较多，加之国际国内市场初级产品价格普遍明显上扬，尤其是资产价格上涨趋势加大，目前中长期贷款占比达到51％，长期贷款的大量投入使银行信贷陷入两难困境：继续按照现在的速度投放货币，就会带来通货膨胀压力；不继续增加贷款供应，必然有一批项目要资金链断裂，成为烂尾工程。三是未来是否会出现滞胀。在目前外需持续萎缩、产能过剩、消费需求不足的背景下，国内投资和消费结构失衡问题日趋明显，单靠信贷推动投资，进而拉动经济增长的模式是否具有可持续性?这些问题让人对经济前景感到忧虑。因此，直面“天量”信贷存在的隐忧，加强信贷质量和信贷风险管理，正确理解实施适度宽松货币政策的必要性显得尤为迫切。
四、适度宽松是当前货币政策的理性选择
货币政策要因时因势而变。尽管过度宽松的货币政策不具备可持续性，但是适度宽松的货币政策还是必需的。近期，中央一再强调继续实施适度宽松货币政策，适度宽松是为了“调结构，扩内需，促改革，保增长，重民生”。只有落实好货币政策适度宽松，保持政策的连续性和稳定性，引导货币信贷合理增长，才能为企业提供资金来源，使其能在危机中生存发展下去。因而适度宽松货币政策是根据经济形势变化的特点，促进经济平稳较快发展的重大举措。
首先，巩固经济良好态势需要适度宽松的货币政策。货币政策之所以应继续保持适度宽松，在于当前国内国际经济形势依然复杂多变，经济回升的基础还不稳固，内生增长动力尚待加强，回升态势还不稳定，回升格局还不平衡，回升过程中还存在不确定、不稳定的因素，经济走势出现波动的可能性较大。经济运行中依然存在企业经营困难、就业压力加大、社会投资并未充分调动、外需缩减凸现产能过剩等诸多矛盾和问题(张旭东，2009)。保持适度宽松的货币政策主要是基于“保八”的大目标不动摇。只有坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，继续把保持经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，才能不断巩固经济发展良好态势，真正迎来经济的全面复苏。如果“见好就收”、轻率地改变那些实践证明了对应对危机有效、对保增长有利的宏观经济政策，“关键期”很可能演变为“反复期”，甚至可能不进则退(吴晓灵，2009)。
其次，阻止短期内通缩态势需要适度宽松的货币政策。2009年下半年中国经济应战危机正在进入转折点，现实的通货紧缩威胁和长期的通货膨胀预期并存。据统计，2009上半年，CPI同比下降1.1％，其中6月份同比下降1.7％，创10年来新低。“物价水平现仍处于低位，宏观经济实际上处于通货紧缩的状态。”摩根斯坦利大中华区首席经济学家王庆(2009)说，“近来市场普遍关心通胀问题，这说明在一系列因素的引导下，通胀预期已经形成。但这仅仅是一个预期，距离现实还很远。”因此，继续落实好适度宽松的货币政策，加大金融对经济增长的支持力度，保持银行体系流动性充裕，调整货币信贷增长速度，以及以金融体系平稳运行来保证增长，是当前货币政策的要义。
第三，缓解就业难问题需要适度宽松的货币政策。金融危机一方面使中国房地产、汽车、钢铁等行业增长的放缓，这些行业放缓带来就业水平下降；另一方面能够大量吸纳就业的中小企业面临资金短缺、融资困难、出口受阻、发展乏力等严峻挑战。作为国民经济的基础，中小企业吸纳了中国大约75％的城镇人口和农村转移劳动力。中小企业不景气，再加上2009年大学毕业生多达610万人，就业面临较大压力。所以保增长意在保内需促就业。据统计，截至2008年6月，中国中小企业已达3655万户，对经济增长的贡献度超过60％。而保就业一定要保能够大量吸纳就业的中小企业。而适度宽松的货币政策有利于解决中小企业贷款难的问题(左小蕾，2008)。
五、货币政策实施的学术主张
《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》指出，下阶段中国人民银行将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策。宏观经济形势企稳回暖之后，如果因“天量”信贷而存在的通胀预期，迅速地收紧信贷，可能断送经济趋好态势；但持续高投放，又会给远期通胀埋下伏笔。假设2009年上半年银行信贷客观上偏重“宽松”的话，那么7月份开始乃至整个下半年应侧重于“适度”，其着力点应是正确把握“度”(左小蕾2008)。要有效地实施适度宽松的货币政策，必须着力提高政策前瞻性，根据形势变化及时灵活适度地调整政策，正确把握政策的着力点，保持货币供给的合理增长，维护货币和金融稳定，并与积极的财政政策相配合，加大金融对经济增长支持力度。因此货币政策仍然要保持连续性、稳定性，引导货币信贷总量适度增长和信贷结构优化，并使信贷投放真正回到适度宽松政策的基调，避免信贷投放的大起大落，以此推动经济的回暖复苏，避免信贷政策骤然转向对经济体系以及银行业经营发展带来冲击与压力。
第一，严把货币政策适度宽松的尺度，及时发现和解决政策执行中遇到的问题，妥善地处理支持经济发展与防范金融风险的关系。要从宏观上把握好宽松货币政策的“度”，力避货币信贷长期超量投放和总需求盲目、无节制增长的问题，货币供应总量增长幅度应回归到《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》规定的标准。
第二，进一步理顺货币政策传导机制。要发挥货币政策对经济增长的积极作用，理顺货币政策的传导机制至关重要。理顺货币政策传导机制，目的是保证资金渠道通畅，引导金融机构用好新增信贷资金。中央银行货币政策目标能否通过商业银行传导至实体经济层面，关键在于商业银行。中央银行要有效地管理存款贷利率，逐步推进利率市场化改革，通过市场利率来影响资本市场利率。与此同时，还要扩大汇率波动区间。
第三，加强对银行信贷的监管，以确保信贷资金真正流向有效率的实体经济，服务于“保增长，扩内需，调结构”的宏观经济政策。认真落实好《关于进一步加强信贷管理的通知》、《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》、《固定资产贷款管理暂行办法》及《项目融资业务指引》文件精神。一是规范银行的放贷行为，保证信贷资金有效支持经济增长。各银行业金融机构从授信调查、贷款发放等环节把好关，确保信贷资金进入实体经济。防止信贷资金违规流入资本市场、房地产等领域。不得脱离客户的有效信贷需求发放贷款；二是坚持“区别对待、有保有压”的原则，加大对重大基础设施、企业技术改造和自主创新、节能减排、中小企业等领域的支持力度；三是构建长效机制，实现银行信贷管理模式从粗放到精细的转化。
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