债转股：基于企业治理结构的理论与政策分析，本文主要内容关键词为：债转股论文,治理结构论文,理论论文,政策论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来，商业银行高不良资产和国有企业高负债日益成为中国经济运行中的两大突出问题（实际上是同一问题的两个方面），银企债务重组问题成为理论界讨论的一个焦点。作为银企债务重组的重要举措之一，债转股政策的出台立即引起了社会各界的广泛关注，关于债转股的争论也随之产生。
本文从企业治理结构的角度对国有企业陷入债务困境的根源、债转股的目标取向进行了分析。我们的看法是，国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷。简单的债转股虽然可以在扼制通货紧缩的自我强化方面产生一定的积极影响，但将使国有企业本不健全的治理结构进一步弱化。只有将债转股与国有经济的战略性退出结合起来，才能在发挥其积极影响的同时，避免其消极影响，并且从根本上改善企业的治理结构，因此债转股的根本目标取向应该是国有经济的战略性退出和民营化，而不是让国有企业“放下包袱、轻装前进”。基于上述认识，我们对债转股的主要对象和配套措施提出了不同于流行思路的看法。
一、国有企业陷入债务困境的根源
在许多关于国有企业困难的讨论中，利息成本过高往往被认为是国有企业亏损严重的最突出的原因，而高负债的根源，则被认为是80年代中期开始全面推行的“拨改贷”政策。但在我们看来，这种看法是站不住脚的。这种观点隐含地假定股权资本比债务资本更便宜；但是稍有经济学常识的人都知道，经济学意义的成本是指机会成本，而不光是付现成本。债务资本的机会成本是利息，股权资本的机会成本则是所有者将资本投资到风险相当的其他项目上能够得到的预期回报。所有者的回报虽然不像利息那样是一种硬性的支付义务，但也是实实在在的，而且由于所有者承担的风险比债权人大，股权资本的成本平均来说总是要高于利率的（注：在股权可流通的条件下，这表现为企业股票的价格会自动调整到使其预期收益高于利率的水平上。）。换句话说，债务资本是更便宜的，连利息都难以支付的企业，其收益自然更无法弥补股权资本的机会成本，因此股权融资将没有存在的理由。反过来，只要企业的盈利能力足够高，即使百分之百依靠债务融资的企业，也可以通过自我积累使负债率不断下降。
中国的国有企业尤其没有理由抱怨利息负担重，因为相对于中国的资金供求状况而言，国有企业的贷款利率并未达到均衡利率的水平。在改革开放的不少年份，中国的实际利率实际上是负的，获得一笔贷款就相当于获得一笔补贴。这是大多数民营企业可望而不可及的好事。因此国有企业负债率的不断上升，只能从其自身找原因。
1.国有企业负债率上升的直接原因
一般而言，企业负债率上升不外乎有两种可能：一是企业有净的财务亏损，也就是企业的付息纳税前收益不足以支付利息费用，随着利息拖欠额的增加，企业的负债率也便越来越高；二是企业虽然有正的财务利润，并且在扣除所得税及股息（或利润上缴）之后还有一些剩余，即保留盈余，但是保留盈余与企业新增投资的比例低于先前投资中的自有资本比例。换言之，企业的投资扩张超过了与自我积累相适应的合理水平。
就国有企业而言，虽然作为一个整体，国有企业仍有正的财务利润，但是其利润与投资规模已经越来越不相称。以国有工业企业为例，从1985年至1997年，国有工业企业的利润总额为8327.7亿元，仅相当于其同期内固定资产投资的24%。而且利润与固定资产投资之比呈现出急剧下降的势头。到1996年和1997年，该比值已由80年代中期的80%左右下降到不足10%（见表1）。这意味着即使企业所得税为零， 而且不向国家上缴任何利润，国有工业企业也有90%以上的固定资产投资要依赖于外部资金（注：考虑折旧后，国有工业企业资金来源中内部积累的比重会有所上升，但是无法改变其主要依赖外部资金的基本格局。）。这与欧美发达国家企业资金来源的绝大部分靠内部积累形成了鲜明对比。在这种情况下，国有企业负债率不断上升也就在所难免了。
表1 国有工业企业的利润和固定资产投资
年份 利润总额 固定资产投资 利润与固定资产投资比
1985738.2 913.65 0.81
1986689.9 1159.82 0.59
1987787.0 1407.15 0.56
1988891.9 1726.53 0.52
1989743.0 1597.01 0.47
1990388.1 1809.88 0.21
1991402.2 2113.21 0.19
1992535.1 2759.47 0.19
1993817.3 3571.57 0.23
1994829.0 3933.06 0.21
1995665.6 4526.20 0.15
1996412.6 4884.73 0.08
1997427.8 4958.10 0.09
合计
8327.735360.38 0.24
资料来源：根据《中国统计年鉴》各卷数据计算。
造成上述现象的原因有两个，一方面是国有企业的盈利能力太差，另一方面是国有企业在效益低下的同时，仍保持强的投资扩张能力。从盈利能力看， 国有企业的低效益是人所共知的事实。 表2 是方晓霞（1999）根据第三次全国工业普查资料计算的不同类型独立核算工业企业的部分经济效益指标。从中我们可以看出，私营企业及股份制企业在全部四项效益指标中均优于国有企业。集体企业除全员劳动生产率低于国有企业（这可能是由于其资本装备水平较低造成的）外，总资产报酬率、净资产报酬率及资金利税率均高于国有企业。三资企业的总资产报酬率和资金利税率略低于国有企业（这可能和跨国公司的转移定价和三资企业的税收优惠有关），但是全员劳动生产率约为国有企业的两倍，净资产收益率也比国有企业高81.2%。
表2 1995年不同类型独立核算工业企业经济效益比较
全员劳动 总资产报酬率
企业类型 生产率(元/人)
(%)
国有企业18958.0 8.72
集体企业12885.2 11.04
私营企业25713.7 18.51
股份制企业
31435.9 10.68
三资企业36154.6 8.22
净资产 资产利税率
企业类型 收益率(%)
(%)
国有企业 4.108.01
集体企业 9.238.91
私营企业24.58
17.06
股份制企业
10.27
11.33
三资企业 7.437.48
资料来源：方晓霞1999，第176页。
在健全的市场经济条件下，低效益的企业会被逐出市场，但中国的情况却不然。国有企业在效率低下的同时，投资扩张仍十分迅猛。从表3可以看出，从1985年至1997年，国有经济无论在固定资产投资、 工业总产值、工业企业利润，还是城镇新增就业人口比重方面都显著下降，但固定资产投资所占比重的下降速度远慢于其他指标。到1997年，国有经济在固定资产投资中的比例仍在50%以上。
表3 国有经济在部分经济指标中的相对比重（%）
年份 固定资产投资 工业总产值 工业企业利润 城镇新增就业人口
1985 66.1 64.979.4
61.3
1986 66.6 62.378.6
67.6
1987 64.6 59.778.3
62.4
1988 63.5 56.875.0
58.3
1989 63.7 56.174.3
59.2
1990 66.1 54.669.3
60.5
1991 66.4 56.662.6
47.5
1992 68.1 51.555.0
49.9
1993 60.6 47.051.0
44.0
1994 56.4 37.346.1
41.1
1995 54.4 34.040.7
36.1
1996 52.4 28.527.7
34.5
1997 52.5 25.525.1
31.8
资料来源：《中国统计年鉴》各卷。
国有企业投资超出自我积累的部分，必然或者通过所有者注资（即财政拨款），或者通过银行借款来弥补。从所有者注资这个渠道看，由于改革开放以来，整个国民收入分配格局已经发生了根本性变化，居民取代政府成为整个社会的主要积累主体，政府本身则成为一个净赤字单位。在这种情况下，政府显然没有能力为国有企业注入更多的股权资本。所以出路只有两条，一条是将国有企业改造成股份公司，通过上市在民间募集一部分资本；另一条则是银行贷款。通过第一种办法，企业将不再是纯而又纯的国有企业，但为维持企业的国有性质，国家或国家控制的实体仍控制着上市公司的大部分股份，这部分股份不在市场上流通。受股票市场发育程度的制约，更多的企业只能采取第二种办法：作为净赤字单位的国家通过支配银行贷款和居于小股东地位的居民的股权投资，支配了绝大部分的投资；而居民持有银行存款及少量无实际控制权的股票。正如张维迎（1995a）和张春霖（1995）曾指出的那样， 在这样一幅图景的背后，必然是企业的高负债。
2.国有企业陷入债务困境的根本原因：治理结构的内在缺陷
国有企业的低效率固然有多种原因，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。所谓企业的治理结构，是指支配企业的所有利益相关群体——股东、债权人、管理者、职工等——之间关系的一整套制度安排。其中最关键的是，在出资者和经营者分离的条件下，为减少代理成本，保证出资者（股东、债权人）的收益而设计的一整套激励和约束机制。
国有企业的治理结构存在着严重的内在缺陷。从激励机制上看，无法充分调动经济主体的积极性一向被认为是传统计划经济体制最致命的缺陷，因此国有企业的改革也是从放权让利、改善激励机制开始，但是虽然经过近20年的改革，国有企业的激励机制仍未有根本改善。从理论上讲，国有企业可以模仿私有企业的奖惩机制，但在现实中，这样做却面临着两大困难：一是每个国有企业的起点相差太大，承担的政策性负担各不相同，因此很难找到一个合适的指标作为奖惩依据。与这一困难相比，第二个困难显得更为棘手，它涉及到管理者激励承诺的可信性。许多国有企业经理对政府的各种激励承诺是将信将疑的，因为他们知道，在他们千辛万苦将企业搞好之后，政府往往无法兑现当初的承诺，而是用各种办法攫取好处。激励承诺不可信问题在各种组织中都存在，但在以政府主导的企业中尤其突出。
从约束机制看，国有企业的约束机制是过度行政干预和内部人控制并存。政府官员同时具有行政主管和所有者代表双重身份，他们对企业有很强的干预能力，同时由于剩余索取权和控制权的不对称，这种干预往往不是从经济效益出发，而更多的是出于政府官员的私人好处，因此会对企业的健康发展带来很大的损害（注：从理论上说，在剩余索取权与控制权不对称的情况下， 投票权必然是“廉价”的（HarrisandRaviv，1989；张维迎，1995b）。）。在过度干预的同时，由于政府官员不能从监督中得到好处，监督的信息成本很高，资本市场上的兼并收购机制以及经理市场的竞争机制不健全，债务软约束等，又使国有企业存在严重的内部人控制问题（吴有昌，1995），从而使企业经营在很大程度上偏离了所有者的利益。
低效率国有企业仍快速扩张，这也是与其治理结构的内在缺陷密切相关的。在所有者与经营者分离的条件下，经理通常是倾向于过度扩张的，这既可以满足他们的权力欲，又可以带来实际的好处，例如薪水的提高，抗风险能力的增强等。但是所有者，会出于自身的考虑建立一套机制约束经理的这种倾向，同时一旦企业因过度扩张而陷入资不抵债的境地，经理也将随着企业破产而丢掉饭碗，因此经理在扩张时不得不有所顾忌。然而，由于国有企业的所有者代表与企业收益的联系十分微弱，他们不仅缺乏足够的动力遏制经营者的过度扩张。另一方面，由于债务约束是软的，所以经营者也不担心过度扩张可能带来的丢饭碗问题。
当然，国有企业与其盈利能力不相称的扩张能力也是和国家的政策导向分不开的。政府虽然一再强调要发展民营经济，但是从根本上说，以国有经济为主体的观念仍是根深蒂固的。因此政府始终会不惜代价地利用财政、信贷等手段，使资源分配向国有企业倾斜。目前的债转股政策，为的是国有企业“三年解困”以及所谓“放下包袱、轻装前进”，无疑是政府偏向国有企业的又一证明。
二、债转股的正面效应和负面效应
我们认为，在目前的宏观经济背景下，债转股政策的出台是具有一定的积极意义的，但是必须对这一举措所可能带来的企业治理结构的弱化保持高度警惕。
1.债转股的正面效应
在阐述债转股的正面意义之前，有必要澄清一种流行的模糊认识，这种看法认为，债转股可以一举解决国有企业高负债和国有银行高不良资产这一双重困难，即利息负担的减轻有助于国有企业扭亏增盈，银行不良资产比例的降低有利于防范金融风险，因此债转股是一石两鸟的一步好棋。
这种看法显然过于乐观了。首先，就国有企业的扭亏增盈来说，如果企业付息纳税前收益的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅具有账面意义，它丝毫改变不了企业无效经营的本质。举一个简单的例子，假定企业的资产负债率为50%，利率为10%，税前收益率为2%，那么企业将出现净的财务亏损。 如果我们将所有债务都转成股权，那么企业将有2%的税前利润，但是从经济学的意义上看， 这个企业仍然是亏损的，因为这2 %的利润根本不足以弥补股权资本的机会成本（它显然要高于10%的利息率）。归根结底，对整个社会而言，企业存在的价值是以它的付息纳税前收益来衡量的，至于在总的付息纳税前收益中，利息、税收、利润各占多少份额，只是一个事后分配的问题。
其次，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产可以使银行摆脱不良资产的困扰，但是如果国有企业的盈利能力没有提高，那么这一操作无非是把银行的亏损转移给了资产管理公司，金融风险不过是挪了一个窝，最终仍要由财政注资来加以解决。因此银行资产负债表改善这一事实本身并不能成为支持债转股以及成立资产管理公司的理由，由财政直接向银行注资可以收到同样的效果。更确切地说，衡量一种债务重组方式优劣的标准，不在于能否通过这种方式改善银行资产质量，而在于为了达到这种改善，最终要由财政支付多大的成本，以及在多大程度上避免类似事情的重复发生。
虽然我们反对简单地将账面上的企业“扭亏增盈”与银行资产负债表的改善看作是支持债转股的理由，但是我们也不否认，在当前经济背景下，实施债转股政策可以收到一些积极的效果。首先，债转股对于缓解我国当前的通货紧缩压力具有积极的影响。1997年底以来，我国经济已陷入明显的通货紧缩状态。通货紧缩的可怕之处，在于它具有一种自我强化机制（吴有昌，1999）：通货紧缩一方面使得企业的资产负债表恶化，信贷价值（credit worthiness）下降，融资困难， 从而减低企业的支出能力；另一方面又会引发人们的通货紧缩预期，从而减弱人们的支出意愿；而支出能力和支出愿望的下降又会导致通货紧缩的进一步加剧。如果任由上述自我强化机制自发作用，中国经济势必陷入持续的低迷状态。政府显然已经认识到这一问题，因而采取了降息、扩大基础设施投资等一系列扩张性财政、货币政策。但是这些措施并未触及通货紧缩自我强化机制中最关键的链条：银行借贷的内生性减少。近几年来，人们普遍抱怨银行“惜贷”，但是银行“惜贷”是有原因的：一方面企业的信用风险随着企业净值（资产减负债）的下降而急剧上升，另一方面银行的信贷扩张能力也随着不良资产比例的扩大而下降。债转股虽然并不意味着资本成本的降低，但对于增加企业的信贷可得性显然是大有裨益的。因为随着资产负债率的下降，企业的信贷价值和融资能力将得到提升；另一方面，随着银行不良资产的剥离，新资金的注入，银行的信贷扩张能力将得到增强。
其次，对于某些资不抵债的企业来说，债转股也许是比破产清算或维持现状更合理的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向有效用途的机制，是经济制度中不可或缺的组成部分。但在我国当前的情况下，大面积的破产清算显然是不可取的：首先，它会使经济陷入更严重的萎缩，进而影响到社会稳定；其次，由于相关法律制度的不健全，在破产过程中可能会出现大量国有资产流失；最后，破产清算还可能扼杀一些有生命力的企业，这些企业可能只是由于经济周期的影响而出现亏损，或者只是处于暂时的流动性不足，或者虽资不抵债，但持续经营价值仍高于清算价值。
在破产清算不可行的条件下，让资不抵债的企业继续运营同样有问题。首先它有可能将本来有生命力的企业压垮。对于资不抵债的企业，其付息纳税前收益率必须大大高于利息率，才能保证不出现财务亏损，这显然是一个过于苛刻的要求（注：企业有正的财务利润的条件是，付息纳税前收益率大于利息率与资产负债率之积。）。更为重要的是，资不抵债的企业容易出现两种道德风险：一是过度冒险。反正所有者已经没有什么可失去了，拿着债权人的钱去赌博，何乐而不为？二是“虱子多了不痒”。由于企业已经深度负债，企业经营的成果，好也罢赖也罢，都将归债权人所有（即企业常抱怨的“给银行打工”），企业的所有者（当然也包括经营者）没有任何积极性去改善企业的经营。债转股可以在一定程度上避免上述缺陷，因此，对于某些特定的企业来说，债转股可能是一种比破产清算或维持现状更为合理的选择。
2.简单的债转股可能弱化企业的治理结构
在看到债转股可以带来上述正面效应的同时，我们也应清醒地认识到它可能带来的不利影响。最重要的是，简单地将企业的不良债务转化成资产管理公司的股份，可能使国有企业本来就不健全的治理结构进一步恶化，从而使将来处理不良债务的成本更加高昂。
首先，对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的一种约束。在一个完善的市场经济中，企业一旦资不抵债，就可能被迫破产，企业经营者也将被解雇，从而丧失控制权收益。为避免这一可能，企业经营者将被迫努力工作，从而使企业至少能保持其清偿能力。从这个意义上讲，债务约束是有利于减少代理成本的。就国有企业而言，虽然众所周知，债务软约束是一个十分突出的问题，但是相对于国有股权资本而言，银行的债务约束还是比较硬的。银行虽然不能也不愿轻易将资不抵债的企业推向破产，但是债台高筑的企业的行动在相当程度上还是受到银行约束的。为避免这种约束，企业经营者存在改善其经营的激励。事实上，80年代中期的“拨改贷”的初衷正是试图通过用相对较硬的债务约束来代替过于软弱的股权约束，以增加企业改善业绩的压力。然而，简单的债转股正好反过来了，是在用一种较软的约束来代替相对较硬的约束。在国有企业还本付息的压力减轻、新的所有者又不能有效介入的情况下，国有企业的管理势必更加懈怠。（注：钱颖一（1999）对此表示了同样的担忧。）
其次，资产管理公司可能缺乏足够的动力对企业进行实质性的干预和重组。作为金融机构，资产管理公司的长处并不在于企业经营，所以很难对改善企业经营有实质性影响。另一方面，资产管理公司本身也存在着严重的治理结构问题。其中最关键的是，很难对资产管理公司的业绩进行准确的评价。要准确评价资产管理公司的业绩，首先必须对不良债权的真实损失有一个客观的估计，但要做到这一点相当困难。即使在贷款二级市场相当发达的美国，人们对处理80年代储贷协会危机所需成本的估计也有相当大的分歧（Barth，1991）。在我国， 贷款二级市场基本不存在，再加上大多数不良贷款是无抵押贷款，因而要对损失进行估计是非常困难的。没有对已发生损失的准确估计，资产管理公司的业绩评价就失去了依据，对资产管理公司的激励和约束也就无从谈起。
再次，如果债权转变成股权，同时所有者不能对企业进行实质性的干预或重组的话，那么债转股无异于一次“债务大赦”，这将使债务的约束作用进一步弱化，从而使国有企业的道德风险问题更加突出。这一问题也正是目前人们对债转股政策的普遍担心（北京大学中国经济研究中心宏观组，1999）。不完全契约理论告诉我们，问题的事后处理方式会在很大程度上影响参与者的事前行为，为了防止事前的非效率行为，有时甚至不得不牺牲事后的效率。例如一个人犯罪之后，惩罚他实际上是事后非效率的，因为惩罚不仅于事无补，而且要支付额外的惩罚成本；但是如果一个人犯罪之后可以免于惩罚，那么任何人都可能去犯罪。因此惩罚罪犯实际上是用事后的非效率来换取事前的效率（制止犯罪）。企业经营也是一个道理，如果经营不善的企业不仅未得到应有的惩罚，而且还能够得到额外的优待，那么谁还有积极性去好好干呢？谁还有积极性去还银行的钱呢，债务的约束作用将荡然无存。虽然政府一再强调债转股只此一次，下不为例，但是此例一开，很难相信经营者会认为这种威胁是可信的。
三、通过债转股实现国有经济的战略性退出
从前文分析可知，债转股实际上是一把双刃剑，用起来决不能掉以轻心。那么，究竟如何用好这把剑呢？我们认为，最关键的是要将债转股与国有经济的“战略性退出”结合起来，对债转股之后的企业实施民营化。
1.债转股必须与国有经济的战略性退出相结合。
债转股之所以要与国有经济的战略性退出相结合，首先在于，只有这样才能避免简单的债转股所带来的治理结构的弱化。第一，以战略投资者身份出现的民间资本的有效介入将填补债务压力减轻、资产管理公司不能进行有效干预所导致的治理结构上的真空。从已签订的债转股框架协议看，这种治理结构的真空已经在某种程度上出现，即表面上银行的债权已转成资产管理公司的股份，但实际上股权（如同股同权及大股东应有的重组权利）并未到位（注：换言之，股权是不完全的，“债转股”中的“股”实际上要打个引号乃至问号。），企业的治理结构在某种程度上已经弱化了。因此，必须适时、果断地引入民间资本特别是战略投资者。第二，民间资本有动力和能力对企业进行实质性的重组，不合格的管理者将被撤换。这样一来，债转股就不再是对经营不善企业的额外补偿，而会是不称职经营者的一杯难咽的苦酒。简单的债转股可能引起的债务约束软化问题因此可得以避免。
债转股之所以要和国有经济的战略性退出相结合，还因为只有通过引入民间资本才能彻底解决国有企业治理结构的内在缺陷。从“放权让利”、“利改税”、“拨改贷”到承包制、股份制以及主办银行制度，应该说在改善国有企业治理结构方面我们已经想了很多办法，但效果始终不明显。根本原因在于，长期以来，改革的基本出发点仍停留在巩固和发展国有经济，因此，国有企业改革尽管有许多微观层面的改良但缺乏宏观层面的战略重组，修修补补很多，但没有实质性的“伤筋动骨”。在这样的改革思路和政策的指导下，即使是将国有企业改组成上市公司这样一种改革举措，也难免走样变形，使股票市场本应具有的治理功能大大丧失（注：这表现为国家和国家控制的法人持有上市公司的绝大部分股份，从而使股票市场“用脚投票”的机制基本不起作用。）。事实证明，如果只是在“国有”的旧框框里打转转，是找不到出路的。正是在总结改革的经验和教训的基础上，党的十五届四中全会提出了“从战略上调整国有经济布局”这样一种崭新的思路。其中很重要的内容就是要实现国有经济的战略性退出，这一思路也应成为指导当前债转股政策的基本原则。
当前，债转股被赋予多重目标，但是债转股如果不是只为取得一些短期和表面效果，而是要取得根本性、长期性效果的话，就不应该把债转股作为“扭亏增盈”、“三年脱困”的法宝，也不应热衷于通过债转股让国有企业“放下包袱、轻装前进”。我们必须将注意力从不良资产、高负债等表面问题转向更深层次的国有企业治理结构的问题，并自觉将国有经济的战略性退出作为债转股根本性的目标取向。
2.债转股的主要对象是国有经济有待退出的行业和中型企业
在明确了债转股的目标取向后，需进一步明确债转股的对象。在当前的实践中，债转股主要考虑了特大型国有企业；同时，有不少学者指出，债转股应限定在那些国有经济的地位需要加强的行业。上述定位显然是试图将债转股作为强化国有经济地位的一种手段来加以利用。但是本文的分析已表明，债转股的最终目标不应该是强化国有经济的地位，而应该是帮助实现国有经济的战略性退出，因此债转股的对象应集中于容易实施民营化的行业和企业。基于这一认识，我们对债转股的实施对象提出一些不同于上述观点的看法。
首先，从行业特性看，不是那些国有经济地位需要加强的行业而是那些国有经济有待退出的竞争性行业，应该成为债转股的主要对象。由于治理结构方面的缺陷，国有企业在竞争性行业的竞争劣势已经越来越明显，国有经济收缩至少数外部性强、天然垄断性质明显、关系国计民生的关键行业，已经成为必然趋势。债转股有必要与国有经济从竞争性行业的退出相结合，为国有经济从这些行业的退出创造条件。对于那些需要强化国有经济地位的关键行业，直接增加财政资金注入而不是搞债转股，可能是更为合适的方式。
其次，从企业规模看，不是特大型企业而是中型企业应成为债转股的主要考虑对象。目前，大企业凭国家政策倾斜，总体效益较好；小企业得益于先行改革的优势，总体效益尚可。相比之下，国有中型企业最困难，负债率也最高。从有利于改善治理结构的目标考虑，债转股应将中型企业作为主要对象，促其改制，因为中型企业更容易引入战略投资者，民营化的条件比大型特大型企业成熟。以减轻其债务负担为前提，促其改制。我们认为，将中型企业作为债转股的主要目标对象，不失为一着好棋。
3.要积极为债转股企业民营化创造条件
债转股与国有经济战略性退出相结合的一个难点就是：如何保证有足够多的战略投资者进入到债转股企业的改造中来。为解决这个问题，需要国家积极创造一些条件。一方面，国家应在市场准入等方面放宽限制，如取消外资和民间资本购买债转股企业股份的限制条件；允许资产管理公司按市场价格转让所持有的股份，而不以历史成本来断定是否存在“国有资产的流失”；对债转股后上市的企业不再规定国家控股的比例等。另一方面，国家要为民营企业进入债转股企业提供相配套的融资条件，在税收等政策上鼓励其参与债转股企业的民营化。具体建议包括：（1）对民营企业购买债转股企业股份提供贷款支持；（2）允许民营企业发行企业债券用于购买债转股企业股份；（3 ）允许民营企业用股本置换的办法购买债转股企业的股份；（4 ）民营企业用于购买债转股企业股份的投资可免征企业所得税。
当前债转股的某些作法，不仅不利于债转股企业的民营化，而且实际上是在为民营化制造障碍。例如资产管理公司与债转股企业签定的股权“回购”协议。“回购”协议最关键的一点在于它规定了只能由债转股企业自身或其母公司购回股权，而其他企业出价再高也不能参与股权购买，这显然不是市场化的作法，和我们强调的债转股的目标取向即国有经济的战略性退出也是背道而驰的，因此这样的作法不宜提倡。
4.几个值得注意的问题
我们相信，通过将债转股与国有经济的战略性退出相结合，国有企业的改革将迈入一个崭新的阶段。但是，我们有必要最后强调一下以下几个问题：第一，作为国有经济的退出机制之一，债转股并不能代替其他的退出方式，没有任何前景的企业只能走破产清算之路，而资产负债结构合理的企业则可以通过直接的股权转让实现民营化。第二，作为过渡性实体的资产管理公司，对债转股的成败具有至关重要的意义，因此必须在资产管理公司内部，尽可能地建立起有效的激励和约束机制。其中最关键的是增加其业务的透明度，使其接受公开的审计监督。第三，银行改革必不可少。国有企业的高负债在很大程度上也是由于银行将一些贷款错误地贷给了一些根本没有前途的项目，并且没有很好地对贷款的使用进行有效的监督。作为经济中资源配置的中枢，我国银行改革的紧迫性丝毫不亚于国有企业。
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