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改制形成的股权结构
在调查所涉及的改制企业中，只有31%多的企业通过改制把企业的控股属性从国有改为 非国有，改制对企业主要的产权属性的改变并不太大，尤其是中央企业，90%左右的改 制企业仍保持国有控股。相比之下，地方对国有企业的产权改革力度要大，将近38%的 地方改制企业让国有产权退出了企业的控股地位。
改制形成了不同的第一大股东控制企业的产权模式，其中包括政府及其部门控股、民 营企业控股、职工持股会控股等九大类不同的控股模式。国有或国有控股公司作为第一 大股东的改制企业最多，占51%，另外两类国有性质的控股模式也占到17%。民营企业和 外资企业合计占8%，经营层和职工持股会合计占14.63%。自然人和其他控股类型占8%多 。具体来说：
国有控股的结构。改制为国有控股企业的大约合计为652家，占全部改制企业的68%左 右。具体分为三种：
一种是政府及其部门作为第一大股东，这类企业仅有43家，占全部改制企业的4.5%。 这类企业的平均资本股权接近2亿，平均持股比例大约为70%，表明政府对于这些大企业 具有很高的直接控股权。
另一种是国有资产经营、管理或投资公司作为第一大股东，这类企业有123家，占全部 改制企业的近13%。一些国有资产经营、管理或投资公司仅仅是作为政府所有者的代表 ，实际并不行使什么实质性职能，这种控制的国有企业的所有权往往“虚置”的程度更 强。这类企业平均资本股权规模大约为1.8亿，平均持股比例约62%。
第三种是国有控股集团公司作为第一大股东，这类企业达到486家，占全部改制企业的 51%，可以说是形成了目前改制的国有企业的主流部分。这类企业的控股母公司基本上 都是由原先的企业主管部门转变而来，其中一些主管部门进行市场化转变比较彻底，形 成了较有市场实力的母公司，另外一些则只能称之为“翻牌公司”，没有什么市场竞争 力。不过，它们都是具有双重职能的机构，既承担一定的市场化商业运作职能，同时还 承担许多政府职能，例如改制、再就业、社会统筹保险等。这些集团控股企业的平均资 本股权约为8182万元，股权集中率平均约为63%。
经营层或职工持股会控股的产权结构。改制企业中，非国有第一大股东最多是职工持 股会和经营层控股的企业，两者合计约为139家。其中，职工持股会控股的有91家，企 业经营层控股的有48家。职工持股会的平均资本股权规模为1043.5万元，控股比例62% ，经营层控股的企业的平均资本股权规模为774.6万元，控股比例为33.16%。因此，虽 然经营层为第一大股东，但是至多只能是相对控股，而无法绝对控股。
可见，企业职工持股会和经营层控股的改制模式，是仅次于国有控股模式的较为普遍 的一种形式，其占全部改制企业数量的14.63%。它们的规模不仅小于那些政府或国有集 团控股的企业，也小于民营企业控股的改制企业，但是大于一般自然人控股的企业。由 此可见，从政府、国有资产经营管理公司、国有控股集团公司，到民营企业、企业内部 管理层和职工持股会，再到自然人控股的企业之间，似乎形成了一个规模从大到小的递 减梯度，各种改制模式在其中都能发现自己的大致位置。也就是说，企业的改制模式大 体上是与其规模大小相对应的。
民营企业和外资企业等非国有控股的结构。在全部改制企业中，第一大股东为民营企 业的共有64家，平均资本股权规模约为2690万元，控股比例为65%。这类民营化的企业 仅占全部改制企业的6.74%。第一大股东为外资企业的共有13家，平均资本股权规模为1 522万元，控股比例约为61%，仅占全部改制企业的1.37%。第一大股东为境内自然人的 企业合计约为63家，平均资本股权规模约为267万元，平均股权集中率为57%。
从改制企业的股权集中率来看，国有控股企业的平均股权集中率(前三大股东持股比例 的总和)大都在90%左右，民营企业为第一大股东的企业的平均股权集中率达92%。外资 企业的股权集中率也接近90%，职工控股会的企业股权集中率约在82%，自然人和其他控 股权的企业为75%左右。最后是经营层控股的企业，前三大股东的集中率仅在58%左右， 刚好达到绝对控股状态，这类企业可能会在一定程度上缺乏足够的稳定性，职工持股会 也有类似的问题。
多元化的混合股权模式
政府及政府部门作为第一大股东的企业，其第二和第三大股东多数仍是国有资产经营 、投资或管理公司。为数不少的企业职工持股权也在这类企业中占据重要位置，通常占 有大约20%左右的持股率。民营企业、自然人和其他各种经济主体较少能够跻身其中的 股权，外资企业和管理层在其中的股权甚至为零。
国有资产经营、管理或投资公司作为第一大股东的企业具有较大的开放性，较多的民 营企业和其他非国有企业能够进入，职工持股会也具有更多的持股率，少量的管理层和 外资企业也能得到一定的股权。
国有控股集团公司作为第一大股东的企业最多，其股权的开放性也相对最大。在这类 企业的股权结构中，虽然政府或国有资产管理公司仍然占有较大份额，但职工持股会作 为第二大股东的企业数量，已经大大超过了它们。如果把作为第二大股东的经营层加上 ，企业内部人作为第二大股东的企业数已经占了1/3之多。自然人作为第二或第三大股 东的企业数量也不算少，这些自然人有相当部分可能也是分散的企业职工。不过，只有 大约8%的企业有民营企业的较大介入。至于外资企业的介入就更少了。
在民营企业作为第一控股股东的企业中，国有公司仍然掌握着不少企业的较大股权。 值得注意的是，管理层作为较大股东的企业数量开始超过了职工持股会作为大股东的企 业数，这种情形在国有控股的企业里没有出现。
在经营者和职工持股会作为控股股东的企业中，国有产权仅在不多的企业保留了一定 份额，其余的都退出了，民营企业和自然人在其中的参股程度似乎也不高，外资则几乎 没有。较多的第二或第三参股股东就是经营者自身和职工持股会了。实际上，在许多企 业，职工持股会只是许多分散的职工股权的加总，看起来虽然高，但往往不具有控制力 。因此，经营者实际上只要用较少的股权，就能够实际控制较多的职工股权。
总体来看，在改制企业的样本中，主要的产权结构是国有控股、经营者和职工控股、 民营企业控股这几种改制模式。国有控股的产权结构中，最多的参股产权主体是职工持 股会，其次是民营企业和自然人，然后是外资企业和其他各种混合产权体。从国有控股 的产权结构中，可以看到其发展趋势则可能是各种原先的参股股东逐步转化为控股股东 。
改制绩效
改革前的企业绩效比较：
不同的改制企业在改制前的绩效具有显著的差异。民营控股或经营者控股的模式在改 制前的绩效最差，均为显著负相关。改制前的业绩指标明显低于政府或国有控股模式在 改制前的相应指标。
值得注意的是，地方企业相对于中央企业来说，其改制前的绩效明显低于中央企业的 相应指标。这表明地方企业的改制迫切性更强。我们还发现，企业原来的规模对于企业 改制前的绩效指标没有显著的相关性。
可以说这个结果反映了政府的改制模式选择倾向，即把一些较好的企业由自己来控股 ，而把一些较差的企业当作包袱甩出去，让民营来接盘。这就是所谓“抓大放小”，实 质上导致的是“抓好放差”的结果。这也基本否定了“靓女先嫁”的假设，现实中往往 是“丑女先嫁”。这个事实表明，改制经常是政府按照其部门利益最大化进行选择的结 果，不到山穷水尽、无可奈何的地步，政府通常不会轻易放弃其控制权的。这也是中国 民营化的一个重要特点。
改制是否带来了企业绩效的改进——改制前后的绩效比较：
在全部改制企业中，改制前后的各项经济指标都具有显著性的变化。其中，总资产利 润率平均提高了1.82个百分点，销售收入利润率约提高了3.63个百分点。此外，许多企 业在改制时都削减了冗员，裁减职工的比例约平均为7.79%。但是，改制以后企业效益 的明显增长往往是在改制后的两年，再往后的发展则不太容易了，没有新的投入或创新 ，要想出现年年连续递增的效益提高是不太可能的。
不同改制模式的绩效比较：
相对于国有控股或政府控股的改制模式来说，民营企业控股的改制企业绩效效果最好 ，经营层控股其次，职工持股会再次。虽然它们都具有较好的促进企业盈利提高的作用 ，但这种有梯度的效益差异，反映了不同改制模式的不同效果。相对来说，国有控股模 式则不存在这种显著的积极效果。
此外，改制后企业在增加固定资产投资方面的力度差别也较大。国有控股类型的企业 较多的增加了投资力度。在改制后的第一年，平均投资比例(当年投资额/当年销售额) 在7%～17%之间。改制后的第二年投资力度下降。不过，国有集团控股下的企业的投资 额却有显著增长，平均比例为26.3%。
而多数非国有控股企业在改制后没有进行普遍的投资，多数可能还在进行挖掘潜力的 工作。其中，经营层控股的企业投资额最少，仅有3%～7%的投资率；民营企业的投资额 也很少，仅有3%～12%的投资率；自然人控股的企业则为9%～13%。职工持股会控股的改 制企业却具有较高的投资率。是否民营企业家即使有钱，即使已经收购了国企，但是在 某种不利的社会环境下，也不敢很快把这个企业真正当作自己的企业?