外汇冲销政策的效应分析与对策思考，本文主要内容关键词为：对策论文,外汇论文,效应论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前我国外汇储备增长很快，巨额外汇储备所形成的外汇占款对中央银行的货币政策产生一定的压力。对此，人民银行采取了冲销措施，保持了人民币汇率和币值的基本稳定。本文拟对实施这一措施的效应作一分析，并对存在的问题提出一些建议。
一、外汇冲销政策实施的背景分析
外汇冲销政策的运用是与我国外汇体制改革、外汇储备大幅度增加、外汇占款对基础货币及货币政策的影响增大密切相关。
1994年我国实行了外汇体制改革，取消了外汇留成和上缴，以外汇银行结售汇制代替中央银行的结汇和配汇制。结汇所需的人民币资金不再由中央银行敞口供应，而是由各外汇指定银行利用自有资金自行解决，央行则通过全国统一的银行间外汇市场吞吐外汇。外汇体制本身及外贸形势促使外汇储备大幅度增加。一是实行强行结汇制，而售汇则需要相应的凭证并要得到许可。这样绝大多数国内企业不能保留帐户，企业存储和吞吐外汇的能力受到很大限制，丧失了外汇的所有权，“储水池”功能基本失去，从而使外汇处于持续供大于求状态。二是中央银行对各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额实行比例浮动管理。各银行持有的结算周转外汇余额超过其高限比例部分，必须在银行间外汇市场上卖出；而在银行持有的结算周转外汇降低到其低限比例以下时，应从市场中补足。这一规定的初衷是为了防止商业银行投机性囤积或抛售外汇谋取暴利的行为，并在央行和外汇市场间建立某种风险缓冲带，以保持汇率的相对稳定。但在实践中这一效果并未如愿。由于商业银行持有外汇头寸的收益远远小于本币资产，外汇市场持续供大于求，且目前人民币呈升值趋势，持有外汇头寸的风险在不断加大，因而各银行不得不在外汇市场上大量抛售外汇。为了保持人民币汇率的相对稳定，人民银行只能被动地大量入市买入外汇，是外汇市场上最大的买家。由于近几年我国出现持续国际收支顺差，从而导致国家外汇储备大幅度增加。从1993年的212亿美元增加到1994年的516亿美元，1995年的735亿美元， 1996年则超过1000亿美元，1997年6月末又增加到1209亿美元， 成为世界上仅次于日本的第二大外汇储备国。
与国家巨额外汇储备相对应的是，外汇占款已成为基础货币投放的主渠道。1993年银行外汇占款只有875 亿元， 至1997 年6 月末已高达11826亿元，外汇占款逐年高启，对基础货币投放的影响逐年放大。 仅外汇占款占基础货币投放量的比率由1993年的7%猛增到1994年的75 %。从中央银行资产中外汇占款的比例来看，已由1993年底的5.5 %上升到1996年9月的38.6%。巨额外汇占款对币值稳定产生相当的压力。
在此背景下，央行采取了外汇冲销措施，来抵消由于稳定汇率造成的基础货币投放。可以说，外汇冲销措施的运用是在外汇占款已成为影响基础货币主渠道后，中央银行借鉴国外一些国家的经验而形成的。从实施效果，即单从稳定汇率来看，基本上是成功的。但也应看到，我国实行这一冲销措施的理论准备不足，没有经过大量系统的论证分析，并结合我国的货币政策工具来研究，外汇冲销政策与其他调控手段没有很好地配合运用，导致随着外汇占款的持续增加，这一政策的负面效应开始显现。
二、外汇冲销工具及其操作效应的局限性
对于外汇占款过多进行干预，根据是否引起货币供应量的变化，可分为冲销式干预和非冲销式干预。由于外汇占款是中央银行通过外汇市场买入或卖出外汇所形成的人民币资金占用余额，因而从央行流入流出的本币便成为基础货币，通过货币乘数效应，能够产生数倍于基础货币的货币供应量的扩张和紧缩效应。这样，中央银行在外汇市场上买入外汇是否通过其它途径收回投向外汇市场的本币，将直接影响到干预政策的效果。如果中央银行在外汇市场进行干预时并不采取其他的金融政策与之相配合，即不改变因外汇干预而造成供应量的变化，这种干预称为非冲销式干预；反之，如果中央银行在进行干预外汇市场的同时，采取其他的金融政策工具与之相配合，如在公开市场上进行逆向操作，改变因外汇干预而造成的货币供应量的变化，这种干预称为冲销式干预。关于冲销式干预和非冲销式干预的有效性问题，西方七国在1983年的一份题为《七国财长关于干预外汇市场的作业报告》的文件中指出：“可以确认非冲销干预具有较高的有效性。冲销式干预虽然不具有持续的效果，但是，对市场交易的不稳定或突发性原因产生的外汇市场的混乱，具有缩小短期波动幅度的效果，因此，就短期看，冲销式干预也是有效的。”由于冲销式干预能有效地消除因外汇占款带来的供应量的增加而使总量扩大，这种方式被一些工业发达国家如日本所采用。我国对巨额外汇占款主要采取冲销式干预措施。目前可供选择的冲销工具主要有以下几种：
其一，收紧再贷款规模。从1994年外汇体制改革以来，中央银行主要通过收回对商业银行再贷款或压缩再贷款规模来进行对冲操作。1994年通过再贷款渠道投放的基础货币比上年少增加2059亿元。一般性再贷款占中央银行全部资产运用的比例由1993年的75%缩减到1996年9 月的26%。1997年中央银行继续加大对金融机构的贷款回收力度，已收回再贷款1243亿元，比上年同期多收479亿元。 目前收回再贷款已受到再贷款余额的限制，利用再贷款进行对冲操作已没有多大余地。同时再贷款还受到商业银行贷款与存款计划的约束，再贷款的计划性与外汇占款的及时性、随机性的矛盾，使得利用再贷款这一工具进行冲销外汇占款的局限性越来越大。另外，随着我国金融改革和金融对外开放的不断发展，金融机构日益增多，中央银行对许多金融机构没有再贷款关系，使用收回再贷款的办法难以有效调整这些金融机构的流动性。
其二，增加特种存款数量。通过加大对金融机构主要是城市和农村信用社开办特种存款的数额，来增加中央银行的资金来源，从而在一定时期内形成对外汇占款的对冲效应。1994年末，金融机构缴存人民银行特种存款金额达154.49亿元，比上年有较大幅度增长。但由于数量、范围和规模有限，冲销效应不会十分明显。
其三，实行公开市场操作。目前，由于央行资产中没有国债，国债的二级市场也不发达，公开市场操作在我国刚刚开始，无论在数额、品种、功能上均未形成气候，以国债为工具的公开市场业务目前尚难以承担对冲操作的重任。
其四，提高存款准备金率。提高存款准备金率可以降低商业银行的信用创造能力，从而减少由于外汇占款增加带来的货币供应量的压力。但由于我国法定存款准备金率已高达13%，远远高于西方发达国家水平，维持现状尚难以保证，更不用说下调了。况且，存款准备金担负调整经济结构之重任，本身不宜作为冲销工具。
其五，提高利率。提高利率可以减少货币供应量，起到对冲作用。但就目前而言，我国利率水平已经偏高，再提高利率可能会引起国内人民币资金的紧张，从而导致经济紧缩；相对国外的利率水平，我国高利率又会引起短期国际资本大量流入进行套利套汇活动，增加金融市场的不稳定性。因而不宜作为冲销工具。
其六，减少财政借透支。《中国人民银行法》以法律形式明确规定财政赤字不能向人民银行透支，而须通过发行国债等方式弥补，财政借透支已不能作为央行冲销的工具。
从以上对冲操作工具看，可利用的空间十分狭小。从目前情况看，央行主要采取收回再贷款、增加特种存款这两种方式作为巨额外汇占款的冲销措施。但由于这些措施具有临时性、单一性、强制性的特点，相互间又缺乏有机配合，加之有些措施操作起来本身就有一定局限性，使对冲措施的效应大打折扣，如收回再贷款存在结构刚性方面的困难，特种存款具有浓厚的行政性调控成份，因而单纯依靠中央银行的冲销措施来消除巨额外汇占款对币值稳定的压力是十分困难的。
三、外汇冲销措施的负效应
（一）外汇冲销措施造成商业银行间不平等竞争，出现资金松紧不一局面
从以上可以看出，中国人民银行主要是通过收回再贷款和严格控制贷款总规模来进行外汇占款的冲销的。随着我国外汇体制改革的深化和金融对外开放的发展，金融机构的日益增多，央行对许多金融机构没有再贷款关系，使用收回再贷款办法难以有效地调整这些金融机构的流动性。而与央行有再贷款关系的主要是国有商业银行，这样冲销政策对国有商业银行的影响比对其他金融机构的影响要大得多。 据有关资料， 1997年一季度，央行比上年同期多收回金融机构贷款850亿元， 其中对国有独资商业银行贷款比上年同期多收回539亿元，占增量的63.4%， 超额完成央行的收贷目标。这一方面使国有商业银行的货币创造能力减弱，对国有企业难以进行新的资金支持；另一方面，使国有商业银行与其他金融机构相比，竞争力下降，在政策上（如信贷规模管理）限制了国有商业银行的发展。
（二）长期使用冲销措施，加剧了国内信贷资金紧张，有可能形成“影子”利率攀升和资本回流的恶性循环
冲销式外汇干预措施短期内对外汇占款所带来的基础货币投放是有效的。但长期来看，则可能引起国内资金紧张，供需矛盾突出，会导致经济的衰退。因为外汇储备的增加是以国内商品的出口为代价的，而商品出口后，得到的只是外国货币，并非相应的商品和劳务，没有形成现实的购买力，若外汇持续增加，必然造成本币币值的下跌，给物价稳定造成压力。这样，无论央行采取何种冲销措施，冲销所收回的人民币资金会使全社会信贷资金总量减少，从而导致社会资金需求缺口加大。中央银行对商业银行的资产净增额占基础货币的比重由1993年的72.19 %下降到1994年的20.67%，以及1996年一季度的－7.85%，即1996 年央行对商业银行的再贷款表现为负数。这使得本已资金紧张的国有企业得不到充分的信贷资金支持，导致资源不合理配置。信贷资金的收紧，使地下和民间金融交易活动频繁，高利贷现象增多，集资热有所抬头。一些团体和组织变相进行金融活动，如一些地方农村合作基金会近年来十分活跃，吸收股金急剧增加，高息吸储，高息放贷，直接扰乱了金融秩序。但现行金融体制方面的扭曲直接促进了违规市场的需求，很难在短期内改变这种状况。
（三）造成资金闲置与资金紧张同时并存的怪现象
从金融机构来看，由于银行结售汇制下出口企业所创外汇结汇后即能得到人民币资金，转化为在银行的存款，商业银行再将外汇卖给人行也可及时获得人民币资金，从而人行通过外汇占款形成的基础货币无需通过贷款环节可直接转化为企业在银行的存款。与此同时，人行为冲销外汇占款收回大量再贷款，造成银行巨额存差。统计资料表明，1994年国家银行存大于贷2223亿元，1995年则达2988亿元。一方面金融机构存在巨额存差，另一方面金融机构又被允许高成本大量向外举借外债，造成资金的闲置和浪费。1994年以来的实际情况是，我国借用了至少不低于1000亿元人民币外资的同时，却让远高于此数的国内资金闲置，这不能不归因到政策方面的操作失当。
（四）外汇冲销政策难以控制基础货币流向，给经济结构调整带来困难
央行为防止由于外汇占款造成基础货币投放量增大，加强了计划性再贷款回收，并严格控制金融机构对企业贷款的增长，贷款增幅1995年较1994年下降了10个百分点，但央行试图通过调节基础货币来改变信贷资金结构，从而促进经济结构的合理调整的能力，但这种能力却是很弱的。这是因为用于外汇占款的基础货币投放与再贷款收回均具刚性。由于出口量和外资流入量在不同部门和地区之间是不平衡的，企业结汇所得人民币资金在其运用无法受央行信贷规模和国家产业政策调控的情况下，很容易使得一部分企业和地区资金紧张，而同时另一些企业和地区却出现资金沉淀，导致通过外汇操作投放的资金很难保证都流向合理的地区和需要扶持的企业；反过来，国家为了照顾经济发展需要，又会增加资金需求的压力。而央行收回金融机构的再贷款主要是收紧国有商业银行的贷款，国有商业银行的贷款主要投向国有企业。这样全社会信贷资金分配出现不平衡。外贸企业由于出口结汇渠道所获人民币资金较多，而许多国内工业、交通运输业等得到的信贷资金比原来有很大减少，加之近年来国有工业企业经济效益下滑，商业银行普遍加强了信贷资产质量管理，使国有企业得到的资金更少，甚至原来的一部分资金流向非国有企业，影响了经济效益的提高。据国家统计局工业交通司于1997年3月份针对严重亏损企业进行的一次问卷调查显示， 当前亏损企业资金不足，资金周转困难问题非常突出。经营状况处于“停产和半停产”的企业，在回答“停产和半停产”的主要原因时，有76.3%的企业把“资金周转困难”列为首要原因，另有16%的企业列为第二位的原因。经营状况处于“正常和基本正常”的企业，在回答“企业目前生产经营中面临的主要困难”这一问题时，把“贷款困难、资金不足”列为前三位主要困难的企业占82.7%。在此，若把我国的经济部门分成外向型部门和内向型部门两大块，则外向型企业在目前宏观经济紧缩的条件下，由于结汇可获得相对较为充裕的资金，这对其生产有较大的促进作用，会使大量的原材料向外贸部门转移，技术人员、劳动力可能进一步流向外向型部门，这也是外贸企业为何在出口换汇成本接近市场汇率情况下仍能得到发展的主要原因之一。在目前结售汇体制和外汇冲销政策下，若不采取相应的措施，很可能使资金过分集中于外向型部门，而内向型部门特别是工交企业由于资金缺乏会受到严重的影响。
（五）外汇占款的增多及外汇冲销力度的加大，对结构性通货膨胀的发生造成很大的压力
外汇储备的增加对通货膨胀的影响不是通过促进基础货币发行量增长这一机制，也不是引发物价的普遍上涨，而是可能导致结构性通货膨胀。即基础货币投放中，外汇占款与国内信贷比重的变化可能以结构的方式对我国通货膨胀产生影响。由于外汇占款的投放，使外向型企业特别是三资企业的资金相对充足，企业的生产规模有不断扩大趋势，它们对一些原材料及基础产业的需求也将进一步扩大。由于国家在宏观上收紧银根，内向型企业资金短缺。外汇冲销政策的实施，比原计划更进一步紧缩国内信贷，结果使原材料行业资金更加不足，生产下降，人员流失，从而使原材料行业等基础产业的生产供给能力有所萎缩。以上两方面因素结合起来将使今后生产资料市场的需求大于供给，原材料价格趋于上涨，从而引发结构性通货膨胀。另外，外向型企业对劳动力需求的扩大，将使这类企业的工资水平进一步提高，由于劳动力市场的过分竞争及外向型企业之间惯有的工资攀比机制，总体工资水平会进一步提高，并通过成本推动机制加剧通货膨胀。
四、对策建议
（一）确定科学合理的外汇储备规模，增加银行和企业的外汇存量，缓解央行被动吸纳外汇造成的外汇占款压力
1.确定最适外汇储备规模。国际经验表明，一国的外汇储备应能满足4个月的进口需求， 所借外债的还本付息及外商直接投资汇出利润的需求。按照我国进口1200亿美元左右、外债余额1200亿美元左右、外商直接投资1600亿美元左右的水平测算，我国需700 亿美元左右的外汇储备。显然，目前的外汇储备水平明显偏高，从而带来巨大的机会成本和汇率风险成本。值得注意的是，一些人认为高储备是国家实力的象征。实际上，这种观点忽视了经济学的基本常识，即货币是流动的，当出现特殊情况时，国家可以从国内和国外筹集资金。香港已顺利回归祖国，香港的600多亿美元的外汇储备也是可以用于预防意外事故发生的。 因而我国作为发展中国家没有保持巨额外汇储备的必要。
2.对出口企业先实行比例结汇管理，再逐步过渡到意愿结汇制。自1996年7月起，外商投资企业已成功地纳入了银行结售汇体制， 并先行实现了比例结售汇。因而可以借鉴已取得的经验，使国内企业也实行按比例结售汇，然后内外资企业再过渡到意愿结汇制。这样内资企业和外资企业一样可以保留外汇帐户，按比例结汇，使外汇资产的储存和风险分散到千家万户，而不是由中央银行单独承担，减少了央行基础货币投放，有利于完善人民币汇率形成机制，充分发挥企业二级“储水池”作用。
3.建立多级式的完备的储备体系，包括中央银行的第一级储备和国有商业银行的第二级储备，以在中央银行和商业银行之间建立一个“缓冲带”，相应减轻央行的压力。一方面，从安全、流动、保值的基本原则出发，将国家外汇储备分为普通储备和核心储备两部分，并逐步建立以中央银行自营为主，国有商业银行为委托的主体，多种委托方式并存的分块经营、平等约束、统一监管的经营管理体制，逐步形成各方责权利相结合的有序竞争经营运行机制。另一方面，中央银行可通过提高外汇指定银行结算周转外汇余额上下限比例的办法来发挥“储水池”功能，增强央行公开市场操作的自主性。另外，将一部分外汇储备以再贷款形式贷放给国有商业银行，相应减少借用外债数额，降低外汇资金成本，提高其使用效益。需要指出的是，国家外汇储备、银行外汇头寸和国内企业居民的外汇存款并不是互相截然分离的，在一定的宏观政策的作用下，其间是可以相互转化的。目前我国这三项外汇累计已达1500亿美元，银行外汇头寸、国内企业和居民的外汇存款将增大国家外汇储备运作的回旋余地，三者之间可以相互补充，国家可以通过货币政策和汇率政策促进这三种资金的相互转化。若从更广阔的视野来把握外汇储备规模，并能够合理运用相应的宏观金融调控政策，我国运用外汇储备在数量和管理上会掌握更多的主动权。
（二）采取多样化的外汇冲销政策，并增加相应的配套协调措施，使冲销政策取得预期成效
1.建立健全短期货币市场，尽快开办人民币公开市场业务。除健全统一有序、规范化的同业拆借市场外，要加快发展国债市场，以向公众发行短期国库券的形式代替财政向银行透支，改变央行被动地供应基础货币为利用市场机制灵活吞吐基础货币并有利于公开市场操作；同时，在现有资金市场基础上组建由中央银行调控的资金市场体系，包括短期拆借市场、融资券市场、短期票据市场及贴现市场等，为央行运用货币政策工具调控金融市场提供基础。加紧人民币公开市场业务的建设，配合公开市场业务操作，加大外汇干预的缓冲余地。在目前国内货币市场尚未健全和完善的条件下，可优先考虑在初级市场上开展出售国债的公开市场业务，最初可以央行通过贴现窗口作为这些证券的主要流通渠道的方式进行，以后，对贴现窗口进行改革，开发二级市场，向这些有价证券提供流动性，发挥市场调节作用。通过公开市场操作来冲销外汇占款对基础货币的影响，可以避免收回再贷款所带来的弊端，使社会资金运行较为合理和均衡。
2.灵活选择各种冲销工具组合并扩大组合篮子中的数目。可以借鉴国外冲销措施的成功经验，如借鉴韩国中央银行的“货币稳定债券”（MSBs），发行我国的中央银行券，以暂时取代尚不发达的公开市场业务；借鉴马来西亚央行通过雇员准备基金（EPF）调节流动性， 从而将政府和雇员准备基金的存款从银行系统转移到中央银行的一个特殊帐户的做法，我国也可运用类似基金如邮政储蓄、养老保险费作为一种调控工具；借鉴韩国和泰国通过提前偿还外债，鼓励外资流出来控制资本流入，以减缓国外资本流入所引致外汇干预压力的办法，我国也可提前偿还外债，限制短期资本流入，减轻外汇增加压力。上述做法都是利用各种机制而不是常用的“三大法宝”来控制资本流入，调节国内流动性，因而，我们在选择篮子里的组合工具和手段时，要从我国具体国情和实际经济状况出发，以利于取得较好的干预和冲销效果。
3.从供需两方进行反向操作。一方面相对减少对外商投资企业的优惠，限制短期资本的流入；另一方面，相对增加市场外汇需求，如有选择地放松对进口的限制，相对减少对一些合理的资本流出的限制，提前偿还部分外债等。
4.必须摆正外汇政策与人民币政策以及与整个货币政策的关系。按照开放经济条件下的宏观调控要求和政策本身的层次性，外汇政策应当服从和服务于稳定币值的货币政策目标，特别是存在高通胀压力下，稳定汇率的措施必须放到整个金融与经济宏观调控政策框架中综合平衡运用。从货币政策内在机制和操作结构看，协调外汇政策和人民币政策的多种措施应当有一个整体框架或相互结合点，即中央银行统一合理的储备货币计划，将央行可动用的国际储备、交存准备金和央行其它证券资产等放在一起，综合平衡与运用，力求形成最佳的政策组合选择。目前我国还未实现人民币完全可兑换，人民币市场与外汇市场还是相对分离的两个市场，还不允许商业银行通过买卖自有外汇来满足或补充本币流动性调节的需要，即外汇还不是商业银行可用于调节其流动性的资产之一，为增加央行间接调控手段和改善商业银行流动性管理，提高冲销措施的成效，可考虑先在银行里特别是国有商业银行内在可兑换上先行一步。除结汇外汇买卖外，外汇指定银行可通过外汇市场按照市场汇率，在国有商业银行间进行自由买卖，以满足资产流动性需要，可先对自有外汇部分买卖制定月度最高限额限定。
5.加强货币政策与财政政策的协调配合。不论是采用冲销措施还是其它反向性的货币政策调控措施，如果同时没有适当的财政政策的协调配合，只局限于货币政策内紧的一面去补偿其外松的一面，其作用都只能是短期和有限的，因而要解决外汇占款对基础货币的影响，除冲销政策外，还需与财政政策配合运用。
6.针对外汇储备变化及冲销措施对我国可能产生的结构性经济影响，应适当向内向型企业特别是交通运输、能源、原材料等国内瓶颈产业采取贷款倾斜政策。在实现经济紧缩、银根抽紧的大环境下，给这些国内基础产业以宽松的小环境，使国民经济不至于因外汇占款和冲销措施的影响所带来的货币供给结构改变而畸形发展。
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