解析影响货币供给的外汇储备来源，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,货币论文,来源论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1994年我国外汇管理体制改革以来，外汇储备增长迅猛。据央行金融统计数据显示，2001年末我国外汇储备突破了2000亿美元大关，至2002年末达2864亿美元，2003年末迅速飙升至4033亿美元，成为仅次于日本的世界第二大外汇储备持有国。2005年6月末，外汇储备更是创下7710亿美元的新高，据估计到年底中国外汇储备将超过8000亿美元。同时，根据我国国际收支平衡表的数据，近年来我国外汇储备的增加额中，来自资本与金融账户以及其他非常渠道的结汇资金比重越来越大，而不同来源的外汇储备其经济内涵各异，对基础货币乃至货币供给的冲击机制也有所不同，因此，对央行货币政策操作的灵活性提出了更高的要求。通过对外汇储备来源结构的分析有助于货币当局前瞻性地把握货币供给面临的外部冲击选择好应对之策。
外汇储备来源构成影响货币供给
（一）外汇储备来源构成与我国外汇储备变动
通常，外汇储备主要来源于三条渠道：第一，央行干预外汇市场购入外汇；第二，借入外汇补充外汇储备；第三，用外汇储备收益补充外汇储备。其中，第一条渠道涉及外汇占款，而且是1994年以后我国外汇储备增长的主要源泉。一般认为，不同的外汇储备来源具有不同的经济意义。经常项目顺差引致的外汇储备增加构成一国的净储蓄积累，是一个国家的净财富，并且由于有实际资源在国际间流动作背景，性质比较稳定；而来源于资本和金融项下的外汇储备增加实际上是以负债的增加换取外汇储备的增长（在国际投资头寸表上，外国居民在一国的直接投资、证券投资和其他投资均被视为该国的负债），这类外汇储备增长具有借入储备的性质，具有一定的脆弱性；此外，来源于其他非常渠道的结汇资金，在这里我们主要指国际游资或者“热钱”的涌入，这种形式的资本流入往往规模较大，而且其高流动性、短期逐利性、流入方式的隐蔽性使其更容易绕开一国监管部门的监管和资本管制进入该国的金融市场，容易导致外汇储备的突发性变动。因此，分析外汇储备来源的内部结构特征有助于进一步深入理解外汇储备超常规增长的实质。
表1显示：1997-1998年亚洲金融危机之前，我国经常项目差额波动较大，没有明显的持续增加或减少的趋势。而1999-2001年，由于亚洲金融危机的滞后影响以及我国国内经济持续疲软，经常项目余额持续几年呈下滑趋势，从1999年的211亿美元跌至2001年的174亿美元。随着2001年下半年我国宏观经济形势的好转，经常项目差额开始回升，并呈现出强劲增长的态势。与经常项目差额的增减变动相比，资本与金融项目差额除个别年份外一直增长较快。从2001年开始，我国外汇储备的增加额中，来自资本与金融项下的结汇资金比重越来越大，2004年外汇储备的增加几乎全部来自该账户。从1993年一直到2001年，我国在不同程度上面临着“资本外逃”的问题，而2002、2003年则恰好相反，“热钱”的涌入开始得到业界关注，到2004年这种局势稍有扭转。
表1 1993—2004中国国际收支概览单位：亿美元
项目 经常项目 资本与金融 误差与遗漏 储备资产 外汇储备
年份 差额 项目差额净额变动额增减额
1993 -199 235 -18 -18
-18
1994 77326 -98 -305 -30
1995 16387 -178-225 -22
1996 72400 -155-317 -31
1997 297
230 -170-357 -35
1098 293
-63 -166-64
-51
1909 211
52 -178-85
-97
2000 205
19 -119-105 -199
2001 174
348 -473-49
-466
2002 354
323 78 -755 -742-
2003 459
527 184 -1170 -1168
2004 687
1101270 -2064 -2057
注释：1994年是我国外汇管理体制改革进程中的一道分水岭，因此数据的选择从1993年开始。
资料来源：中国国家外汇管理局网站。
总之，1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备基本上还是呈现出较明显的增长之势，规模膨胀很快，但也应该看到在这种超常规增长的背后隐藏着诸多不稳定的因素，经常项目顺差在外汇储备来源中的比重下滑，资本与金融项下的结汇资金日显压倒之势，“热钱”蜂拥而至的忧虑仍然挥之不去，这些都有可能成为我国宏观经济稳定的制肘之患。
（二）外汇储备增减变动影响货币供给的路径分析
由前所述，外汇储备经由外汇占款、基础货币，并通过货币乘数的多倍扩张效应最终作用于货币供给。接下来，我们用一理论模型来具体说明这一传导过程。根据国际货币基金组织的模型，货币供给增量主要由外汇储备（外汇占款）和国内信贷增量两部分构成，用数学式可表达为：
△Ms=m*△B
=m*（△R+△DL）
=m*（e△R+△DL）
其中，△Ms—货币供给增量；m—货币乘数；△B—基础货币增量；△R—外汇储备增量；△DL—国内信贷增量；e—直接标价法下的汇率。
上式说明了在开放经济中一国外汇储备增减变动与国内货币供给增减变动的关系。货币乘数在短期内是比较稳定的，在国内信贷增量保持不变的前提下，外汇储备的增减变动会立即反映到货币供给的变动中。
表2显示：1993年到2004年，我国外汇储备（外汇占款）年增量占基础货币年增量的百分数呈上升趋势，外汇占款成为基础货币增加的主渠道，对货币供给形成压力。尤其是2001、2003年分别达201.74％、127.40％，外汇占款的增长完全覆盖了负的国内信贷投放量，成为基础货币净投放量的唯一渠道。
表2 我国外汇储备（外汇占款）增量对基础货币增量的影响 单位：亿元人民币
项目 外汇储备（外汇占款）基础货币
年份年增量①年增量② ①/②（％）
199317.56
23.4 0.75
1994304.21 3934 66.5
1995219.77 3604 51.2
1996314.32 6147 42.4
1997348.61 3805 76
199850.73323 13
199990 3618 28
2000753.1
2159.134.88
20014035.7 2000.5201.74
20023257.2 3769.786.41
20037734.4 6071.1127.40
20045356.6 7428.572.11
注释：1994年是我国外汇管理体制改革进程中的一道分水岭，因此数据的选择从1993年开始。
资料来源：中国国家外汇管理局网站。
以上是外汇储备的数量增减对货币供给影响的路径分析，但本文的落脚点是外汇储备来源内部结构对货币供给的影响。经常项目、资本与金融项目项下的资金流动以及国际游资在动力、机制上都有所不同，导致其对货币供给影响的大小和方式也不尽相同。外汇储备来源稳定（经常项目顺差、外商直接投资以及一部分金融项目顺差），外汇占款从而基础货币的增长轨迹就有章可循，央行可以通过事前预测将外汇占款引致的基础货币的非合意增加纳入货币政策制定的框架内，平衡外汇占款和国内信贷投放量之间的比例，实现货币供给调控目标。相反，如果外汇储备缺乏持久的稳定来源，经常性波动的结汇资金（尤其是国际游资）占据主导地位，可能会导致对货币供给的突发性冲击，威胁到一国宏观经济的稳定。因此，社科院金融研究所殷剑峰博士指出：国际游资是我国通货膨胀的根源。
减弱外汇储备来源构成对货币供给的不利影响
本文主要从理论上分析了外汇储备规模及来源构成对我国货币供给的影响，理论分析的结果表明，为捎除或减弱外汇储备来源各组成部分中的不稳定因素对我国货币供给的冲击，我们应采取必要的措施。
首先要深化外汇体制改革，根除体制性缺陷。现行的外汇管理体制以及僵化的汇率制度是导致我国央行陷入维持汇率稳定和货币供给适度增长两难境地的根源所在。1994年外汇体制变革以后我国开始实行强制结售汇制和实质上盯住美元的固定汇率制。首先在强制结售汇制下，对居民个人外汇允许其开立外币账户自行保留，而对企事业单位强制结售汇，同时对外汇指定银行的日常外汇周转头寸实行限额管理，规定超过限额的部分必须在银行间外汇市场适时“抛补”。为了维持人民币与美元之间的固定兑换比例，央行被动入市干预，充当外汇交易差额的最后承担者。在这样的制度安排下，国际收支的连年双顺差造成银行间外汇市场上外汇持续供大于求，这必然会造成央行持续购入外汇。在外汇储备规模不断膨胀的情况下，被动投放基础货币的结果，导致货币供给的非合意扩张。因此，要彻底消除或减弱外汇储备对我国货币供给的不利影响，必须首先深化外汇体制改革，根除体制性缺陷。
2005年7月21日，央行发布公告，自当日起，我国开始实行以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。这一举措在我国渐进式的人民币汇率制度改革进程中具有里程碑的意义。从此，人民币汇率不再盯住美元，向形成更富弹性的人民币汇率制度迈出了关键性的一步。汇率浮动区间的扩大可以减小央行被动购入外汇维持固定汇率的压力。在汇率制度变革的同时，从强制结售汇制逐渐过渡到意愿结售汇制也应该进入政策制定部门的视野，而不仅仅是停留在理论探讨的层面。完全的意愿结售汇制的实施有助于恢复我国民间外汇“储水池”的功能，淡化外汇储备的“准全民性”色彩，形成有效的外汇储备缓冲屏障。只有彻底根除体制弊端才有可能从根源上控制住外汇储备超常规增长的“阀门”，消除外汇储备增长过程中的不稳定因素对我国货币供给的外部冲击。
其次要加强短期资本跨境流动监管，稳步推进资本项目的开放进程。近年来，国际上人民币升值预期以及人民币与世界主要货币之间的利差吸引了大量外资或者以正常渠道或者通过非法的秘密通道进入我国，这可以从我国国际收支平衡表中资本与金融账户差额比重上升以及误差与遗漏项净额多年来首次在2002年出现正值的现象中得到体现。从上面的分析可以看出，近几年来源于资本与金融账户和其他不明渠道的外汇储备在我国外汇储备年增长额中占据了半壁江山。尽管如此，由于我国严格的资本管制，经由这两种渠道流动的国际资本数额仍然非常有限。随着我国对外开放程度的不断加深以及国际资本流动的日趋频繁，资本项目的开放已成必然之势，只是一个时机选择的问题。但在国际资本觊觎人民币升值的投机冲动没有完全消除的前提下，资本项目的开放必须谨慎。尤其是我国金融体系不完善，金融体制改革尚未完成，贸然开放资本项目必然会给我国的金融市场带来致命的冲击，引发金融危机乃至经济危机和社会危机。因此在稳步推进资本项目开放的同时，监管部门必须加强对短期资本跨境流动的监管。建立健全对短期资本跨境流动的动态监测体系，全面加强对国际收支、外汇账户、外贸、外汇交易的统计监测，使监管当局能够准确掌握相关信息，追踪大额外汇的真实用途，避免国际游资的骤增对我国货币供给稳定性的威胁。
此外，还要推进央行票据的制度化发行，积极探索新的冲销手段。如果央行冲销外汇占款的手段不能充分“对冲”非合意的基础货币扩张，将导致我国货币供给随外汇储备规模及结构的变动而变动，而且这种变动的效应还会因货币乘数被多倍放大，进一步引致通货膨胀的压力。1997年以前，央行主要用回收对存款货币机构的再贷款的方式冲销投放过多的基础货币，但由于经济形势的变化，回收再贷款的政策操作空间越来越小，央行开始综合运用多种收缩宏观经济的手段进行冲销操作，譬如：调整法定存款准备金、再贴现率，进行公开市场操作等。众所周知，法定存款准备金政策过于刚猛，不宜作为日常调控工具；而在再贴现政策中，央行调节市场流动性的主动性受到商业银行是否申请再贴现的制约，也不适合作为经常性使用的冲销手段。公开市场操作早在2000年就奠定了它在中国货币政策微调中的主导地位。2001年以来，公开市场操作的基调就是冲销外汇占款。但由于央行持有的政府债券的存量有限，加之受我国国债期限结构不合理、品种单一、发行不规范等因素的制约，单纯依靠买卖政府债券已不足以满足冲销需要。2002年，央行被迫在银行间债券市场发行债务性的央行票据以部分替代正回购的公开市场操作。两年多以来，外汇占款成为确定央行票据发行规模的重要依据之一。央行票据的发行有效地对冲了外汇占款的过快增长，将基础货币的增加控制在一个合意的区间范围内。因此这种手段不应仅仅是缓解被动投放基础货币的权宜之策，应积极推进央行票据发行的制度化，从品种、期限结构以及发行频率上不断完善这一制度。但是也应该看到，央行票据的发行也并非是免费午餐，它是以不断累计的利息负担为代价的。以新还旧并非解决这一问题的长久治本之策。鉴于此，进一步探索新的冲销手段显然是有必要的。发行以外汇储备支持的债务债券，即将央行的外汇储备证券化，可能是比单纯的央行票据更为稳妥的应对之策。
最后，就是要逐步完善外汇市场基础设施建设。我国外汇市场脱胎于经济体制转轨的过程当中，市场上外汇供求对比关系的变动带有鲜明的政策意图，中央银行在交易中占据主导地位，缺乏合理的民间分流外汇储备的机制，导致外汇储备高增长使央行面临着协调本外币政策的窘境。要达到多渠道分流外汇储备压力，增强央行货币政策目标可控性的目的，必须有一个灵活有效的外汇市场。日前，中国人民银行发布通知，扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开展人民币与外币掉期业务；开办银行间外汇远期交易；扩大基期外汇交易主体等。毋庸置疑，这一系列完善我国外汇市场的举措必将有效缓解央行被动入市接盘的压力。此外，美元做市商制度的引入，使得一部分过快增长的外汇供给可以进一步分流到各做市商，为逐渐淡化央行在外汇市场上的主角色彩提供了可能，使其能更为主动地更为超脱地根据宏观经济形势的需要协调本外币政策，维持货币供给的稳定适度增长。
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