负债企业并购的时机与条件及在国企产权转让中的应用，本文主要内容关键词为：国企论文,时机论文,产权转让论文,条件论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言
国有企业产权改革正在不断深化，产权转让方式各种各样，包括管理层收购(MBO)。国有企业产权转让的热潮已经把国企改革推向一个新的阶段。由于所有者长期缺失，不管是转让给外部战略投资者，还是MBO，国企产权转让一样引起广泛的关注和责难。香港著名的学者郎咸平炮轰格林科尔将此推向高潮。国资委主任李荣融曾一针见血地指出：“管理层收购存在的最大问题就是自卖自买”，2003年11月国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》中对国有企业产权转让的定价做了明确的规定：“（六）定价管理。……，底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”
产权转让定价也一直是理论研究的难点。目前与产权定价有关的理论研究可简单分为三类：
一类是企业价值评估，主要根据企业未来的现金流通过折现求得，即折现现金流(DCF)及MM模型、经济附加值(EVA)价值评估模型等，资产负债表法、收入状况表法、混合法、剩余收入法和现金流量法在实际工作中都有不同的应用。但这些方法本身有许多问题，如：没有考虑企业的价值是变化的；买卖双方的信息是不对称的，在产权转让过程中可能存在内部交易，道德风险；产权转让的市场结构是不同的，市场参与者的多寡、实力与期望对定价影响是不一样的；各利益主体的效用是不同的，特别是国有企业，政府考虑的可能是社会稳定，职工安定，将来的税收等，而购买者考虑的是如何以最低价取得对企业的控制权。
第二类主要对产权转让的制度设计进行研究，可称为产权拍卖理论，它是将一般的拍卖理论应用于产权转让，K.Waehrer(1999)构造了一个非对称的拍卖模型(an asymmetric auction model)，S.Dasgupta和 K.Tsui(2003)研究了非齐次并购者对目标企业的“匹配拍卖”(matching auction)，邓学衷、范小勇(2004)研究了国有股转让定价的谈判与拍卖模型。向党等(2005)研究了管理层收购的拍卖模型。
第三类是利用实物期权理论研究企业并购的时间和条件，进而研究产权的定价问题。该方法最大的特点是，企业的价值受某随机过程影响，因此是不确定，如一般假设目标企业产品的价格服从某随机过程，而传统的DCF假设企业未来的收益流是常数，因此其研究结论更符合实际。Lambrecht(2004)在生产函数为Cobb-Douglas函数的假设下，通过并购协同效应在并购企业和目标企业之间的不同分配比例，研究了当企业的产出价格是随机波动，且企业有完全的信息时，兼并的时间和条件。Betton和Moran (2003)假设竞争的并购企业之间、成功的并购者和目标企业之间关于协同效应与战略关系的信息不完美，研究了产业随机冲击所引起的并购条件，包括目标企业在不同阶段的最优保证金，和并购时间，即实现最优并购触发价格(optimal trigger price)的时间。Zhdanov(2004)研究了存在财务杠杆和破产成本下控制权转移过程中并购的时间和条件。陈珠明、陈建梁(2004)假设生产函数为Cobb-Douglas函数，研究了企业并购的时间和条件。陈珠明(2005)证明了企业产权价值的大小也受企业资本金大小的影响。陈珠明、陈建梁(2005)以广东湛江大水桥糖厂为案例研究了只有一次并购机会的最优保证金（条件）和并购时机，并给出了国有资产流失的定义和公式。
本文在Betton和Moron(2003)的框架下定性地研究存在债务情况下企业并购的时间和条件，但我们的研究与有所不同，主要是研究对象不同。Betton和Moron(2003)研究的是完全股权融资情况，我们研究存在财务杠杆的情形。与Zhdanov(2004)也不同，一是博弈框架不同，Zhdanov(2004)是一次性博弈，而我们是三阶段博弈；二是假设不同，Zhdanov(2004)假设并购企业存在财务杠杆，我们假设目标企业存在财务杠杆；三是目的不同，Zhdanov(2004)关注的是并购企业的负债结构对并购时间和条件的影响，而我们研究的是目标企业的负债结构，包括税率对并购时间和条件的影响。
文章结构如下：在第2部分给出模型的条件与假设，第3部分是模型的解析，第4部分是模型在国有企业产权转让中的应用与结论。
二 假设与模型
（一）模型假设
假设所有的企业都是价格执行者而非制定者，且都是风险中性的。有三类局中人(players)：两个有组织能力的并购者ξ，η、只有一般管理能力(standard ability)的企业n，目标企业T是该n个只有一般管理能力的企业之一。我们假设并购者ξ，η有组织能力即成长期权(growth options)，这些组织能力是企业所特有的(firm-specific)，或不可交易资产(non-tradable asset)。目标企业属于产业I，产业I中有n个企业，并购者在ξ，η并购前可能属于，也可能不属于产业I，但并购后，肯定在产业I中竞争。目标企业T没有组织能力，但它希望其拥有的资源能较好地与并购者的组织能力匹配。
设第一个并购企业为ξ，它并购失败后第二个并购企业η再收购目标企业，η并购失败后企业n再收购目标企业。假设并购企业关于并购协同效应的信息是不完美的(imperfect information)，但他们知道协同效应的分布函数，由于经济的不确定性，使得并购过程的完成是不确定的。完成并购的不确定只有当并购完成后才能解决。协同效应由因子ξ，η，乘以目标企业的当前市场价值表示，
表示并购成功，而
表示并购失败。进一步，我们假设①第一个并购者并购失败对第二个并购者有正的外部性：
(4)式的含义是：并购者ξ在并购前的期望协同效应大于并购者η在并购前的期望协同效应。(5)的含义是，由于学习效应，在并购者η失败的条件下，并购者ξ的期望协同效应大于在并购者ξ失败的条件下并购者η的期望协同效应，而它们都大于之前无失败并购的期望协同效应。并购失败不会损害并购者原来资产的价值。
，即并购者ξ失败的概率大于并购者η失败的概率。由于并购过程的不可逆性(irreversibility)，并购的沉没成本为A。②
（二）并购博弈
假设任何并购都是一个动态博弈，目标企业首先设定其保留保证金(reservation premium)，即目标企业首先设置并购的条件，并购者再选择并购的时间。根据假设，有两个并购者有潜在能力增加目标企业所拥有资源的生产能力，如果第一个并购者并购失败，它有将此并购失败后的目标企业出售给第二个并购者的剥离期权。如果第二个并购者并购失败，它有将目标企业出售给第三个并购者的剥离期权，第三个并购者只有标准管理能力，可以准确知道目标企业的价值，但没有再剥离的期权。允许并购者参与各阶段的竞争（如果参与竞争是有利可图的话）。博弈中的并购者都是同时参与博弈的，我们假设第一个并购者是内生出现的。
设关于并购的协同效应由表一的离散的联合分布给出：
表1 协同效应的联合概率分布
三 模型解析
（一）没有剥离期权时，目标企业的债权、股权与企业价值③
分别讨论无财务杠杆和有财务杠杆两种情况。
1.无财务杠杆情形
此时，目标企业的股权价值＝企业价值。
目标企业没有负债，完全靠股权融资，由企业内生决定产品价格低于某一水平（设为p[,A]）时，企业永久放弃生产，自动关闭。由标准风险中性假设要求知，无杠杆企业价值V[u,T]，满足下面的贝尔曼方程：
其中目标企业的产量为q[,T]，生产成本函数为c，
为税率。为研究的便利，令q[,T]=1，则贝尔曼方程可变为：
上式通解为：
(6)
由(7)式，因为当p充分大时，目标企业股东放弃是没有价值的，所以A[,t]=0，则：
p[,A]为目标企业内生性放弃企业的价值。
2.有财务杠杆的目标企业的价值
设目标企业部分是债务融资，融资额为K，每单位时间连续支付息为R。在本文，我们首先假设，债务的到期日为无限的，进一步假设在债务形成过程中债权人无权对企业进行干预，也不会对企业的重要决策实施影响，所有重大决策完全由股东负责。
在给定息票R和融资额K后，瞬时利润流变成p[,t]-c-R，杠杆企业的股权价值满足的微分方程与无财务杠杆情形相似，其解为：
(11)
(16)式表明，在企业破产时，债权人收到无杠杆情形下企业价值减破产成本，破产成本为无杆杠企业价值的b倍。
代入(15)有：
因此，杠杆目标企业的价值为：
即有杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值＋利息税期望值－破产成本期望值。
注意：(1)如果不考虑税收的影响，我们就得不到(18)式中的第2项，即利息税盾；(2)如果生产函数采用Cobb-Dolas函数形式，我们得不到结论。因为在Cobb-Dolas函数形式下，企业没有破产的可能性。
如果价格不会足够低而引起破产，即p＞＞p[,B]，我们就可以得到：
从(19)式可以看出，我们还是没有考虑破产成本，企业的价值受债务影响。在负债的情况下，债务价值与税收密切相关。因为如果τ=0，债务价值不影响企业价值，即至少在本文假设框架下，负债的基本作用是产生利息税盾。二者可以分离。
（二）有期权的企业价值分析
为研究的方便我们只假设目标企业有负债，而并购企业没有负债，由前面假设知，并购企业的股权价值等于企业资产的市场价值与并购期权价值之和，即：
下面我们对模型进行解析：
我们首先求解第三阶段的模型，再是第2阶段，最后是第1阶段。为研究的便利，我们假设，c=0该假设不影响我们的分析，我们的目的是研究负债对并购时间和条件的影响。
1.第三阶段
当到达第三阶段，所有的局中人都知道并购者ξ和η失败了。由于并购者的能力与目标企业资源的匹配性较差，所有的局中人知道目标企业的市场价值为
贬值了，假设
。在此阶段，有n个具有一般能力的企业作为并购者来竞争并购目标企业，而目标企业此时属企业η。
目标企业的最优化问题是求其保证金现值的最大化：
由(23)式可以解出：
利用(24)解(20)，得：
对最优保证金率进行比较静态分析，可得：
即目标企业所在行业增长率越高，波动性越大，负债支付的息票越低（可能是负债率低，也可能是负债利息低），目标企业要求的保证金越低。可见目标企业的负债水平和利率对并购的条件是有相反的效应。从(25)式还可看出，当目标企业支付的息票足够高时，可能引起并购的保证金为0。如果企业正常经营的资产价值为0，就可能出现0转让价格的现象。这与我们的实际经验是一致的。
由(25)代入(24)得：
即目标企业支付的息票越高，最优触发价格越低，因此，负债使企业并购加快。
2.第二阶段
当局中人达到此阶段，所有局中人都知道并购者ξ已经失败，并将剥离其并购的目标企业。并购者η和n知道目标企业的市场价值可能低于它所能达到的价值，所有局中人知道η是最有潜力获得最高收益的并购者。此时，目标企业和并购者最优化问题可由下式给出：
假设并购者η没有其它并购者抢先进入的威胁。④在并购者η的并购触发价格p[,2]，并购期权值必须满足下述的价值匹配条件和平滑粘贴条件：
两式相除，得：
用(31)式解(27)得：
图1 目标企业剥离期权F随时间t的随机波动图象
图2 产品价格P随时间t的随机波动图象
表1 目标企业支付的息票与并购触发价格和最优保证金的关系
我们也可进行比较静态分析，得到：1.目标企业保证金率随着息票的增加而减少，即目标企业的负债率越高，或负债的利息越高，在产权转让时向并购企业要求的保证金越低。（见图3）2.并购触发价格随着息票的增加而减少，即目标企业的的负债率越高，或负债的利息越高，越快转让（见图4）。3.目标企业最优保证金随着波动率的增大而增加（见图5）。4.并购触发价格随着波动率的增大而增加，即波动延迟了并购的发生（见图6）。
表2 目标企业所在产业波动率与并购触发价格及最优保证金率的关系
3.第一阶段
在博弈的第一阶段，所有局中人都会争夺对目标企业的控制权。此时，目标企业属于类型n，有潜在效率改进的并购企业只有ξ，η两家。目标企业和并购者最优化问题可分别表示为：
与第2阶段类似，我们无法求得解析解，但可以通过数值计算得到与阶段二相类似的结论。⑥
表3 目标企业息票支付与并购触发价格及最优保证金率的关系
我们也可以进行比较静态分析，得到：1)目标企业最优保证金率随着息票的增加而减少（见图9）；2)并购触发价格随着息票的增加而减少（见图10）
四 应用与结论
本文通过引进财务杠杆，对并购的条件和时间进行研究，结果表明：
（一）目标企业支付的息票越高，并购的最优触发价格越低，目标企业的最优保证金率越低。负债加快企业的被兼并。当目标企业支付的息票足够高的条件下，可能出现零转让的现象。
（二）目标企业所在的行业的波动率越高，并购触发价格越高，波动率延迟了并购；此时目标企业的保证金率越高。行业的成长性加速了并购，也可以提高保证金率。
（三）在考虑企业债务的情况下，债务的价值会影响企业的价值。债务与税收密不可分，会对企业产生利息税盾作用。
（四）影响企业兼并的变化因素中，处于不同的阶段，目标企业设定的保证金率和最优触发价格的变化趋势是不同的。
（五）从模型可以看出，每一个并购企业的期望协同效应是不同的，要充分反映每个并购者的期望收益，只有通过拍卖，而再剥离期权价值的大小直接影响目标企业的保证金的大小，而再剥离期权价值的实现则需要活跃的产权交易市场。
模型可应用于国有企业的产权转让，表明国有企业产权是可以定价的，依据是企业本身的价值，包括由现有的资产经营所产生的现金流和转让期权的大小。价格的高低取决于所在行业的特征，市场的税率，并购者的期望，负债水平和需要支付的债务等。根据前面的分析，目标企业所在行业的成长性越高，波动率越大，市场的税率越低，并购者的期望越高，产权转让市场越活跃，企业的负债率越低，国有企业产权转让的价格越高。但是，一般地，国有企业的资本金严重不足，因此其负债一般非常高，负债结构也很复杂，有短期负债、长期灸债，内部负债，外部负债等等，从而使得国有企业的产权转让价格非常低，甚至出现零价格转让的现象。
注释：
①注意本文此处的假设与Betton和Moran(2003)也不同，它的假设是并购前，
。之所以有此假设，是因为我们假设并购者ξ，η是不同的，其不同反映在并购的期望协同效应不同，但在Betton和Moran(2003)中，作者假设第一、二位并购者无差异。
②此处的沉没成本是指并购发生时，支付给投资银行、律师事务所、会计师事务所等的费用。
③（一）节的内容是根据Zhdanov(2004)改写的，其目的是为后面的分析提供基础，但我们研究的基本框架与其完全不同，结论也不同。
④在我们的假设条件下，具有一般管理能力的企业不会参与第2阶段的竞争，在本文一样有此结论，因为我们假设三类并购者是不同的。因此我们不再讨论其它并购者抢先进入的威胁。
⑤基本数据取自参考文献Zhdanov(2004)和我们的经验设定。我们已经多次检验，合理范围的参数取值并不影响我们的结论。
⑥基本参数来自文献Betton和Moran(2003)及经验数据。
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