中国上市公司认股权证融资风险及其防范，本文主要内容关键词为：权证论文,中国论文,融资论文,上市公司论文,认股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、认股权证融资及其特性
权证融资是上市公司利用权证工具进行的融资活动，权证的特性使权证融资也独具特色，通过对权证特征、种类、构成要素、权证价值等方面进行分析，从总体上看权证融资具有以下四方面的特性：
1.权证融资的依附性。权证融资的依附性是指权证融资的实施对基础金融工具的依赖，权证融资的依附性是由权证的衍生性所决定的。权证是一种衍生金融工具。经济领域中的“衍生金融工具”表示其价值依附于（取决于）某种原生资产(underlying assets)的金融工具，通常这种原生资产是指货币、股票和债券等传统的金融产品和实物商品。就权证融资而言，融资中利用了衍生金融工具——权证，并且是权证家族中的股本权证。股本权证是上市公司发行的，派生于股票，在通常情况下，股本权证附在债券或股票上一起发行，发行后，权证以与所附着的基础金融工具脱离，单独上市交易。
2.权证融资的分段性。在权证融资方式下，公司的融资过程分阶段完成。第一阶段，公司面向市场发行权证，当投资者购买权证时，发行公司获得权利金收入，从而融入一笔免费的资金，当然发行公司也要为此而承担相应的义务，权利金是权证买方为获得权利而付出的代价，也是权证卖方为承担义务而要求的补偿。第二阶段，权证持有人在权证有效期内根据权证价值的大小，做出是否行权的投资选择。当权证持有人选择行权时，购人权证所赋予的标的股票，从而使发行公司完成第二阶段的融资，直到权证有效期结束，权证融资活动也结束[2]。
3.权证融资的期权性。权证融资的期权(Option)性，是指在权证融资条件下，投资人或权证持有人拥有是否在未来某一时日或某一时期购买标的股票的选择权利。也就是在股本权证融资条件下，投资者拥有在未来某一时日（欧式权证）或在某一时期（美式权证）决定是否对发行公司继续投资的选择权，而公司作为权证的出售方，在权证融资中就只有义务而无任何权利，当权证持有人一旦行权，公司就必须按约定价出售股票，若弃权，公司则不能强迫其购买股票，或要求赔偿。
值得注意的是权证融资具有期权性，并不能说明权证就是期权，权证与期权之间既有联系又有区别。
4.权证融资的风险性。权证融资风险是指标的资产——股票是否被认购，融资过程是否顺利完成以及融入资金成本的大小具有不确定性。权证融资的风险性有利于资本市场中有限的资本资源得到合理的配置。但值得注意的是，不是所有的或大多数的公司都能抵御权证融资风险，权证融资方式对公司质量有筛选效应。
权证融资的分段性、期权性可以使公司融资活动分阶段完成，让公司所需资金分步到位，从而增强公司融资的外部约束力，这样不仅有利于缓解公司融资中因信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，还有利于管理融资风险。
二、中国上市公司认股权证融资效应案例
随着宝钢权证2005年8月22日正式上市，阔别市场九年之久的权证市场重新活跃。2005～2008年6月沪深两市共发行各种权证49只，其中在沪市挂牌交易36只，在深市挂牌交易13只，截至2008年6月，沪深两市共有17只权证在交易。2008年1～6月，上海市场权证交易额31231亿元，深圳市权证交易额5771亿元，中国权证交易额已稳居全球第一。可以说随着证券市场的日益完善，权证融资成为时下“有实力”上市公司重要的再融资方式之一。本文以云天化股份有限公司（股票代码：600096）为例，分析上市公司发行认股权证的融资效应。
1.权证概况。云南云天化股份有限公司是1997年经云南省人民政府“云政府[1997]36号”文批准，由云天化集团有限责任公司（以下简称云天化集团）独家发起，以募集方式设立的上市公司。公司社会公众股（A股）于1997年7月9日在上海证券交易所挂牌交易。上市以来，公司更新发展理念，创新融资手段，多渠道开展资本运作，走出了一条以资本快速扩张推动产业迅猛发展的现代企业发展之路。2007年1月，云天化股份发行6年期的10亿元认购权和债券分离交易的可转换公司债，同时派发权证5400万份。3月8日云天化权证在上海证券交易所上市（见表1）。
2.权证的融资效应分析。截至2009年3月6日，共计53771012份云南云天化股份有限公司认股权证“云化cwb1”成功行权，剩余未行权的228988份“云化cwb1”认股权证将予以注销。行权后，持有人的新增股份已全部在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理股份登记手续。本次行权前后，公司股份变动情况见表2。
(1)低成本融资。从行权结果可知，云天化的权证行权率达99.58%。以行权价17.83元、行权比例1∶1计，云天化新增股本5377.1012万股，募集资金95874万元，为公司下一步的发展提供了充足的财务保障。同时，云天化通过发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，每手云天化分离交易可转债的最终认购人可以同时获得分离出的54份认股权证。由于这种发行方式可以使投资者获得将来赚取股票利差的机会，所以可分离公司债券利率低于普通公司债，从而降低了再融资的筹资费用。这也体现了权证融资的价格发现功能。(2)增加了融资的灵活性。上市公司发行认股权证后，如果公司发展顺利，一方面，公司股价会随之上升，促使认股权的行使；另一方面，公司对资金的需求也会增加，认股权的行使正好为公司及时注入大量资金。如云天化在认股权证成功行权后就为自己融资达9.58亿元。这对补充云天化集团生产建设资金、调整债务结构、拓宽融资渠道等发挥了重要作用。反之，如果公司不景气，公司不会有新的筹资需求，股价的呆滞也会使认股权证持有者放弃认股权。(3)调整资本结构。认股权证的认股权行使后，投资者在一定期限内以约定的认购价格购入了规定比例的股票。对上市公司而言，股东权益资本随之增加。在认股权行使前后，一定时期内，公司债券资本保持不变，随之股东权益资本增加，公司资本结构中股权资本与债券资本之比增大，资产负债率降低。在公司资本结构中债权资本比例过高时，可以通过认股权证的行使优化企业的资本结构。从云天化公司2009年第一季度的资产负债表来看，其资产负债率为66.16%，相比2008年末的资产负债率降低了3.08%。(4)对每股收益的稀释作用。每股收益是投资者评价上市公司经营业绩、公司价值的重要财务指标。公司扩大股权投资的直接影响是发行公司在扩股瞬间每股收益被稀释，被稀释到一定程度时，股价会调整并引发下跌，影响公司的业绩表现。投资者行使股权后，公司流通在外的普通股数增多，普通股每股收益因之下降。由云天化第一季度的财务指标可知，主要是由于认股权证的行权，新增股份53771012份，使得每股收益被稀释为-0.0948，给原有股东带来了损失。
表1 云天化认股权证基本情况[3]
表2 云天化发行认股权证前后股份变动情况 单位：股
三、中国上市公司认股权证的融资风险及其防范
1.认股权证融资风险分析。权证融资的风险一是来源于股票市场的价格，二是来源于投资者行为的选择。权证融资主要有以下三方面的风险：
第一，融资计划失败的风险。由于权证买方在未来买卖标的股票的价格是事先约定好的，一般来讲，约定价（行权价）与股票市场上标的股票的市价之间存在事实上的差异，当行权价高于股票市价时，权证持有人放弃行权（不认购股票）导致公司融资计划失败，当行权价低于股票市场价时，权证持有人行权，公司融入资金，但问题的关键是，如二者价差较高，对公司来说也是损失，有时可能还是较大损失。第二，权证发行公司违约风险。权证融资中标的物是特定的公司股票，当权证持有人行权认购公司股票时，公司需向行权者支付相应的本公司股票，这一环节中可能会出现公司无法提供相应股份（或提供后导致股权稀释）的风险。第三，投融资双方遭受损失的风险。在权证融资条件下投资者一旦获得权证，就取得在未来时期（或时日）是否投资的选择权，这一权利是不带任何义务的，投资者有向公司投资的权利，也有不投资的权利，不存在违约，对自己的投资行为可以自主选择，投资者一旦选择不投资行为即会导致公司融资的失败，而融资失败所导致的经济损失主要是由公司承担，投资者所损失的只不过是相应的权利金支出[4]。
2.认股权证融资风险防范。针对以上风险，为了确保融资计划顺利实现，上市公司可以从融资方式、发行时机、行权方式以及股份来源等方面考虑采取以下风险防范对策：(1)在融资方式的选择上，可以采取债权与股权相结合的融资方式。目前，“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”的法律地位已经确立[5]。这种发行方式能为公司带来两方面益处：一是降低了公司债券的融资成本。由于附送认股权证的公司债券增加了对投资者的吸引力，因而利率的下降不会影响债券的融资效果，债券较易按面值卖出。二是由于公司债券和认股权证是在分别符合上市条件时分别上市交易的。因而形成了两种分离的交易品种和两个不同的交易市场（权证市场和股票现货市场），可以满足不同投资者的偏好。同时投资者可以获得债券利息和股票上涨的双重收益，进而提高公司债券的吸引力。(2)在发行时机的选择上，应将公司业绩与大盘走势相联系。一般而言，认股权证的投资价值与公司业绩正相关。未来成长前景较好、业绩较佳的公司，其认股权证的溢价水平也较高，对投资人的吸引力也越大。但是，认股权证的价值不仅与公司业绩有关，还受大盘走势的影响。因此，企业在发行认股权证时，还应关注未来大盘的走势。如果大盘长期处于调整时期，公司股价不仅没有高出行权价，反而跌至行权价之下，会导致权证持有人放弃认购权利，公司也就达不到预期的筹资目的。(3)在行权方式的安排上，相机推出美式权证或欧式权证。认股权证的行权方式有欧式权证和美式权证两种。欧式权证的行权方式是所有权证在到期日当天行使，公司可在短期内迅速筹集资金，满足一次性募足资金的需求。但公司在短时间内送出大量股票，可能造成股价的剧烈波动。而美式权证允许权证持有人在到期前的任意时刻行使换购股票的权利，公司的筹资是逐步进行的。但在行权期较长的情况下，公司自身业绩和控制权的变化以及外部市场的变动都会增加行权的不确定性。因此，发行公司需对自身的资金需求、内部业绩和控制权的变化以及未来市场走势做出预先判断，相机安排合适的行权方式。(4)在股份来源的安排上，考虑对每股收益可能产生的稀释效果。为满足认股权证转股的需求，在股份来源安排上，一般有三种方式：一是由原股东出让其股权。在中国一般由非流通股股东出让股权；二是由公司增发新股；三是公司通过二级市场回购股票来支付认股权证的需求[6]。中国新《公司法》第143条中只允许四种情形下收购本公司的股票。因此，第三种方式所适用的范围十分有限。第一和第三种方式一般不会导致股本的扩大，不会对每股收益产生影响。但随着股权分置问题逐步得到解决，由原有股东出让股权的做法将逐渐淡出，取而代之的是公司增发新股来满足大量认股权证的转股需求。而增发新股则会导致股本的扩张，造成每股收益的稀释。因此，为了维护投资人的利益，公司增发新股还应与未来业绩的增长保持同步。否则不仅会削弱股东信心，影响二级市场的股价，还会使上市公司的市场形象受损。
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