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近两年来我国资本市场的改革和发展取得了巨大成绩，主要体现在股市已由2001年6月开始的长达近四年的熊市反转为快速增长的牛市，这既是广大投资者所期盼的，也是宏观经济发展所需要的。但也应清醒地认识到，当前的牛市主要是市场资金供给过剩推动的结果，现在还不能说我国资本市场的内在质量已得到根本性提升、资本市场已进入到成熟发展阶段。实际上，我国资本市场在体制、机制和制度等方面，仍存在一些基本缺欠，市场基础尚不稳固。特别值得注意的是，目前股市发展中存在着泡沫膨胀的风险隐患。这需要通过继续深化相关体制改革，加强宏观经济调控，来化解股市泡沫膨胀风险，并促进资本市场稳定健康发展。
一、股票市场存在泡沫膨胀的风险
近两年来由于货币供给流动性过剩和实行低利率货币政策，使资产市场价格失衡，导致房地产市场和股票市场的泡沫膨胀，这是当前我国经济发展中非常值得重视的问题。就股市泡沫而言，主要表现在以下几个方面：一是股指涨幅过快，今年5月29日（提高印花税前的一个交易日），上证综合指数收为4335点，在不到5个月的时间内，涨幅高达62%，其中微利股指数和亏损股指数的涨幅更是分别达到252%和 227%，远高于绩优股指数和大盘指数的涨幅；二是股市日成交金额过大，5月中旬以来的近十几个交易日，每天沪深两市总成交金额都在 3000亿元左右，如按6万亿元流通市值计算，20天换手率就可达 100%，这在中外股市发展史上都是少见的；三是股市市盈率（股价／每股收益）过高，沪深两市A股平均静态市盈率达到58倍，大大高于世界成熟股市市盈率20倍左右的水平，而许多微利股和亏损股的市盈率更是高达100倍或以上，绝大多数股票的价格已大大超过其业绩增长；四是市价总值增加过多，到5月29日，沪深两市总市值增加到18.86万亿元，是2005年底3.24万亿元的5.8倍，比2006年底的8.94万亿元也高出一倍多，其中沪市总市值就超过了14万亿元，比上海“国际金融中心‘十一五’规划”中确定的，到2010年末上海证券市场市值达 7万亿元的目标翻了一番。上述情况说明，股票市场不仅存在泡沫，而且已经膨胀到了比较危险的程度。
历史经验表明，在现代市场经济条件下，资产泡沫膨胀及至破裂，对高速增长的经济体的杀伤力最大。股市泡沫膨胀及至破裂首先是不利于股市自身的稳定发展，同时也殃及到了实体经济的稳定增长。例如，上世纪80年代，台湾证券交易所的加权股价指数在不到4年的时间内涨幅高达1103%，即由1986年的1039点上涨到1990年的12495点，随即就在1990年台湾股市出现了暴跌，加权股价指数的跌幅一度高达80%，现在时间虽已过去了将近20年，但台湾这一股价指数却仍徘徊在8000点的低位。而在1971-1980年期间，台湾地区经济的增速原本位居亚洲四小龙之首，其年均增长率达到9.9%，但在股市崩盘后经济增速即开始明显下滑。再如，美国股市的纳斯达克指数从1995年7月的1000多点上涨到2000年3月的5048点，在不到5年的时间内涨幅高达400%，但就在2000年内纳指出现暴跌，最大跌幅曾达 54%，到2002年累计跌幅高达78%；同时道—琼斯指数也出现了深幅下挫，2000年一度下跌16%，到2002年10月累计跌幅达38%；虽然从 2006年以来，道指已回复到历史高位，并屡创新高，但纳指至今仍比历史高点低50%左右。在2000年股指暴跌以前，美国经济在20世纪90年代曾出现了其现代经济史上罕见的连续9年高速增长，但就在股指暴跌后的2001年，随即出现了短期的经济衰退。要说到资产泡沫膨胀及至破裂对经济的伤害问题，日本的教训最值得汲取。在1985年“广场协议”之后，日元曾连续三次大幅升值，日元兑美元由308:1升至 120:1，日元升值和低利率政策，造成了流动性过剩和资产市场投资成本低廉，导致日本股票市场和房地产市场泡沫膨胀，这种资产泡沫的积累，大约经历四至五年的时间。自1990年以来，日本因股市泡沫和房地产泡沫的破灭引发了全面的金融危机和长期的经济萧条，日经225指数从1989年12月的3.89万点，一路振荡下行至2003年4月的 0.77万点，近几年虽有所回升，但至今仍在1.7万点左右徘徊；而日本的GDP年均增长率则由1980-1990年的4.0%下降到了1990-2004年的1.3%。
目前我国的经济金融形势与上世纪80年代末日本的经济金融形势有不少类似之处，其历史教训值得认真记取。今天的中国，其经济体制、运行机制和增长方式都处于转型时期，一些深层次矛盾还有待解决，抵御风险能力比较薄弱，是经不起像日本经济那样起落变化的。而每次股指的大涨大跌又往往使广大中小投资者的利益受损，使社会金融资产不断向少数投机者手中汇集，这不利于社会的和谐与稳定。
二、股票市场泡沫膨胀的原因分析
当前我国资产泡沫膨胀的直接成因主要源于两方面，即流动性过剩和银行存贷款利率过低。其中流动性过剩是从增加资金供给方面推升了资产泡沫，而银行利率过低则是从刺激资金需求方面推升了资产泡沫。
关于流动性过剩问题。这是由多种因素促成的：一是近两年来我国的外贸顺差增长过快，国家外汇储备大幅增加，因外汇占款而使基础货币投放过多；二是由于对人民币未来可能大幅升值的预期，吸引了国（境）外投机资本的大量涌入，同时国内一些企业和居民也把所持有的外汇存款兑换成为人民币；三是银行存款收益率过低，造成了企业存款活期化趋势的发展和居民储蓄存款由银行分流进入到股票市场；四是近三十年来我国经济的高速增长以及市场化进程的加快，在社会上已经形成了数量庞大且伺机炒作的“脱媒”游资。近一年多来，我国股价指数的快速升高，虽然也得益于股权分治改革的完成和上市公司业绩的提高，但更主要的却是由于流动性过剩即市场资金供给充裕而造成的，所以说目前我国股市仍然是一个资金推动型的市场。
关于银行存贷款利率过低问题。利率过低可诱使金融消费者用低廉的成本借贷资金进行资产投资，谋求赚取高额回报。事实表明，日本在上个世纪的资产泡沫积累时期，也正是其自二战结束以来利率最低的时期。而在我国近些年来的金融运行实践中，也是长期实行低利率政策，从1999年6月至2006年7月，一年期储蓄存款利率没有超过 2.25%，这是改革开放以来的最低时期，而一年期贷款基准利率没有超过5.85%，也处于相当低的时期。虽然从2006年8月以来央行开始有加息动作，但是加息幅度很小，至今的4次加息，总共提高一年期存贷款基准利率1个多百分点，对市场影响很小。
长期的低利率政策，使广大储户几乎没能分享到经济快速发展的成果。2003至2006年我国GDP的年平均增长率高达10.3%，而居民 1年期储蓄存款扣除利息税和通胀因素的实际利得分别只有0.38%、 -2.1%、0%、0.5%。因此越来越多的储蓄持有人将资金抽走，转而投向其他回报率较高的金融产品。从2006年5月开始，银行居民储蓄存款的增幅明显减缓，10月份的储蓄存款还出现自2001年6月份以来的首次下降，2006年全年居民储蓄增加额为2.09万亿元，同比少增 1125亿元。2007年一季度储蓄存款增幅继续减缓，作为全国金融中心的上海在3月份已开始出现储蓄存款大幅下降的情况。进入第二季度以来，全国居民储蓄存款已由增幅减缓变成了大幅下降，4月份储蓄存款下降1674亿元，5月份进一步下降2784亿元；同时居民户贷款却大幅增加，5月份居民从银行转出的资金共达3678亿元。现阶段我国金融市场还不健全，成熟的投资渠道很少，形形色色的金融陷阱却颇多，使得从银行流出的储蓄资金，有相当一部分落入到投机者和诈骗者手中。现在储蓄存款是持续大幅度地分流到股市，如果任由储蓄存款存量大幅下降的局面持续下去，不仅会加速股市泡沫膨胀，还会使过多的银行储蓄存款变成“脱媒”游资，很可能不利于金融体系的安全。所以在当前，如何稳定住居民的储蓄存款应引起监管部门的高度关注。
由以上分析可见，当前的低利率政策既是造成流动性过剩的重要原因之一，更是资产市场投资成本低廉的根源所在，这种双重作用的叠加，突显出低利率政策与资产泡沫膨胀间的密切关系。如果说上世纪 80年代中后期，由于日元的大幅升值，可能会妨害外贸出口的增长，日本实行宽松型的货币政策还有一定理由的话；那么在我国人民币升值幅度较小、外贸出口仍然保持强势、CPI和资产市场价格膨胀、宏观经济高速增长的情况下，继续实行低利率政策则显得缺乏适当的理由。
三、股票市场稳定发展的对策建议
我国实行的社会主义市场经济，是在政府宏观调控下，发挥市场配置资源的基础性作用。实体经济的发展需要宏观调控，虚拟经济的发展同样也需要宏观调控。宏观调控不单涉及总量调控问题，也包括了结构调整问题。就目前股市出现的资产泡沫膨胀问题，根据一些国家和地区的经验，单靠市场自身是很难化解掉的，如任其发展往往是泡沫越吹越大，最后导致泡沫破灭，股指大幅下跌。所以，管理层针对股市泡沫需出台一些必要的宏观调控措施，其目的是要化解泡沫风险，促使股市健康稳定发展。同时，我们也应抓住当前牛市行情的大好机遇，进一步深化相关体制改革，为资本市场的稳定和可持续发展奠定坚实基础。
一是继续实行适度紧缩的货币政策。实行适度从紧的货币政策时，要坚持综合运用各种货币政策工具，但目前最有效的措施应是较快和较大幅度地提高存贷款基准利率。在现时固定资产投资增长过快、银行信贷投放过猛、经济增长偏快、资产市场泡沫膨胀的条件下，仍然坚持实行低利率，是不利于防止经济增长由偏快转向过热的。提高利率的重要作用在于，其一可抑制企业存款活期化趋势的发展；其二可防止居民储蓄存款的非理性分流；其三可提高银行信贷资金进入资产市场的成本；其四可遏制国内外投机资本对银行储蓄存款的觊觎。所以升息对抑制当前股市泡沫膨胀的作用是其他货币政策工具所取代不了的。虽然可能会影响某些部门收益的增长，但加息对稳定宏观经济全局是绝对必要的。
二是财政政策要加大对结构调整的支持力度。政府于5月30日将证券交易印花税由1‰上调至3‰，这是与紧缩性货币政策相配合的一项措施，对抑制股市泡沫膨胀起到了一定作用。当前如能适时取消银行储蓄存款的利息税，则将能与货币政策更好地加以配合。回顾在 1999年9月决定征收利息税时，正处于由1996年5月开始至2002年2月的降息周期中，加之1999年又出现了通货紧缩情况，CPI下降了1.4%，此时开征利息税是顺理成章的。但从2004年开始已进入到逐步加息的过程，当前又处在通货膨胀加速增长的情况下，2007年5月 CPI涨幅为3.4%，创27个月以来的新高，所以取消储蓄存款利息税是恰逢其时的。取消利息税相当于两次加息的效果，对于稳定银行储蓄存款和抑制资产泡沫膨胀是非常有利的。
三是适度控制双顺差的增长幅度。经常项目和资本项目的双顺差是造成当前流动性过剩的主要原因，针对于此，我们应通过调整部分产品的出口退税和出口关税政策，适当抑制某些行业产品的出口，同时要完善扩大进口的支持政策，积极增加进口，从而控制对外贸易顺差的过快增长。还应继续拓宽外汇使用和资本流出渠道，以控制资本项目净流入的增长幅度。
四是宏观调控政策的出台应增加透明度。金融业是一个十分敏感的行业，特别是股票市场关系到广大投资者的切身利益。所以凡涉及对股指走势会产生较大影响的调控政策出台，都应通过媒体事先进行宣传和提示，以使市场参与者及时了解当前的市场形势和监管层的调控意图，而应尽量避免政策出台的出其不意，这样能防止市场做出盲目的过激反应，并能更好地提高宏观调控政策的实施效率。
五是加强资本市场的基础建设。股市中出现的（对新股、权证、绩差股等）过度投机炒作和股指泡沫膨胀，是与股票市场的体制、机制和制度缺欠有着密切的关系。我们应抓住牛市行情的机遇，继续深化资本市场改革，稳固市场基础。当前针对股市泡沫膨胀问题，特别要深化对股票发行制度的改革，在提高审核水平和加强发行市场化约束的基础上，加快IPO（首次公开发行）的进度，以吸纳各行业更多的优质企业上市（包括吸引优质H股和红筹股回归A股市场），增加市场上业绩优良股票的供给。同时要重视发展多层次的资本市场体系，以进一步解决市场上金融产品供求失衡的问题。还要继续强化市场监管，健全对国内外投机资本流动的监控机制，依法加大对各种市场违规行为的惩罚力度。
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