量化宽松、资本流动与国际间货币政策协调，本文主要内容关键词为：宽松论文,货币政策论文,国际间论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融危机爆发后，各国采取了积极措施。例如推出巨额的经济刺激计划，美日等国至今仍然维持接近于零的利率水平；各国央行创设了一系列政策工具，采取了购买长期国债等非常规货币政策措施，即所谓的量化宽松货币政策。其中，美联储于2009年和2010年进行了两轮量化宽松，第三轮量化宽松也有一定的可能性。这些措施一度稳定了国际金融市场，但是世界经济却出现了双速复苏，包括中国、巴西和印度在内的一些新兴市场经济体(简称EMEs)经济强劲复苏，而美国等实施量化宽松的发达经济体，经济却迟迟无法复苏。在经济迟迟无法复苏的情况下，各国货币汇率冲突有所加剧。一方面，量化宽松带来较大争议，尤其是美国作为主要储备货币国在2010年11月推出第二轮量化宽松时，受到了国际社会的广泛批评。究其原因，与国际资本流动关系密切——在金融危机中，国际资本一度大量流出EMEs，而其后又快速、强劲地流入EMEs。EMEs大都认为，量化宽松引起了资本流入并困扰EMEs宏观经济运行。另一方面，由于货币政策属于一国内政，货币政策冲突在国际上更直接地反映在汇率问题上。在经济迟迟无法复苏情况下，发达国家将矛头直指汇率，认为EMEs的汇率政策等应该为此负责，特别是美国国会连续通过汇率相关法案，美国政府不断施压人民币升值，使中美两国汇率冲突一度加剧。货币汇率冲突引发大量争议，那么量化宽松、资本流动与这些冲突之间具体关系如何呢？国内一些研究认为，量化宽松是导致资本流入EMEs并加剧通胀的重要原因[1][2]；而世界银行行长佐立克(2010)则认为，量化宽松对国际资本流动的作用被夸大了；国际货币基金(IMF)在其《世界经济展望》中认为，几乎没有证据表明，跨境资本流动的增加与大型发达经济体的量化宽松有关[3]；亚洲开发银行的一份报告(Morgan，2011)也认为，量化宽松对东亚资本流动影响较小[4]。
总体上而言，量化宽松与资本流动之间的联系仍然欠缺实证证据的支持，尤其是缺乏直接的、具体的数据支持。为此，这里从数据角度探究三者之间的直接联系，首先分析危机后货币汇率冲突的情况，进而探究量化宽松与资本流动的关系以及资本流动对量化宽松有效性的影响，在此基础上进一步探讨三者之间的关系。由于美国是量化宽松的主力，在此主要利用美国国际收支(简称BOP)账户、资金流量表等统计数据探讨量化宽松与资本流动之间相互联系。
一、量化宽松下的货币汇率冲突
金融危机之后，货币政策冲突与汇率冲突是交织在一起，二者密不可分。
(一)量化宽松政策受到批评
货币政策属于一国内政，一般来说别国无权置喙，但是美元是主要国际储备货币，量化宽松影响巨大并与汇率问题交织在一起，自然在国际上也引发广泛争议。第一轮量化宽松(简称QE1)处于金融危机紧要关头，国际上争议不算大；但是2010年11月第二轮量化宽松(简称QE2)出台则受到广泛的国际批评，一度成为韩国首尔二十国集团峰会的焦点，美国总统奥巴马在峰会上也不得不为之辩解。EMEs认为自己是热钱四溢的受害者，时任巴西总统卢拉警告，“如果富国不再消费，而是利用出口保持经济增长，世界就会破产，因为没有人买，同时所有人都想卖”。南非财政部长指出，QE2“破坏二十国集团领导人在这场危机期间苦心呵护的多边合作精神”。俄罗斯官员同样称美联储在这类重大决策前应和G20商议。中国国家主席胡锦涛在和巴马会晤时也表达了对量化宽松的关切，并且在G20峰会上发表演讲时呼吁主要储备货币发行经济体应该实施负责任政策、保持汇率相对稳定。发达国家对量化宽松也多有批评：德国财长指责美国货币政策有害，并认为美联储政策“拙劣”；欧洲央行主席特里谢表示，巴塞尔央行首脑会议的所有与会者表示将坚持不采取弱势货币政策。在美国国内，量化宽松也受到批评，如美联储前主席格林斯潘在QE2实施完成后表示，除压低美元汇率之外，两轮量化宽松对刺激美国经济并没有明显效果。
IMF和世界银行等也卷入争论。在2010年年底举行的IMF高层会议上，发达国家和EMEs因互相指责对方。发达国家对新兴国家推行限制资金流入的政策不满，新兴国家则批评，美国及其他发达国家的低利率和量化宽松导致大量资本流入新兴国家对当地构成损害。巴西是少数已采取限制资金流入的国家，其财长在会上批评，部分制定量化宽松以解决本国经济问题国家的行为必须受到监察，以确保其政策不会对其他国家构成打击。美国财长盖特纳则指责，部分发展中国家没有让货币升值，以致出现资金流入问题，这些国家应让汇率自由浮动。IMF发表声明，指出无论是限制资金流入措施或者量化宽松都必须受到监管。2010年11月，世界银行高级副行长维诺德·托马斯表示，诸如量化宽松、汇率战和扩大财政赤字等方法并不是促进经济的好方法，而美国量化宽松会导致货币为追求更高的回报向中国、巴西等新兴经济体流动。另一方面，针对批评，美联储主席伯南克反复为量化宽松辩解并反过来指责EMEs的汇率政策，例如伯南克在2010年11月的欧洲央行会议上演讲时表示，如果美联储不采取行动，失业率可能会继续上升，而本已过低的通胀率可能会进一步下降。
(二)全球汇率冲突情况
虽然面临诸多批评，但是量化宽松属于美国国内政策，就算是违背了G20领导人所承诺的多边合作共同应对危机的精神，国际社会对此也无可奈何。同时，在国际上包括IMF和世界银行也有观点认为量化宽松影响被夸大了，因此量化宽松虽然受到广泛批评，但是美联储照样实施，而争论的焦点则转移到更加容易成为国际问题的汇率上[5]。
图1和图2为国际清算银行统计的广义实际有效汇率指数(使用CPI进行了通胀调整以及加权平均之后的汇率指数)，危机中实际汇率的波动总体上有所加剧，这必然导致更多的国际摩擦。由图1可见，美元实际汇率自危机后一度上升，因为当时资金大量回流美国；而自实施量化宽松之后，则呈下降趋势的。巴西、印度和中国等EMEs的实际汇率则呈上升趋势：巴西实行了资本开放并且通胀率较高，所以出现了较大幅度的上升，波动比中国和印度都要大；中国的人民币汇率自危机后一度与美国保持固定，因此危机中实际汇率是升值的，随着量化宽松实施后的美元贬值，人民币实际汇率也出现贬值，其后脱离美元挂钩，开始出现一定幅度的升值。其他EMEs货币的汇率都出现不同程度的上升，图2表明东南亚国家印尼、马来西亚、菲律宾和泰国的汇率均出现较大幅度上升。
2010年第三季度，由于本币汇率升值幅度相当大，不少EMEs不得不采取措施压低本币汇率，巴西和印度等国接连以购入美元卖出本币的方式来阻止本币升值，泰国、哥伦比亚、秘鲁、俄罗斯等国也对汇率进行了干预。面对美元不断走软，其他国家货币为求自保而竞相贬值的严峻现实，巴西财政部长甚至在2010年9月宣称一场新的“世界大战”正要打响，巴西政府将采取措施应对其他国家发动的汇率战。不仅EMEs，发达国家也纷纷采取措施维持本国汇率的稳定，包括日本时不时对外汇市场进行干预，瑞士设定了瑞士法郎升值上限。值得注意的是，自2011年第二季度以来，资金又再次流出EMEs，部分EMEs货币汇率再次承受贬值压力，巴西、印度货币名义汇率半年来贬值幅度都超过10%。
由于中国持有巨额的外汇储备，在全球货币冲突升级过程中，人民币汇率一直是全球关注的焦点。由于无法通过多边渠道对人民币汇率进行干预，美国转而采用双边渠道。2010年9月29日，美国众议院以348比79的压倒性投票结果通过了《汇率改革促进公平贸易法案》，授权美国政府对所谓低估本币汇率的国家征收特别关税；2011年10月，美国参议院再次通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，威胁要征收反补贴税；同时美国政府通过财政部汇率评估报告等多种方式以及在G20峰会等多个场合上，对人民币汇率问题持续施压。虽然货币汇率冲突时有升温，但总体上冲突仍处于低水平的敌意阶段，同时近期中国的国际收支在采取了一系列政策措施后趋向平衡，多少使这种冲突得到抑制。
图1 主要国家的实际有效汇率变动情况
图2 部分EMEs的实际有效汇率变动情况
资料来源：国际清算银行(BIS)。
二、国际资本流动与量化宽松
危机后各国汇率的大幅波动与国际资本流动密不可分，而资本流动又与量化宽松之间的可能存在着一定的联系。
(一)国际资本流动的情况
危机中EMEs的跨境资本流动波动性非常大：危机之后，资金一度急剧撤走，导致汇率大幅贬值；随着EMEs复苏，资本又大量流入并导致汇率大幅升值；2011年在欧洲主权债务危机迟迟无法平息的情况下，又发生了美国被标准普尔下调评级失去最高主权评级的事件，全球金融市场再次出现动荡，资本流动再次出现逆转，巴西、印度再次出现货币较大幅度贬值的情况。图3是国际金融协会(I IIF)估算的自1995年以来的私人资本流入EMEs的情况，包括直接投资(FDI)、股权证券投资、商业银行和其他私人机构流入四个部分，四者总和即资本流入总量。由图3可见，国际资本流入EMEs自2003年开始急剧增加，2007年达到历史高位，在危机后大幅下降，其后又快速恢复，虽然比2007年稍低，但是已经恢复到相当高的水平。在流入EMEs的资本中，直接投资相对稳定，其他三项的波动性很大。
表1是EMEs跨境资本流动的具体数据，因为EMEs经常账户是顺差的，因此总体上EMEs是净流出。由表中可见，资本流入EMEs中，私人资本占了绝大部分；而流出则以外汇储备形式为主，仅稍小于私人流入的总量——也就是说EMEs的私人资本流出总量是比较小的。其中，流入EMEs的私人资本2009年为6226亿美元，2010年为10088亿美元，大致相当于实施量化宽松后美国私人资本外流的持有境外资产的增加值，略低于2007年历史最高点，但已经相当于2007年之前的水平。根据IIF统计，资本主要流入中国、巴西和印度等国，其中流入中国的资本占了三分之一多[6]。
(二)与量化宽松的关系
那么，资本流动与量化宽松有何关系呢？虽然IMF认为没有明显证据显示资本流动与量化宽松有关，而Morgan则认为量化宽松影响很小[7]，但分析表明，量化宽松对全球资本流动产生了重要影响。
图3 私人资本流入EMEs的变化情况
资料来源：国际金融协会(Institute of International Finance)。
在美国的BOP结构中，美国主要由私人部门持有外国资产，包括直接投资、证券投资和其他对外债权(分为由非金融机构和银行等金融机构报告两部分)，直接投资和金融机构报告的债权占比相对较大，证券投资占比相对较小。图4为美国私人部门对外资产交易的季度变化情况，包括私人对外资产、直接投资和银行报告的债权三部分。在2008年危机恶化后，美国私人部门持有的外国资产大幅减少，2008年第四季度高达5474亿美元的资金从境外回流美国。随着2009年年初QE1开始实施，私人资本外流很快恢复：2009年共有6284亿美元的私人部门资金外流，2010年增加到10109亿美元，总量与IIF估算的流向EMEs的资金总量相当吻合；2011年上半年第一季度仍然保持强劲的流出，第二季度则由于欧债危机和美国主权评级下调的影响转为回流。
在私人对外资产结构中，直接投资是相当稳定的，即使在危机最严重的2008年第四季度，FDI都是基本保持稳定的。那么，造成私人资本流动大幅波动的原因是什么呢？由图4可见，美国私人部门对外资产中，FDI部分的波动性比较小，而金融机构对外债权波动性则非常大。美国私人资本主要是通过银行等机构对外扩张的，美国银行业在国际资本流动过程中一定程度上发挥着类似于全球央行提供流动性的作用——美国银行机构减少其对外资产，那么国际资本流动的资金供应就会减少，资本流动就会下降。特别值得注意的是，私人资本流出与量化宽松实施关系密切：QE1实施于2008年年底到2010年3月，私人部门对外资产迅速恢复并且重新增长；QE2实施于2010年11月至2011年6月，私人部门对外资产在这一段时间增加得更快。这表明，美国对外资产的增减与量化宽松实施是相当吻合的。
美国量化宽松至少在如下几个方面影响着全球资本流动：第一，低利率政策使资本从发达国家流向EMEs。截至目前，日本、美国仍然维持接近于零的利率水平，而早在2001年至2006年日本实施世界经济史上的首次量化宽松时，日本就已经是国际资本输出的重要来源地，美国量化宽松规模更大，日元与美元相比更是不可同日而语，因此可以肯定对全球资本流动的影响比日本量化宽松要大。第二，EMEs与发达国家的经济复苏差距大，导致EMEs的通货膨胀率和利率水平也高，在资金大量流入和经常项目顺差的情况下，外汇储备也大幅增加，这些国家的货币一度出现较强的升值预期，从而加剧资金持续流入。第三，发达国家经济迟迟只能将利率继续维持在低水平，同时EMEs经济复苏较快并且利率水平高，利差促使资金进一步流出。第四，特别要注意的是，量化宽松对美国国内信贷扩张影响非常有限，而在美国国内信贷迟迟不能扩张的同时，美国对外资产交易规模已基本恢复到了危机前的水平，这表明量化宽松确实加剧了国际资本流动。总之，无论如何都可以说美国等发达经济体的宽松货币政策是资本流入EMEs一个重要原因。
三、量化宽松有效性与国际资本流动
量化宽松并没有迅速使美国经济走出困境，与美国资本外流有一定关系，资金从美国流向境外可能影响到了量化宽松的有效性。
(一)量化宽松的有效性
量化宽松的政策效果可以从宏观经济数据反映，这里使用美国资金流量表(进行考察。美联储编制的资金流量表记录了居民、政府、金融和外国等不同部门(Sector)的未偿负债余额(Outstanding Debt)的情况，其变化可以反映信贷市场活动的总体情况。在正常情况下，量化宽松将增加市场信贷活跃的程度。图5选取了包括国内非金融部门(Domestic Nonfinancial)、家庭部门(Households)、消费信贷(Consumer Credit)和金融部门(Financial)四个部门未偿负债的增长情况，具体为这些部门每个季度调整为年率的未偿负债的增长率。由图5可见，非金融部门未偿负债的增长率一般在5%～7%之间，但是自2008年第三季度以来增幅大幅下降，2009年和2010年下降到3.0%和4.2%，2011年第一、二季度的增长率继续下降。住户、消费信贷和金融部门出现负增长：住户部门2009和2010年分别下降1.7%和1.9%，2011年第一、二季度仍然按照年率2.0%下降；金融部门未偿负债2009年和2010年分别下降10%和6.4%。
图4 美国对外资产变化情况(亿美元)
资料来源：美国经济分析局(BAE)。
图5 美国不同部门负债季度增长率变化情况
资料来源：美联储的每个季度都调整为年增长率。
未偿负债大幅扩张的是政府部门。由于美国政府不断加大财政刺激，财政赤字急剧上升，政府未偿公共债务在危机后急剧上升，2008至2010年连续三年都以20%以上的增幅急剧上升。截至2011年第二季度末，美国国内非金融部门未偿债务为36.32万亿美元，家庭部门债务为13.32万亿美元，非金融商业部门债务不足10.98万亿美元，政府(含联邦政府、州和地方政府)未偿债务为12.02万亿美元。在危机爆发后的2008年第三季度末①，这几个部门的未偿债务分别为33.10、13.92、10.96和8.10万亿美元。相比较来说，政府未偿债务比2008年第三季度末大增3.92万亿美元，这其中联邦政府债务增加了3.73万亿美元，占了绝大部分。由此可见，正是由于政府未偿债务的急剧膨胀，美国国内非金融部门的未偿负债才没有收缩得太厉害。总体来说，量化宽松对其国内信贷扩张效果比较有限。
(二)国际资本流动对量化宽松有效性的影响
资本大量流出美国，从以下几个方面影响了量化宽松的有效性。
第一，一定程度上从总量上压抑了美国国内信贷的扩张。表2是美国银行机构对外资产和对内负债的变化情况，对外资产在危机中一度出现大幅下降，随着量化宽松实施而出现了大幅的回升，从2008年末到2011年第一季度，对外资产增加了9000多亿美元；与此同时，美国金融业的对内负债却出现大幅萎缩，从2008年的17万亿美元大幅萎缩至2011年第一季度末的14万亿美元。两相比较，可见美国金融业是在其国内负债大幅下降的情况下仍然不断扩张对外资产的，这种扩张无疑使美国国内信贷紧缩雪上加霜。
第二，从资产结构上影响了量化宽松的生效。美国资本流动有如下结构特点：第一，美国经常项目是逆差的，资本是净流入美国的；第二，美国的资本外流，主要是投资到境外风险资产；第三，反过来，外国资本流入对风险资产的需求不大，主要去向是美国国债。这样的流动结构对其国内风险资产的需求自然降低。量化宽松本意是要通过长期维持低利率，促使公众购买长期资产，并通过传导机制使风险资产收益率降低，但是这样的资本流动结构降低了对风险资产的需求，难以降低长期风险资产收益率，从而影响量化宽松的有效性[8]。表3是美国资本流动的情况。2009年至2011年第二季度末，私人部门的对外资产交易累计19389亿美元，其中对外直接投资为8782亿美元，对外持有证券增加4669亿美元，银行对外资产增加了6500亿美元；从2009年至2011年第二季度，外国(包括官方和私人)持有美国资产累计增加了20715亿美元，外国官方和私人持有美国国债合共增加12616亿美元，外国官方持有的美国国债增加10805亿美元，而外国官方持有的其他美国资产如房地美等政府支持证券以及股票等则减少了2013亿美元；外国居民对其他证券如股票、公司债券等的持有量仅增加了1124亿美元(同期美国对外投资持有境外证券增加了4670亿美元)；外国对美直接投资为4710亿美元(同期美国对外直接投资为8782亿美元)。
图6是外国持有美国部分的资产项目的季度变化情况，包括外国在美国持有资产总额、外国官方持有美国国债以及美国银行机构报告的对外负债三项，较好地反映了这种特点。由图可见，第一，外国持有美国资产的波动主要由美国银行业机构对外负债变化引起，与整体变化保持非常高的一致性；第二，在危机中美国对外负债大幅减少的同时，外国官方持有美国国债则是大幅增加的。
由美国BOP金融账户交易情况可见，美国对外投资以实业投资和高风险资产为主；反过来，受美国复苏前景不明朗等因素的影响，外国对美国投资则以安全资产为主，特别是以美国国债为主。可以说，资金流入美国很大程度是由于美元作为储备货币导致的经常项目逆差的一种被动调整，是外国央行因为干预外汇市场积累起更多的美元资产而被迫购买美国国债所导致的。一方面，对美国国债的需求增加，使美国国债收益率处于非常低的水平；另一方面，由于流入的主要是外国官方的外汇储备，资产安全是首要的考虑，对风险资产的需求有限。虽然这可以使美国国债的收益率维持在较低水平，但是这种特点的资金流动对美国经济复苏的推动作用是比较有限的。可以说，美国资本流动结构是美联储量化宽松的结果，也是量化宽松无法生效的原因，是美国经济困局的一种集中反映。
第三，国际资本流动影响了美国的国内投资[9]。表4是美国的国内投资情况：自2008年第三季度开始不断缩减，国内私人总投资水平在2008年、2009年和2010年分别为20876亿美元、15468亿美元和17951亿美元，水平大幅下降并维持低水平上；扣除资本消耗之后，私人净投资分别为5447亿美元、44亿美元和2542亿美元，远低于2003-2007年大约8000亿美元的年平均水平；与此同时，美国对外直接投资在危机中甚至还有所增加，2009年和2010年分别为3036亿美元和3514亿美元，比美国国内私人净投资还要高。虽然对外直接投资在美国BOP的占比不大，但是在如此一来就业机会多少都会因此流失到美国境外，从而加剧国内的失业状况。当然，美国对外直接投资不断增加在危机之前就是已存在的问题，但是危机使这个问题更为突出。
图6 外国持有美国资产的变化情况
资料来源：BEA。
第四，国际资本流动维持了国际经济失衡的状况，也导致了美国竞争力迟迟无法提高，并制约了宏观经济政策的有效性。美国竞争力的提高一是靠汇率贬值，二是靠国内价格水平调整和经济结构调整。但是，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，决定了美国可以维持借债度日的模式，因此延缓了结构调整的时间并延缓了复苏。这有利有弊，有利之处在于美国经济不会出现大幅下降，而弊端则是经济复苏、经济结构调整的时间更长。如前所述，外国官方持有的美国国债在危机之后是大幅增加的，这意味着外国政府对外汇市场的干预一定程度制约了美元贬值，难以通过美元贬值来增加美国产品的竞争力。同时，其他发达国家以及EMEs多少都采取了宽松的货币政策，特别是在欧洲主权债务危机迟迟无法解决情况下，欧元相对于美元的汇率变幻不定，日本央行则在时不时干预日元汇率，所以美元贬值的实际效果是相互抵消了。而且美联储已经放弃对美元汇率进行日常干预的做法，并没有明确地将本币贬值效应作为量化宽松的一个目标。
四、结论与对策建议
通过数据分析表明，在国际资本高度流动的条件下，量化宽松是导致资本流入EMEs并使其经济过热的重要因素，反之资本流入美国更主要的只是投资到美国国债上，并没有形成国内信贷的扩张，国际资本流动严重影响了量化宽松的有效性，欠缺国际协调的货币政策和不受约束的资本流动是引发货币汇率冲突的关键，应为冲突负主要责任。货币汇率冲突，究其根源实际上是因为美国作为主要储备国而面临着“特里芬两难”：在资本大量流动条件下，全球流动性很大程度掌握在美联储手上，美国国内与国际环境的差异必然产生冲突。如何把握流动性的大小，美国只考虑国内流动性则必然伤害别国利益，反过来也影响到了自身货币政策的有效性：一方面，资本流动从总量和结构等方面削弱了美国货币政策的有效性；另一方面，美国以邻为壑的货币政策实际上是以损害别国宏观经济利益为代价，即使中国等EMEs让本币大幅升值，美国货币政策也未必能够生效，反而可能影响EMEs的经济稳定并反过来将影响美国的经济复苏。在国际资本流动规模巨大的情况下，包括美国在内任何一个国家实际上都不可能享有完全的宏观经济政策自主性，不顾国际经济的现实为本国政策自主性和有效性争夺的更大空间，自然容易引发国际冲突。
货币汇率冲突的前景受多方面因素的影响：第一，由于资本一度大量流入导致货币供应量大增，中国等EMEs的通胀出现较大上升，一定程度上需要采取名义汇率升值的措施压抑通胀，同时由于物价水平和工资的上升，制造业成本也跟着上升，经常项目顺差已经有所缩小，国际收支与汇率水平趋向均衡，经济过热危险有所减缓，降低了货币汇率冲突的可能性；第二，发达经济体的经济仍然起色不大，并且受到债务危机等不确定性因素的影响，导致形势相当复杂，欧元区在债务危机下也有出现财政过度紧缩的可能性，而且国际资本流动在不确定形势下变得更为无序；第三，由于资本的无序流动，尤其是EMEs资本流动大起大落，EMEs出现危机的可能性也难以完全排除。当然，截至目前各国在汇率方面只是出现较低级别的敌意，并未引发严重后果，但也不能完全排除恶化的可能性。
量化宽松增加了EMEs转向汇率更大浮动以增加货币政策自主性的压力，以及实现灵活性和自主性必须采取的结构性和制度性调整的压力，但是这些调整都是需要时间的。由于不公平的国际经济秩序，调整的压力和调整的成本大都落在EMEs身上，发达国家自身不愿承担调整的责任，这实际上也是其经济迟迟无法复苏的重要原因。要避免冲突加剧，国际社会必须共同应对，具体而言：第一，要控制冲突。全球货币汇率冲突虽然仍然处于较低级别，但如果复苏不理想，矛盾就很可能会加剧，不能排除冲突升级的可能性，因此必须预防冲突升级。第二，美国等发达经济体必须负担起更大责任，事实证明美国货币政策也是受制于资本流动的，因此应充分考虑其货币政策的溢出效应，同时要通过结构性的改革增强自身竞争力才有可能走出困境。第三，长期而言，应致力建立国际资本流动和全球流动性的管理框架。由于资本流动，美国货币政策有效性受到削弱；由于资本流动无序和不可预知性，EMEs不得不保留大量的外汇储备和维持强势经常项目顺差。在资本大量流动的情况下，发达国家要想实际上控制全球流动性也非常困难，必须通过更广泛的国际合作来实现这一目标。长远而言，应建立资本流动的国际监管框架。
(该标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《全球货币汇率冲突、量化宽松与国际资本流动》)
注释：
①由于雷曼事件发生于2008年9月中，对比时间选择为2008年第三季度末。
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