中小板上市公司利润留存的实证考察及制度优化研究，本文主要内容关键词为：实证论文,中小板论文,上市公司论文,利润论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
融资难问题是从改革开放之初就一直困扰中国民营经济的重要问题之一。新闻界的多数报道都将矛头指向了银行，将“融资难”这一问题隐含在“贷款难”之下，与此一致的是，政府介入企业资金链时所采用的手段也往往是银行贷款。由于目前中国证券市场仍然较为封闭，绝大多数的企业难以将其作为解决自身融资问题的途径。本文写作的时候，正值浙江温州一批企业因为欠下大笔银行和高利贷债务，企业负责人纷纷“跑路”。同时，根据媒体相关报道，中小企业的倒闭潮有从南向北蔓延的迹象。那么，为何中国企业的融资问题多年来不但不见好转，反而有更加恶化的趋势？为何中国的民营企业特别经不起风吹雨打？
关于这个问题，孙艳平(2008)[1]认为，“很多企业不了解自己所处的阶段，仍千方百计寻求银行、财政支持，遇到阻碍则一味地指责外部环境的恶劣，不考虑自身因素，不从企业内部挖掘资源”。的确，企业自身在解决融资问题上又有什么样的作为呢？这些作为是如何发展的呢？是加剧还是缓解了企业的融资困境？据此，笔者将对融资问题的观察点放在了利润留存制度，也就是内部融资这一角度，尝试着去了解目前中国企业的利润留存现状以及该部分利润留存在规范作用下所形成的制度性趋势。
利润留存是公司股利政策的一个组成部分，关于股利政策的理论争执至今并没有定论，究竟何种程度的股利支付是恰当的这一问题仍然使人们无所适从，以至于Black(1976)[2]感慨道：“我们越是深入地探讨股利政策，越觉得它像一个谜。”Miller and Modigliani(1958)[3]提出了股利无关论，认为在严格的假设条件下，股利政策对公司的价值不会产生任何影响；在一个完全理想的市场环境中，公司价值仅仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润分配进行包装的结果。但由于该理论的前提条件过于脱离现实，以至于其结论和现实情况大不相符。Gordon(1963)[4]完善了前人的在手之鸟理论。该理论认为，用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。
进入20世纪70年代之后，信号假说和代理成本假说成为主流的股利政策理论。其中，以Miller(1978)[5]和Bhattacharya(1979)[6]等为代表的信号假说理论认为，股利是公司经营者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的发展前景良好，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息。而以Jensen，Meckling(1976)[7]和Grossman，Hart(1980)[8]等为代表的代理成本假说认为，股利支付能够有效地降低代理成本，大额的股利支付既促进了资金的最佳配置，又在实际上帮助股东监控了公司的经营人员，这也就使得股利支付成为一种间接约束经营人员的监管机制。
总结西方最为主要的这四种股利政策理论，不难发现，总体上来说，虽然不同的理论通过不同的途径进行了分析，但似乎都在指向公司应当扩大股利的支付，或者说尽可能多的支付股利对公司是有利的这一结论。
毫无疑问，西方学者在其发展股利政策理论的过程中，是以其作为思考对象的国内目标公司以及目标公司所处的法律、政治、文化制度背景为默认的前提而进一步地演绎出来的，那么，当思考的对象换成中国公司以及与西方有着较大差异的中国法律、政治、文化制度背景时，这一结论是否依然成立呢？该文试图从中国深圳中小板上市公司的现实表现出发，对中国公司利润留存的制度进行剖析。
二、中小板上市公司利润留存的实证考察
(一)数据选取
首先需要明确的是，国企(既包括国有企业也包括国家控股企业)不是本文思考的重点。国企的政府属性使其运行规则迥异于广泛参与市场竞争的私企，考虑到本文的规范分析是以广泛的市场竞争为基本前提，将国企的数据加入其中是不恰当的，因此，本文将对数据的关注点集中在私企领域。本文的所有原始数据都来自深圳证券交易所网站。净利润数值取自于该网站公布的历年财务指标统计，现金分红数值取自于该网站公布的各股票历年年报，有的是直接摘自年报，有的是在没有直接数值的情况下，根据年报提供的相关信息进行计算而得出的。
根据2006年中小板市场的统计数据，共有135家上市公司。在这135家上市公司中，到2010年连续5年的年报齐全并且连续5年实现净利润为正值的共有69家。而在这69家上市公司的年报中，可以得到年度可分配利润数值的共有47家。
(二)主要指标和计算方法
本文是在净利润、现金分红、年度可分配利润这三个概念的基础上进一步计算分红率、平均分红率和留存比例、年留存比例、年平均留存比例的。
净利润即为会计学意义上的净利润。
现金分红是指上市公司年度报告的利润分配方案中的现金股利，是税前值。
年度可分配利润在各公司年度报告中的名称不尽相同，有的叫做未分配利润，有的叫做可用于股东分配的利润，但是，这些名称涵盖的范围是相同的，即在净利润基础上，提取法定公积金，有的还提取了任意公积金后，再加上以前留存的未分配利润，以及其他加减项后，最终可用于股东分配的部分。
分红率是指上市公司每年的现金分红占该年净利润的百分比，多数财务分析采用该值评价公司对股民的回报如何，为了横向比较的方便，本文也采用了这一计算方法。
计算公式为：分红率(R)=现金分红/净利润
平均分红率是指上文所述的69家上市公司五年中每年分红率的平均值。
计算公式为：平均分红率=(∑R1+R2+…R68+R69)/69
留存比例是指年度可分配利润减去现金分红后的剩余额占年度可分配利润的百分比。这一指标主要是为了后文分析的方便而采取的，会计学上并没有这一计算方法。计算公式为：
留存比例(S)=[年度可分配利润(p)-现金分红(g)]/年度可分配利润
年留存比例是指2006-2010年各年度的47家上市公司的年度可分配利润总和减去该年度现金分红总和之后的剩余额总和占年度可分配利润总和的百分比。
计算公式为：年留存比例=(∑p1+p2+…p46+p47-∑g1+g2+…g46+g47)/∑p1+p2+…p46+p47
年平均留存比例是指上述47家上市公司五年中每年剩余比例的平均值。
计算公式为：年平均留存比例=(∑S1+S2+…S46+S47)/47
(三)实证结果分析
1.关于分红率。在取样的69家连续5年实现净利润为正值的上市公司中，连续5年都实施了现金分红的共计34家，只有1年没有现金分红的共计18家，这两部分总计52家，所占比例为75.36%。2006-2010年每年实施现金分红的上市公司所占比例具体情况如表1所示，根据统计，69家上市公司5年平均分红率为34.59%。
2.关于留存比例。2006-2010年每年的年留存比例和年平均留存比例的具体情况如表2所示。
(四)利润留存的现状分析
美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30%～40%；到80年代，提高到40%～50%；到现在，不少美国上市公司税后利润的50%～70%用于支付红利。据此可以看出，美国上市公司的利润留存政策也经历了一个历史的变化，其上市公司的利润留存随着公司的发展呈逐年下降的趋势。目前看来，中国的中小板上市公司的利润留存状况大致相当于美国上市公司在70年代的水平。
另一方面，由于2005年中国主板市场启动了股权分置改革，而针对股改之后的主板公司的股利政策进行实证研究的还比较少，尤其是以净利润和年度可分配利润为基数对主板市场的利润留存进行实证研究的相当缺乏。根据刘有章和肖腊珍(2005)[9]对股改之前中国主板市场的统计显示，其上市公司在1992-2004年的13年间，年度最低利润留存率为94.6%，这远远高于目前的中小板上市公司。
因此，总体来说，中国中小板上市公司的利润留存处在一个不低的水平上。具体地说，年留存比例指标处在约85%的高位。考虑到上面选取的样本应当是所有公司中利润留存的需求并不急迫的那一部分，如果再考虑到一些公司并不是总能实现有净利润，整体来说，利润留存的比例应当是比从样本公司得出的比例更高一些。
三、中小板上市公司高利润留存现象的诱因
在一个特定的社会领域里，必然会存在很多的、相互关联的规则。制度要通过规则(或规范)来表述，制度体现的是规则的体系特征，具有一定的结构性(麦考密克，2004)[10]。从历史的角度看，规则的任何出现、发展或进化的过程都可能是制度的出现、发展或进化的过程。因此，如果要深入地理解“约八成的利润留存的比例”这一上市公司所采取的“行动”，就需要借助“规则”所构成的“制度”对于“行动”的约束力这一规范分析工具。这既需要从不同层面的规则对行动的微观约束进行剖析，还需要从整个制度对行动的宏观约束来进一步地分析中国中小板上市公司高利润留存这一现象以及其可能的发展趋势。
由于数据所限，本文的利润留存是指公司在完成一个会计年度的经营，董事会作出利润分配决定，将公司以往年度累计的利润总和减去本年度的现金分配之后的利润剩余。利润留存部分被留存在公司内部之后，公司可以用来扩大生产，也可以用来储备，以备不时之需。在笔者看来，外部融资固然是公司在实现规模扩张之路上的必然选择，然而，这条扩张之路能否走得顺利在很大程度上取决于公司本身的抗风险能力，利润留存是公司体现这一能力的很重要的一个指标。
因此，现在的问题是，目前中国公司的利润留存是否合理？在前面的部分，本文已经分析了利润留存的实然状态，也就是约八成的利润留存比例，那么，这一比例是否符合应然状态的要求呢？规则指导下的利润留存的应然状态是什么样的呢？这就要求人们从规则和制度的应然领域去逐一审视该问题。根据上述的规则分类，利润留存的规则分析将从四个方面依次展开。
1.法律层面。中国《公司法》第167条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。这是中国从法律的层面对公司税后利润分配制度的强制性规定。根据《公司法》第169条的规定，法定公积金既可以用来弥补亏损，也可以用来扩大再生产，确切地说，法定公积金也是利润留存的一部分，是国家从法律的层面强制公司必须实行一定比例的利润留存。另外，法律还授权公司可以提取任意公积金，如果公司选择提取了任意公积金，这也就意味着公司将更大比例的税后利润留存在了公司内部。《公司法》规定的法定公积金的强制性上限为公司注册资本的50%，在这个范围之内，公司必须继续积累法定公积金，而超过了这个范围，公司才有是否继续积累法定公积金的选择权。根据法律规则的一般性理论，强制性规则就是底线。可以说，中国《公司法》关于公积金的强制性规定和授权性规定都是以鼓励利润留存为内在价值取向的。
2008年10月9日证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定，将《上市公司证券发行管理办法》第八条第(五)项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。根据前述数据，上市公司的年平均留存比例约为80%，至少根据目前的数据，上市公司在证监会这个规定发布的前后的数据并没有显示出公司决策是否受到了该规定的影响，上市公司的留存比例一直维持在该规定的限制之内，并没有表现出某种波动趋势。虽然证监会关于现金分红的强制性规定还处在上市公司自治行为的范围内，但这一规定无疑加强了上市公司现金分红的意识，使得上市公司在做利润分配决策时，不得不考虑到现金分红的比例问题。
2.惯例层面。惯例是受到外在约束力的制约的，可能是集体的非难，也可能是集体的除名或者其他可能的方式。中国证券市场的发展历史较短，这在很大程度上决定了惯例这个集合的项数有限。在用外在约束力这个标准来检验规则时，有一个现象非常值得注意。针对2008年的上市公司年报，网易财经就推出了“上市公司‘铁公鸡’榜”；针对2010年的上市公司年报，新浪财经给出了“铁公鸡绿榜”，上面列举了100家没有现金分红的公司并对其进行排名。不仅新闻媒体，各大券商和投资机构也对上市公司中的“铁公鸡”公司给予特别的关注，并在推荐报告中有所显现。无论新闻媒体和相关机构这一行为背后的原因是什么，对上市公司来说影响是负面和有损其商誉的，或许还会给其日后进一步的融资带来不良后果。针对这种“曝光”以及防范日后可能的“曝光”，上市公司的利润分配决策必然有向增大现金分红、减少利润留存的方向倾斜的趋势。
那么，新闻媒体和相关机构对上市公司施加的现金分红的压力是否在短期内会消失呢？其衡量的度在什么位置呢？综合主要媒体的报道，不难发现这些报道都在拿美国的上市公司现金分红的比例作为衡量标准。如果媒体对现金分红的认识在短期内没有改变的话，它们对上市公司的这种压力就不会有所减轻。因此，如果上市公司意欲保持目前的利润留存比例，就不得不在其决策和外界期望之间寻求平衡。公司的利润留存决策已经受到了来自媒体的现实的或者可能的批评压力的约束，而且，在不短的一段时间内，这种批评的压力会依然存在。
3.习惯层面。当人们把利润留存这个问题简单化时，它就变成了：是把钱留在公司还是分给个人？是留还是分？不得不说，传统在这一问题上给出了非常明确的回答：留。如果说公司是一个人或者一群人的事业，那么，传统对这项事业的要求是越大越好。小公司应当努力变大，大公司则应当变得更大。以大为好，以更大为追求，是几千年的传统了，这一习惯表现在利润留存上，在无形间就增大了公司在利润留存上的倾向。
在鼓励利润留存的同时，是否存在相反力量的习惯呢？如果把分红的动力简单化，归结为公司所有者的消费需求的话，可以将这个问题看得更清楚一些。无疑公司所有者在客观上存在消费的需求，但是传统对于这一消费的需求并没有鼓励或者不鼓励的倾向，在所有者的消费需求这一领域中笔者看不到习惯的存在。所有者的消费需求增大了还是减小了，既不会受到传统的抵制也不会受到传统的鼓励，在公司的利润留存决策上，习惯给予的是单向的、鼓励性的约束力。
4.纯粹利益途径层面。从融资的角度来看利润留存，行为者在决策时所关注的就是资本的成本。假设募集来的资本投入公司后所产生的利润是一定的，这时行为者就会要求融资成本越低越好。对行为者来说，资本不是公司内部产生，就是外部募集而来。当然，目前外部募集资本的手段越来越多，银行贷款、发行新股、私募融资、信托融资等金融方式层出不穷。但对于大多数的公司来说，其成本无疑也是高昂的。因此，行为者站在融资的角度来衡量利润留存决策时必然持倾向于留存的态度。利润留存对于受到市场竞争影响，必须要为成本核算负责的私营企业来说，必然是更为理性的选择。另一方面，纯粹利益途径规则还要求行为者关注资本的安全性。对于公司来说，贷款市场和股票市场在很多因素的影响下，其政策是否能够保持连续性是值得仔细考虑的。资本本身是极其敏感的，但是公司的良好运营需要稳定的资本环境，而外部资本的不稳定性必然会对公司的运营产生一定的冲击。利润留存对于缓和这种不稳定，促进公司在战略层面的推进是很重要的，也就是说，目前，中国外部资本本身所具有的不稳定性要求一个理性的公司加大其利润留存的额度来抵消这种不良影响。
四、中小板上市公司利润留存的制度优化
当将不同层面的规则纳入一个结构性体系中时，人们可能发现，制定法规则给利润留存限定了一个立体型的空间，在这个固定的空间里，习惯规则和纯粹利益途径规则将利润留存用力地向上推，而惯例规则则将利润留存用力地向下推。明显的，习惯规则和纯粹利益途径规则的作用力要大于惯例规则，从而使得利润留存处于高位状态。
制度学的鼻祖凡勃伦(2004)[11]认为，“要使行为的任何一个准则能维持不坠，就必须不断地获得构成其发展的规范的那些习惯或者性格倾向的支持，或者至少不与之相抵触……”。从历史的角度来考虑，惯例规则对利润留存的约束力来自于未来，习惯规则对利润留存的约束力来自于过去，而纯粹利益途径规则对利润留存的约束力来自于现在。现代公司的发展历史告诉我们公司的利润留存随着时间的推移会逐步地下降。这是公司发展趋势的必然要求，也是惯例规则会在一个很长的时间内对利润留存持续施加压力的渊源所在。然而，利润留存的这一客观发展趋势受到了来自传统的力量——习惯规则的抵制，目前中国的市场环境所形成的纯粹利益途径规则又加强了这一抵制的影响力。传统所造成的惯性以及现实的约束力远远强大于基于未来发展趋势的约束力。
但是，制度的演化过程就是改变或加强人们对过去遗留下来的事物的态度，而要维持这一改变或者强化的准则，它就必须得到相应的习惯支持。这也就是说，如果国家想从政策上引导公司走向一条利润留存逐步减少、分红不断增加的道路上来，它就应当持续增强惯例规则、削弱传统规则和纯粹利益途径规则对利润留存的约束力，从而形成其期望中的利润留存制度。具体而言，在惯例层面，上市公司需要正视投资者的分红需求，明了公司客观需要的留存水平。一方面，上市公司需要明确自身的短期、中期以及长期的发展战略以及对资金的客观需求，这是上市公司制定其利润留存方案的前提；另一方面，政府既要引导上市公司在利润方案上采取比目前更优的做法，还要引导媒体以及公众对上市公司的分红有更为客观和合理的期待。
相较于惯例，传统对于上市公司利润留存的影响是更为长期却又难以改变的。在制度改变的过程中，行为的主体必须能够获得习惯或者性格倾向的支持。也就是说，如果将利润留存应当逐渐降低视为中国上市公司未来发展的趋势，那么，传统需要为上市公司的这一行为释放出支持性的空间。这意味着，人们头脑中固有的一些观念需要改变，而这种改变若要寄望于公众的意识自觉，那么这个过程就会过于漫长，因此，政府、媒体以及学界需要为公众意识和观念的更新作出自己应有的努力。
另外，纯粹利益途径对上市公司高利润留存所造成的上行压力也需要制度性的缓解才能得以释放。与前述两个层面的规则所形成的约束力不同，纯粹利益途径对于公司将更多的利润保留下来所形成的约束力是直接而清晰的，因此，如果其影响因素有所改变，其效果也是最易于显现的。如果没有外部环境的改善，适者生存这一法则会不断强制公司将利润保留下来，公司就无法完成利润制度的革新。
在进行制度改革的路径选择时，强制性规范最易于为人们所采取，因为其效果最快速；然而，在对公司的利润制度进行优化的过程中，强制性规范是最应当避免的。从根本上来讲，公司的利润政策是公司自治的一部分，虽然强制性规范见效最快，却也很容易造成杀鸡取卵、竭泽而渔的恶果。因此，如果说在优化公司的利润制度的其他层面上政府应当有所作为的话，那么在立法上政府应当克制其作为的冲动，莫要将其权力的臂膀伸入利润制度这一领域之内。
根据对中国深市上市公司的利润制度的实证研究，目前中国的中小板上市公司将约八成的利润留存在公司内部，虽然这一比例要好于中国的主板上市公司，但与美国的上市公司以往的发展经验相比，中国上市公司的利润留存的比例是偏高的。针对中国目前上市公司所处外部环境的规范分析结果表明，中国公司的利润留存应当处于一个较高的位置上，因此，上市公司的行动选择是与目前的制度体系相适应的结果。
上市公司高利润留存现象的改善需要得到制度性力量的支持，上市公司本身、政府、媒体、学界和政府都应当为这一改变作出适应性的努力，具体包括以下几个方面。
第一，上市公司要对自身需要留存的利润比例有客观地认识，并非将越多的利润留存在公司内部越符合公司的发展需求。
第二，政府应当努力改善中国的资本市场环境，这是中国公司高利润留存的硬约束，开放而稳定的外部融资环境是公司愿意将利润进行分红的前提，没有外部环境的改善上市公司就不会改变其自身的行为抉择。
第三，媒体应当对中国上市公司所处的发展阶段有着清醒认识，而非盲目地与国外公司的利润状况做横向比较，应当引导社会公众投资者更新传统的观念，以适应现代化的公司制度。