高速公路 PPP项目财务风险研究
●王晓宇
摘 要： 随着PPP项目在我国的不断发展，高速公路建设项目采取PPP模式也受到政府和市场的关注，此类项目通常涉及多方利益，存在一定的财务风险，影响项目发展及公众利益。文章通过对现阶段高速公路PPP项目存在的共性问题进行研究，寻找适合此类项目的风险识别、评估方法及各类风险的控制措施。并对造成项目风险的内外部因素进行分析，并针对各类风险提出一些列控制措施，促进此类项目更好更快地发展。
关键词： PPP项目 高速公路 财务风险
一、引言
高速公路PPP项目是PPP项目中非常重要的一类，目前，高速公路PPP项目在我国处于逐渐成熟阶段，PPP项目库中新增许多高速公路项目。这些项目的共同特点就是投资巨大、建设运营期长，在这和过程中存在诸多财务风险，此类项目的投资者不仅有社会资本还有政府，还涉及公众利益。因此，对高速公路PPP项目财务风险进行深入研究非常重要。本文分析了此类项目在现阶段的发展状况，结合实际案例对财务风险进行识别，对其展开盈利能力分析、偿债能力分析、敏感性分析，并在此基础上提出有针对性的风险控制措施。
二、PPP项目及其财务风险
（一）PPP概述
1.PPP 概念及分类。PPP（Public-Private-Partnership）模式即政府和社会资本合作模式，其概念非常宽泛，各个国家难以对PPP模式的确切内涵达成共识。在我国，PPP模式的大致内涵是指为了建设城市基础设施项目或提供公共产品和服务，政府和社会资本之间建立合作伙伴关系，共同完成项目的一种运作模式。
先说财商，简单地说就是一个人认识金钱和驾驭金钱的能力，是理财的智慧，它包括两方面的能力：一是正确认识金钱及金钱规律的能力；二是正确应用金钱及金钱规律的能力。
PPP模式有广义和狭义之分，广义的PPP模式泛指政府与社会资本方为提供公共产品或服务而建立的各种合作伙伴关系，包括BOT、TOT、DBFO等多种模式，可分为外包、特许经营和私有化三大类；狭义的PPP是指政府部门对项目进行一定的投资，由社会资本方负责设计开发，期满后再移交政府的项目运营方式。与广义概念相比，狭义的PPP模式更加强调合作过程中的风险分担和项目物有所值，政府的参与度更高，并且双方合作时间更长，信息更对称。本文讨论的是狭义概念的PPP模式。
2.PPP运作模式。如图1所示，PPP模式下，通常是中标的社会资本方建立特殊目的公司（SPV公司），即PPP项目公司，而政府在项目公司中可以持股，也可以不持股（我国规定政府持股比例不得超过50%）。政府或其代表公司与中标的社会资本方签订特许经营协议，随后SPV公司作为项目实施主体，负责项目的筹资、设计、运营等。通常SPV公司会借入资金，此时，一般是政府与提供贷款的金融机构协商，促使金融机构顺利贷款给项目公司。项目的建设及运营工作，既可以由项目公司自行完成，也可以委托承建商和运营商完成。项目完成后，项目的使用者支付费用，以此来作为项目的收益来源，在特许经营期满后，项目公司根据合同约定将项目完整移交给政府部门。
图1 PPP运作模式图
3.PPP模式特点。（1）PPP模式并不是一种简单的融资模式，在此过程中，政府不是为了筹措资金，而是为了保证项目所提供的公共服务的效率、质量及效益。（2）PPP模式一般用于大型基础设施或公共服务，由于存在诸多风险，且公私双方难以较快达成一致意见，因而导致了PPP项目本身的复杂性，前期评审工作较多，实施进程较慢。（3）由于PPP模式多用于基础设施或公共服务，建成后的产品生命周期较长，项目公司的运营期也会很长，不是简单的建成、移交。因而在建设过程中项目公司会更重视项目质量，避免出现三年一小修、五年一大修的工程。（4）在风险与收益方面，因为项目涉及公众利益，因而PPP项目不可以追求高风险高收益模式，其收益方式有政府付费和使用者付费两种。
（二）PPP模式下财务风险的特殊性
2.PPP模式下财务风险及其特点。PPP模式下的财务风险主要包括筹资风险、投资风险、成本超支风险及收益分配风险，由于PPP模式的特殊性，其财务风险有以下三个特点：（1）复杂性。因为相比于一般的投资项目而言，PPP项目的组织架构、运作模式等更加复杂，参与方也既有政府，又有社会资本，还涉及到公众利益，因而，PPP项目在运作过程中会受到更多不确定因素的影响，需要适应更多参与方不同的衡量标准，其财务风险也更加复杂。（2）差异性。各个的PPP项目的实施方式、项目性质、经济指标等都不相同，可以说每个PPP项目都是不可复制的，不同项目之间差异较大，因而这就导致每个PPP项目都可能遇到新的财务风险。（3）渐进性。由于PPP项目一般建设、运营时间都很长，因而相对于一般项目而言，其财务风险并不是集中爆发，一些财务风险可能是在日常建设运营中不断累积、演变，最后可能是爆发也可能是减弱直至消灭。
为使EI准则适用于约束优化问题，文献[11]提出采用PoF作为EI权重的约束期望改进(Constrained Expected Improvement，CEI)准则，即
1.风险及财务风险。风险是指收益的不确定性，按内容分，可以分为经营风险和财务风险。财务风险是指企业在运营过程中由于各种可预测或不可预测、可控或不可控因素，导致企业某一时期的经营成果与预期目标相差较大，甚至导致企业遭遇损失或更大收益的可能性。财务风险可以分为筹资风险、投资风险、资金回收风险、收益分配风险。财务风险的概念有广义和狭义之分。广义的财务风险包括收益的不确定性和损失的不确定性，而狭义的财务风险仅包括损失的不确定性。本文所述财务风险为狭义的财务风险概念。
三、PPP模式下高速公路项目及其财务风险
（一）PPP模式下高速公路项目特殊性及其发展现状分析
由于高速公路项目的建设特点，之前高速公路的建设资本金投入来源主要依靠政府补贴和地方政府融资，随着高速公路建设模式多元化进程不断加快，交通运输部2015年1月出台《关于全面深化交通运输改革的意见》，指出可采用PPP模式引导社会资本参与交通运输建设，2015年11月，兴延高速公路PPP项目投资协议正式签约，项目吸引社会资金97亿元，成为全国首条公开招标建设的PPP高速公路项目，该公路已于2019年1月1日正式开通运营。截至2018年底，全国高速公路里程14.26万公里，比上年增长0.61万公里，建设完成投资9972亿元，较上年增长7.7%。
相比于其他项目而言，高速公路项目具有投资规模大、投资期长、对政府定价及补贴政策依赖性大等特征，且一般至少需要十年以上时间才能实现现金流平衡与稳定增长，而采用PPP模式的高速公路项目既具有公益性又具有盈利性，可以实现政府与社会资本1+1＞2的效果,是一种非常典型的公私合作模式。
表1 PPP模式下高速公路项目举例
FNPV=项目在起始时间点上的财务净现值
（二）PPP模式下高速公路项目财务风险及其分类
1.PPP模式下高速公路项目财务风险。PPP模式下高速公路项目投资回收期长，在此期间很可能会遇到政府换届或政策变更，其财务成果存在不确定性，会导致项目在吸引社会资本时就遇到困难，尤其是偏远地区的项目；而且政府与社会资本方的利益诉求不同，社会资本方在运营期满就会将项目移交给政府，因而其只在运营期内共担风险
2.PPP模式下高速公路项目财务风险分类。（1）投资风险。PPP项目参与方既有政府又有社会资本，而参与者都具有自利性，决策过程中必然会推动项目朝有利于在自身的方向发展，而在后续发展中，单靠合同可能难以约束各参与者，这样就会引发难以预知的风险，影响参与方的利益。同时，PPP项目参与方众多、时期长，各参与方很可能信息不对称，无法了解、控制所有风险，导致项目决策偏离。此外，PPP模式下高速公路项目资金回收方式的特点，更加剧了此类项目的投资风险。一方面，PPP模式下高速公路项目投资巨大，建设初期就大幅举债，导致项目公司资产负债率较高，运营期仍面临较大的债务压力以及各种养护费用、运营管理费用，而项目收益主要来源于通行费收入，这使得项目需要通过较长时间才能收回投资，在此期间投资方面临较大风险；另一方面，高速公路PPP项目目前主要依靠通行费收入，但2019年的政府工作报告中明确提出：“深化收费公路制度改革，推动降低过路过桥费用，两年内基本取消全国高速公路省界收费站。”那么，可能短期内会对高速公路的收入产生一定的影响，干扰资金收回及盈利计划。例如，京通高速公路建成之初，由于相邻的辅路不收费，致使较长一段时间京通高速车流量不足，也出现了项目收益不足的风险，危机投资者利益。（2）筹资风险。PPP模式下高速公路项目的资金来源既有投资方投入的资本金，又有各金融机构贷款，其筹资风险主要包括社会资本方周子不足风险以及筹资结构不合理、项目主体到期无法偿还借款本息的风险。PPP模式下高速公路项目投资巨大且项目回收期较长，社会资本方即使中标项目，但在资金筹措过程中也可能因为无法筹集所需资金而导致项目中断；此外，高速公路支出中债务支出比例高也反映了项目举债比例高，筹资结构不合理的可能性较大，容易引发筹资风险。例如价值82亿元的成都宜威高速公路项目于2017年终止，社会资本方退出该项目，主要原因就是项目遭遇融资困难的局面。（3）成本超支风险。PPP模式下高速公路项目的建设成本，包括征地拆迁费、人工成本、材料费和通讯监控等交通设施费用。由于近年来征地拆迁费、建设成本、人工成本持续上升，导致未来高速公路建设面临更高的成本，如果预算不合理或期间市场波动较大，都可能导致项目成本超支。同时，高速公路建设成本还受地形地貌的影响，地形地貌较复杂的高速公路造价更高，更容易成本超支，而如果遭遇自然灾害等不确定因素，也很可能导致项目成本超支。（4）收益分配风险。PPP模式下的收益分配风险是指由于收益分配可能给投资方及项目的后续经营产生不利影响的可能性。收益分配是一项财务活动的最后环节，包括留存收益和分配股息红利两个方面，两者既相互联系又相互矛盾。因为投资方选择PPP模式的目的之一就是为了获得收益，如果不进行收益分配或低收益分配，则可能难以吸引社会资本或使投资者丧失信心，但如果收益分配过多，又可能会使社会公众认为高速公路PPP项目暴利，并引发大众对国有资产流失的担忧。因此，项目财务风险管理过程中应当注意两者的平衡。
四、PPP模式下高速公路项目财务风险管理
（一）风险识别
财务风险的识别，即在风险事件发生之前，对风险进行定性判断，只有风险识别被正确执行，才能为后续评估、控制活动打下良好基础。常用的财务风险识别方法有SWOT分析法、文件审查法、德尔菲法，本文主要运用文件审查法。
文件审查法是通过审查项目所有的文件记录，包括项目的详细架构、合同条款、预算、责任分配等，并结合以往经验及以前项目的财务风险管理体系，对项目的财务风险进行识别。这种方法的优点是成本低、速度快，同时结果一目了然，但缺点是容易受个人经验及主观因素的影响，并且结果易受文字表达的约束。
1.单变量分析模型判定法。这种方法用单一的财务指标来评价项目的财务风险，由于高速公路PPP项目的特殊性，在项目初期，项目处于融资阶段，其融资结构会影响现阶段及以后各期的现金流及收益，此处的融资结构指标包括债务比率、股本结构比率、债务结构比率组成。债务比率（产权比率）反映所有者权益对债权人权益的保障程度，也反映了项目长期偿债能力及潜在的财务风险；股本结构比例反应PPP项目公私双方投资比例大小；债务结构比例主要反映项目总投资中债务所占的比例。公式为：
（二）风险评估
财务风险评估是整个风险管理体系最重要的一部分，在这个过程中，企业运用各种定性或定量的方法，对财务风险及发生损失的程度进行度量，以判断该风险是否需要控制及如何控制。常用的风险评估方法有单变量分析模型判定法、敏感性分析、模糊层次分析法等。
二级节点有宁德市蕉城区霍童溪，七都溪，金溪，飞鸾溪流域各支流，洪口水库，虎贝水库以及著名景点黄鞠灌溉工程景点的景点科普宣传牌示，共7处。
本文基于多源数据，首先采用假设检验方法对我国两化融合整体绩效进行实证分析，进而探索性地研究两化融合在增强企业价值创造能力、推动行业综合发展、提升经济发展质量等方面绩效产生的机理，相关指标设计及数据来源如表1所示。①各研究对象的两化融合发展水平及两化融合关键指标等数据均来源于两化融合服务平台的两化融合评估系统(www.cspiii.com/pg/)数据库；②上市企业总市值来源于Wind数据库；③重点行业全要素生产率、第二产业投入产出比和全要素生产率均来源于国务院发展研究中心信息网数据库；④第二产业人均增加值来源于国家统计局。
债务比率=资本金/债务资金
股本结构比例=政府投资/社会资本投资
债务结构比例=贷款金额/总投资额
(1)政策引导和措施落实，大大推动了动力煤入洗的发展。自“十一五”实行的所有新建大中型煤矿，必须配套建设选煤厂，所有在役大中型煤矿必须补套建设选煤厂的政策措施，大大推动了选煤厂的建设，特别是动力煤选煤厂的建设速度大大加快。
在运营期，项目涉及大量现金流入及流出，主要是贷款偿还和收益流入。此时，在评价其财务风险时一般考察盈利能力和偿债能力，而盈利能力指标有财务净现值（FNPV）、财务内部收益率（FIRR）、投资回收期（Pt），FNPV反映项目各年净现金流量折现到项目初期的值，若大于0，则说明项目不仅能收回投资，还能能获得超额收益；FTRR作为一个动态指标能够反映项目的实际收益率，通常情况下，该指标越高说明项目可行性越高，若FIRR超过基准收益率，则说明项目可行；Pt指在考虑资金时间价值条件下，以项目各年净收益的折现值回收全部投资的折现值所需的时间，若小于标准投资回收期，则可以考虑接受项目。偿债能力一般通过贷款偿还期这一指标反映。公式为：
目前PPP项目在我国已处于逐渐成熟阶段，截至2019年4月，全国PPP综合信息平台管理库中处于准备、采购、执行和移交阶段的项目共8839个，其中，高速公路PPP项目共186个。高速公路PPP项目近几年在市场上受到欢迎，但同时也面临一系列挑战。近几年来，高速公路支出增速有所降低但仍处于较高水平，其中债务支出占比最大，2017年，高速公路还本付息支出占经营支出的比例高达81.84%，未来随着高速公路建设投资增多，高速公路支出或将维持高位增长。而收支缺口虽在2017年首次出现下降，但整体仍处高位，新增高速公路培育周期长、初始投资额较大，决定了高速公路未来收入支出增速不匹配情况或将持续。
Pt=（累计净现金流量现值出现正值的年数-1）+
〔CI-CO〕t〔1+i〕^-t表示第t期净现金流量折现到项目起始点上的现值
当车辆处于停放静止状态时，线缆紧固接头的固定面与线缆整体轴线垂直，线缆固定点附近不会受到额外的应力，也不会造成线缆固定点附近的线缆形变。因此,线缆紧固接头的锁紧力不会对线缆的疲劳寿命造成影响。
∑(CI-Co)t*(1+FIRR)^-t=0(t：1-n)
在任何一门学科的学习中，学生在学业方面的表现都是有差异的，所以，面对这样的情况，教师在准备问题的时候也要考虑到学生的差异性，考虑到每个学生的发展需要，因此，教师要提前进行精心的准备，才能在问题提出来以后，有针对性地让某一些学生能够做出回答。要做到这一点并不容易，要求教师必须对每个学生的能力有一个清晰的认识，并且进行合适的分层，才能保证提出的每一个问题都能得到有效的回答，只有这样才能提高学生的学习自信。
二是精神向善性。与社会资本的价值向善性相契合，社区学习共同体是一个精神共同体，共同体内集合了一种向善的精神资本，如神圣的信仰、存在感、价值感、意义感、使命感、乐观、坚韧、仁爱、包容、诚实、正义感、创造力等。这些向善的因子一方面在组织内部通过潜移默化、相互浸染、相互激荡，形成一股充满正能量的信息流，相互影响、相互形塑；另一方面作为一种隐性的精神体或精神资源，对整个社区向善文化（如团结、友爱、互助、奉献、公益心等）的形成具有一定的感召和辐射作用，从而产生晕波荡漾效应。
i=项目的基准收益率或目标收益率
煤矿安全生产大数据分析平台的组成框架如图2所示。底层统一接入煤矿设备、生产、安全、监测、地测、管理等数据并进行抽取和清洗，通过Hadoop HDFS、分布式数据库HBase和数据仓库Hive实现海量数据存储访问，利用大数据计算引擎Spark和Storm在算法服务统一管理和算法运行统一调度框架下，提供煤矿大数据算法的离线和实时计算服务。
上一年累计净现金流量现值的绝对值/出现正值年份净现金流量的现值
贷款偿还期＝贷款偿还完后出现盈余的年份－贷款开始支用的年份＋当年偿还贷款数额/当年可用于还款的资金
2.敏感性分析。项目的实现过程是一个存在很大不确定性的过程，由此导致项目存在风险，敏感性分析法在定性分析及单变量分析的基础上，选择对项目有重大影响的不确定因素，并在假定其他因素不变的情况下，单独考察每一个不确定因素变化对经济指标的影响，以此来寻找对项目经济效果影响程度较大的不确定性因素，进而合理控制风险。
（三）风险控制
财务风险控制，即根据前两个部分的结果，对企业的财务活动施加影响或调节，以此来将财务风险控制在可接受的范围内。针对各项财务风险实施的管控措施有以下几种：
1.投资风险控制。PPP项目本身的复杂性决定了其巨大的投资风险，因此，在项目投资决策前要做好充分的可行性评估工作，合理预测项目的收益和风险，分析项目是否值得投资，做出正确的投资决策；同时还要尽可能拓宽收益来源，譬如可以与周边服务商或政府合作，增加投资收回的可能性，降低项目的投资风险。
2.筹资风险控制。首先，项目主体要做好预算管理工作，通过合理地预算项目所需资金来有效融资，保证各投资方的利益；其次，政府作为项目的重要合作方，应当为项目开拓便捷的融资渠道，避免融资渠道过于单一的状况，如国家发展改革委员会曾印发《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》，鼓励发行PPP项目专项债券，同时社会资本方也可以创新更多融资渠道；最后，项目主体应当加强对资金的管理，提高资金使用效益，尽量降低资金使用过程中的浪费，提高投资方收益。
3.成本超支风险控制。成本超支一方面是因为不可抗力，另一方面是因为项目公司内部管理不合理。针对不可抗力因素（如自然危害），公司应当采取有效措施规避这类风险，比如，可以通过购买保险来进行风险转移，降低风险发生时的损失。针对成本管理问题，项目公司在选定承包商、运营商及供应商时应仔细比对，选择最优方案。而在项目实施过程中应加强监管，明确各部门责任，提高管理效率，防止出现施工过程中成本超支及后续运营中由于质量问题而增加成本的问题。
4.收益分配风险控制。收益分配风险是客观存在的，不可能完全消除，因此只能根据规划尽可能平衡分配中的冲突，以此来降低收益分配风险。在项目初期，应当进行合理的财务预算，综合考虑多方因素，在投资者利益和项目资金充足之间进行权衡，制定较为长远的收益分配方案，对之后的收益分配进行约束，防止出现不合理的收益分配方案。
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中图分类号： F233
文献标识码： A
文章编号： 1004-4914（2019）11-082-03
（作者单位：山西省太原西峪煤矿 山西太原 030021）
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