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〔中图分类号〕F830.9〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-7326(2000)01-0021-04
党的十五届四中全会通过的《决定》指出，为了实现国有企业改革与发展的目标，就必须着力改善国有企业的资产负债结构，而发展资本市场，提高直接融资比重，则是其中的一项重要政策措施。
改革开放以后，国家对投资体制进行了改革，即实行“拨改贷”，导致财政与银行功能的错位，企业新建和技术改造资金，大部分依靠银行贷款，造成国有企业负债率的持续上升。近几年来，为减轻国有企业债务负担，国家把一部分“拨改贷”资金转为国家资本金，即通过实行“贷改投”，补充国有企业的资本金。与此同时，还逐年增加银行核销呆坏账准备金（1996年至1999年共核销1900亿元）。这些措施虽然取得一定成效，但仍然有越来越多的国有企业为资金所困，负债率居高不下。据有关专家估计，如果将我国国有工商企业的资产负债率降到较为合理的水平，即50%左右，需要补充资本金3万亿元以上。如此庞大的资金需求，仅靠国家财政投入显然是支撑不了的，必须多渠道筹集资金，其中最重要的途径，就是通过资本市场直接融资。况且，我国资本市场的发展还处于初级阶段，直接融资的潜力相当大。以股票市场为例，目前我国A股市价总值相当于国内生产总值的30%多，而美国1995年的比重为84.1%，日本的比重为70.3%，英国的比重为170%，亚洲新兴国家和地区的比重为90%左右。目前城乡居民6万亿元左右的储蓄存款，则是我国发展直接融资的重要基础。由此可见，通过发展资本市场提高国有企业直接融资比重，不仅是必要的，而且是可能的。
发展资本市场，提高直接融资比重，将有力地推动我国国有企业股权结构改造和公司法人治理结构的建设。根据我国《公司法》规定，有限责任公司的股东会和股份有限公司（包括上市公司）的股东大会，是公司最高权力机构。在公司法人治理结构中，股东会或股东大会的地位和作用，是极其重要的。股东“用手投票”或“用脚投票”的机制和股东之间法律地位的平等，是公司法人治理结构的起点和终点。但是，由于国有企业过多地改为国有独资有限责任公司，难以真正设置股东会或股东大会，致使一些改制后的国有独资有限公司成为国有独资企业的翻版。还有一些国有企业虽然改制为有限责任公司或股份有限公司乃至上市公司，但因片面强调国有股的绝对控股地位，再加上国有股不能流通，证券市场尚待规范，导致股东会或股东大会流于形式。鉴于目前国家股和法人股所占的比重过高，以及这部分股权又不能流动，在不影响国家控股的前题下，应适当降低国有股和国有法人股的比重，提高公众流通股的比重。十五届四中全会的《决定》指出：“国有经济的作用既要通过国有独资企业来实现，更要大力发展股份制，探索通过国有控股和参股企业来实现。”“国有资本通过股份制可以吸引和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济控制力、影响力和带动力。”在一个股权比较分散的资本市场中，国有股比重在一个公司中占30%左右，也不影响其控股地位。充分利用资本市场，提高直接融资比重，通过法人交叉持股、机构持股以及吸引居民参股，适当减持国有股，将有利于公司法人治理结构的建立和规范运作，形成有效的权力制衡机制，并有利于股票市场的健康发展和国有企业资金使用效率的提高。
发展资本市场，提高直接融资比重，还有利于增强国有资产的流动性。国有资产流动性差，是当前国有经济面临的一个突出问题。要从整体上搞好国有经济，调整国有经济布局，有所为有所不为，向重点行业、关键领域和重点企业集中，就必须解决这一问题。新上市公司适当提高公众流通股的比重，一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司适当减持部分国有股，非上市企业经批准可将国家划拨的土地使用权和部分资产有偿转让，这些政策措施都有助于充分发挥资本市场配置资源的作用，增加国有企业的资产流动性，推动国有资产在全社会的优化配置。公司制这一财产组织的重要特征，是产权的高度可转让性。即表现为财产资本化，资本票据化，票据商品化，这种产权的高度可转让性，表现在股权的自由转让和市场流通中。与资本市场发育相联系的股票自由转让，乃是股票对投资者拥有吸引力的重要条件。只有形成了股票的自由转让的组织与机制，才能有十分发达的股份公司制。股权的自由转让，使那些为了从某一公司中获得收益的投资者，得以通过购股而扩大其股权，形成控股，并通过控制公司的营运而享有和获取利益。产权的可转让性，是公司的重组、兼并和合并的重要条件。借助于股权的转让，通过参股、控股，实行兼并，可以对该公司的经营方向、组织结构等进行必要的调整。而这种性质的公司重组机制，又起实现竞争和淘汰以及资源优化配置的作用。
完善股票上市制度，是拓宽国有企业直接融资渠道，增强国有企业融资能力的重要选择。为此，自1999年5月份以来，中央政府接二连三出台了一系列利好政策，力图加快股票市场的发展，这些政策包括：证券市场法律地位的确定、《人民日报》评论员文章对股票市场发展前景的肯定、券商增资扩股、股票抵押贷款、第七次降低利率、券商允许进入同业拆借市场、券商发行债券融资、证券投资基金扩大规模、股票发行制度改革（包括法人配售）、三类企业（国有企业、国有控股企业、上市公司）进入股市、储蓄利息所得税开征、股票转让所得暂不征税以及刚出台的保险资金间接进入股市。从数量上看，这些措施远远超过1996年、1997年大牛市的利好政策数量，几乎是我国证券市场发展以来历年实质性利好政策的总和。
考虑国有企业直接融资比重较低（目前只有15%左右，大大低于发达国家和地区50%左右的比例），而直接融资市场的发展空间很大的现实，1999年9月8日，中国证券会发出《关于法人配售股票有关问题的通知》，首次明确国有企业、国有资产控股企业、上市公司三类企业，除可参与投资二级市场的股票，还可以参与配售股票，放宽了对国有企业参与资本市场活动的限制，使国有企业增加了通过资本市场融资的机会，为国有企业通过收购或控股调整自身结构、壮大资本实力开辟新的途径。在股票市场上，人们对国有股减持配售，可能更关注它的配售方案。但从更深层次看，国有股“减持”更具有深刻意义；从逻辑上看，也是先有“减持”，然后才有“配售”。党的十五大报告已经明确指出，部分国有资本应该退出一些竞争性行业，向有关战略产业、高新技术产业转移。国有经济应该追求控制力。但如何退出，还没有破题。而十五届四中全会的《决定》，则指出：股票市场是国有股减持配售的突破口，使股票市场的改革功能和优化资源配置功能更为明显地表现出来。国有股减持（包括配售）也称存量发行，固然也消耗大量市场资金，但它与新股发行扩容有着本质的区别，不能一概而论。股票供给如同商品供给一样，单纯的总量增加会降低市场价格，而在总量增加的同时进行产品结构的合理调整，就未必不利于总体价格。新股发行只能增加股市总规模，而存量发行将极大影响股票结构，在增加流通股供给的同时，有利于我国股市的规范建设和健康发展。从宏观角度看，国有股减持有利于解决我国股市根本矛盾，真正实现“同股同权”。不可流通的国有股的大比例存在是我国股市的最大特色，也可以说是市场所有问题的根源，既不利于理性投资，也不利于资源配置，更不利于吸引外资。如果能将预定的新股发行计划额度部分转变为存量发行额度，稳步推进，在配售价格上坚持实事求是，国有股减持配售甚至是巨大的市场利好。
十五届四中全会《决定》所提出的实施债权转股权，将会有助于推动国有大中型亏损企业三年脱困目标的实现，提高国有企业的整体质量，同时也将对股市的健康发展产生积极影响，即有利于提高上市公司的整体质量，促进股票市场的长期稳定发展。首先，实施债权转股权，可以减轻企业的利息负担，增强企业的盈利能力，促进企业加快建立现代企业制度，这样将会使上市公司的整体质量得到提升，成为稳定证券市场发展的基石。其次，债权转股权的顺利实施，可以盘活商业银行的不良资产，加快不良债权的回收，防范和化解金融风险，促进整个金融市场的健康发展，也必将对证券市场的稳定发展产生积极影响。第三，债权转股权那部分资产，经过一段时期的经营后，金融资产管理公司可以将其变现，收回资金，这个过程原则上外资可以进入。这意味着企业股权结构将会发生变化，投资主体将更进一步多元化，使公司治理结构更趋合理，这无论是对现在的上市公司，还是对以后的上市公司来说，都是一个提升质量、促进长期发展的好机遇。第四，实施债权转股权的上市公司，可以利用这个机遇，进一步理顺企业的债权债务关系，为购并重组提供有利条件，使一部分上市公司通过重组重新获得生机。总而言之，只要严格按照防范和化解金融风险，促进企业转换经营机制的要求，在实施过程中注重提高企业的管理水平，国有企业债转股工作就会起到提高上市公司质量、促进股市长期稳定发展的积极作用。
恢复征收利息税是实施积极财政政策的组成部分。其目的就是通过征税调节居民储蓄的过快增长，将部分储蓄存款从银行分流出来，用于消费和投资，以扩大内需，推动国民经济持续、快速、健康发展。目前银行的存贷差已达1万多亿元，居民储蓄余额6万亿元，调动储蓄资金极具现实意义。国家应当对个人储蓄存款利息恢复征收个人所得税，以适当降低储蓄增长率，促进投资，消费与储蓄的良性循环。如果储户从银行分流一部分储蓄资金用于投资，不论是投资股市，还是投资债券，都将有利于资本市场的发展，推动国民经济的增长。而为了保护、调动投资股票市场的积极性，现行政策明确规定，对股票转让所得，暂不征收个人所得税。从国际上年，许多国家均将股票转让所得税，作为资本利得纳入个人所得税的征税范围。这是由于这些国家大多实行的是综合个人所得税制，由个人申报缴纳个人所得税。实行综合个人所得税制要求纳税人将股票转让的所得和亏损统一计算出净收益，作为个人所得综合收入的一部分进行申报纳税。在我国一直实行对股票转让所得暂免征收个人所得税的政策，这除了因为我国实行的是分类个人所得税制，无法对股票转让的净收益进行精确核算这一原因外，还因为我国股票市场起步较晚，受各种因素影响大，经常出现不稳定和剧烈波动情况，为促使股票市场的稳定发展，对股民实行一种特殊优惠政策。
尽管股票市场的利好政策接二连三出台，股票市场并没有像人们所想象的那样，出现较大幅度的上扬。这固然有多方面的原因，其中一个原因是管理层对股票市场的功能，缺乏全面的认识。从理论上说，股票市场的功能，就是资源配置，或优化资源配置。而资源配置的优化，是指资源要向优势企业倾斜。但在我国股份制试点和发展资本市场的实践中，人们往往把兴趣和着眼点放在筹集资金上，于是出现了把股票融资当作“圈钱”、“扶贫”、“解困”手段的倾向。客观地说，目前我国上市公司优势企业所占比重并不大，劣势企业倒是占了相当大的比重。一些地方和部门在选择上市公司时，并不是把着眼点放在优势企业上，其理由是这些企业日子好过，资金压力不大，因而较多地考虑发展有困难的企业，不仅把股票融资作为“圈钱”的手段，甚至把它作为缓解企业困难的政策性融资手段。他们为了使这些困难企业披上“合格上市”的外衣，就只能在“包装”上面下功夫，弄虚作假等现象便在所难免。与此相联系，我国现阶段的股票市场，还不是一个原来意义上的投资场所，进到这个市场的唯一的赚钱手段，就是做差价，不管长线短线，一定要做出差价才能赚钱，相信是没有人靠上市公司分红赚钱的。要做出差价就要靠股价的波动，可以说，股价波动是我国现阶段股票市场的生命。股价波动本身并不定能让大家赚钱，但给了大家个机会，有机会的市场就有生命力，股民就有兴趣进来，新股就能源源不断地发出去。我们应当清醒地认识到，股票上市公司质量是证券市场赖以健康发展的基石和关键。据统计，1994年以前上市的公司，1994年年终净资产收益率为14.6%，到1997年底跌至4.85%；1996年上市的公司当年底净资产收益率为21.99%，到1997年底跌至11.99%。股票上市公司经营效益的下滑态势，是难以支撑股票市场的健康发展的。在股票上市公司的选择上，我们一定要坚持选优原则，不可实施“扶贫”政策。