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中概股在海外受冷遇，但回归较难的现象，提醒中国资本市场建设者：那些业绩优异的新兴公司，为何不能在中国内地资本市场出现
近一个月内，两件事使中国在海外上市公司遇到的问题成为人们关注的焦点。
9月4日，创新工场董事长李开复联合61名企业家，向美国做空机构香橼(Citron Research)发布联名公开谴责信。
8月13日，分众传媒(Nasdaq： FMCN)宣布，该公司董事局主席兼 CEO江南春与方源资本、凯雷、中信资本、鼎晖投资和光大控股等投资者，形成一个联合体，提出以每股存托凭证27美元价格私有化的要约。
第一件事表明，在美上市的中国企业家或正准备赴美上市的企业家、投资家，对美国做空机构已近忍无可忍。李开复认为，美国做空机构的做法，严重影响了很多守法的中国公司。
近两年，以浑水(Muddy Waters)、香橼为代表的美国做空机构，不断发布负面调查报告，通过打压在美中概股股价而从中渔利。一些中概股的确暴露出很多负面问题，这些做空机构的威信逐步确立，同时也严重影响了中概股在海外投资者心目中的形象，二级市场估值目前普遍较低。
根据雪球财经旗下i美股网站编纂的“i美股中概30指数”(ICS30)显示，截至9月5日，该指数为628.1点，处于过去一年中的低点，较999.61点的年度峰值下跌了371.51点，跌幅为37.2％。
受到同样影响的分众传媒，显然在用私有化摆脱这种被低估的局面，一方面可通过私有化，低价吸纳不被认可的股票；另一方面，也摆脱了在美上市每年数百万美元的费用。
如果这一交易完成，分众传媒将会是今年第12家发起私有化计划的在美上市中概股公司。这些私有化公司有的选择长期不上市，而不少公司也有私募股权基金(下称PE)的参与，未来要么卖出公司要么重新上市。它们的出路在何方仍不确定，而中国资本市场的严苛要求以及法律法规环境，意味着其对这些公司而言也不是轻松地选择。
分众私有化
8月23日，分众传媒公布的今年二季度财报显示，总净营收2.33亿美元，较去年同期的1.79亿美元增长30.2％；二季度净利润为5890万美元，较去年同期的4280万美元增长38％。同时，分众传媒还重申了20％至25％的全年营收增长预期。
据此前的数据，分众传媒上一季度总净营收为1.996亿美元，净利润为3790万美元。
实际上，分众传媒在诸多对其了解的研究者、投资者眼中仍然是一个好公司。里昂证券发布研究报告称，“我们仍然认为分众传媒是中国广告市场颇具吸引力的参与者，认为分众传媒董事会应该就私有化建议重新进行谈判，以寻求更高的报价”，因此维持分众传媒股票的“买入”评级，目标价38美元。
8月13日，分众传媒公布私有化要约之后，股价自上一交易日收盘价23.38美元涨8.85％，报收25.45美元。之后数日，其股价一直在25美元上方盘旋。
在业绩发布后和分析师的电话会议上，分众传媒首席财务官刘杰良说，私有化提议是一个由投资者组成的财团提出的，分众董事会已经成立了特别委员会来负责相关事宜，并斟酌这一提议是否公平。摩根大通担任委员会的财务顾问。
私有化通常由大股东提请，联合 PE、投资银行等对上市公司发出要约。随后该公司独立董事成立特别委员会，在财务顾问和律师的协助下，对私有化议案进行审核。
数月之后，委员会对议案做出结论：要么对价格不满意，即提出意见进行再商讨；要么直接同意并达成并购协议。并购协议达成之后，股价一般会逐步走至与收购价极其接近的位置，此时各方默认私有化胜券在握。
最后一步是进行股东大会投票，数日之后收购完成，该公司自此从纳斯达克等市场摘牌，代码消失，一般全过程在150-250天左右。
以前一交易日收盘价计，分众传媒公布的私有化价格的溢价为15.48％，而此前阿里巴巴私有化时溢价为46％，盛大私有化时溢价也超过23％。
某外资投行人士分析，分众传媒过去12个月内的最高股价也不过32.66美元。若与过去30天成交加权平均价相较，分众私有化价格的溢价达34％。分众传媒在8月13日宣布私有化之前，股价一路走高。若去除这段“抢跑道”的价格，要约溢价是合理的。
据德意志银行的计算，这一价格可能是分众传媒2012年预测利润的15倍。分众宣布私有化价格后不久，就有投资者对媒体表示，这个收购价过低，而分众优异的二季度业绩，无疑增加了人们对收购价可能提升的想象空间，也增加了私有化如愿完成的不确定性。
蕴藏新战略
2005年7月，分众传媒股票在美国上市发行，每股17美元，此后股价持续上涨，一度在2007年冲高至65美元。随后，股价在金融危机影响下大幅下滑，2008年末曾低至6.99美元。此后数年缓慢回升，2011年最高为36.54美元，但在浑水发布做空报告后，分众传媒股价出现较大波动。
近两年来，浑水、香橼等做空机构连续发布公开报告，质疑在美上市的中国概念股，所涉公司的股价随之一路走低，分众传媒也在其中。2011年11月，浑水两次发布报告质疑分众传媒的业绩，使得分众传媒股价一度大跌了近40％，从25.5美元跌至15.4美元。浑水质疑分众夸大显示屏数量、对被收购公司支付过高的价格以及内部人交易等问题。
江南春和分众在第一时间反驳。为此分众传媒专门聘请第三方机构展开独立调查，江南春本人也赶赴美国与投资者沟通。彼时，对华尔街投资者不能充分理解分众传媒的商业模式，江南春苦恼不已。
浑水冲击波不但拉低了分众的股价，也触动了江南春与美国投资者之间脆弱的信任。据《财经》记者了解，分众股价在美国资本市场被低估，是江南春决定将公司私有化的一个主要原因。
“美国投资者对于分众传媒在中国市场的影响力并没有真正的体会，他们对楼宇电视、电梯广告、卖场广告的意义没有切身体验。”一位熟悉分众传媒的人士说，“他们不了解分众传媒的价值。”
据《财经》记者了解，作为公司创始人的江南春希望能为分众的未来做一些持续的投资，而这些重大投资在短期内将会影响到分众的业绩表现，势必会招致投资人的抵触，私有化退市也成为必然的选择。
在2008年重回分众传媒前台后，江南春开始修复此前激进的收购扩张策略，陆续将收购来的繁杂业务处理掉，其中包括廉价出售好耶网络。
但是，江南春并不认为分众所在的市场大局已定。
2011年12月，在接受《财经》记者采访时，江南春曾经表示，他要考虑的是分众三年到五年之后的发展——楼宇发展空间有限，广告卖完了怎么办?
过去两年中，电视广告价格一直飞快增长，由此，分众传媒也顺应了涨价的潮流。但是，江南春也曾经自问过，若电视广告不再涨价，分众传媒的增长从哪里来?
较为清晰的是，对于分众传媒自身，江南春或许有更大的动作。
2011年10月，分众传媒推出了名为“Q卡”的产品，这种感应卡和分众的楼宇电梯互动广告屏配套使用，可以为用户提供商品优惠信息。辅之以手机支付技术的发展，江南春可以借此进入移动电子商务领域。2011年8月，江南春曾告诉分析师，Q卡用户已有320万人。
分众传媒内部曾希望，能够更好地利用自己的渠道价值。据悉，分众内部已在研发多款类似Q卡的互动产品，这些多功能产品将会越来越多地利用手机平台开发。
2011年12月，江南春告诉《财经》记者，“三年之后，你不用再看楼宇电视，在办公室里手机上就可以看到，这个是我为未来三年到五年所做的布局。”
显然，江南春力图在寻找楼宇广告和手持终端互联的商机，这需要不小的投资。在市况惨淡之时，江南春很难再说服这些日趋保守的投资者，他需要新的投资者与自己一起冒险。
除了江南春的新计划，分众原有的资产也有潜力。一位参与交易的人士认为：“分众在楼宇电视市场该占的份额都已经占有了。但是，在三四线城市还没有很好的收入。另外，在城市住宅公寓的框架媒体，也有相当大的提升空间。”
涌现退市潮
中美两个市场在制度和文化方面的差异，也令不少美国投资者对中概股产生疏离感，修补信任难上加难，在市况欠佳时尤为如此。
2012年6月，香橼发布报告称，恒大地产(3333.HK)资不抵债，未来会面临流动性风险，恒大地产股价随即大跌。
7月，浑水公司发布报告称，新东方(NYSE：EDU)隐瞒加盟店信息、财务造假、审计漏洞，等等，新东方股价大跌。
过去两年里，浑水等几家美国调查公司对中概股发布负面评价的案例此起彼伏，它们通过做空中概股而获利。
2011年12月，江南春在纽约接受《财经》记者采访时，曾逐条驳斥浑水对分众传媒的质疑。他最苦恼的是，在中国市场分众传媒无所不在，但框架媒体、楼宇电视、卖场广告等，在美国投资者的生活中都不存在。
“他们只能通过报表来看分众传媒。”江南春说，“没有投资者会去中国亲身了解分众传媒的影响力和价值。”
一个颇具中国特色的商业模式，在一个陌生的资本市场里，碰到恶劣的市场环境，股价大幅波动也在必然之中。
这种苦恼并非江南春独有，盛大网络董事长陈天桥也曾抱怨：“华尔街不懂我的游戏。”2011年，在外部资本的协助下，陈天桥将盛大网络私有化退市。
对于江南春、陈天桥等中概股公司的创始人而言，其公司已经度过了最初的“资本饥渴”阶段，对公司价值也有自己的判断。他们不愿意再为了融资而承受公司价值被低估的代价，而是希望得到更理解自己商业模式的投资者的支持，以施展自己的鸿才大略。
在中概股退市风潮中，作为做空机构的浑水和香橼，其影响不可忽视。二者从对某些财务状况明显夸大、管理层对海外资本市场不熟悉的小型公司打击起，逐渐建立起市场信誉度，最终去攻击像新东方、分众传媒这样的知名海外中概股公司，从而影响到整个中概股市场。
业内人士也承认，类似嘉汉林业这样的公司，由于存在明显的财务造假嫌疑，被做空机构抓住把柄在所难免。2012年5月，嘉汉林业已经被多伦多证券交易所摘牌。
里昂证券分析师James Lee说，和券商相比，做空机构处于监管真空地带，基本上可以信口开河。
就在8月16日，纽约州高等法院驳回了中概股公司希尔成(NYSE：SVM)针对浑水、香橼等做空机构的调查和起诉请求。从事金属矿业的希尔威曾被这些机构攻击。法官认为，浑水、香橼的报告是正常的观点表达，属于受美国宪法保护的言论自由的范畴。
这一判决，赋予了做空机构行为的合法性，也增加了诸多公司未来向这些机构讨说法的难度。由于分众传媒业绩稳定，浑水做空对其并未造成实质性打击。但由于部分中概股财务造假、VIE结构风险凸显、做空机构推波助澜等多重原因，一些优质的公司也不免遭受拖累，股价长期被低估。
在《财经》记者采访中，不止一家海外上市公司的控制人流露去意。有上市公司创始人透露，该公司的私有化退市已在计划当中，无意再与浑水、香橼争锋，做空机构的打压反而会有利于降低私有化的成本，为大股东所乐见。
中概股私有化风潮始于2011年。据投中集团报告，今年至今已有12家中概股宣布私有化计划，其中四起案例有 VC／PE机构参与。除分众传媒外，尚华医药、千方科技、亚信联创等私有化计划分别有TPG、赛富基金、中信资本参与其中。
目前，在美国上市的中概股公司共有300多家。多数中概股股价低迷，交易量也低。美迈斯律师事务所报告显示，2011年底，赴美上市的中概股公司中，65％的日均交易量在10万股以下，某些小公司甚至无力支付上市的各种费用。
再上市变数
在盛大网络、分众传媒宣布私有化计划之后，外部分析人士纷纷猜测，两家公司可能会在香港或者内地资本市场重新上市。
鉴于分众私有化联合体中强大的PE阵容，再上市似乎是分众传媒的不二之选，否则前期投资的PE们难有更好的获利退出通道。
目前从海外退市的公司有几种选择，一种是长期选择不再公开上市，一种是另选他地上市或出售公司股权。而有PE投资的公司多数会选择通过再上市达到退出目的。
一位资深投行人士表示，在美国退市公司，再赴中国香港、新加坡、伦敦等地上市，理论上不存在障碍。而以外资红筹架构直接回国上市，在目前国际板尚未开通的情况下，几乎不存在可能性。若拟直接回归A股，那意味着要先去红筹架构，公司的法律架构将重新搭建。
美国盛信律师事务所律师马道龙表示，若公司的所有者全部或部分在境外，实体公司在境内上市，需要一系列安排。至今，从美国退市的中概股，尚无一例成功再上市。
另有市场人士对《财经》记者指出，中概股私有化的潮流始自2010年前后。私有化通常发生在市场低迷时，再加上私有化退市之后的企业通常需要三到五年的时间进行发展和重组，而且，现在市场还未走出低迷期，这些都是导致目前鲜见私有化退市公司二次上市的原因。他相信，未来十年间会逐渐出现更多私有化公司再上市的案例。
从数据上看，分众传媒盈利模式相对成熟、业绩稳定。投中集团分析师冯坡对《财经》记者表示，在市值低估时，私募股权基金以较低成本私有化，随后协助企业转板或回归A股，可以获取丰厚回报。
然而，中国内地A股制度设置与美国资本市场不同：三年禁售期、增资扩股等需经中国证监会审批、代理持股以及 IPO过程中的其他乱象，是在美国上市无需承担的额外成本，更何况A股市场当前的状况也不乐观。
无论是退出海外资本市场，还是回归内地股市，企业都需缴纳巨额资本利得税，其中国内税率达10％，亦是不小负担。
据悉，目前30余家私有化退市公司中，大部分在观望市场形势，并无短期内立即上市的打算。“很多公司选择暂时‘趴着’”，前述投行人士说。
中概股在海外受冷遇，但回归较难的现象，提醒中国资本市场建设者：那些业绩优异的新兴公司，为何不能在中国内地的资本市场出现?
在中国创业板初创之际，一位交易所的负责人曾对《财经》记者表示，利用创业板的契机，应该考虑创造一种条件，让新型有成长性的创新公司在创业板上市。
但是，目前深圳创业板仍在沿用主板的思路，只不过是在资产和盈利要求方面降低一些而已，并未给中国本土正在兴起的、轻资产、高成长、尚未盈利的公司以上市融资空间。
一位不愿具名的交易所人士表示，随着产业创新的发展，中国将有更多这样的公司诞生，如果最终不得不选择海外上市，将是A股市场的悲哀。
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