谨慎看待我国A股市场开设“国际板”问题——当前我国A股市场开设“国际板”面临的一些难题，本文主要内容关键词为：股市论文,国际论文,当前我国论文,难题论文,谨慎论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上海建立国际金融中心，需要扩大本地证券交易所的影响力，而吸引海外企业上市，被认为是一条重要途径。我国A股市场推出“国际板”，即是在这一背景下提出来的。特别是2009年8月以来，关于启动“国际板”的问题更是成为讨论的热点。然而，我国当前推出“国际板”还面临许多障碍，需要谨慎对待。
（一）人民币不能自由兑换，“国际板”开设等于在资本项目下开了个大口子，人民币将大量流出
1996年，我国实现了经常项目下的人民币可兑换。2001年中国加入WTO之后，虽然资本项目的逐步开放在进行试点探索，然而，时至今日，从总体上来说，我国人民币在资本项目下仍不能完全自由兑换，对于资本项目及人民币汇率实行严格的管制。而开设“国际板”等于在资本项目下开辟了一个大口子，给人民币自由流动和外国热钱进入开了一个新渠道，可能会加速人民币的自由兑换。这将对我国经济造成严重不利影响。
一些市值庞大的国外大公司如果在“国际板”上市，将募集几百亿甚至上千亿人民币的资金（表1）。由于这些公司募集到的资金规模巨大，而我国又无法限制这些资金自由流动，事实上将造成人民币资本项目下的可自由兑换。
由于近几年人民币依然面临严峻的升值压力，这个口子一旦放开，也必将会造成人民币迅速升值。根据世界银行2007年12月17日公布的人民币购买力平价(PPP)，2005年中国的PPP为1美元相当于3.45元人民币，而2005年美元对人民币的汇率为8.19，两者差距甚大。2005年以来，我国没有出现过严重的通货膨胀；同时，在全球金融危机爆发后，我国经济虽然遭受一定影响，而近期已经开始出现复苏。相对而言，美元自2005年末开始不断贬值。其中，2009年1月至2010年1月15日美元贬值达13.3%。从2008年7月起，人民币一直盯住美元汇率，在1＄：6.83RMB一带徘徊了18个月。显然，人民币的强势地位与美元的持续贬值形成鲜明对照。这说明人民币对美元实际上存在很大升值压力。而我国“国际板”的开设可能会造成大量人民币自由流动，变相加速人民币的自由兑换进程，必然造成人民币在短期内的快速升值。人民币一旦快速升值，将对我国出口造成严重影响，使我国3000万依赖外贸出口的中小企业面临困境，进而可能会造成几千万民工失业，造成严重的经济问题和社会问题。这个问题可能是“国际板”近期开设面临的最大难题。
（二）中国A股市场市盈率、市净率总体为世界最高，如设立“国际板”，将会让外资以较高的发行价圈走更多资金
放眼全球股市，中国股市的市盈率、市净率无论在牛市、熊市中都是世界各股市中最高的。这种情况下，如果允许外资股来A股上市，则会让外国独资企业从中国募走远多于国外股市的资金，从而对中国经济发展产生不利影响。
1.对2008年10月27日中国股市和海外股市情况进行分析。当时中国刚刚经历了一场从6124点向1660点狂跌的一年，跌幅超过73%。当时美国股市也较低迷，但中国（上海）股市仍比美国股市市盈率高15%～19%，比英、法、德诸国分别高出70%、63%、47%；比日本（发达国家市场中市盈率最高的）也高出33%。以市净率来比较，上海A股除比道琼斯工业指数略低外，比英、法、德分别高出71%、65%、91%，比日本高出113.9%（见表2）。
2.2010年1月中国股市与海外股市的情况作比较。上海A股从2009年8月4日的3478点向下调整、震荡，达到2010年1月15日的3224点，跌幅为7.3%；而同一时期美国、英国、欧洲其他国家以及香港地区股市则强劲上涨。如道琼斯指数从2009年8月4日的9441.27点上涨至2010年1月15日的10609.65点，涨幅12.38%；英国富时100指数从2009年8月4日的4671.37点上涨至2010年1月15日的5455.37点，涨幅16.78%。但是，我国A股沪深股市的市盈率及市净率依然比西方及亚洲主要股市的市盈率和市净率高出许多（表3）。
如表3所示，同一日上海A股市盈率比美国道琼斯工业指数市盈率高42.2%；市净率高23%；比英国富时100指数的市盈率高60%；市净率高76%。由于深圳中小板市盈率、市净率比上海股价高得多，则与美、欧、日相比市盈率更高。我国A股股票市盈率及市净率水平较高即意味着股价较高，发达国家的公司企业自然会更愿意到股价较高的中国证券市场来上市。
3.以行业及有代表性的公司的市盈率及市净率作比较。通过这种方法比较发现，中国A股股价高于海外股市的情况更加明显，见表4、表5。
从我国近期新股发行看，其定价均较国外市盈率高出数倍（表6），在如此高的发行价之下，国外公司对于在我国A股“国际板”上市自然趋之若鹜。在这种情形下，如果允许国外公司在沪深股市上市发行，外资公司将会在国内资本市场上大量圈钱，从而给国内投资者的利益造成损害。同时，外资企业在中国股市不断上市，也会挤压国内优秀企业在国内市场上市的空间，可能会造成一些优秀的国有企业、民营企业推迟上市甚至无法上市。
（三）中国近年来M2与银行新增贷款是建国以来最多的时期，若允许外资企业来A股市场募资，可能会给国内经济与资本市场造成较大损害
众所周知，为了减少国际金融危机的冲击，从2008年12月起，我国实行了适度从宽的货币政策。到2009年12月底，我国当年新增贷款已高达9.59万亿元，比2007年、2008年的3.85万亿和4.9万亿分别高出149%和96%；而2009年12月我国的M2也高达60.62万亿元，城乡居民存款高达26.07万亿元，外汇储备高达23992亿美元，都是1949年建国以来最高的。这说明我国目前在经济生活中的货币供应量、流动性处于十分充足时期。此一阶段允许外资企业到A股来上市，也必将是圈钱最多的时期，故颇不合适。由于铁路、公路、桥梁、机场、港口、码头等基础设施必须四、五年方能完全完工，这一适度宽松的货币政策也将会延续几年。而我国在近期推出“国际板”，外资企业必定比常态下多募走更多资金。
表4 中国A股行业龙头股票与道琼斯工业指数股市盈率对比
数据来源：腾讯财经，Bloomberg（2010年1月15日中国A股及道琼斯工业股的最新数据）。
表5 中国A股行业龙头股票与伦敦富时100指数股市盈率对比
数据来源：腾讯财经，Bloomberg（2010年1月15日中国A股及伦敦富时100指数股的最新数据）。
此外，海外企业来“国际板”上市，将会造成股市下跌，削薄国家股、法人股等大小非及限售股兑现的利润空间，造成国有资产流失。众所周知，中国股市正在进行一场脱胎换骨的革命：股权分置改革。国有股、法人股正以大小非解禁逐步兑现的形式上市流通（以2009年末股价为标准，兑现市值约为5.7万亿人民币），即到2010年1月，通过A股市场，大量国有股等着变现、流通、盘活。近期如匆促推出“国际板”，让全流通的外资企业上市、融资，一段时间后变现、全流通，则其收益比A股的大小非——国家股、法人股收益还要多。同时，它必然大大压低股价，使国家股、法人股解禁变现时价格回落，从而造成我国国有资产流失。
（四）WTO从未要求我国开放证券市场，我国也从来承诺过开放证券市场
自2001年12月11日以来，我国加入WTO（世界贸易组织）已经接近八年了。在加入WTO前，中国与美国及其他世界贸易组织成员国进行了长达15年的反复多次的艰难谈判。最后加入WTO时，中国仅对证券服务业开放，承诺了五个方面：(1)外国证券机构可以直接从事B股交易；(2)外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证交所的特别会员；(3)允许外国服务提供者设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%；加入WTO三年内，外资比例不超过49%；(4)加入WTO三年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过33%，合营公司可以从事A股的承销，B股、H股、政府债券的承销和交易，基金的发起；(5)外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类类业务。总之，经过15年的谈判，我们只是同意外国证券公司参与我国证券市场的中介业务、服务性营业活动；从未承诺证券市场的实质性开放，即从允许外资公司来中国A股市场上市、融资、圈钱；WTO也从未对我国有关于证券市场实质性开放的想法。
（五）世界大多数国家都是在经济发展较为成熟、有能力应对外资冲击的情况下，才逐步放开证券市场
纵览世界各发达国家、发展中国家经济史，人们可以发现，各国证券市场的开放时间和进度是多种多样，复杂不一的，各国都是根据本国国情来决定证券市场的开放时间和程度。
就我们能收集到的资料，有如下国家（地区）是先逐步开放证券市场，后开放资本项目，允许本币与外币自由兑换的，分别是：美国、英国、意大利、德国、法国、加拿大、丹麦、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、印尼、韩国、香港（地区）、台湾（地区）、阿根廷、哥伦比亚、墨西哥。然而，应该指出的是：它们绝大多数都是在经济发展到较成熟，完全不怕外资冲击的情况下，谨慎地开放证券市场。有的国家还几次开放，几次关闭。而证券市场开放后，资本项目不久也随即开放，货币即在资本项目下可以完全自由兑换了。如美国、英国、加拿大、阿根廷、香港（地区）等是在证券市场开放不太长的时间内，资本项目即随即开放。而中国目前若开设“国际板”，允许外资企业上市，资本项目也无法开放，即我们预计人民币在5～8年内无法完全自由兑换。
而另有大批国家则更加小心，完全是在货币自由兑换，资本项目完全开放后，才谨慎地开放证券市场的。他们是日本、巴西、智利、秘鲁、委内瑞拉、挪威、芬兰、泰国、菲律宾、马来西亚。我国目前的官方汇率（如与美元）为＄1∶6.826RMB，而PPP（购买力平价）则为＄1∶3.45RMB，是相距甚远的两条平行线；国内外的货币供应量、流动性，各种情况差异大，我国只能走日本、巴西、马来西亚等国的道路，决不能走前一条道路，否则将使我国的国家利益、经济发展受到伤害。
（六）日本的经验表明，我国是否设立“国际板”与上海建立国际金融中心的目标之间没有必然联系
前已述及，由于日本股市的市盈率是仅次于中国、香港（地区）外最高的之一（日本股市市盈率高的原因：日本各大企业、银行相互交叉持股，流通股的比例较小；日本从1990年泡沫经济破灭后，长期实行低利率甚至“零利率”的货币政策，人们对上市公司回报率期望值较低）。日本从1980年7月起，资本项目完全开放，货币可以完全自由兑换。从1985年1月起开放证券市场，但对开放证券市场的具体做法相当谨慎（可以认为，这是它为保护本国的民族利益而采取的政策）。日本证券市场对于国外公司、企业及证券市场一度建立起相当严格的市场壁垒。如根据日本法律规定，只有在日本设立分支机构和取得法人资格的外国证券公司才能得到营业资格。但由于在日本设立分支机构的成本很高，没有实力的外国证券公司很难在日本从事营业活动和交易。日本证券市场对国外公司的开放程度较低。根据2009年6月30日的统计数据，东京证券市场总共为2364家上市公司，而外国企业仅有15家，其中仅有一家中国企业在东京证券市场的主板市场上市。
此外，我们从另一方面也可以看出，虽然东京证券市场的国外上市公司很少，但这并不妨碍东京成为世界级的金融中心城市。实际上，早在20世纪50年代，东京已经成为纽约、伦敦、东京的新的金三角国际金融中心之一，后来加上法兰克福、布鲁塞尔、米兰成为国际六大金融中心之一。所以，我国是否设立“国际板”与上海建立国际金融中心的目标之间并没有必然的关系，没有必要为了加快推进上海建立国际金融中心的目标而在短期内开设“国际板”。
2009～2010年，在国际金融的严峻形势及世界经济的低迷形势下，贸易保护主义在各国明显抬头，我国对外出口依然面临较为困难的局面。同时，我国的国有股、法人股、大小非解禁还处于高峰的较为艰难时期，创业板刚刚推出，还未成熟，如果再仓促地推出A股“国际板”，让外资大盘股来高价融资，可能会不利于我国证券市场和以至总体经济的恢复与发展。总之，开设“国际板”是我们必须努力的方向与长远美好目标，但是对于近期开设“国际板”可能面临的这些难题，我们仍需要审慎应对。
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